这两天有大比例持仓变动（见下图），价格日内波动太大，这买入、卖出的价格肯定是低手，不是高手，哈哈当前持仓情况如下：下面挨个儿捋一下以上行为的背后原因：一、清仓洋河股份想要清仓洋河已有一段时间，跟一些朋友讨论之后已经决定不再加仓，但是当时还下不了决心清仓：为什么当时下不了这个决心？我深刻地反省了自己，原因包括：1、我从老唐这里收获太多了，无论是知识上还是财富上，我从内心深处不愿意跟他背道而驰。在关注“唐书房”公众号之前，我也阅读了一些价值投资的书籍，发自内心地认可价值投资，并开始实践，但是那时候我还是非常幼稚的，是老唐手把手地教会我如何分析行业、公司，他就是我的老师，我非常尊敬、敬佩和感激他。2、更重要的是，我之前也有过与老唐看法不一致的时候，但是大多数是我错了，所以去清仓一家老唐颇为喜爱和欣赏的公司，对我来说，需要十分慎重。那么为什么最终还是决定按照自己的想法来做呢？1、多支股票下跌是个导火索，“合理区间”股票换“低估区间”股票，容错率比较高。2、“君子和而不同”，我与老唐从投资理念到生活理念处处相投，但是投资组合却不必然要完全一致，世界上没有完全相同的两个大脑，人也不能违背自己的内心。特地声明一下，我对洋河的研究理解都很浅，这完全有可能是错误的判断和行为，我只是按照自己现阶段的理解行事。以下是朋友们列举的若干长期持有洋河的理由，可能是每个人的风险偏好不同，我更看重确定性和商业模式，所以都不能足以说服我：1、白酒是一个好行业，洋河处在行业前三的有利位置，具有一定“规模优势”。与贵州茅台一起形成白酒投资组合，是“高端+中端”，“酱香+浓香”一定赢的确定性，是认为自己可能判断不正确的“保险措施”。笔者观点：从下面图片（来自东北证券、安信证券）可以看出，自2016年开始，白酒的产销量就开始持续下降，人们越来越倾向于少喝酒。根据艾媒咨询今年年初的统计，从喝酒态度方面发现，中国白酒消费者中仅不到一半的消费者表示喜欢喝白酒。根据中国消费报，自2012年到2020年，我国白酒销售量从1310万千升减少到740万千升，降幅超过1/3。我们可以笼统地说白酒行业未来仍是一个好行业吗？下图是2021年1-11月的白酒产量数据（来自民生证券），与2020年大致持平：从下图可以看出，酱酒占白酒收入和利润占比持续提升：目前来看，白酒消费价格带上移的趋势十分明显，高端白酒增长更快（见下图一，来自民生证券）。洋河主力产品的价格带为150元（海之蓝）-450元（梦3）左右，属于中高端和次高端，这一价格带，实力玩家众多，竞争激烈（见下图二，来自东北证券）。根据《实盘周记，分众的成长性与周期性，个人码新规、数字人民币的影响》引用的一份调研纪要，洋河当前仍以省内销售为主（江苏省是白酒消费大省，且洋河股东和管理层有政府背景，能获得当地的支持），省外占比少，尤其是正在发力的次高端（梦3及以上）：海之蓝省内销售占比30%，天之蓝省内占比40%多，梦3省内占

一、本周交易无二、持仓三、收益率四、本周思考与重要事件（一）美的集团1、美的历次回购昨天美的集团发布了回购公告。笔者用表格对美的集团近年来的回购进行了统计，美的集团近年的回购是从2018年开始的，2016-2017年都没有，所以统计时间就从2018年开始到本次。从上表可以看出：（1）股份回购有2次用于注销，4次用于股权激励和员工持股计划。历年限制性股票激励计划都有几百万股的注销。（2）被网友质疑“高价回购”的应该是2021年2月23日-4月3日那次，也是历次回购中金额最高、数量最多的一次，回购均价也最高，为86.64元。当时公司市盈率（TTM）在25倍上下，处于历史高位。2021年1月初至2月中旬，公司股价屡创历史新高，最高价达到108元。公司正好是在股价开始下滑时开始回购（下图红圈处），在一个多月的时间内完成了如此大额的回购。但是，股价并未受到提振，之后仍持续下跌，最低跌到2021年7月底61.11元才算止住，之后较长时间横盘在67.5元之上，回购亏损在20%左右。所以我也挺困惑的，公司为什么要在那时候大手笔回购呢？即使费价费司，那也是该投资者干的，公司没必要啊？顺便说说，雪球上不少人翻出来早年间何享健之子受让易方达股权的事儿，这个事我以前文章《从长期主义的角度，全方面比较家电三巨头（一）——历史与股权的那些事儿》提到过。何剑锋大学毕业后，最早在美的基层锻炼，之后曾收购金科电器等公司为美的贴牌生产小家电，2004年何剑锋以1.2亿将这些和美的相关的公司卖给美的，从OEM家电制造领域全面退出，之后专注于资本市场和金融投资领域。2005年前后，美的集团花了近1.2亿获得易方达基金25%股权，2007年何剑锋以1.65亿元从美的集团接手这部分股权。两年时间，溢价37.5%，不能说出格吧，可以接受的。2、库卡经营情况公司在回答投资者提问时表示，根据库卡2021年前三季度库卡累计实现息税前收益（EBIT）4550万欧元。笔者简单除以3/4，推算全年息税前收益为6067万。与旧文《实盘周记、全面聊聊库卡》中的预期基本一致（见下图），不仅扭转了亏损，还超过2018、2019年的情况，是一个比较好的势头。3、万东医疗推出世界首台无液氦磁共振近日，由万东医疗牵头的“医疗器械材料生产应用示范平台”项目启动，该平台是

万华化学于2001年1月5日在上海证券交易所上市，当时全称为：烟台万华聚氨酯股份有限公司，简称为“烟台万华”。 若投资者在上市首日投资32.08万元，以当天最高价买入1万股，之后每年分红均在开盘时再买入，截至昨天收盘，市值接近2800万元，持股数量接近32万股。21年多的时间里，年化投资收益率为23%，超过格力等传统牛股。更令人惊喜的是，公司净利润的年化增长率为34%，在这么长的时间，达到这样的增长率，十分罕见。而公司静态市盈率由上市首日的77.3倍超高估值回落至11.11倍，缩水了86%。具体见下图（可点击放大）：计算这些数据是个体力活儿，本来笔者心理有点抗拒，觉得价值不大，但是最终还是决定按照老唐分析企业的步骤来。事实证明，一点一滴做下来，对于整个过程还是有颇多感触，数字背后的情况需要我们细细探究。下图为万华化学的股价年K线，一根线代表一年的股价。在2017年之前，公司股价涨幅比较有限，主要在区间内波动，公司分红也少（参见推演表的历年派息）。2017年之前，投资者很难通过长期持有在万华化学上赚到钱。2001年上市当年和2007年的追高者，买入价最高达60元，后来2008年最低跌到7.69元。大多数时间是10多块钱。直到2018年之后，公司的股价才算基本稳定在30元之上。2018年开始，公司分红金额大涨，股价坚挺并持续走高，其中刚刚过去的2021年是公司上市21年来股价涨幅最大的一年。其实，2017年之前，公司的净利润也有不小的增长，但是上市初的估值太高，需要消化：由上面净利润的图表可看出，公司净利润自2017年开始突飞猛进，虽然在2019年、2020年有不小的回落，但是始终保持在较高水平，尤其是2020年还有新冠疫情的影响，体现了较强的韧性，2021年更是创下历史新高。可见，公司盈利能力的快速提升，是2017年之后股价猛涨的根本原因。那么，2017年、2018年究竟发生了什么呢？查阅2016-2019年的公司公告，发现这几年公司做了这两件大事，使公司获得了跨越式的发展：一、整体上市，吸收母公司优质资产，解决同业竞争、关联交易等问题。2011

一、本周交易无二、持仓三、收益率以后周记就只记总账户的收益率，不再写分账户的收益率了。2021年之前没有计算过港股账户的收益率，所以总账户收益率最早记录是2021年。四、本周思考与重要事件（一）分众传媒1、分众两种估值方法买点汇总老唐在《老唐的2021年》中，对分众的估值，同时使用了周期股（席勒估值法）和成长股两种方法，并将两种估值法的买点联系了起来。为了方便理解这部分内容，笔者将其做成图片进行展示，这样就一目了然了（可点击后放大）：由于元旦假期期间太忙，当时我还没来得及细看老唐的上述文章，正好有书房朋友跟我讨论分众的估值方法，我当时说，我可能会倾向将买点设在周期股估值偏高、成长股偏低的位置。后来仔细看老唐文章，大概也是这个意思，当然比我的说法要更细致很多。顺便说说我在分众吃的两次亏，一次是在上图最右边的位置买入，当时完全将分众当成长股，觉得成长就是安全边际，一次是没有跟随老唐在卖点卖出（周期股卖点），所以我持有分众多年，获利却十分微薄。看了上面的图片，笔者又遗憾地想到，自己没有在低位把分众的仓位加够。去年10月底，曾有一小笔钱加了陕煤，但是当时分众的股价（7.36元左右）也没有低估到可以支撑我将仓位加满6%，再后来分众大跌，但是我也没钱加仓了。2、雪球用户“heyaodong3”发帖说，他1月5日和分众进行了沟通，2020年四季度基数偏高，主要是在线教育的大量集中投放，由于同样的原因，21年一季度基数也会偏高。他分析，2021年四季度，在“在线教育广告集中投放”和“疫情导致广告后置”两个正面刺激同时消失的情况下，分众业绩只是同比略微下滑，说明分众很好地做出了调整。2022年一季度同比可能也不会好看，但是他认为，由于2021年2季度在线教育突然失血导致的低基数，2022年二季度以及2022年全年收入会同比大幅上升。（二）腾讯控股1、腾讯减持SEA分析补充补一张SEA的2020年年报里的股权结构图，天风证券那张更清晰明了一些，这张更原汁原味一点：根据年报下面的注释：（1）李小冬的持股是由几部分组成，其中包含了下面“Blue

互联网广告应当具有可识别性，能够使消费者辨明其为广告。通过互联网媒介，以竞价排名、新闻报道、经验分享、消费测评等形式，或者附加购物链接的其他形式推销商品、服务的，应当显著标明“广告”。第十七条

目录：（一）历史投资回报率一、美的集团二、格力电器三、比较（二）国内空调天花板近在眼前一、我国每百户空调保有量推测二、我国家庭户数增长推测三、更新需求的影响四、空调的价格增长空间（三）国际化：中国品牌进入全球扩张期一、海外销售情况对比二、海外运营情况对比三、海外收购情况对比（四）线上化：渠道营销能力比较一、从“预提销售返利”科目的巨大差异说起二、格力高额销售返利的前因后果三、在销售返利的会计处理上，美的与格力的异同（2020年之前）四、销售返利对财务数据的影响五、揭秘格力计提返利黑箱六、线上渠道越来越重要七、格力压货模式与新零售渠道改革八、美的T+3模式九、T+3模式与压货模式的优劣（五）多元化一、家电多元化二、产品快速迭代与柔性制造三、业务多元化：美的ToB业务四、格力多元化失败的原因五、医疗领域投资（六）公司治理结构一、格力的公司治理二、美的公司治理结构（七）估值

世界上没有完美的企业，以上只是观察企业的一个角度，并不足以形成任何投资结论。后面笔者还会从其他方面继续分析比较家电三巨头，待成文后分享，欢迎共同探讨。