中金看日银#3：政策委员会的力学变化

摘要

日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)或将在2022-2023年迎来货币政策的调整，近期我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息。目前已发布《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》、《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》，本篇基于近期日本央行相关的两件事件，分析由此给今后日本央行货币政策方向性所带来的边际影响。

事件：

①物价研讨会：2月25日、日本央行宣布[1]将于今年3月29日与5月30日先后召开两回物价相关研讨会，邀请物价以及通胀领域的学者与日本央行的企划部门、研究部门的职员共同探讨研究物价相关问题。

②日本央行委员人事更迭：3月1日、日本政府向国会的人事提案[2]中提名岡三証券国际研究中心理事长的高田创(鼓励日本央行讨论其退出货币宽松的方法)、三井住友银行高级顾问的田村直树，接替将于今年7月任期结束的两名日本央行政策委员会委员-片冈刚士(“再通胀学派”学者(偏鸽)、前三菱UFJ研究咨询公司高级主任研究员)、铃木人司(前三菱日联银行顾问)。

结论：我们认为上述的两事件，皆带有为今后日本央行货币政策正常化铺垫的迹象，市场需留意日本央行今后转向正常化的风险，我们维持年底对美元/日元汇率107的预测。

原因：

事件①：本次物价讨论会存在三个重要性：1) 举办部门的重要性：举办研讨会的企划局与调查统计局参与货币政策的制定；2) 邀请嘉宾的重要性：皆为日本经济学界物价相关研究领域的代表性学者，同时部分学者对日本央行目前的2%通胀目标的设定持有怀疑的态度[3]；3) 召开时间的重要性：在日本3~4月的涨价季前后召开，或能对本轮涨价季做出充分分析，并对今后通胀局势做出指引。我们认为，此番日本央行与通胀领域权威人士的深入交流或能成为日本将2%通胀目标下调至一个合理水平的契机，届时日本央行更能以一个自然的方式去走出较为强烈的货币宽松，进而亦能缓解此前过度宽松所带来的副作用。

事件②：本次事件为岸田内阁下的首次日本央行人事安排，指名“中立偏正常化”的高田作为“鸽派”片冈的后任，我们认为从中可以感受到当前内阁对日本央行人事方面的“偏好与倾向”。包括本次人事安排在内，至2023年4月为止，9名成员构成的日本央行政策委员会中，5名成员(1名行长、2名副行长、2名委员)都将迎来任期结束，相关人事安排或带来日本央行政策委员会内部鹰鸽之间的力学变化。此外，受本次人事安排的影响，我们认为下届日本央行行长候选人在今后的公开发言中传达出偏鹰派信号的可能性或有所增大。

高田作为有着约40年市场经验的资深民间经济学家，对日本央行大规模货币政策的退出方案有着深入的研究。高田提出在通胀接近2%的情况之下，哪怕没有实现2%，只需日本央行外部的主体(内阁等)“算作”通胀目标实现，日本央行即可开启货币政策正常化，从而可以缓解长期货币宽松所带来的种种弊端。此外，高田建议日本央行可以保留“尽早实现2%通胀目标”的相关表述，但是将其改为长期(最终)目标，短期内不用拘泥于实现2%的通胀目标。最后，日本央行的通胀目标目前仅以CPI作为唯一基准，高田建议日本央行还可以导入GDP增长率、GDP缺口、工资上涨率等多种指标作为通胀的判断标准，最终结合多个指标，综合性判定是否开启货币政策正常化。

事件①与事件②的内容在“通胀目标的实现”、“通胀目标的设定”等多个方面异曲同工，二者也许可以视作日本央行退出货币宽松的“前奏”，今后日本央行货币政策正常化的“拼图”或亦逐步趋于完整。

   

正文

事件①：物价研讨会

2月25日、日本央行宣布[4]将于今年3月29日与5月30日召开物价相关研讨会，邀请物价以及通胀领域的学者与日本央行的企划部门、研究部门的职员共同探讨研究物价相关问题。我们认为日本央行的此次物价讨论会存在三个重要性。

1) 举办部门的重要性：举办研讨会部门参与货币政策制定

第一回物价研讨会(图表3)由日本央行的企划局主办，企划局是日本央行内部直接制定货币政策的核心部门，以往我们所熟知的“大规模量化宽松”、“负利率”、“收益率曲线控制政策”、“固定利率无限量购债操作”等货币政策手段基本皆与企划局有关。第二回物价讨论会(图表4)由日本央行调查统计局主办，调查统计局为日本央行内部的研究部门，基本由经济学家团队构成，虽不直接参与货币政策的制定，但为货币政策的制定提供重要的基础数据和理论研究的支持。同时，通过对比过往资料可以发现，企划局与调查统计局共同举办物价相关主题研讨会鲜有前例；此外，第一回物价研讨会的开幕与闭幕致辞也分别由日本央行的两位副行长作出，这与以往的其他日本央行内部研讨会相比实属罕见。由此可见，此次物价研讨会的重要性可见一斑。

2) 邀请嘉宾的重要性：皆为日本经济学界物价相关研究领域的代表性学者

本次物价研讨会的邀请嘉宾皆为日本经济学界物价相关研究领域的代表性学者。以第一回物价研讨会(图表3)为例，在第一环节“今年日本通胀动学的特点”的讨论中，盐路悦郎与森川正之二位教授分别以擅长研究传导机制(汇率对通胀的传导，国际油价对日本国内汽油价格的传导等)与劳动市场而著称，日本央行或邀请其交流“汇率对通胀的传导”、“国际油价对通胀的传导”、“涨薪与涨价的正循环”等相关话题，目前能源相关项目对日本CPI同比的贡献度高达约1.3个百分点(图表1)，伴随着近期油价的走高与日元汇率的走弱，今后或将进一步推升通胀；第二环节“CPI中的服务价格-以房租等为中心”的讨论中，宇南山卓与清水千弘二位教授分别为家庭消费活动领域与房地产/房租经济学领域专家，我们此前的报告中也论述到日本目前通胀的低迷主要来自服务物价的“拖累”，其中房租相关项目占CPI整体的比重高达18%(图表1)，但房租相关通胀因统计制度上并未对其做出“品质调整”等原因长期物价处于低迷状态，并未能通胀实现做出充分贡献、日本央行或邀请其在第二节讨论中交流相关话题；第三环节“疫情后的物价动向”的讨论中，小林庆一郎教授为日本政府新冠对策机构成员，或能结合疫情去给今后的通胀提出观点，另外渡边努教授为通胀与货币政策相关领域顶级专家，在日本学界有着“物价研究第一人”的美誉，渡边教授在2018年6月接受Bloomberg采访[5]时就对日本央行提出的2%通胀目标的实现可能性存疑，并提出需下调通胀目标的建议。日本央行目前所提出的2%通胀目标的实现可能性存疑，并提出需下调通胀目标。综上可见，上述代表性学者的观点或给今后日本央行货币政策的运营带来一定参考。

3) 召开时间的重要性：日本涨价季前后

本次物价研讨会的召开时间亦非常重要。由于日本的财年始于4月初、终于次年3月末，因此每年3~4月新旧年度交替之际为日本企业的最佳调价窗口期，目前已有各类食品公司、供电公司、铁道公司宣布将于今年4月开始上调价格。我们在此前的报告中介绍到，目前对CPI同比“拖累”约1.5个百分点的手机话费下调的影响(图表1)将在今年4月结束，届时日本通胀或存在跳涨的可能性(详细参考《美联储的加息元年 — 2022年G7和人民币汇率展望》)。东京地区的2月份CPI数据超预期上行，捕捉日本通胀基调的各类指数中、截尾均值CPI与“涨价项目比例-降价项目比例”的数值都达到今年以来的高位(图表2)，可见日本的通胀目前处于上升势头。

本次物价研讨会分别于今年3月29日与5月30日召开两次，日本总务省将于3月25日、5月6日、5月27日分别公布东京地区3、4、5月的通胀数据(东京地区CPI与全国CPI高度相似，但早于全国CPI数周公布)。因此，物价研讨会或将对本轮的日本涨价季做出充分的展望与回顾，同时也有望对之后的物价以及货币政策做出一定的指引。

图表1：日本综合CPI同比的走势与主要项目的贡献度(%)

注：各项目后括号内百分比为在综合CPI中权重占比

资料来源：日本总务省、中金公司研究部

图表2：捕捉日本通胀基调的各类指标的走势 (%同比)

资料来源：日本央行、中金公司研究部

物价研讨会的影响: 或为今后货币政策正常化铺路

结合上述的3个重要性，我们认为，对此次日本央行举办的物价研讨会的意义不可忽视。通过与权威学者的交流讨论，或能给今后的通胀走势做出更为精确的预判，同时亦能给今后货币政策的制定带来重要参考。日本常年进行大规模货币宽松的原因之一在于，2%的通胀目标对于日本的现实状况而言成为了一个难以触及的过高标准。我们认为，此番日本央行与通胀领域权威人士的深入交流或将成为日本将2%通胀目标下调至一个合理水平的契机，届时日本央行更能以一个自然的方式去走出较为强烈的货币宽松，进而亦能缓解因过度宽松所带来的副作用。

图表3：第一回物价研讨会 预定3月29日召开

资料来源：日本央行、中金公司研究部

图表4：第二回物价研讨会 预定5月30日召开

资料来源：日本央行、中金公司研究部

事件②：日本央行委员人事更迭

日本央行政策委员会的9名成员中有5名将于2023年4月之前结束自己的任期——两名委员的任期将在今年7月结束，两名副行长的任期将于明年3月结束，黑田行长的任期将于明年4月结束(图表5)。

任期将于今年7月结束的两名委员分别为铃木人司与片冈刚士(图表5)：铃木出身于三菱日联银行，作为商业银行界的代表，将为政策委员会带去商业银行的观点。至于货币政策的方向性，该委员一般不持有鲜明的观点，基本保持中立态度；另一方面，片冈5年前作为“再通胀学派”的民间经济学家，被安倍内阁提名并选为委员。片冈在货币政策上有着自己明确的态度与方向性，常年在日本央行的议息会议中投出反对票，认为应当加码宽松。

3月1日、日本政府公布了铃木与片冈委员任期结束后的人事安排名单，由三井住友银行高级顾问的田村直树接替铃木，由岡三証券国际研究中心理事长的高田创接替片冈的人事安排。我们认为，田村同样作为商业银行界的代表，会为政策委员会带去商业银行的观点，但在货币政策的方向性方面依旧维持前任的中立态度可能性较大；另一方面，高田的任命或带有“方向性的信号”，与前任的“再通胀学派”主张加码宽松的经济学家恰恰相反，高田在过往的著作以及近几年的报告中，多次指出日本央行大规模货币宽松的副作用并建议日本央行早日做出有关出口政策的相关讨论。

图表5：日本央行政策委员会详细信息

资料来源：日本央行、中金公司研究部

田村与高田将在9月21-22日的日本央行议息会议中首次亮相，由于委员拥有货币政策的提案权，我们或有可能在9月会议的结果中看到高田就日本央行货币政策“出口策略”或“正常化策略”的相关提案。同时，日本央行此前的用于抗疫的“企业融资特别支援项目”亦将于9月结束，我们不排除9月与10月的日本央行会议成为政策调整窗口期的可能性。

有关市场对日本央行调整政策利率的预期，从OIS曲线可以看出(图表6)，3月3日时点的OIS曲线暗示市场认为日本央行将于21个月后解除负利率，相较去年年末有了较高提升。但近期受俄乌局势带来的市场扰动影响，市场的正常化预期有所放缓，在地缘政治升级之前的2月18日的OIS曲线显示，日本央行将于12个月后(2023年3月)解除负利率，该时间点亦与副行长、行长的任期结束时点基本一致，市场或认为伴随本轮人事变动的结束，日本央行亦将开启正常化之路。

图表6：日本OIS曲线的变化 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

岸田内阁下的首次日本央行人事安排: 与“安倍经济学”相异、或为今后日本央行行长人事带去方向性前瞻

本次日本央行的人事任命为岸田内阁自去年秋季成立以来的首次人事安排，我们认为能从此次安排中窥见岸田首相对日本央行人事方面的“偏好与倾向”。

如我们此前在年报所中预测，岸田内阁和以往的安倍内阁在经济政策方面方向性存在不同 (详细参考《美联储的加息元年 — 2022年G7和人民币汇率展望》)，因此在本次人事安排中，岸田内阁也一改之前内阁任命“再通胀学派”姿态偏鸽的委员的“常态”，转而选中了倾向货币政策正常化的经济学家高田。

同时，本次人事安排亦有可能给今后日本央行行长、副行长的任命人事带去方向性的前瞻。基于本次任命的结果，我们推测相较于目前“中立偏宽松”的黑田，下一任行长由“中立偏正常化”的人士中产生的概率有所提高。有关下任日本央行行长的人选，现任的日本央行副行长雨宫正佳与前副行长中曾宏目前呼声相对更高，受本次人事安排的启示，我们认为，如果雨宫与中曾存在成为行长的意愿，则在今后的公开发言中传达出偏鹰派信号的可能性或有所增大。雨宫作为现任副行长，与市场交流的情景较多，投资者需留意相关可能性。

同时，2023年4月为止的5名日本央行政策委员会成员的任期结束或是近期鲜有的“日本央行高层人事调整窗口期”，由于内阁与国会皆没有对日本央行政策委员会成员的罢免权，因此若无委员主动请辞，则2023年5月至2025年3月之间的近2年时间都没有委员的更迭(图表5)。

► 政策委员会力学变化的可能性：日本央行的货币政策是通过9名委员去进行投票，1人1票，基于多数决制原则决定。我们认为目前日本央行政策委员会9名成员基本呈现：4人宽松、1人中立偏宽松、4人中立的局势；今年8月之后伴随田村、高田的加入，局势或变为3人宽松、1人中立偏宽松、4人中立、1人中立偏正常化；最后，基于此次人事安排的倾向，我们认为，明年4月之后局势或变为，2人宽松、5人中立、2人中立偏正常化。伴随着成员的变化，政委委员会的中位数亦或摆向中立(图表7)，从而日本央行调整现有货币政策的可能性亦或有所加大。

图表7：日本央行政策委员会成员的姿态预测 (中金预测)

资料来源：日本央行、中金公司研究部

详解民间经济学家定位的委员职务与高田创

政策委员会中的“异类角色”职位 – 历任近10年连续投出反对票

日本央行政策委员会中，除1名行长、2名副行长之外，共有6个一般委员的职位，基于多元化的观点，这6个职位基本从“民间经济学家”、“大学教授”、“实体经济代表”、“商业银行”以及“女性经济界人士”等多个定位出发而选任(图表5)。

高田将履职的作为民间经济学家定位的委员职位(图表5)，在日本央行的政策委员会中有着特殊的重要性。现任的片冈刚士(任期2017年7月-2022年7月)以及被视为片冈前任的木内登英(任期2012年7月-2017年7月)在二者任职的10年期间，几乎近10年连续对日本央行的现有货币政策投出了反对票。但二者反对的方向各不相同，木内被任命于“安倍经济学”开始前的旧民主党政府，“安倍经济学”开始后认为当时日本央行货币政策过于激进从而连续投出反对票；相反，片冈被任命于前安倍内阁时代，作为典型的“再通胀学派”学者，片冈自上任以来，在每次的会议中都以宽松力度不够为由而投出了反对票。木内与片冈虽在日本央行的政策委员会中因屡投反对票而成为“异类角色”，但其有关货币政策的独特见解亦给日本央行带来了多元化的考量与参照。今后，同样作为民间经济学家出身的高田亦在政策委员会中“扮演”同样角色的可能性较高，其独特的见解或成为日本央行今后正常化的“前奏”。

高田创其人其货币政策观点

高田创出生于1958年(现64岁左右)，1982年从东京大学经济学部本科毕业后进入曾经的日本兴业银行(现瑞穗银行)工作，此后获得海外留学机会，于1986年在牛津大学获得了经济学硕士学位，1997年成为日本兴业银行证券的首席策略分析师，2011年成为瑞穗综合研究所首席经济学家，2020年开始担任岡三証券国际研究中心理事长。高田有着40多年的宏观研究经验，其中有关债券市场的研究尤为深入，作为民间经济学家常年活跃于金融界。

高田创的父亲为法国文学的研究者，高田创的报告中也经常喜欢用通俗易懂的比喻方式帮助读者理解市场。通过对高田近期所发行报告(图表8)整理我们发现，高田认为①发达国家开启加息的顺序一般为美→欧→日，欧央行作为日本央行的“矿坑中的金丝雀”，其收紧货币政策亦或暗示日本央行也将紧随其后；②日本央行的收益率曲线控制政策犹如“驯化”市场一般，然而在美债利率走高与日元走弱的背景之下，日本国债市场的“野性的本能”或有可能被唤醒；③日本社会对强日元的“恐惧症”或有所消退；④弱日元带来的日本长期利率上行压力或如同熔岩堆积一般，今后存在“爆发”可能。

此外，高田还在2017年10月出版过一本名为《逃出异次元宽松》的著作，其中有关如何开启货币政策正常化，高田做出了如图表9所示的提案。高田创认为日本央行常年实行货币宽松的原因之一在于，日本通胀无法达到此前设定的2%通胀目标。为了克服这个障碍，高田有一个称为“算作”通胀目标实现的提案-即通胀并未完成达到2%才算目标实现，在接近2%的情况之下，只需日本央行外部的主体(内阁等)“算作”通胀目标实现，日本央行即可开启货币政策正常化。此外，高田建议日本央行可以保留“尽早实现2%通胀目标”的相关表述，但是将其改为长期(最终)目标，短期内不用拘泥于实现2%的通胀目标。。最后，日本央行的通胀目标目前仅以CPI作为唯一基准，高田建议日本央行还可以导入GDP增长率、GDP缺口、工资上涨率等多种指标作为通胀的判断标准，最终结合多个指标，综合性判定是否开启货币政策正常化。

图表8：高田创近期所著日本央行与日元汇率的相关报告

资料来源：岡三証券国际研究中心、中金公司研究部

图表9：高田对日本央行如何开启货币政策正常化的提案

资料来源：高田创所著《逃出异次元宽松(日文名: 異次元緩和脱出)》、中金公司研究部

日本央行委员人事更迭的市场影响

结合上述人事安排判断中所带有的倾向以及高田此前对日本央行的提案，我们认为其中很多内容与事件①物价研讨会的内容相辅相成，或许二者皆为日本央行退出货币宽松的“前奏”，今后日本央行货币政策正常化的“拼图”或会日益完善。我们认为，在此背景之下，目前实际有效汇率处于时隔50年低点的日元，或将在中长期面临纠偏的压力，我们维持此前对美元/日元汇率在2022年12月底107的预测。

[1]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/rel220225h.htm/[2]https://jp.reuters.com/article/boj-board-idJPKBN2KY373[3]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-06-18/P9W6FH6JIJUR01[4]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/rel220225h.htm/[5]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-06-18/P9W6FH6JIJUR01

丁瑞, CFA与王冠, CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2022年3月3日已经发布的《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》

李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。