【中金外汇·周报】美联储加息预期进一步抬升
外汇市场交易主线
在新的一周，我们须密切关注美债收益率和风险情绪的变化。如果美债收益率进一步升高让市场保持在避险模式。那么美元存在进一步冲高的可能。避险货币日元和瑞郎的表现可能会强于商品货币。在经济数据方面，市场将关注美国1季度的GDP数据，美国经济在紧缩压力下的回落程度或令美债市场重新定价美联储的紧缩进度。除了经济数据外，日本央行的议息会议或将成为市场焦点，从期权市场的表现看，市场可能在押注日本央行做出一些措施牵制日元的弱势；法国大选结果也料将对欧元短期走势产生关键影响。在人民币汇率方面，市场将关注短期人民币汇率的修正速率，以及疫情等基本面因素的变化。
图表1：过去一周主要货币变化率(%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表2：本周重要事件
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑人民币
本周预测区间（6.45-6.58）
上周美元/人民币汇率快速上行 上周美元/人民币汇率周内大涨1251个点，实现了自2015年811汇改以来的最大周度涨幅。虽然上周美元整体强劲，但是美元/人民币汇率的上行幅度较大，外汇局副局长王春英周五在新闻发布会上表示，“这几天人民币对美元汇率的变化，主要受到国际金融市场走势和市场供求多重因素的共同影响”。在结束了长达25个工作日的500bp上下的横盘走势后，上周二晚，离岸人民币升破6.40的重要关口与200天均线(图表3)，在重要的技术点位突破后，美元/人民币汇率开启了一轮快速上行的行情并于周五收在了6.50的上方。同时，本轮行情速度较快，仅上周三至周五的三个工作日中，美元/人民币汇率上升1000个点以上，上升速度超过绝大部分历史突破200天均线后的行情(图表4)。
人民币快速贬值的逻辑 如我们此前的分析报告《如何看待近期人民币汇率贬值？》所示，①关键点位200天均线的突破、②强劲的美元、③四月中旬的购汇客盘为触发美元/人民币快速上行的短期内因素；在基本面层面，国内疫情与高油价带来的扰动会带来贸易收支收窄的可能性、此外中美货币政策的分化在近期带来一定的资本净卖出的压力，这两点皆为人民币走弱的一些结构性因素。
疫情对于第二季度经济影响将有所加大 上周一公布第一季度GDP增速同比4.8%，中金宏观组认为该结果基本符合预期，同时本次数据也反映出了疫情影响的结构性特征：中小企业的经营压力大于大型工业企业、制造业的负面影响大于采矿业、服务业的负面影响也大于非市场性服务业。展望未来，中金宏观组认为疫情对于第二季度的冲击较一季度加大，结构性政策或将发挥更大作用(详细参考《3月经济数据点评》)。
短期人民币汇率的波动具有不可预测性 受人民币行情启动的影响，我们认为本周之内人民币汇率亦会保持较高波动。但是考虑到上周美元/人民币已经快速上行了1251个点，本周依旧快速上行，则或出现官方出面发表牵制人民币快速贬值的相关言论，投资者需留意相关风险。在上周五的人民币中间价设定中，已出现对人民币快速走弱的牵制(图表2)。同时、对以往的突破200天均线后表现统计来看，突破后7-14个工作日后，美元/人民币最大涨幅为1400个点左右，今后进一步大幅上升的空间或有限(图表3)。我们将本周美元人民币汇率预测区间的上界设置在6.58，这是2021年全年高点附近的水平。我们必须承认，在弹性增加后，汇率市场的短期波动具有不可预测性。
中长期汇率将发挥自动稳定器的作用 中期看，我们须关注两点变化：①国内疫情的改善，若疫情所带来的扰动能在5月基本得以消退，那么中国的出口短期下行的压力将有所改善。疫情好转后，中国稳增长的发力将更为明确，下半年中国经济的预期将会大概率好转。而美国经济下半年在利率快速上行的背景下可能会存在更大的下行压力。这可能会改变当前中美经济基本面拉开，中美息差倒挂的局面。届时，我国金融账户外流的局面可能会明显缓解。这或有利于人民币汇率的中长期稳定；②美元拐点的可能性，近期伴随美联储加息预期的进一步加强，美元指数处于100以上的高位。以往、美联储初次加息开始后，市场就基本完成对其加息次数的定价，从而在美联储加息前后出现“买预期、卖事实”的结果，美元指数以往在加息开始后反而易走弱。若今后美国通胀有所放缓，以及市场对美联储加息预期的定价完成，则美元指数存在转向的可能。在2021年下半年以前，美元指数与人民币汇率之间存在较强的联动关系，美元指数的阶段性回调可能会缓解人民币对美元双边汇率的下修压力(详细参考《如何看待近期人民币汇率贬值？》)。长期看，汇率的双向波动将有助于调节国际收支，促进外部均衡，这对中国经济需求的稳定将起到重要作用。
图表3：人民币中间价与市场预测的偏离程度 (点)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：美元/在岸人民币向上突破并持续站稳200天均线的历史统计
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元兑美元
本周预测区间（1.0700-1.1000）
反弹后回落平盘 欧元/美元上周先是受到欧央行官员们鹰派言论带动一度走高至1.09上方，但此后美联储官员的鹰派言论带动美债利率和美元反弹向上，市场风险偏好也因此急剧走低，进而迫使欧元回吐了之前的涨幅，周内自高点1.0940附近一路走低并收盘在1.08附近，周内基本平盘收场。相比其他主要货币，欧元在上周表现得更有韧性。
欧央行官员释放鹰派信号或帮助欧元筑底 欧元上周在G7货币中跌幅最少，欧央行的鹰派信号对欧元形成了支持。上周欧央行副行长Luis de Guindos等四名偏鸽派的官员均表示，欧央行可能会在结束资产购买之后，在第三季度开启加息。随着欧央行对通胀失控风险的担忧日增（3月通胀终值数据创下历史新高的7.4%，大幅超过了欧央行2%的目标）近期有更多的官员加入鹰派行列。欧央行管委Kazaks表示[1]，ECB不应该等到薪资的快速增长，目前通胀已经到了需要采取行动的水平。而另一位票委Wunsch认为[2]，除非欧元区经济遭受严重冲击，否则可能在年底前将政策利率提高到零以上，甚至可能不得不实施“限制性”政策以控制价格飙升。此后拉加德在IMF论坛上虽然仅仅表示[3]，今年6月会议对结束常规购债计划以及潜在利率路径很关键，需要等待新的数据来决定下一步做什么。但她同样承认欧元区面临“非常高”的通胀，并且其中几乎50%都来自能源价格，而对这种来自供应面的冲击，应该给予特别的回应。她预计，未来会进一步出现源于供应瓶颈的通胀压力。此外，上周五公布的4月PMI初值大超预期（综合PMI:55.8 vs预期53.9 vs 前值54.9；服务业PMI:57.7 vs 预期55 vs前值 55.6；制造业PMI:55.3 vs预期54.9 vs前值56.5），这似乎也为ECB的鹰派票委们提供了更多的退出货币政策的支撑。在此背景下，欧洲国债利率普遍大幅走高，德国2年期收益率大涨25个基点，而Euribor利率市场已经在计价7月加息的可能性，而其对全年加息的预期涨至85基点左右（图表5），欧元也因此获得支撑。我们认为，上周欧央行稳步紧缩的紧迫性有所加强，我们预计欧央行或将在7月份结束购债，并在9月份启动加息周期。
鲍威尔的鹰派讲话令美元逆转跌势回升 虽然欧洲央行的鹰派立场曾一度令欧元反弹至1.09以上，但此后美联储主席鲍威尔的讲话令美元逆转了跌势。上周是美联储5月FOMC会前“静默期”的最后一周，鲍威尔在IMF论坛上的言论继续传达鹰派信号[4]，“鉴于美国通胀目前大约是美联储2%目标的三倍，行动更快一点是合适的，在5月会议上加息50个基点将是选项之一。”他还表示，投资者目前预计将迎来一系列50个基点的加息，这是对美联储开始通胀阻击战“总体上做出的适当反应”。此番言论显然提出了一条比美联储在3月会议上预测的更陡峭的利率路径，（当时预期中值是，联邦基金目标利率年底将上调至1.9%）而目前联邦基金期货市场对年末的利率预期涨至2.5%附近，而对5月6月7月和9月四次FOMC会上加息50基点的预期已经完全计价，对今年加息总数的预期上涨至10次（图表6)。在此背景之下，美债利率继续上行，2年美债利率周内大涨20基点左右，美指在利率上行的助推下一举突破101关口。
法国大选或决定欧元短期方向 法国大选第二轮投票将于当地时间24日结束，我们认为欧元近期一直在1.08附近徘徊很有可能因为市场在等待法国大选的靴子落地。最新的民调显示[5]马克龙目前以56% vs 44%的支持率占优，如果本周马克龙如期连任，那么此前对欧元下行风险的对冲将会大概率解除，进而对欧元上行带来更多支撑。值得注意的是，欧元/美元的风险反转期权并没有和欧元同步走低，反而自3月初低点开始逐步上行（图表7），而最新的CFTC投机头寸也自去年年末低点以来走出上升趋势，这些或许说明衍生品市场提前开始布局欧元的反弹。有意思的是，上周欧元的收盘点位依旧停留在2017年第二轮大选结果落地之前的点位，而后来马克龙的当选使得欧元迎来了持续4个月的大幅走高。因此，法国大选结果很有可能再次成为欧元触底的催化剂。
欧盟考虑对俄罗斯原油禁运潜在增加欧洲经济下行压力 俄乌局势对全球商品供应链的影响也将是市场的关注点。路透社上周报道[6]，欧盟将在法国大选后，宣布对俄罗斯石油实行全面禁运。如果这个消息得以兑现，我们认为将大概率推升油价，进而使得原本已经面临不确定性的欧洲经济雪上加霜；此外，考虑到欧洲目前面临的高通胀中至少有一半来自于能源价格的走高（图表8），这或许也会迫使欧央行更快地开启货币政策正常化的道路来应对通胀。我们认为对俄制裁的潜在升级大概率会使得俄乌局势的短期走势变得更为复杂，而德国央行上周也表示[7]，潜在的能源禁令或给德国今年的GDP总额造成高达5%的萎缩。这无疑加大了欧央行在抑制通胀和保证经济复苏之间的艰难抉择。
短期欧元或继续承压但中长期大概率反弹 在上周美债利率继续上行、法国大选和俄乌等局势不确定性较多的背景下，我们看到的依旧是欧元在1.08附近关键位置徘徊，并没有像其他非美货币破位下行。而中长期看，我们认为市场对美联储的加息预期可能正在从fully priced迈向over priced（美联储在1985年之后的最高年度加息幅度是215个基点）。如果美联储不能兑现9月前进一步加息200个基点，或是通胀数据在加息过程中有一定见顶的迹象，那么市场对美联储加息的预期大概率也会有所回落，进而美元可能失去继续走高的最大支持；而反观欧央行，上周一系列ECB官员的讲话再次加强了市场对今年3季度开始加息的可能性，而市场担心的俄乌局势给经济带来的负面影响目前也并没有从最新的数据上得到印证，我们认为随着地缘冲突对市场边际影响的逐步降级，以及欧央行逐步趋于紧缩，欧元调转向上的概率正在增加。在市场对美联储的加息交易达到波段顶峰之后，欧元/美元或许也将确认波段拐点。
图表5：Euribor利率市场对欧央行年内加息预期走高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：联邦基金期货市场对美联储加息预期大幅走高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表7：欧元/美元风险反转期权和欧元/美元走势出现背离
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：高涨的能源价格是欧洲通胀的最大贡献者
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
本周预测区间 (127.00-131.00)
美元/日元汇率七周连升并突破128 上周美元/日元汇率依旧持续攀升，周内的大部分升幅发生于上周二前后、受美债利率快速上行的影响，美元/日元汇率一度由126.50涨至129.50附近；上周三上午、日本央行虽触发了固定利率操作，美日的货币政策分化的姿态有所凸显，但是上周三美债利率有所下行，美日息差有所缩窄，美日汇率出现了下行(图表9)，此后美日汇率基本呈现相对窄幅的震荡局势，并最终收盘于128.56。上周日元相较美元贬值约1.6%，在G10货币中排名居中，与瑞士法郎相近，因此我们认为，上周的美日汇率上升，更多是受美元走强的影响，日元自身的行情因素有限。
固定利率操作的再次实施 在近期美债利率走高的带动下，日债10年利率触及日本央行所设的0.25%上限，受此影响，日本央行于上周三上午实施了固定利率无限量购债操作，然而当天上午的固定利率无限量购债操作未能封住日债10年利率的上行，当天下午一度出现利率上行至0.257%的高位(图表10)，受此影响日本央行随后公布将于21-26日期间实施连续固定利率无限量购债操作。本次操作虽未能如上次操作一般给汇率带去较大的影响，但是自今年2月以来，10年利率对0.25%上限的挑战越发频繁，日本央行固定利率的频繁实施给日本债市带来较大的扭曲。我们继续维持此前对日本央行当下收益率曲线控制政策的“守破离(短期可守、中期或破、破后需离)”观点(操作的具体方法与背景参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》)。
铃木耶伦会晤暗示协同干预可能性 上周后半G20的财长与中央行长会议在美国华盛顿召开，日本财务大臣铃木与央行行长黑田也线下参加了本次会议。会议期间，铃木财务大臣与美国财长耶伦进行了约30分钟的单独会谈，据日本TBS电视台报导称[8]，日本方面官员表示“美国方面释放出了积极考虑的口吻”。如我们此前的分析所示(详细参考《美日汇率驶向125重要关口》)，美日两国协同干预的效果要大幅高于日本单边的外汇干预(图表11)，受此消息影响，美日协同外汇干预的可能性有所增大，美日汇率短期内小幅下行。但此后路透社的报导中[9]，财务省官员否定了TBS的上述报导。考虑到美国国内通胀问题的紧迫性，廉价的日元可以降低美国的进口商品价格，因此不少民间经济学亦对美国是否会协同干预存疑。
日本通胀展望、4月通胀将高涨至近30年最高、但依旧为成本推升型通胀 上周五日本公布了3月全国的CPI数据，整体CPI同比为1.2%、核心CPI同比为0.8%，虽为最近几年以来的高值，但是几乎完全符合此前东京地区CPI的结果。目前，日本的通胀中存在手机话费调价所带来的1.5个百分点的拖累，该效果将于今年3月结束，在今后公布的4月CPI数据中，我们预测整体CPI同比将高达2.5~3.0%、核心CPI同比将高达2.0~2.5%，皆为近30年以来的最高值。但是，该通胀主要是由高涨的能源价格与食品价格所构成（图表12)，并非是日本央行所期待的需求拉动型通胀。今后、投资者需留意5月6日公布的东京地区4月CPI数据，该数据为日本全国CPI的重要先行指标。
本周留意美日汇率触碰130、日本央行会议以及外汇干预 上周美日汇率已收盘至128.56的高位，若本周美债利率持续上行，则美日汇率存在挑战130的可能性，通过对以往日元买入型干预的研究，我们发现130~131之前或为日本当局实施外汇干预的阙值。历史数据显示、若日本单独干预，则当天美日汇率下行300个点左右；若美日协同干预，则美日汇率当天下行650个点左右，市场需留意相关风险。另外本周四日本央行将公布货币政策决议的内容，路透社报导称[10]，在本次会议的展望中、日本央行或因能源价格高涨而下调GDP增长预期，但上调核心CPI预期，由此可见、日本国内滞涨压力有所增大。另外，受近期日本国债利率频繁挑战0.25%上限影响，本次会议中亦存在日本央行修改前瞻指引(Forward guidance)、以及突然调整收益率曲线控制政策的可能。日本央行可能采取的措施包括：政策利率由-0.1%上调至0%、0.25%的上限由10年转至5年、10年利率的0.25%上限上调等等(详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》)。若日本央行突然修正货币政策，则短期内美元/日元汇率存在下行风险。
图表9：美日汇率受美债10年利率左右较大
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：日本国债10年利率上周一度出现明显高于0.25%的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表11：美日协同外汇干预效果要高于日本单独干预
资料来源：彭博资讯、日本财务省、中金公司研究部
图表12：日本CPI走势的拆分
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
技术分析
美元/人民币
正如我们在上周周报中所提示，美元/人民币上周强力突破了3月以来的交易区间，短期内美元/离岸人民币以及美元/在岸人民币都已经接近23.6%斐波那契回撤阻力位6.55附近以及6.51附近，而RSI也处于较严重超买位置；我们认为本周价格大概率有所回落，美元/离岸人民币下方近期支撑位于之前的突破点6.45附近而200天均线6.40附近（图13中黄色线）则是继续看涨的关键支撑位置。而美元/在岸人民币下方近期支撑则位于6.4650附近（即76.4%斐波那契回撤位）而200天均线6.40附近同样是继续看涨的关键支撑位置。
图表13：美元兑离岸人民币走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表14：美元兑在岸人民币走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元兑美元
上周欧元先高后低周内平盘收场，而21天均线也再次成为上方关键的阻力位置（图15中蓝色加粗线），我们依旧认为在有效突破这一位置之前欧元依旧面临一定压力；而下方的支撑则位于近期低点的1.0750附近。法国大选的结果将在短期内对欧元走势产生关键的影响，如果周初空头不能压制欧元收盘在前期低点1.0750下方，那么反弹概率则会加大。
图表15：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
上周美元/日元在突破了127附近之后继续上涨，但周内上涨动能在关键的130下方附近明显有所减弱并收盘于128.50附近，日线级别上RSI依旧没有脱离较为严重的超买位置；我们依旧不排除美元/日元接下来跌破2021年10月以来的绿色上升趋势线，甚至回测125附近的可能性。
图表 16：美元兑日元日线走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
[1]https://wallstreetcn.com/articles/3657452
[2]https://wallstreetcn.com/livenews/2170979
[3]https://wallstreetcn.com/articles/3657623
[4]https://wallstreetcn.com/articles/3657621
[5]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RADX41T1UM0W
[6]https://wallstreetcn.com/articles/3657500
[7]https://wallstreetcn.com/livenews/2172247
[8]https://news.yahoo.co.jp/articles/eb72c131bdbcff1a21bf2d484d6e4c0c433e8ed2
[9]https://news.yahoo.co.jp/articles/aa80a1e2958f6cdb207f3bbccf81be8820e3d87f
[10]https://jp.reuters.com/article/boj-0415-idJPKCN2M70BQ
丁瑞, CFA与王冠, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年4月24日已经发布的《美联储加息预期进一步抬升》
李刘阳 SAC 执业证书编号： S0080121120085
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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