实盘周记20220311

一、本周交易

无

二、持仓

三、收益率

四、本周思考与重要事件

（一）美的集团

1、美的历次回购

昨天美的集团发布了回购公告。笔者用表格对美的集团近年来的回购进行了统计，美的集团近年的回购是从2018年开始的，2016-2017年都没有，所以统计时间就从2018年开始到本次。

从上表可以看出：

（1）股份回购有2次用于注销，4次用于股权激励和员工持股计划。历年限制性股票激励计划都有几百万股的注销。

（2）被网友质疑“高价回购”的应该是2021年2月23日-4月3日那次，也是历次回购中金额最高、数量最多的一次，回购均价也最高，为86.64元。当时公司市盈率（TTM）在25倍上下，处于历史高位。

2021年1月初至2月中旬，公司股价屡创历史新高，最高价达到108元。公司正好是在股价开始下滑时开始回购（下图红圈处），在一个多月的时间内完成了如此大额的回购。但是，股价并未受到提振，之后仍持续下跌，最低跌到2021年7月底61.11元才算止住，之后较长时间横盘在67.5元之上，回购亏损在20%左右。

所以我也挺困惑的，公司为什么要在那时候大手笔回购呢？即使费价费司，那也是该投资者干的，公司没必要啊？

顺便说说，雪球上不少人翻出来早年间何享健之子受让易方达股权的事儿，这个事我以前文章《从长期主义的角度，全方面比较家电三巨头（一）——历史与股权的那些事儿》提到过。何剑锋大学毕业后，最早在美的基层锻炼，之后曾收购金科电器等公司为美的贴牌生产小家电，2004年何剑锋以1.2亿将这些和美的相关的公司卖给美的，从OEM家电制造领域全面退出，之后专注于资本市场和金融投资领域。2005年前后，美的集团花了近1.2亿获得易方达基金25%股权，2007年何剑锋以1.65亿元从美的集团接手这部分股权。两年时间，溢价37.5%，不能说出格吧，可以接受的。

2、库卡经营情况

公司在回答投资者提问时表示，根据库卡2021年前三季度库卡累计实现息税前收益（EBIT）4550万欧元。

笔者简单除以3/4，推算全年息税前收益为6067万。与旧文《实盘周记、全面聊聊库卡》中的预期基本一致（见下图），不仅扭转了亏损，还超过2018、2019年的情况，是一个比较好的势头。

3、万东医疗推出世界首台无液氦磁共振

近日，由万东医疗牵头的“医疗器械材料生产应用示范平台”项目启动，该平台是 “生物医药和高性能医疗器械材料”领域部署的国家级应用示范平台。美的在收购万东医疗后，向其注资成立了医疗研究院；同时，美的中央研究院成立了医疗器械研究所。今年1月，万东医疗推出的世界首台无液氦磁共振，获批医疗器械注册。

在业内人士看来，一台超导设备，从生产到最终交付多个过程都需要补充液氦，在后期的使用和维护中还需要定期给它补充液氦，这个消耗成本很大。而最为关键的是，我国基本不产氦气，我国的氦气几乎全部依赖进口，定价权掌握在少数几家公司手中。

据了解，无液氦超导的优点十分明显，一方面是降低制造成本，也能大幅降低设备生命周期内的维护运行成本；另一方面降低设备的安装难度，对场地安装的要求会减少。后续万东医疗会陆续推出不同规格的系列产品，适应更多的市场需求。

（二）万华化学

1、2021年业绩快报

公司发布了2021年业绩快报，公司产品量价齐升，业绩大涨，加权平均净资产收益率由去年同期的22.2%上升了近一倍，至42.53%，原因主要在于：

（1）产品放量：烟台 MDI 装置（60-110 万吨） 完成技改、 百万吨乙烯一期项目等产能投放，公司聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均大幅增加；

（2）价格上涨：全球部分化工装置受极端天气、 疫情等因素而供应短缺， 化工产品供需阶段性失衡， 公司化工产品价格显著上涨。

下面两图是公司2011-2021年营业总收入、归母净利润的分季度柱状图，2021年四季度数据是按照业绩快报的数据推算的。

从图中可以看出，四季度净利润同比增长 8.84%，环比下降 15.04%，营业总收入趋势类似。招商证券认为，四季度业绩有所下降，主要是由于去年四季度初大宗原材料产品价格上涨过快，而公司主要产品价格涨幅较小所致。

从图表还可以看出，季度业绩形成了连续的趋势，并没有类似白酒行业的季节性特点。

根据国海证券研报，据不完全统计（表格太长，就不贴了），按照 2021 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022 年将新增营收 198 亿元（注：2021年营收为1455亿），2023 年将新增营收 542 亿元，全部项目均投产后将新增营收 1463 亿元。

下图为销量-分产品-季度走势图（来自国海证券）：

另外，上篇文章《万华化学的历史收益率测算及原因分析》中的历史净利润折线图，看不太出2016年之前公司业绩的高成长，笔者改成下面的增长率图表，可以看出，公司早年间的业绩也是高成长的，这有助于理解为什么公司历史市盈率那么高。过去21年中，有6年净利润是负增长，有3次下降30%左右，有15年是正增长，且均不低于25%。

2、未来3-5年全球MDI供需预计保持平衡

根据招商证券研报，目前全球 MDI 装置总体运行平稳，绝大部分产能均已正常生产，仅有德国科思创、美国陶氏、沙特陶氏 116 万吨/年产能低负荷运行，占全球比例约 12%，万华宁波产能和巴斯夫重庆产能均按计划停产检修。

2021年全球MDI产能约967万吨。万华化学2023 年宁波基地和福建基地一期将分别投产 88 万吨和 40 万吨新产能，福建基地二期已经规划 120 万吨新产能。根据公开资料显示，除万华外，MDI供给端其余增量主要来源于韩国锦湖 21 万吨，上海巴斯夫 9 万吨，科思创西班牙 5 万吨，美国贝敦 50 万吨。

长期来看，在需求端，按照科思创的预测，未来全球 MDI 每年需求增长率在6%以上。

考虑正常停产检修等影响因素，总产能利用率按90%计算，未来3-5年，新增产能和新增需求（取年均增长6%）基本保持平衡。

3、MDI和TDI价格

下面几个图表来自国海证券：MDI价格处于历史偏高位置，美国价格大幅高于中国和欧洲，出口量处于高位；TDI景气度上升，价格高企。

（三）陕西煤业

以下内容由笔者整理、汇总自公众号“价投百宝箱”文章《煤炭板块投资机会交流纪要》和国泰君安报告：

2022年动力煤供需仍然是紧的，供给端的约束依然强于预期，而稳增长背景下的需求端将明显扩张，供需偏紧的格局难以改变，叠加近期国际煤价持续大涨，进口煤量减价升，进口替代支撑国内煤炭需求。板块一季度甚至全年的盈利或将好于预期。

需求端，需求速度快于生产，煤炭供不应求，库存持续消化。秦港动力煤库存2022.3.2为493万吨，2021年同期为585万吨，沿海八省电厂2022.3.1库存为2798万吨，可用天数16天，处于同期相对低的位置，而年初库存为3300万吨、可用天数在20天以上的水平。年初至今平均日耗为186.1万吨，相比增长6.2%。总体来看，动力煤需求未来仍将稳健增长（低成本的制造业推动了出口向好，新能源等基建依然高度依赖传统能源）。

而供应端，国内产量基本上没啥增长。由于近10年来缺乏资本开支，生产难有大幅增长，如鄂尔多斯日产量290万吨基本是天花板，近期产量基本在280万吨上下，再考虑安全等因素下，继续增长可能性不大；而进口端国际动力煤价格持续倒挂，且越来越严重，各种因素导致进口量不增反降。

国泰君安证券表示，俄乌冲突持续，德国、意大利等欧洲国家表示或将重启煤电，替代效应将进一步提升全球对于煤炭的需求。预计全球煤价仍将上涨且维持强势，支撑国内价格。

由于印尼1月实行煤炭出口禁令，印尼煤占我国进口煤量约60%，影响较大。

从进口吨煤均价看，1-2月煤炭进口均价1056.5元/吨，同比大幅增长151.6%，进口煤均价高于秦皇岛1-2月5500K动力煤市场均价961元/吨，海外煤价大幅上涨，导致国内外煤价倒挂，抑制进口需求。2022年1-2月，中国累计进口煤炭3539.1万吨，同比下降13.95%。

（四）贵州茅台

贵州茅台首度公告1-2月销售情况，经公司初步核算，实现营业总收入202亿元左右，同比增长20%左右；实现归属于上市公司股东的净利润102亿元左右，同比增长20%左右。拆解一下这“开门红”业绩，主要来自于：

1、2022年飞天茅台可销售量增长近16%（见下面老唐的图），市场投放量增加。

2、非标茅台提价、推出新品。

按产品拆分（下图来自东方证券），2021 年公司白酒业务收入中：1）根据东方证券研报测算，飞天茅台占比约 49%，非标茅台占比约 39%；2）根据公司在酱香系列酒酒经销商大会上的披露，王子酒、汉酱、贵州大曲和赖茅收入分别约为 54 亿元、17 亿元、14 亿元和 8 亿元，占比约 5.1%、1.6%、1.3%和 0.8%。

按产品档次定位，非标茅台从低到高主要包括低度茅台、生肖茅台、精品茅台、珍品茅台和年份茅台（15 年、30 年、50 年和 80 年），产品体系清晰。

3、茅台系列酒也是公司近年来发展的重点。

2011 年至 2021 年，系列酒收入增速24.1%，高于公司营业收入增速19.1%。茅台 1935于2022 年 1 月上市，终端指导价 1188 元，定位高端酒，是提升系列酒产品定位的重要产品。

系列酒基酒产区分布在习水县习酒镇（笔者注：黄金坪201厂，即现在的和义兴产区，是茅台王子酒、茅台1935的主要产区）、仁怀市二合镇（笔者注：玉坪村301厂，汉酱、仁酒的主要产区）、习水县新寨、柑子坪、大地（笔者注：3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目）、习水县同民镇（笔者注：1.2万吨酱香酒习水同民坝一期建设项目）。

以上产区的地理位置，见下面老唐的图片，画圈的地方是习水县新寨、柑子坪、大地的大概位置。根据习水县人民政府2019年1月17日发布的《贵州茅台酒股份有限公司3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目环境影响评价征求意见稿公示》，本次技改项目新增30240吨酱香型白酒，项目分为两个区域（新寨片区产能2.052万吨、柑子坪片区产能0.972万吨）。技改后总厂区将形成年产36640吨酱香型白酒的生产规模（原有产能6400吨，技改项目产能30000吨），技改后项目生产的产品与原有项目的产品相同。

4、加大直销比例。

下图为公司销售结构（来自东方证券）。根据2020年年报，直销渠道指自营渠道（注：出厂价1499元），批发代理渠道指社会经销商（注：出厂价969元）、商超、电商（注：出厂价1399元）等渠道。

根据东方证券研报，这里的“等”主要包括茅台集团100%持股的集团销售公司、酒旅融合（贵州机场等省内国资平台、中粮等省外国资平台、以及烟草公司等开展酒旅融合业务），出厂价都是969元。

系列酒产品的销售渠道结构和茅台酒一致，不同之处在于系列酒产品在公司层面由酱香酒公司和赖茅公司发出。

上图中的集团销售公司曾引起一段风波。该公司于2019年5月成立，负责茅台酒直营工作。但这也引起了很多股东的不满，有个人股东向上交所投诉称，“贵州茅台酒股份有限公司涉嫌向大股东贵州茅台集团输送利益。”

有业内人士表示，很多渠道商并非和上市公司签约，而是茅台集团，因此直营比例增加的利润并不会直接体现在上市公司层面。根据澎湃新闻获得的一份“中选通知函”显示，有22家新增渠道商的签约对象是贵州茅台集团营销公司。

在持续引起争议后，贵州茅台于2019年8月回复了上交所的监管函，表示茅台集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划，控股股东与公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排。

此外，茅台集团对渠道的划分与股份公司有所不同。茅台集团口径下销售渠道，分为3类，分为社会渠道、自营渠道和直销渠道。社会渠道包括国内经销商和出口业务；自营渠道包括股份公司自营店和团购；直销渠道包括商超渠道、电商平台、基于国资平台的酒旅融合渠道。

所以有时候我们会看到一些新闻媒体会把“商超渠道、电商平台”成为“直销渠道”，然而上市公司财报上的它们属于“批发代理渠道”，“直销渠道”是指自营店哦。

另外，集团口径的自营渠道包括团购，股份公司的直销渠道也包括团购吗？

（五）其他

1、证券时报：今年GDP增长目标确定为5.5%左右，在目前风险和挑战明显增多的环境下，这具有很强的导向性、鼓励性作用，也是我们抵御金融风险冲击，保持金融市场稳定最大的信心来源。

2、央行：今年向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。分析称，央行上缴利润并不等同于降准，但具有类“降准”的效应，相当于全面降准50BP，在财政支出的支持上也相当于增加1%的赤字率。

3、李克强总理在3月11日记者会讲话：

这次我们实施的大规模减税降费是退税和减费并举，规模2.5万亿元。在2020年经济受冲击最严重时，我们也就是这么大的政策规模……所谓退税，……采取提前退税的办法，一次性把留抵的税额退给企业，规模1.5万亿元以上。如果效果好，我们还会加大力度。我们退税优先考虑小微企业。

4、光大策略：为何本轮港股跌跌不休？这背后的原因是欧洲资金在港股市场具有较大影响力。而俄乌冲突爆发后使得原本就在高位的能源价格再次飙升，这将损害欧洲未来的经济前景并增加了能源供给的不确定性，欧股市场大幅下挫。欧洲资金的撤离和欧洲投资者风险偏好的下降，使得港股本轮遭受到相比于A股和美股更大的冲击。

5、海关总署：1-2月，欧盟超过东盟，重新成为中国第一大贸易伙伴。欧盟、东盟、美国和韩国为我国前四大贸易伙伴，分别进出口8746.4亿元，8704.7亿元，7859.2亿元和3693.6亿元；分别增长12.4%，10.5%，9.7%和14.9%。

6、科技部部长王志刚：中国创新指数在全球的排名上升至第12位，提高了22个位次。

7、近日，有不少自媒体错误地宣称印度人口已超越中国人口，成为世界人口第一大国。第一财经记者在查阅中发现，这一数据并非印度政府的官方发布，而是来源于印度医疗资讯网站Medindia，由一名网站职员制作，数据来源和计算方法多有问题，这一职员的学历背景并无人口学和统计学的背景。印度有公信力的媒体近期也没有这一话题的报道。

印度金德尔全球大学教授黄迎虹表示，印度人口超越中国的说法是网络误传，不过按照当前中印两国人口发展趋势，印度人口超越中国是“迟早的事”。根据联合国在2019年发布的最新版《世界人口展望》中预计，印度将会在2027年前后超越中国，成为世界人口第一大国。

声明：本人所发布之文章均仅用于记录个人投资、学习思考，不用于任何商业用途，不作为任何投资建议。

本周运动：体能运动1小时、下肢肌肉锻炼1小时、跑步45分钟（6.7km/时）。

祝朋友们周末愉快(｡･ω･｡)ﾉ♡