实盘周记，分众的成长性与周期性，个人码新规、数字人民币的影响

一、本周交易

二、持仓

 三、收益率

四、本周思考与重要事件

（一）分众的成长性与周期性

1、分众的成长性

分众的三季度股东大会和上上周的周记提到的《分众传媒调研纪要》都提到了几点重要信息，再叠加11月26日发布的《互联网广告管理办法（公开征求意见稿）》和11月14日国家网信办公布的《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》的影响，笔者认为，未来3-5年，分众会的成长性会较过去几年得到更好的体现：

（1）国内竞争格局稳定，新潮差异化定位，烧钱圈地暂停。

（2）海外业务前景良好，有望成为第二成长线。

（3）随着消费升级，品牌消费越来越深入人心，品牌广告市场会持续增长。

下文来自雪球用户“尚海忠”分享的《分众传媒2021年11月23日股东大会不完全记录》：

目前流量广场市场已经到了一个瓶颈期，江总判断目前一个大的趋势是流量广告的红利已经基本结束，将向品牌广告回归。国外品牌广告和流量广告的比例分配大概是70%：30%，中国市场反过来了，流量广告占比为70%。江总认为品牌广告和流量广告50%：50%是合理的。分众以品牌广告为主，即便中国广告市场不增长，分众也会有一定的增长。

（4）公司定期提价的政策有可能在未来3年持续。

前几年由于竞争、宏观的因素，定期提价政策没有实际执行，给客户的折扣比较多，未来3年有可能这一情况可能会好转。三季度股东大会透露，2022年刊例价已出炉，价格上调6%~10%之间。

另外，雪球用户“heyaodong3”咨询了公司提价规则，得到回复是：第n年初提价10%，年中提价10%，年中提价仅针对新客户，年初签了长单的老客户不提价。第n+1年年初刊例价是第n年年初的1.1×1.1=1.21倍，新老客户都执行这个价格。

（5）上述监管规定压制了互联网广告的发展，部分广告需求会分流到分众。

《互联网广告管理办法（公开征求意见稿）》对依靠广告收入、直播带货的互联网企业是一记重锤。

第八条 互联网广告应当具有可识别性，能够使消费者辨明其为广告。通过互联网媒介，以竞价排名、新闻报道、经验分享、消费测评等形式，或者附加购物链接的其他形式推销商品、服务的，应当显著标明“广告”。

第十七条 互联网直播内容构成商业广告的，相关直播间运营者、直播营销人员应当履行互联网广告经营者、广告发布者或者广告代言人的责任和义务。

之前已经标明“广告”的合规部分，影响比较小，比如朋友圈、公众号、APP打开广告等都已明确注明“广告”，可以一键关闭，但是长视频APP那种倒计时的广告就不允许了，以后可能得主要靠限制观看剧集来提升会员数量了。

直播的相关责任主要是：虚假、欺骗、误导消费者、影响青少年等违规广告，明知或应知相关情况，仍发布的，需要先行赔偿或承担连带责任。另外，还要记录、管理好广告主的相关资料信息。

《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》主要是加强对个人信息和重要数据的保护，搜集个人信息、千人千面、定向推送等互联网广告会受到影响。

六、互联网平台运营者需履行的义务

4.利用个人信息和个性化推送算法向用户提供信息的，应取得个人单独同意，并提供一键关闭个性化推荐选项，允许用户拒绝接受定向推送信息。

5.允许个人删除定向推送信息服务收集产生的个人信息。

相关合规要求，不仅限制了广告业务，也提高了管理成本。

腾讯由于广告业务占比较小（今年三季度占收入比重16%，占毛利润比重17%），而且大部分已经是合规的，影响相对有限。

基于以上理由，笔者认为，分众可适用一个概念：“成长型周期股”，即业绩受周期影响，但是从更长维度看，在周期的波动中又呈现出向上的成长性，像万华化学也常被称为成长型周期股。

另外说一句题外话，之前很多人担心大家低头看手机，影响梯媒的广告效果，但是笔者最近发现，梯媒的广告词是越来越洗脑了，您就算眼睛不看屏幕，那大喇叭也强迫你听，“二手车新买法、新买法”，想不记住都难。这也许也是分众更喜欢写字楼的原因之一吧。

2、估值调整

首先，笔者注意到，对于分众发行H股的估值，江总和老唐都是按照成长股而非周期股来的：

江南春董事长认为分众传媒的合理市值在1400亿～1500亿之间，国外同类上市公司，市场给的估值，它们的市盈率基本上都在25~30倍之间，但它们的盈利能力及成长性都远不如分众传媒，公司不怎么担心分众传媒在香港的估值。

其实，这也容易理解，因为发行新股实际等于卖出部分股权，对于长期持有并看好公司的股东来说，估值自然就高（成长股）不就低（周期股）。

那么作为投资者买入，应当如何给分众估值呢？笔者按照3种方式进行了计算：

（1）唐书房原估值方法，2021年净利润取公司业绩预告中位数：

注：笔者2013年、2014年净利润数据来源与老唐不同，笔者取公司2015年年报披露的数据，老唐取美股和新闻报道的数据，分别为29亿、18亿，所以上表这两年合计数比老唐少2亿，最终结果也更小一些。

（2）调高未来3年净利润，年增长率取20%，但不改变周期股估值方法：

年增长率取20%的推测根据是前面列举的成长性理由、公司的提价幅度等。

由于是三年后合理估值，所以理想买点打5折，而非前表的7折了。

（3）成长股估值：

谨慎起见，市盈率取低一点，25倍，当前合理估值=2021年净利润公司业绩预告中位数61亿*25=1528亿，理想买点=1528亿*70%=1069亿。

以上3种不同的估值，用哪个，取决于大家对于公司的理解。我甚至猜测老唐有可能会对分众改用成长股估值（下图来自上周“唐书房”周记）：

但是至少目前，笔者还不想将分众彻底看成成长股，笔者认为，“宏观经济不好→广告主经营压力大→广告预算削减或希望获得更多折扣”这条传导链依然是有效存在的，分众仍然受其影响。所以我会取第2种估值，即体现了一定的成长性的周期股估值。

（二）个人码新规、数字人民币对腾讯的影响

上周周记提到了，个人码新规主要是解决洗钱、赌博、诈骗等违规问题，加强日常经营流水等资金监管，更进一步是加强税收监管。本周再补充一些重要内容。

1、个人码新规的影响

个人静态码的主要使用场景为：菜市场里的摊主小贩；路边摊、夜市等流动性强的商户；每月几单几十单的商户。所以个人码新规主要影响的是这部分支付市场。

微信支付、支付宝除了大品牌的直连商户外，均拥有大量服务商群体，这部分商户码的收费涉及两个层级：第一层是两巨头对服务商的收费，第二层是服务商对商户的收费。大品牌的直连商户可以申请成为服务商，来降低费用率。

个人码转为商户码，共有两条途径：一是微信、支付宝引导商户将个人码转变为商户码；二是将个人码转为服务商/收单机构提供的聚合支付方式（即支持多种支付方式收单）。之后的市场格局取决于微信支付、支付宝和服务商之间的激励机制和博弈。

根据中信证券分析，预计对微信支付的影响偏中性：

（1）收入端：

a. 短期几乎不受影响。中信证券推测，出于平稳迁移和响应国家政策对小微减费让利，升级后微信支付、支付宝对于商户码短期内有可能依然延续收单免费、提现收费的旧政策。

b. 中长期看，未来可能针对商户码小微商户进行收费，或可增厚一定支付收入。

（2）短期内将增加生态建设成本。由于需要依赖地推团队完成引导升级，两巨头需要对服务商制定一系列激励政策。

（3）资金留存能力可能被略微削弱。

提现 0.1%的手续费使得多数个体商户在平台收款后不会轻易提现，更有动力将资金留存在两巨头账户体内。但是商户码是收款第二天自动免费提现到银行卡，所以资金留存可能会减少。

但是，笔者认为，这部分商户的资金是需要周转的，本来也不太可能把大部分钱存在零钱里、在腾讯金融里面转，商户经营需要进货、发工资等，所以影响是比较小的。

2、数字人民币的影响

市场也有声音将个人码新规解读为为数字人民币做准备，甚至还有文章称数字人民币将彻底颠覆微信支付、支付宝，比后两者更便捷、更安全，无需网络就可以使用，也不需要打开二维码扫一扫，直接用手机碰一碰，就能完成交易。

由于实在不了解“数字人民币”这个新生事物，笔者特地搜集资料学习了一下，大家大致了解一下即可（相关图片均来自艾瑞咨询）：

（1）数字人民币对于维护我国金融稳定具有战略意义：数字人民币在国际清算环节可跨过 SWIFT 系统。

自 2020 年 4月试点以来，数字人民币普及率持续提升：截至 2021 年 10 月 22 日，我国已经开立数字人民币个人钱包 1.4 亿个，企业钱包 1,000 万个，155 万商户支持数字人民币钱包，累计交易笔数 1.5 亿笔。随着数字人民币冬奥会试点进入冲刺阶段，距离正式推出的时间表有望越来越近，随着数字人民币的普及，未来商户可能会更多选择使用数字人民币的收款方式。

（2）数字人民币采用双层运营模式。第一层是中国人民银行，第二层是商业银行、电信运营商和第三方支付网络平台公司等。

整体来看，新格局并未颠覆支付行业经营模式，而是在软硬件基础设施层面产生升级改造需求：支付终端升级，软件兼容，支付企业需要适配数字人民币账户模块以满足数字货币流通要求，支付系统需设置运营商接口等。

（3）数字人民币与第三方支付账户的区别（第一图更简洁，有不清楚的地方可以结合第二图看）：

总体来说，两者的主要差别在于：

a. 数字人民币相当于现钞M0，第三方支付账户相当于银行账户余额M1、M2，所以：

① 数字人民币是没有利息的，而第三方支付账户有，而且余额宝、财付通账户的收益率高于活期利息，还可以直接用于消费。这一点第三方支付账户优于数字人民币。

② 数字人民币不收取提现手续费，收单费率尚不确定。

b. 数字人民币可以节约结算成本。它具有支付即结算的特点，能够实现交易资金实时到账，提升结算速度。

c. 数字人民币的信用等级更高（国家信用），但是第三方支付账户的信用也已经足够高，所以这方面差异并不明显。

d. 目前数字人民币使用扫码盒,从售后和维护上看，没有微信\支付宝等完善，成熟度还有所欠缺，但终端改造和落地成熟之后，便捷程度没有区别。

e. 目前数字人民币还没有双离线的标准，只能单边无网交易，数研所正在探索标准方案中。

f. 目前数字人民币以大商户为主。过去一年落地的数字人民币商户，主要是连锁店和大型门店，由于国家有资金补贴，商户端也积极配合。小微用户并不是数字人民币推广的重点对象，因为各大银行之间还没有实现互联互通。

（4）第三方支付机构的机遇与挑战共存。

数字人民币与第三方支付在概念上不属于同一维度（M0 VS M1、M2），但在实际推广中，支付终端与支付体验上的重合，将使数字人民币为第三方支付机构带来诸多机会与影响。

目前，数字人民币交易的服务费用目前尚不明晰，运营的商业模式尚不确定，相关研报的分析，大都是非常模糊的推测。笔者认为，现在说什么都为时尚早，但是既然第三方支付机构在产业链有一席之地，就有机会，最后发展得如何，还是得看政策、看实力、看产品竞争力。

（三）白酒

1、证券时报：近期五粮液突然提价，距上一次五粮液提价已快三年。综合测算，第八代五粮液的出厂价提升为969元，增幅近9%，和53度500毫升的飞天茅台酒出厂价保持一致。五粮液并非率先打响白酒提价战的酒企，剑南春已经释放2022年调价幅度。专家称，受上游原材料和生产成本上涨等因素影响，白酒全行业性的提价可能要拉开大幕。

之前由于各种原因，茅台一直不敢提价，现在五粮液都提价了，有理由了吧？

2、微信公众号“价投百宝箱”11月29日发布了《洋河股份会议纪要》，原文偏口语化，比较杂乱，笔者将重要内容整理如下：

（1）明年的规划增速：营收15%，（利润）25%左右。

a. 分品牌看：洋河基数较大，增速20%，增长大头是省外；双沟60%；贵酒100%。

双沟短期增长这么快，主要是通过扩大区域销售、招商铺货实现增长，是汇量式的增长，还没有实现一个地方持续不断的增长。长期实现增长，一定要看产品持续的动销。

双沟的招商和洋河的体系不在一起的，它通过洋河的组织力量，把当地实力强，但没有做洋河的，导入双沟。双沟拿的是“名酒复兴”的口号，现在是独立的组织单元，高层挂职，比较重视。明年规划，肯定还要招商、扩量。

b. 洋河分产品看：

①海之蓝：要求不高，明年维持20%左右增速。2020年海之蓝是双位数下滑，今年实现了30%多的增长，来源于基数比较低，市场库存去化。

天之蓝：要求增速15%左右。

海之蓝和天之蓝都要产品升级，把品质升一个台阶。新产品的导入，重新制定产品利润、政策，价格重新梳理，提升渠道利润，增加终端的推荐。

②梦3要求20%增速，梦6+保持50%增速。

产品推广力度、公司的重视程度、资源投放、产品宣传的重点要更偏在梦6+一些。终端动销情况，梦3没有梦6+好。梦3主要是基石，网点要更多一点。

（2）升级后价位带：

海之蓝现在成交价120~130元，新产品至少提20~30元。

之前天之蓝在江苏的低度成交价270~280元，现在要求低度300元，高度320元，占领300元价格带，提升了20~40元。

梦3之前成交价是380元，现在要求不低于450元。

梦6之前在550~560元，现在要求650元。

（3）销售情况和销售体系：

海之蓝省内销售占比30%，天之蓝省内占比40%多；海天的省外增长更快。

梦3省内占 40%~50%，梦6+省内占60%~70%，梦9和手工班80%~90%在省内销售。

省外基数比较低，所以增速比较好。其实，省外调整速度要滞后省内，省内库存清的差不多的时候，省外在清库存，省内在增长的时候，省外处在调整的末期。省外之前存在很多问题，包括低价，调整过程中把价格、库存问题一并解决了。这些问题解决后，现在价格稳定了，政策逐步释放，全国统一。

目前销售体系是一商为主，多商陪衬：一个渠道商，后面几个团购商。渠道是按区域来划分的，通过团购商进行补充。现在把经销商划分等级，团购商、小商的资源配置有所区分。

（4）公司要求9月底10月初，所有的销售额，如果任务完成的情况下（即保守控制增速在25%），基本都要转到第二年。四季度很大部分的量都要挪到春节和一季度，一季度要占比50%左右（2021年一季度完成45%左右），我们要求一季度增长27%左右，给明年全年奠定一个基础。

明年要实现20%多的增长，还是需要很多的努力，能达到但有压力。现在整体的库存都不是特别大。

（5）行业竞争：

今世缘的四开和梦3有很大的竞争，四开定价体系和梦3比较接近，新四开之前升级，也紧跟梦3，消费者都认可，自点率比较高，很多市场份额超过了洋河，包括南京、淮安、盐城等。这一点，短期出现拐点向下也不太可能，它会保持稳定增长。它现在主要在省内，省外做起来也比较困难。

今世缘高端产品系列也在延伸。V系列，V3、V6现在量不大，江苏省内在1.6亿左右，但是可以打开价格的天花板。如果V系列起来的话，它在江苏省还是有机会的，江苏消费升级向上，500-600已经成为主流价格带，不能一直守着400、300价格带，今世缘的思路还是比较清晰的。

现在的白酒行业不像前几年了，前几年通过人海战术、抓住主流价格带等就能轻松实现高增长。现在高端产品是茅五泸站住了，次高端有机会点，就看哪个企业能做出大单品，400元价格带，剑南春还是有一定地位的。低端产品我们做的不好，没有牛栏山、迎驾贡酒等酒企做得好。

3、今天洋河公告了中信信托-恒大贵阳1.9亿信托项目的兑付情况，未能及时兑付本金7251万和小部分利息，损失金额不大。

全景网投资者关系互动平台显示，11月10日公司表示，尚有恒大相关信托产品6.48亿。那么除去这1.9亿，最多还有4亿多尚未到期，持续关注吧。

（四）陕西煤业

1、国家发改委就2022年煤炭长协签订征求意见，基准价或上调至700元/吨。

12月3日举行的全国煤炭交易会公布了2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿。该意见稿由国家发改委制定，其中明确2022年的煤炭长协签订范围进一步扩大，核定能力在30万吨及以上的煤炭生产企业原则上均被纳入签订范围；需求一侧，要求发电供热企业除进口煤以外的用煤100%签订长协。价格方面，“基准价+浮动价”的定价机制不变，但意见提出，新一年的动力煤长协将每月一调。5500大卡动力煤调整区间在550-850元之间，其中下水煤长协基准价为700元/吨，较此前的535元上调约31%。

2、书房朋友“洋洋”分享了微信公众号“招商银行研究”的《【招银研究|行业深度】煤炭行业深度报告——能源结构调整下的新周期》一文，该文比较详尽、专业，值得一读。文章得出的主要结论如下，与笔者之前的观点基本一致：

（1）2021年-2022年，煤炭市场依旧延续“紧平衡”状态，支撑价格在高位运转。2023年-2025年，煤炭供需将转为“供过于求”，价格将从高位回落，在合理的价格区间波动。

值得注意的是，虽然在供给有序释放下，2023-2025年煤炭市场将呈现“供过于需”的格局，价格从高位回落，但很难重现“去产能”期间的价格低位。

具体见下表：

（2）行业集中度提升，企业积极转型，资源和成本将为龙头企业建立坚固的“护城河”，龙头企业优势更加凸显。

（五）国家网信办：约谈豆瓣网主要负责人，针对近期豆瓣网及其账号屡次出现法律、法规禁止发布的信息，严肃处理相关责任人。北京网信办即对豆瓣网运营主体依法予以共计150万元罚款的行政处罚。1-11月，对豆瓣网实施20次处置处罚，共累计罚款900万元。

     刚刚看到，不知是何原因，“书房后院”知识星球被禁止评论30天，难受，整整30天啊，够狠。今天正好跟唐书房朋友“风之缘”聊起内容审核，他说这块主要是人工+AI辅助审核，比如快手有非常庞大的人工审核团队。现在内容审核越来越严，我由此联想到腾讯今年增加了很多员工，行政费用增加，跟这部分需求应该也是有关的。

（六）教培行业

朋友是某知名PE基金的，说他们做过国际研究，韩国曾经出过中国类似的团灭政策，所以就始终避开教培行业。

出于好奇，我搜了一下，韩国1980年左右还真有这么一段历史，只不过后来又重新繁荣了。微信公众号“疾风财经”有一篇文章《韩国教培机构：生死沉浮五十年》写得不错，感兴趣的朋友可以看看该文，不知道我国今后的情况会是如何。

    （七）健身

近两个多月来，一直坚持健身，从上周开始，每周增加一次，即健身每周三次，身体特殊时期除外。无氧结合有氧，每次1小时课（每次重点练一个部位）+跑步45分钟（6.7km/小时，其实接近于快走），出汗哗哗的。

我从小特别不喜欢体育，也很怵体育课，体育经常要多次补考才能及格（60分）甚至达标（40分），而现在开始感受到运动分泌的多巴胺并喜欢上运动了，真是很大的进步。最大的难处在于时间不够，挤出这些时间很心疼。

最后祝朋友们周末愉快！