【中金外汇・周报】风险偏好回暖主导外汇市场

外汇市场交易主线

上周，风险偏好的回暖主导了外汇市场的格局。油价收低，欧洲天然气价格继续大幅走低（自3月7号高点回落50%左右）令市场对俄乌冲突造成全球供应链扰动的相关担忧有所减轻；俄罗斯方面偿付美元债务利息的消息[1]则减轻了市场对俄债信用违约的担忧；而中国金稳委传递了强烈的维稳市场信号也推动了商品货币和亚洲货币的企稳上行。美股录得2020年11月大选以来最佳单周表现，欧股则完全收复了俄乌冲突升级以来的失地。Risk on的情绪盖过了鹰派美联储会议结果的影响，使得美元一路走低至98附近。在风险偏好的带动下，大宗商品和高beta货币在G10中明显表现突出：挪威克朗（+3%），澳元（+2.2%），新西兰元（+1.8%）以及加元（1.4%）纷纷收涨；欧元连续4天走高，周内收涨1.3%。虽然英国央行的会议结果偏鸽派，但英镑还是得益于市场风险偏好有所走高（+1.3%）。上周外汇市场中日元领跌，日本央行继续维持鸽派姿态，这让日元在G10中表现垫底，美元/日元逼近120大关。人民币上周同样受到风险偏好的影响，跟随股市一道先跌后涨。跨境资金流动成为了人民币汇率短期波动的主导力量。

在新的一周，欧美日英4大央行会后市场略显平静，本周除了继续关注俄乌局势的最新动态之外，美联储官员本周结束静默期会有一系列公开讲话，其中鲍威尔会先后两次公开发表言论。本周、美欧日等发达国家与地区将要公布最新的3月PMI相关数据。中国方面本周或将公布1年与5年期LPR利率。总的来看，我们认为当下国际国内的不确定因素仍然较多，风险情绪很难继续长期维持上周的强势。如果风险情绪回落，美元可能会在短暂回调后企稳反弹。

图表1：本周重要事件

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表 2：过去一周主要货币变化率(%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑人民币

本周预测区间 (6.34-6.40)

风险情绪主导人民币汇率的短期波动 上周人民币继续相较美元走弱，美元/人民币汇率实现了三周连涨，汇率弹性显著增加。周内走势基本呈现“几”字型走势，上周一二，在疫情多点散发、俄乌冲突等因素的影响下，中概股、港股、A股行情不佳。负面情绪导致跨境资金流出压力增加，北向资金于上周二净卖出约160亿人民币，为去年7月以来的最大净卖出额，美元/人民币亦由上周一6.32附近快速涨至6.38附近。但此后两个事件缓和了人民币汇率的跌势，15日晚间受“沙特考虑对华石油交易用人民币结算”的消息影响，人民币由跌转升，而在16日国务院金融稳定发展委员会专题会议的召开令股市的悲观情绪逆转，人民币回升至6.35附近。上周四五，人民币基本处于平盘走势，美元/人民币最终收盘于6.3612。

沙特的“石油人民币”计划短期落地难度大 北京时间3月15日晚间，美国华尔街日报[2]报道称，沙特考虑对华部分石油贸易使用人民币计价。沙特的原油出口份额中，对中出口约占四分之一(图3)，消息公布后，已经连续3天处于跌势的人民币汇率快速反弹。综合来看，我们认为沙特利用人民币进行石油结算仍需要相当的准备工作，在短期内落地难度较大 (详细参考《沙特考虑用人民币结算石油贸易的启示》)。因此，该事件或不会对人民币汇率造成实质性影响。

金稳委会议稳定投资预期 上周，金稳委会议对人民币汇率逆转跌势起到了关键作用。3月16日、国务院金稳委召开会议[3]，会议对当前中国金融市场关注度最高的宏观经济、房地产、中概股、平台经济和香港金融市场等问题逐一做了部署。会后、包括人民银行、证监会、财政部在内的等多家部委积极表态维稳。我们认为，多部门的表态释放了决策层稳定市场信心和投资预期的强烈信号。该会议结束后，北向资金亦明显企稳，由此前的净卖出变为了净买入的格局，上周四五北向资金合计净买入约140亿人民币(图表4)，人民币汇率则受到了正面影响。

中美首脑会谈稳定了中美关系的预期 除了稳定金融市场的举措外，中美关系的变化也是市场的关注点。在2018-2019年特朗普政府执政时期，中美关系的不稳定曾经让人民币的估值承受一定的下行压力。因此，我们认为在当前国际局势相对复杂的时间点，中美关系的预期变化将会影响人民币汇率的中枢。上周五晚，国家主席习近平应约同美国总统拜登视频通话。两国元首就中美关系和乌克兰局势等共同关心的问题坦诚深入交换了意见[4]。双方同意采取实际行动，争取中美关系重返稳定发展的轨道，为妥善解决乌克兰危机做出各自的努力。会后，离岸人民币汇率小幅走强。

1-2月经济数据好于预期，市场的关注点在3月份 上周一公布1-2月经济数据远超市场预期，显示稳增长政策推动下，叠加就地过年和疫情精准防控，经济企稳回升。工业增加值、固定资产投资、广义基建增速数据皆超预期，地产方面亦出现回暖。虽然1-2月数据较好，但市场的关注点可能在3月份。中金宏观组估计疫情大约会对单季度GDP增速造成0.3-0.7ppt的负面冲击，在此背景之下，仍需稳增长政策持续发力(详细参考《1-2月经济数据点评》)。

本周关注LPR及风险偏好的变化 本周中国经济指标公布数量较少，市场关注本周一的1年期与5年期的LPR设定，但在上周MLF利率持平的背景之下，我们认为LPR利率大幅变化的可能性较低。本周的风险偏好走向亦值得关注。目前国内外不确定性因素仍然较多：上周新增患者人数仍有上升(图表5)，国内确诊病例和无症状感染者人数或仍未达到本轮峰值，各地防疫压力仍在上升。而海外市场的情绪与俄乌和美元流动性相关，风险资产可能会维持较高波动。风险偏好的变化将影响跨境资金流动，以北向资金为代表的跨境资金的流向变化将仍然是影响短期人民币汇率的重要因素。中期看，考虑到中国经济仍面临“三重压力”，汇率适当调整可以减轻需求下行压力，起到宏观经济自动稳定器的作用。因此，我们维持对人民币汇率中期温和看贬的观点，我们预测本周美元人民币汇率区间为6.34-6.40。

图表3：主要国家和地区在沙特的原油出口份额

资料来源：OEC、中金公司研究部

图表4：北向资金成交统计 (亿人民币、过去5个工作日合计)

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表5：中国大陆疫情相关情况

资料来源：Wind、中金公司研究部

欧元兑美元

本周预测区间（1.0800-1.1200）

先涨后跌 欧元上周走势明显得到市场总体风险偏好走高的支撑一路走高，仅在周五遇到前期1.1120附近阻力之后有所回吐之前的涨幅。前半周，在市场风险偏好回暖，欧洲能源价格下跌（尤其天然气）以及欧央行官员鹰派言论的支撑下，欧元快速反弹走高至1.1120附近（再次确认附近阻力）。上周五随着美联储官员在FOMC会后发表鹰派表态使得美元有所反弹而欧元略微走低，最终收盘在1.10附近。全周看，欧元继续在此前周报给出的区间内震荡上行，周内收高1.3%。

市场风险偏好走高刺激欧元反弹 上周欧元的反弹主要由两个因素推动，一个是欧洲能源价格的快速回落。油价在周中一度跌至100美元/桶下方，而欧洲天然气期货的价格则从3月初高点下跌了50%。市场对俄乌局势对欧洲能源供应链扰动的担忧明显缓解。另一个支撑因素则是市场整体风险偏好的回暖，美国三大股指上周大幅反弹基本收盘于50天均线附近，而这也是自2020年11月大选以来美股最佳的单周表现，欧股则完全收复了2月末俄乌战争爆发以来的跌幅。风险偏好的回暖既有俄罗斯成功偿付美元外债利息的利好带动，也有中国维稳经济力度增强的预期所支撑。在此背景之下，欧元/瑞士法郎（自3月初低点一度反弹400点左右），欧元/日元（完全收复了2月末以来的跌幅）明显走高，而欧元/美元也一度上涨至1.1120附近。

面对俄乌不确定性，欧央行坚持了货币政策正常化的大方向 上周在法兰克福召开的欧央行及央行观察人士的会议上[5]，行长拉加德及首席经济学家Philip Lane均暗示ECB很有可能在12月份加息。拉加德说道：“我们决定开始对货币政策进行调整，以便在必要条件得到满足时，我们可以采取更多措施实现政策正常化。”虽然，她仍就俄乌局势的演变保持了灵活态度，但她认为除非经济前景显著恶化，否则加息条件将准备就绪。她补充说，“欧元区失业率处于上世纪70年代以来的最低水平，中期通胀越来越有可能稳定在2%。”之后首席经济学家Lane同样表达相似观点，他提到了欧元区目前非常低的失业率，并表示欧元区的通胀水平不太可能回到疫情前的时候（当时通胀还稳定在1%左右）。另外，荷兰央行行长Knot则明确表示[6]，如果已经高企的通胀进一步走高，他不排除2022年加息两次的可能。我们认为，虽然俄乌局势对欧洲经济的供给端可能产生扰动，但是如果采取宽松政策导致欧元大幅贬值，这更不利于欧洲经济在滞胀环境中的稳定。因此，我们判断欧央行将坚持逐步开启货币政策正常化的大方针。因此，在俄乌局势明朗后，欧元很有可能将会获得更多的来自货币政策紧缩方面的支撑。

美联储鹰派加息短期未能提振美元 上周美联储如期宣布开始首次加息，会议的结果显示美联储将全力以赴应对通胀。点阵图显示美联储今年年内将再加息六次，明年将再加息三次，相比2021年12月均有显著的提高。美联储虽给出缩表的明确表述，但从鲍威尔的表态看，美联储可能会在5月会议上官宣缩表（详见《风险情绪影响加息后的汇市格局》）。不过，鹰派的美联储会议结果并没能在上周支撑美元，在市场风险偏好明显回暖，美元流动性紧张的状况有所缓和（FRA/OIS价差自3月初高点明显回落，图表7）的影响下，美元反而走弱。不过，在诸多不确定因素下，我们认为美元短期的回调空间有限。首先，有多位美联储官员开始支持5月加息50个基点，这其中布拉德、巴尔金[7]和沃勒[8]。美联储加息预期的前置可能会对风险资产的估值产生影响，从而支撑美元（图表6）。其次，本次FOMC会后美债短端利率明显走高，美债收益率曲线进一步走平，3年和5年期段曲线甚至自2020年3月以来首次出现倒挂。考虑到重要的美国经济衰退指标2Y10Y收益率曲线仅剩20基点。美联储进一步的加息可能让市场开始交易美国经济的衰退风险。相关交易将对美元形成一定程度的支撑。再次，俄乌局势尚不明朗，一旦局势发生变化，市场风险偏好就难以维系上周的上行趋势。因此，虽然美元上周回调，但短期仍然可能会获得一定支撑。

美元在加息启动后回落的规律面临两大考验 上周美联储加息之后美元下行，让一部分投资者开始押注美元可能重复以往加息周期开启阶段汇率走低的规律。不过，短期看该规律面临两大考验：1、俄乌局势尚不明朗导致风险偏好很难趋势性向好；2、美债收益率曲线过平显示美国经济衰退的风险高于以往加息周期开启的时点。这可能会导致美元在短期内仍然会获得一定的支撑。自3月7号低点以来，欧元/美元支撑位置明显从1.08上移至1.09，1.10附近，短期内在1.11附近可能会面临一定阻力。不过，在俄乌局势明朗化后，我们中期看好欧元的反弹。因为过于弱势的欧元对欧央行稳定通胀不利，如果欧元/美元再次走低，欧央行或将采取更为激进的货币紧缩措施来抑制欧元贬值。市场会逐步认识到这点并开始加强对欧央行货币政策正常化的预期，进而支撑欧元逐步走强。 

图表6：市场对美联储年内加息预期总数依旧维持在高位

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表7：FRA-OIS利差自高点回落

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑日元

本周预测区间 (116.40-121.14)

连续两周最弱货币 上周全周美元/日元汇率依旧保持上升趋势，由周初的117.32一直涨至119.14，为2015年2月以来最弱的日元水准。上周虽市场存在明显Risk on情绪，避险货币皆呈现走弱的迹象，但日元汇率相较其他避险货币的瑞士法郎、美元也出现大幅走弱，我们认为过去两周日元的快速贬值中存在自身特有的行情。

近期日元贬值因素的筛查(货币政策分化√、高油价√、跨境证券投资×、投机头寸×) 我们对近期可能主导日元贬值的因素进行了筛查后发现：1) 货币政策分化或起到了弱化日元的作用，我们发现今年1月以来，美日息差与美日汇率出现了脱钩的情况，但自3月以来又重新挂钩，过去两周内美日息差的扩大与美日汇率呈现较明显的正相关(图表8)；2) 高油价亦或弱化了日元，通过对高频数据跟踪发现，日本的能源进口价格近期仍在持续攀升(图表9)，同比增幅高达70%，日本能源进口数量的价格弹力性较低，高油价的背景之下，进口数量并不会出现较明显减少，因为进口金额整体扩大，带来了贸易逆差；3) 跨境证券投资并未出现明显对外流向，3月11日、日元发生较大贬值，通过对3月6日-13日一周的高频数据发现，并未出现明显的对外证券投资的数据，由此可见此前提到的日本政府大学教育基金或尚未开始进行对外投资，今后该资金的对外投资若得以实现，则有可能形成新的弱化日元的力量；4) 投机头寸并未出现明显变化，通过对3月15日截止的芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的观察发现，近期日元虽波动较大，但是该头寸并未发生明显变化(图表10)，因此或可以排除3月15日之前，投机资金头寸主导日元贬值的可能性。

黑田行长继续鸽派姿态 上周五，日本央行召开了议息会议，会议决定[9]维持现有货币政策不变，但受近期俄乌问题影响，小幅下调了对当下景气的定性判断。会后的记者招待会中，黑田行长在通胀压力明显抬头的背景下仍然维持鸽派姿态：有关近期的日元贬值，黑田认为总体而言，日元贬值对日本经济利大于弊，并未发出牵制日元走弱的信号；有关近期的通胀上行趋势，黑田认为今年4月份之后日本通胀存在超过2%通胀目标的可能，但黑田认为此种通胀来自于能源价格的走高，属于成本推动型通胀，受此影响家庭收入的实际购买力会有所下降，在此背景之下导入“货币政策正常化”则会给经济带来负面冲击。我们认为，在能源价格走高、日元大幅贬值、日本央行继续宽松的背景之下，今后日本的通胀或存在超预期上行的可能，届时若日本央行依旧维持宽松姿态，日本经济恐陷入贬值-通胀循环的被动境地。我们将继续对此保持跟踪。

本周或突破120的心理关口 本周日元汇率或升贬值压力并存。日元升值的压力主要来自技术层面，RSI指标已经显示出美元/日元汇率的超买信号，本周在技术层面或存在纠偏的可能性。同时，日元继续贬值的压力仍然来自货币政策分化与高油价，本周美元/日元汇率仍然存在较大升值压力，或突破120的重要心理关口。经济数据方面，本周四日本将公布最新的3月PMI数据，对今后的日本的景气情况起到前瞻作用。此外，周五还将公布东京地区的3月CPI数据，作为全国CPI的有效前瞻数据，目前市场预测整体CPI与核心CPI(除去生鲜食品)的同比分别为1.2%与0.7% (前值1.0%与0.5%)，我们继续关注日本的通胀情况。总体来看，本周日元对美元上下压力并存，我们预测本周美日汇率区间为116.40-121.14。

图表8：美日息差与美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表9：日本原油进口价格 (日元/千升)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表10：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：和约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

技术分析

美元/人民币

美元/人民币上周一度大幅走高至200天均线6.41附近遇阻再次印证了我们一周前周报中的看涨的观点，虽然之后价格有所回落，但明显在去年5月末低点6.35附近以及50天均线6.34附近找到支撑，接下来人民币在跌破200天均线之前大概率会继续维持在此区间震荡的行情，6.30附近底部将给人民币多头提供更大的阻力。

图表11：美元兑人民币走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧元兑美元

上周欧元自周一低点1.09附近一路走高至1.11附近遇阻后回吐了部分涨幅，这再次印证了我们一周前给出的1.11附近这一关键阻力位置（图12中红色横线，绿色向下箭头标注）同时，欧元下方支撑明显从3月初的1.08年内低点附近上移至1.09附近，而上周五日内多头再次守住了1.10附近的短线支撑，本周如果多头可以继续收复1.11附近这一关键位置，那么预计会有更多看涨欧元的多头进场；如果市场风险偏好因俄乌局势走低或美联储官员继续释放鹰派信号，欧元或许回测1.09附近支撑。

图表 12：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑日元

上周美元/日元延续了此前大幅走高的趋势而上周五价格收盘在119上方再次创下了2016年以来的高点，但日线级别上RSI已经处于严重超买区间，回顾2021年以来美元/日元3次涨至RSI处于目前这种严重超买区间时，美元/日元都随后出现2%以上的下跌，我们依旧不排除这次美元/日元接下来回吐部分3月以来的涨幅。近期支撑位于此前的年内双顶高点116.33附近而上方的阻力则位于120附近的关键整数关口。

图表 13：美元兑日元走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1727556576781224568&wfr=spider&for=pc

[2]https://www.wsj.com/articles/saudi-arabia-considers-accepting-yuan-instead-of-dollars-for-chinese-oil-sales-11647351541

[3]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1727432985810883044&wfr=spider&for=pc

[4]https://finance.sina.com.cn/china/2022-03-18/doc-imcwiwss6850804.shtml?cref=cj

[5]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R8W7M0T0AFB9

[6]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R8W4DSDWLU6O

[7]https://wallstreetcn.com/livenews/2152032

[8]https://wallstreetcn.com/livenews/2151904

[9]https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2022/k220318a.pdf

丁瑞, CFA与王冠, CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2022年3月20日已经发布的《风险偏好回暖主导外汇市场》

李刘阳 SAC 执业证书编号：S0080121120085

彭文生 SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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