【中金外汇 · 即时点评】欧央行为年内加息铺路

摘要

北京时间3月10日20点45分，ECB宣布三大基准利率维持不变，PEPP购债计划如期结束（符合市场预期）。在俄乌局势仍不明朗的背景下，欧央行意外宣布有可能提前结束常规资产购债计划APP；除此之外，前瞻性指引也发生了细微的偏鹰的变化。但随着新闻发布会中拉加德强调[1]本次决定并不是加速taper而是给未来留有更多“选择性”，市场也开始怀疑此前的鹰派反应，并且如果在面临俄乌局势带来经济下行风险的时候欧央行真的提前结束APP并开启加息，那么滞涨的风险明显增加，因此欧元完全吐回了起初的涨幅并且以日内低点收盘。

   

正文

我们对本次会议的要点整理如下：

1.如市场所预料，ECB决定本月月末结束PEPP购债[2]，但让市场意外的是ECB缩减了2季度APP的规模并且表示提前结束APP的可能性  ECB决定从原计划的2季度开始购买400亿欧元/月，3季度开始降至300亿欧元/月，4季度开始恢复到200亿欧元/月改为4月开始购买400亿欧元/月，5月开始购买300亿欧元/月，6月购买200亿欧元/月，而3季度开始购债速度将取决于市场情况，即如果中期的通胀预期不会走弱的话，那么欧央行会在三季度结束APP购债；但如果届时的通胀预期和金融市场调节并没有朝着欧央行2%的通胀预期发展的话，欧央行则会调整APP购债的速度和持续的时间。由此我们认为，ECB虽然加速了2季度APP购债的taper，但实际的处理非常温和（给3季度之后留有足够的余地），当然不可否认的是欧央行这个决定给今年年末之前加息的启动奠定了基础。会后euribor期货对ECB今年首次加息的预期提前至今年10月并预计今年年内有2次加息（图2）。

2．欧央行修改了前瞻指引的措辞（比市场预期更偏鹰派），欧央行删除了此前会上有关利率可能低于目前水平的措辞并且删除了会在加息不久前结束资产购买计划的承诺（上次会上声明：“At the moment the ECB expects to conclude its bond-buying shortly before raising its rates”），而本次会上欧央行的表述为“any adjustment to the key ECB interest rate will take place some time after the end of APP and will be gradual”，考虑到此后发布会上拉加德对“some time”解释为“a week to several months”我们认为这样的措辞实际上为今年下半年开启加息提供了更多的可能性。

3．ECB大幅上调通胀预期，但下调了明年GDP的预测（图1）本次会议之前欧元区2月通胀达到历史高点的5.8%，而本次会上欧央行不出所料对2022年通胀预期的大幅上调（从3.2%上调到5.1%）这也传达出本次会上偏鹰派的腔调。此外，欧央行将明年通胀预期从12月会上预测的1.8%上调到2.1%，而下调了今年的GDP预测至3.7%（从12月会上预测的4.2%）。调高通胀预期意味着ECB承认通胀可能会长期处于新框架下2%的对称目标上方，市场也将此决定理解为欧央行为之后紧缩开始铺路。

4．新闻发布会上拉加德强调ECB本次会上并没有决定加速taper并且试图压制市场对欧央行加息的预期  拉加德表示欧元区经济复苏前景的不确定性因俄乌局势面临显著的下行风险而通胀面临上行风险，俄乌局势使得供应链瓶颈问题恶化进而对需求造成了比预期更大的打击。此外，拉加德打压了市场此前对2022年年末加息的预期，她强调[3]“今天ECB并没有决定加速taper，而只是给未来留有更多的选择性，结束APP购债是有条件的，无论怎么看欧央行今天都没有做出退出货币政策宽松的决定。我们认为，拉加德发布会上的措辞为今年3季度开始欧央行货币政策的取向留下了更多的选择性，这也部分中和了此前市场对本次会议上决定的鹰派解读。

总体上，我们认为欧洲央行虽然担忧俄乌局势恶化对经济带来的风险，但是短期他们会更关注通胀的上行风险。虽然欧央行在言辞上仍然为放弃紧缩留有余地，但从欧央行调高中长期通胀预期至2%左右的动作看，我们预计欧央行仍可能在三季度结束资产购买后，在今年年底之前加息1次。

图表1：ECB更新经济预测 

资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部

图表2：ECB会后Euribor期货市场对其2022年底加息预期明显走高

资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部

欧元汇率先涨后跌，对欧央行鹰派结果的反应逐步减弱： 

鉴于会议之前市场有预期本次会议上ECB有可能因俄乌局势推迟决定APP今后的具体购债速度以及规模，而市场此前对欧元的空头也有些许偏激，所以在会议结果刚刚落地之后市场产生鹰派解读；欧元起初上涨至周内新高1.1120附近，意大利10年期国债一度大涨25个基点，德国2年期国债利率走高10个基点，euribor期货对ECB今年首次加息的预期一度提前至今年10月并预计今年年内有2次加息（图2）。然而随着拉加德在新闻发布会中多次强调本次会上欧央行并没有taper而是增加了未来政策的选择性，欧元开始部分扭转了此前的强势，发布会结束之前欧元完全吐回了会议结果落地之后100点的涨幅，而会议当天也以日内低点收盘。我们认为本次ECB会议虽然属于偏紧缩的鹰派基调，但投资者似乎开始担忧欧洲的滞涨风险，如果欧央行真的在3季度提前结束APP，那么就意味着在面临经济下行风险的时候欧央行却选择年内开始加息，而发布会上拉加德也承认了目前欧洲经济面临的下行风险；此外，她多次强调欧央行本次的政策决定是给未来留有更多的选择性部分中和了此前市场偏鹰派的解读。

我们认为短期内，俄乌局势依旧有很大的不确定性，而虽然本次会上ECB为今年年末之前加息奠定了基础但相比美联储下周会上大概率的开始加息而言，欧美两边货币政策分化的逻辑以及欧洲面临的滞涨的风险仍然会在近期对欧元汇率造成一定压制。此外，市场对避险资金的需求同样利好美元（至少短期内）。但中长期看，考虑到市场对ECB之后紧缩预期大概率会逐步增强以及市场对美联储加息预期的充分计价（美德短端利差也会随之逐步缩小，图3），如果俄乌局势对市场情绪的影响也届时开始消退，我们认为欧元大概率会在2季度开始反弹走强。

技术层面看，目前市场对欧元的空头已经脱离近10年以来的极端水平（图4），而周内欧元的反弹并没有突破我们在上周周报中提到的1月28号低点1.1100附近阻力（详见[4]《外汇周报：避险情绪升级，欧央行两难》中技术分析欧元部分，图5）。衍生品市场上，1个月期的欧元/美元看跌期权在本次会后相比看涨期权仍然占据上风，表面市场短期内依旧偏向看空欧元，但中长期看，我们认为欧元在周线级别上依旧获得了2000年以来长期趋势线的有力支撑，1.08附近很有可能成为长期的底部（图6）。

图表3：ECB会后美德短端利差明显缩窄

资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部

图表4：1月期的欧元/美元风险反转期权脱离历史低位

资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部

图表5：欧元/美元日内反弹至1月28号低点1.1100附近遇到阻力

资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部

图表6：欧元/美元周线级别上的长期趋势线依旧提供强劲的支撑

资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部

王冠，CFA、丁瑞，CFA对此报告亦有贡献。

[1]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2022/html/ecb.is220310~1bc8c1b1ca.en.html

[2]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp220310~2d19f8ba60.en.html

[3]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2022/html/ecb.is220310~1bc8c1b1ca.en.html

[4]https://research.cicc.com/document/detail?id=261352

文章来源

本文摘自：2022年3月11日已经发布的《欧央行为年内加息铺路》

李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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