【中金外汇・月报】7月全球汇率展望
摘要
图表1：汇率预测 (括号内为区间预测)
资料来源：中金公司研究部
7月重要事件展望
通胀的走向与衰退预期 衰退预期取代了通胀担忧逐步成为了主导6月中下旬外汇市场的主要力量。虽然美联储的加息预期因衰退担忧有所回落，美债收益率也从月内高点大幅下行，但美元指数仍然表现坚挺。避险情绪正在取代货币政策分化，成为了支撑美元指数的主要力量。在7月份，避险情绪或仍将主导外汇市场的交易。与风险资产正相关的商品货币、欧系货币或将面临更多的下行压力。而美元指数则会受益于股票等风险资产的回落。随着主要经济体的经济数据对衰退风险的指向越来越强，美元指数所受到的避险情绪支撑也将愈发明确。在收益率下行，避险情绪上升的环境中，日元或有望摆脱最弱货币的颓势。
主要央行如何兑现紧缩预期 在7月份，虽然经济下行的压力增强，但我们预计欧美等主要央行仍将会把重心放在控通胀之上。我们预计欧央行或将会加息25个基点，而美联储可能会再加息75个基点，澳洲、新西兰、加拿大等央行有较大可能仍旧维持50个基点的加息幅度。加息周期的延续将会进一步收紧金融条件，强化避险逻辑和美元的强势。当然，随着衰退预期的加剧，市场可能会把交易的重点放在三季度以后的货币政策变化上。美联储何时边际放缓加息的速率？欧央行能否兑现年内近140个bp的加息预期？市场将根据经济数据和央行官员的讲话动态调整相关交易，通胀数据或许是主要央行加息预期交易的关键线索。
中国稳增长预期的变化 中国经济预期的好转是人民币在6月份走势强于一篮子货币的重要支撑因素。我们看到疫情好转、防疫政策的部分调整以及稳增长政策的出台在6月份对中国股市形成了支撑，从而支持了以北向资金为代表的跨境资本流入。到了7月份，我们预计中美利差预计将进一步倒挂，出口等变量预计将受到海外经济大幅回落的负面影响。在这样的环境下，稳增长预期能否进一步提升，将是7月份人民币汇率走向的关键因素。在全球避险情绪上升和美元指数偏强的大环境下，我们预计7月份美元/人民币汇率的波动中枢存在一定上行的压力。
欧洲能源供应和南欧债务问题 来自欧洲的不确定性在6月有所升高，7月市场将继续关注欧洲的相关风险。欧洲天然气期货价格在6月再度飙升，这表明市场对于欧洲能源供应的担忧有所加剧。俄罗斯在6月减少了对欧的管道天然气供应[1]，考虑到俄乌局势仍不明朗，外界开始担忧欧洲可能无法在冬天前将天然气的库存积累至预想的水平。能源供应问题无论对欧洲经济还是欧元都将是考验。除此以外，欧央行的加息预期造成了意大利等南欧国家的主权债融资成本上升。在欧洲当前经济面临的滞胀环境下，外界重新开始担忧南欧国家的财政可持续问题。欧央行能否在7月份拿出一个令市场宽心的方案，这将决定欧央行加息周期的可持续性。
正文
美元/人民币
7月预测区间：6.60-6.80
一个月目标位：6.75
美元/人民币汇率双向波动 6月期间人民币汇率保持双向波动，有涨有跌，在强美元的背景之下，在岸人民币相较美元贬值0.41%、离岸人民币相较美元贬值0.23%贬值幅度十分有限，成为了继港币之后的第二强亚洲货币。受其他货币相较美元贬值明显的背景下，CFETS人民币指数在6月内上升约1.2%，与去年年末水平基本持平，同时也结束了自3月以来下行的趋势(图表2)。纵观6月期间人民币汇率与美元指数的走势发现上半月期间人民币汇率与美元指数走势相近，但是到了下半月人民币相较美元的走强依然保持韧性，下半月期间人民币汇率相对偏强(图表3)。
6月人民币走强因素 我们认为6月期间人民币走强的压力主要来自于4个因素
► 疫情在6月份的明显改善，进入6月之后全国平均每天新增确诊人数仅约为30人左右，疫情得到了有效的全面控制(图表4)，并且上海等多地进入6月之后也稳步推行复工复产。此外，疫情相关的政策也出现了调整的迹象，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组公布了新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）[2]，对风险人员的隔离管控时限和方式进行了优化：实施将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”等措施；工信部表示[3]为支撑高效统筹疫情防控和经济社会发展，方便广大用户出行，从6月29日起取消通信行程卡“星号”标记。我们认为疫情的有效控制保障了经济的正常运营，这是人民币的最大支撑。
► 经济数据的反弹: 6月期间公布的5月份经济数据出现了明显的触底回升迹象(详细参考《5月经济数据点评》)，工业增加值同比由负转正，反映出了5月期间开始复工复产的正面影响，社会消费品零售同比虽为负数但是相较上月有明显改善并好于预期，伴随疫情的持续好转需求面或会逐步恢复，6月期间经济数据整体正在往超预期方向发展，花旗经济数据意外指数来看，中国经济的情况在6月期间逐步向好并高于欧美等经济体(图表5)，此外5月底为止中国的CPI同比仅为2.1%，为全球有通胀统计国家的最低值，目前温和的通胀也会给货币政策的放松带来支撑，出口方面、5月中国出口额约3000亿美元(图表6)，表现超预期，疫情缓解后的出口赶工可能时主要因素之一。
► 稳增长政策出台：6月期间当局多次讲话释放出稳经济的强烈意愿，6月召开的国务院常务会议中表示[4]，“部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施，更好扩大有效投资、带动消费和就业；确定阶段性缓缴中小微企业职工医保单位缴费，加力支持纾困和稳岗”，国家主席习近平在金砖国家工商论坛开幕式讲话称[5]“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标”，人行行长易纲接受中国国际电视台（CGTN）记者专访时表示[6]“今年以来，受疫情和外部冲击等影响，中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”。此外，人行还公布了二季度货币政策委员会公告，中金宏观组认为本次例会对经济的判断与2020年2季度例会有明显区别，相比2022年1季度例会并非转向乐观，中短期内货币政策或仍将持续保持宽松(详细参考《2季度货币政策委员会例会点评》)。
► 跨境股票资金流的流入：在稳增长期待走强的背景之下，中国股市吸引力加大，6月以美元计价的各大股指走势来看，中国股票的表现也好于欧美日等股指(图表7)，6月北向资金的净流入额约700亿人民币，为今年以来的最大净流入(图表8)，资金的流入给人民币汇率带来了支撑的力量。
6月牵制人民币走强的因素：我们认为2点因素在6月期间或带来了牵制人民币汇率走强的力量：1) 人民币汇率6月易走弱的季节性特性：我们发现美元/人民币存在6月前后易上行的季节性特征(图表9)，6月期间为中资港股派息高峰时期、境内企业需要通过购汇去进行以港币计价的派息、进而形成弱化人民币的压力；2) 中美息差倒挂：伴随美国加息的推进、中美短期息差逐步倒挂，在岸与离岸人民币的掉期点下行，并在6月期间出现过负值(图表10)，中美短期息差的倒挂会增加买入美元、卖出人民币的套息交易动机，进而也会形成人民币卖出的力量。
7月人民币汇率展望 本月我们认为人民币汇率内依旧是强弱因素并存，参考历史走势人民币易走弱的季节性特征在7月或有所减弱，但是进入7月之后，伴随移动管制的放松以及暑假等季节性因素国内人员移动或有所加大，届时需留意疫情散发的风险，近期已出现部分疫情散发状况：7月2日安徽省[7]报告新增新冠肺炎确诊病例61例，新增无症状感染者231例，江苏[8]新增本土确诊病例3例，新增本土无症状感染者56例。此外伴随海外加息的推进，欧美经济数据出现了疲软迹象，下半年境外需求若因货币政策收紧而有所缩小，届时中国的出口或同样将受到下行压力，投资者亦需留意相关风险。此外，7月全球金融市场的避险情绪可能会有所加重，作为避险货币的美元或有所走强，对人民币汇率会形成一定压力。总体而言，我们预测美元/人民币汇率7月区间为6.60-6.80，月底预测值为6.75。
图表2：CFETS人民币一篮子指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：美元/人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：中国本土疫情情况
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表5：花旗经济数据意外指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：美元计价中国出口额走势 (10亿美元)
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表7：6月以来美元计价各大股指的走势 (月初=100)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：月初以来的北向资金累计净流入额(亿人民币)
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表9：美元/人民币汇率的季节性特性(%月环比变化)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：人民币掉期点的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元指数
7月预测区间：103.00-107.00
1个月目标位：106.00
6月整体走高但后半程涨势放缓 在市场对美联储加息预期持续走高带动美债利率上行并且引发市场避险情绪的大背景下，美元指数在6月前半程突破向上，一度上测105.70附近，但6月FOMC会后市场对经济衰退的担忧使得美元上行速率有所放缓，上月最后一个交易日收盘于105下方，全月看美元上涨3.6%（而今年上半年美元大涨近10%），并且收盘于2022年年内高点附近。
从分化逻辑转向避险逻辑 美元在6月份上半月大幅上涨并创出年内新高。其主要源自于市场对美联储大幅加息的预期。在超预期的通胀数据影响下（图11），美联储被迫进一步提升加息速率。在此背景之下，美债利率（短端尤其）一路走高（2年期一度走高至年内高点340基点左右）而10年期也走高至347基点。美元则在利差的推动下走强（图12）。然而，加息预期和美债收益率并没有一路走高，而是以6月的FOMC会议为转折而走出了快速回落的行情（详见《美联储的前瞻性下降，美元或先强后弱》）。此后，衰退担忧逐步盖过了通胀担忧，成为了全球金融市场的主题。以PMI、PCE、消费者信心等一系列经济数据大幅不及预期为标志，市场对于美国经济更快下滑的担忧加剧。亚特兰大联储最新的美国GDP预测显示[9]美国2季度实际GDP增速下降至-2%，花旗宏观经济意外指数自5月以来保持了一路回落的趋势（图13 ）。在衰退担忧下，美债收益率下跌（美债2年期收益率自6月高点回落59个基点，10年期收益率自6月高点回落58个基点），收益率曲线走平、股票等风险资产走软（图14）。美债收益率曲线（2年10年段和5年30年段）在6月上半程先是从高位走平至负数区间（即出现倒挂）。虽然此后重新开始走陡，但在美联储态度发生转变前，收益率曲线大概率仍会走平（图15）。我们预计，衰退担忧的加深会压制风险资产，支撑美元的主要逻辑也将从货币政策分化转变为避险。（图16）
通胀或成为7月份的核心变量 在衰退预期加重的背景下，美联储的政策变化预期或将成为驱动风险偏好和美元汇率走势的关键。而在当前，决定美联储政策调整的核心变量无疑仍是通胀。在美联储逐步向市场传达鹰派信号并带动加息预期在高位停留之际，美联储的“公信力”明显回升：通胀预期6月以来出现了明显的回落，而根据我们的观察，5年期通胀盈亏平衡对美国CPI同比增速有一定的领先性（详见《外汇周报：日本央行重利率轻汇率》欧元美元部分（图17））；此外，6月密歇根消费者调查显示消费者的1年通胀预期终值录得5.3%（低于预期5.4%），5年通胀预期终值3.1%（低于预期的3.3%）这些数据也表明通胀预期连续上行的压力有了一定缓解。最后，上周最新公布的美联储衡量通胀的主要指标5月PCE同比上涨6.3%（和前值持平但不及预期）,而核心PCE同比则出现了小幅的回落（4.7%vs前值4.9%）；因此，我们不能排除本月13号公布的6月CPI数据会出现边际缓和的结果，如果兑现，美联储在月底的加息节奏可能会从75个基点下调回50个基点，那么支撑美元的力量也会相应的减少。当然，考虑到美国通胀的顽固程度，我们仍不能排除6月CPI仍在高位徘徊的可能性，这会加大美联储的加息压力（继续加息75个基点，甚至单次加息100个基点），提高风险资产的波动性，并支撑美元。
关注7月FOMC会议 作为市场本月关注的焦点，我们认为本次FOMC会议有以下看点：
加息速度 鉴于鲍威尔在近期有关坚决压制通胀甚至不惜冒险引发经济衰退风险的一系列表态[10]（详见《美联储的前瞻性下降，美元或先强后弱》，《外汇周报：日本央行重利率轻汇率》欧元美元部分，《外汇周报：衰退担忧与通胀担忧的博弈》），我们认为市场目前近70点左右的加息预期是合理的，具体加息幅度取决于6月CPI数据，我们的基准预期是加息75基点。如果本次会上美联储兑现这样的预期，美元或继续受到一定的支撑停留在高位，如果加息幅度只有50基点，那么美元下行的风险明显加大。
会议纪要中有关加息路径方面的表述 美联储今年年内加息的总数（或者说本轮加息的终点）无疑是市场关注的又一个焦点，7月FOMC会后美联储会以怎样的加息速率完成本轮加息周期将会对美元未来的走势产生决定性的作用。目前OIS市场预期今年12月会上将是美联储最后一次加息（联邦基金利率会上至3.3%附近）而后市场预计美联储开始逐步降息（图18）。虽然我们不认为美联储会在本月会上明确给出未来的加息路径，但其有关经济衰退方面的表述（或是经济软着陆的可能性等相关的表达）也会给市场提供线索。如果本次会上美联储对经济衰退的担忧可以确认鲍威尔近期的说法，那么市场对经济衰退的担忧大概率加深，而美元也或许得到更多的避险资金的支撑（尤其对高beta/顺周期货币，日元和瑞士法郎除外）。
发布会上鲍威尔对美国经济和金融市场波动的表态 随着市场逐步升高的对美联储加息的预期，近期一系列的经济数据明显有转弱的迹象,这点从花旗宏观经济意外指数在6月内明显走低可见一斑（见上文）；而美股在6月的大幅回落同样使得美国金融市场条件紧缩至2020年3月新冠疫情爆发前期的水平（图19），而美国高收益债券市场同样发出了衰退即将到来的警告信号：美国高收益债OAS利差走阔至08年金融危机爆发前的水平（图20），鲍威尔在发布会上如果对此表示担忧，那么市场大概率会将本次加息解读鸽派加息，风险资产或许会得到一定的支撑而美元上涨的势头也会有所减弱。
美元指数在7月仍有进一步走高的可能，但距拐点不远 在经济衰退预期逐步抬升的背景下，我们预计美元指数仍将受到避险情绪的支撑。考虑到美国通胀尚处高位，美联储可能仍旧会保持较强的紧缩力度以巩固通胀预期拐头向下的成果。这一方面会保持美元对非美的短期利差，另一方面则会进一步加剧衰退预期并导致金融条件的收紧。我们据此判断美元在7月份仍有进一步走强的可能。当然，我们正在接近美元拐头向下的时间点，当通胀压力缓解、衰退预期进一步发酵后，美联储最终会明显改变紧缩的政策取向。此时，美元指数将开启趋势性的下行行情。
图表11：美国通胀数据持续超预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：美债收益率在6月前半程走高支撑美元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表13：花旗宏观经济意外指数（美国）继续走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表14：近2周衰退担忧下美债收益率大幅下跌
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表15：美债收益率曲线自倒挂再次走陡
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表16：风险偏好走低支撑美元走强
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表17：5年期通胀盈亏平衡领先CPI同比增速
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表18：市场预期美联储本轮加息于12月结束
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表19：美国金融市场条件紧缩至2020年3月新冠疫情爆发前期的水平
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表20：美国高收益债OAS利差走阔至08年金融危机爆发前的水平
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元/美元
7月预测区间：1.02-1.06
1个月目标位：1.04
整体走低 在美元得到市场对美联储加息预期走高，市场对欧元区内部融资“碎片化”的担忧和俄乌局势的反复（天然气供应不确定性）引起的市场风险偏好走低等因素影响之下，欧元于6月初在今年2月以来的下降趋势通道的上限1.0760附近遇阻之后一路走低先后跌破1.0640和1.0480两道支撑位置并且下测年内低点1.0350附近。此后在美联储加息75基点落地以及欧央行召开紧急会议应对欧元区内部融资“碎片化”问题以及市场对ECB加息预期维持在高位的影响下，欧元走出短暂反弹行情，一度自年内低点再次上测了今年2月以来的下降趋势通道上限1.06附近；然而好景不长，6月最后一周，随着欧洲经济数据不及预期而市场整体风险偏好在经济衰退担忧愈演愈烈进而走低的大背景之下，欧元再次走低至年内低点附近，并最终收盘于1.04附近。截止上周五收盘，欧元/美元月内收低近3%，在G10货币中表现居中，仅弱于领涨的美元（+3%），瑞士法郎（-0.2%）和加元（-2%）。
俄乌局势的不确定性，市场对欧元区内部融资“碎片化”的担忧以及欧元区经济数据的走弱使得欧元在6月承压，除了上文提到的美元整体走强之外，欧元在6月份走弱主要受到以下3个方面影响：
1. 俄乌局势进一步扰动 欧洲“断气”危险继续在6月有所加剧：根据央视6月中旬报道[11]，意大利称收到来自北溪1号管线输送的天然气较往常水平减少一半以上，法国表示6月15日以来未收到任何俄罗斯天然气，德国经济部长Robert Habeck也于近期警告称[12]，天然气市场上演的动荡局面或将向外蔓延，他还将其潜在风险和2008年的雷曼危机相提并论。而受俄罗斯限制天然气供应的冲击，德国能源巨头Uniper已经开始谈判救助事宜[13]。虽然国际能源署（IEA）上周四的数据显示[14]，美国向欧洲供应的天然气首次超过了俄罗斯通过管道输送的天然气。但如果欧洲不采取措施节约能源，今年冬天仍将面临供应问题。而从市场反应来看，TTF基准荷兰天然气期货6月大涨近80%（图21），这也表明了市场对欧洲面临被切断天然气供应风险的担忧。根据我们的观察，俄罗斯今年对欧洲西部主要国家的天然气供应比往年提前了一个月左右开始出现下降（图22）这或许也说明了俄乌冲突背景之下欧洲天然气供应面临的较大不确定性。欧洲能源问题重新严峻了起来，我们认为这将增加欧元区经济陷入衰退的风险，成为欧元对美元走强的一大阻碍。
2. 欧洲经济数据的快速走软 以PMI数据为代表的欧洲经济数据大幅走弱（详见《外汇周报：衰退担忧与通胀担忧的博弈》欧元部分）这也压制了市场对欧央行加息预期的进一步走高（图23）。数据的快速走弱压制了欧洲国债的收益率，德国国债利率自6月中旬高点大幅回落（10年期自高点走低50基点左右，2年期自高点走低75基点左右）德国2年10年段收益率曲线自月内高点走平20个基点左右（2020年3月疫情爆发初期一度走平35基点），而OIS市场对ECB年内加息预期也因此从6月中旬的高点170附近回落至140基点左右（图24）。我们认为，如果欧洲经济持续疲弱，欧央行在9月份退出负利率之后的加息空间大概率将受到限制。这对欧美货币政策收敛的逻辑将形成挑战，并最终限制欧元的反弹高度。
3. 南欧国家的债务风险 在6月的ECB议息会上，虽然拉加德给出了足够的有关未来收紧货币政策路径的信号（详见《ECB鹰派会议未能提振欧元》），但她并未对会前市场较为关注的，用来对应欧元区内融资环境“碎片化风险”（fragmentation risk）的新工具给出细节，欧元多头明显非常失望，欧元因而承压走低。
欧洲通胀压力加大，ECB陷入两难 6月份 CPI数据显示，欧元区依旧面临巨大通胀压力（CPI同比依旧高达8.6%，高于前值的8.1%；而剔除能源价格的核心CPI录得3.7%，略低于前值的3.8%和预期）这也再次表明：能源价格的高涨是通胀压力的主要来源，而在通胀压力持续的背景下，我们认为欧央行政策正常化的大方向不会改变，但正常化的速率将受到一定影响。
7月欧央行将开启加息进程 在通胀压力持续的背景下，欧央行在6月初的会上决定于7月1日结束APP购债计划，并且明确指出7月将加息25基点而9月将会继续加息（详见《ECB鹰派会议未能提振欧元》）而此后欧央行一系列票委也都表示支持这样的加息路径，甚至有部分鹰派票委支持更大幅度的加息。本周四即将公布的6月欧央行会议纪要首先会给市场关于接下来ECB会议加息的幅度提供一些蛛丝马迹，而此后7月21日的议息会议更值得市场密切关注，我们认为有本次会议以下看点：
首先，7月会上的加息幅度。虽然加息25基点是市场的基准预期而拉加德也于近期再次确认过这一观点（6月末在葡萄牙辛特拉举办的欧央行论坛上[15]，拉加德虽然表明“可能会采取更果断的行动”，但她依然强调了渐进加息的重要性；此外，她还通过“9月会上使用更大幅度加息为宜”的表态从侧面否定了7月会上采取激进措施的可能性）；但鉴于高企的通胀压力，已经有多位欧央行票委近期表态支持更大幅度的加息（拉脱维亚央行行长Martins Kazaks[16]和立陶宛央行行长Gediminas Simkus公开表示[17]支持更大幅度的加息）；而欧洲其他国家央行也可能给欧央行带来一定压力：除了已经连续5次加息的BOE之外，目前通胀率仅为2.9%的SNB已于6月16日意外地宣布不再跟随ECB的加息时间表，提前加息50个基点。而上周五，瑞典央行也以远超其通胀目标7.2%的高通胀为由，宣布加息50个基点至0.75%。6月28日，匈牙利央行更是直接将关键利率从5.9%提升至7.75%。ECB在7月会上能否如期兑现加息25基点亦或是意外的更大幅度的加息将会是本次会议的第一大看点。（我们的基准预期依旧是加息25基点）
其次，拉加德关于9月会上加息幅度的暗示。虽然我们承认她直接给出明确表态的可能性较低，但会议声明和发布会上有关欧元区经济是否面临衰退的表态，以及ECB对通胀压力在未来的演变预期都会使得市场对今年余下的ECB会议上加息的路径产生重大影响。我们认为，如果ECB认为通胀会持续维持在高位，因此坚决打压通胀甚至不惜冒险使欧洲经济面临衰退的可能性（类似鲍威尔近期的表态），那么市场大概率会进一步推高对ECB加息的预期。反之，如果拉加德改变了此前对经济的乐观态度，或是强调通胀在欧元区内部出现的分化（欧元区主要经济体之中以核电为主要能源的法国依然是通胀压力最小的国家，6月通胀率仅为6.5%；而能源对外依赖度较高的西班牙、爱尔兰等国则均录得近10%的通胀；德国与意大利则依靠对能源公司加收暴利税、燃油补贴以及9欧元的火车票等措施将通胀率控制在8.5%之内；对俄罗斯能源依赖度最高、且缺乏货币政策自主权的波罗的海三国的通胀则依然领跑欧洲）以及中长期会自然向其2%的目标回归，那么市场大概率会解读为鸽派加息。
最后，有关欧元区内融资环境“碎片化风险”（fragmentation risk），欧央行是否会推出让市场安心的新工具。正如上文所述，6月欧元承压的一个关键原因来自于上次欧央行会上并未出台让市场满意的新工具，虽然此后ECB召开的紧急会议[18]和有关PEPP到期后再投资的这一应对方案（直到目前ECB依旧没有公布过多的细节）使得德国和意大利国债利差已经自6月中旬高点的240基点跌至目前的180基点左右（图25），但7月ECB开启加息之后，这一利差能否继续维持在现有的较低水平值得关注。根据我们的测算，今年ECB在APP项目下平均月度购入的意大利国债数量在35亿欧元左右（即ECB购买意大利国债的权重约占25%）而PEPP在过去的12个月内的到期总量在2180亿欧元（即月均到期180亿左右，其中约120亿欧元是核心国家的债券[19]）。也就是说，如果ECB将PEPP的到期再投资数量向意大利国债倾斜的话，大概率可以做到抑制德国意大利国债利差继续走阔。但随着ECB逐步开启加息周期，我们并不能排除这一利差再次走阔，尤其考虑到近期市场对经济衰退的担忧明显上升（德国国债或会受到更多投资者的避险青睐进而收益率有更多的下行压力而意大利国债收益率则会相对较少），如果本月会上ECB依旧不能提供新的应对工具，那么市场大概率会像6月ECB会后一样推高这一利差，而欧元也会受到下行压力。反之，如果ECB推出新的应对工具（即便不透露具体的规模等细节），比如这一新工具可能对受益国（如意大利）提出一些要求比较宽松的限制条件，（比如获得资助必须遵守一些财政改革的建议或者是欧央行通过债务可持续性评估自己制定一些要求。）那么市场对此反应大概率会比较积极，欧元也会获得更多反弹的支撑力量。
衰退预期将会限制欧元年内反弹的高度 虽然欧元今年的大幅走弱已经在很大程度上反映了俄乌地缘局势、欧洲的衰退风险，但在7月份全球避险情绪抬升和金融条件进一步收紧的作用下，欧元的下行风险仍高于上行风险。不过，随着ECB逐步开启加息周期并推出让市场满意的新工具来应对德意息差走阔的问题，欧元仍旧在下半年存在筑底反弹的可能，美联储改变紧缩取向和中国经济的企稳（图26）也能够为欧元的最终反弹带来助力。不过，考虑到欧洲天然气供应的不确定性，远期市场显示天然气价格尚未见顶（图27），而这样一来欧央行最终可能无法完全兑现市场预期的加息幅度（140个基点仍然可能偏高），这或将会限制欧元年内反弹的高度。
图表21：荷兰天然气期货6月大涨压制欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表22：俄罗斯对西欧的天然气供应提前出现下降
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表23：欧元区6月PMI大幅不及预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表24：OIS市场对ECB年内加息预期从高点回落
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表25：德国意大利10年期国债利差自高点回落
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表26：中国社融同比增速对欧元/美元走势有明显领先作用
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表27：荷兰TTF天然气期货远期曲线显示价格依旧尚未见顶
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/日元
7月预测区间：131-141
1个月目标位：135
6月日元再度成为最弱G10货币 6月期间日元相较美元贬值约5.19%，再度成为了最弱的G10与亚洲货币。整月当中日元的大部分贬值基本发生在上旬，美日汇率一度由129附近上升至134附近，我们认为背后即存在美债利率走高的因素也存在日本贬值超调的因素，受日元快速贬值影响，6月10日日本财务省、日本央行、日本金融厅召开会议并首次发表了联合声明，声明称[20]“对当前日元汇率快速贬值感到忧虑、汇率行情基于基本面而稳定波动非常重要、不希望看到汇率的急速波动、政府与日本央行会紧密协作密切注视外汇市场的发展，另外谋求与他国外汇当局的沟通交流、必要的场合做出合适的对应”。受此消息影响、市场感受到了日本政府愿意遏制日元贬值的意愿，此后虽在6月中旬受美国超预期CPI影响美债利率大幅走高，但是日元汇率并未进一步贬值。6月16日当天，受瑞士央行意外加息影响，市场担心通胀水平相似、且同为低息国家的日本会追随瑞士“急转鹰”，因而日元当天发生了近200点以上的升值，但随着此后日本央行宣布维持宽松的货币政策不变，日元汇率回吐涨幅，此后至月底期间基本在134-136的区间内相对窄幅波动。
6月日元再度成为最弱G10货币 经济衰退风险在理论上利好日元，但6月尚未兑现 从图表28的美日汇率与美日息差的走势中，我们可以发现6月中旬以来二者开始发生分化并逐步扩大。6月中旬之后，伴随美联储加息步伐的加速，市场对衰退风险的担忧有所加深，导致美国10年利率由6月16日的3.50%附近的高点一路下行至月末的2.90-3.00%附近。衰退风险所带来的美债收益率下行在理论上利好日元，然而此前跟美日息差高度联动的美日汇率却依旧在135-136的高位居高不下。我们将2021年以来的391个交易日的美日汇率与美日10年息差分别作为因变量与自变量做出了回归分析，判定系数(R-Square)为0.93，基于美日10年息差而统计出的理论美日汇率应该在129附近，而目前135附近的实际美日汇率却大幅高于次理论值(图表29)，二者残差高达近3个标准差(即标准残差约为3)。因此我们认为目前的日元汇率目前大幅弱于基于息差的理论汇率值，今后存在日元汇率向理论值收敛的可能，短期内需留意日元升值风险。中长期来看，伴随美国加息的推进，衰退担忧和避险情绪将逐步占据上行，能源价格与美债10年利率皆存在下行可能，届时情况会利好作为避险货币的日元，传统的避险情绪行情中经常会出现“美元强、日元更强”的局面，我们认为目前的过低的日元汇率并没有完全定价衰退风险，长期看日元存在升值余地(详细参考《2022年中期全球汇率展望：美国加息后半场的外汇市场走势》)。
图表28：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表29：美日汇率与基于息差的汇率理论值的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
市场对日银货币政策可持续性的挑战或是日元在6月偏弱的原因 日本央行的货币政策在6月期间遭遇了较大挑战，6月中旬境外投资者通过做空日元长期国债期货从而挑战日本央行的收益率曲线控制政策(YCC)，企图通过提升7年利率(长期国债期货对应的最便宜可交割债券(Cheapest To Deliver, CTD)实际为剩余年限约7年的10年“老债”)从而推高10年利率并超过日本央行所设10年利率上限0.25%(详细参考《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》、《全球外汇周报：日本央行重利率轻汇率》)。但在日本央行实施对最便宜可交割债券(Cheapest To Deliver, CTD)进行无限量购债操作，并贷出CTD为市场提供流动性之后，境外机构对日本央行的挑战有所消退，日本长期国债期货的价格已基本恢复至正常水平(图表30)，此外7年与10年利率的倒挂也有所改善(图表31)，我们认为本轮境外投机资金对日本央行的挑战基本可以告一段落。但是日本央行“轻汇率、重利率”的姿态也更加凸显，这个可能也是近期日元偏弱的原因。6月期间、日本央行为遏制利率的上行，为了对抗境外投机资金的挑战，6月期间日本央行共买入约16万亿日元的日本国债，为史上最高的金额(图表32)。然而、6月的大举买入并未带来日本央行资产负债表的扩大，日本央行在2016年之前大举买入的国债逐步到期并偿还，所伴随的被动缩表压力较大，经历了6月的约16万亿日元的大规模国债购买，也仅仅保持了同比金额不变(图表33)。我们认为今后日本央行的被动缩表压力依旧较大，此举或在长期形成日元升值的压力。
图表30：日本国债长期期货的价格走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表31：日本收益率曲线的变化
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表32：日本央行月度购买JGB金额(万亿日元)
资料来源：彭博资讯、日本央行、中金公司研究部
图表33：日本央行所持国债资产的同比变化额(万亿日元)
资料来源：日本央行、中金公司研究部
日元贬值并未造成跨境资本大幅流出 虽然日元经历了大幅贬值，但汇率的弱势并未造成跨境资金的大幅流出。在跨境收支账户中，流出的贡献主要来自贸易账户。6月日本的贸易账户逆差依旧在扩大，目前与2014年的逆差水平基本持平(图表34)，最主要的原因依旧来自于能源进口价格的走高 (图表35)，伴随油价的居高不下，且日本的能源进口价格滞后于国际油价约2个月，我们认为在中期日本的贸易收支逆差扩大的局面还将持续。金融收支层面，日本对外的债券投资依旧处于累计净卖出扩大的状态(图表36)，我们认为目前可能只有当通胀见顶，美联储加息结束之时，日本投资者才敢于重新买回外国债券；另一方面，基于对日本央行“急转鹰”的担忧，境外投资者在6月中旬净卖出约5万亿日元的日本债券，此后一周虽然小幅净买入(图表37)，但是幅度有限，我们认为境外投资者仍旧担心日本央行的“急转鹰”或者企图迫使日本央行“转鹰”。
图表34：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表35：原油进口价格 (日元/千升))
资料来源：日本石油联盟、中金公司研究部
图表36：年初以来日本对外中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表37：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
6月日本经济数据相对欧美更有韧性 受全球金融条件收紧已经原材料成本上升的影响，主要发达国家的经济数据在6月都出现了一定程度下滑，日本也不例外，但是制造业PMI来看日本的下滑程度低于美欧，并在绝对值方面目前高于欧美(图表38)；服务业方面，受疫情管控解除以及货币政策宽松的影响，日本的服务业仍旧处于上升轨道并在绝对值高于欧美(图表39)。通胀方面，5月的全国CPI同比与4月基本持平，其中依旧90%的贡献来自能源与食品(图表40)，此外作为通胀前瞻指数的东京地区CPI同比虽相较上月小幅下行，但是核心CPI依旧处于攀升趋势(图表41)。相比欧美国家，日本通胀上行的压力相对温和。
图表38：制造业PMI
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表39：服务业PMI
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表40：日本全国综合CPI同比走势
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
图表41：日本全国与东京地区CPI的走势
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
7月日元汇率三大关注点：1) 外汇干预可能性、2) 参议院选举、3) 日本央行会议
► 1) 外汇干预可能性 虽然我们认为中长期日元升值压力较大，目前日元汇率也大幅弱于理论值，今后存在回调的可能，但是我们仍不能排除投机性资金进一步挑战日元，并带来日元进一步贬值的可能性，届时日本当局的外汇干预可能性也有所增大。我们也对历史上的日本当局的外汇干预做出过研究并有几点结论：①日本当局对过强的日元更为忌惮，干预历史来看，卖出日元型干预远远多于买入日元型干预(图表42)；②最近的一次日元买入型外汇干预发生于1997-1998年期间，在130、135、145这样的整数关口附近更易触发干预(图表43)；③日美协同干预的效果好于日本单独干预(图表43)；④外汇干预只能放缓日元贬值的脚步，1997-1998年期间最终扭转日元贬值趋势的契机为俄罗斯国债违约，带来LTCM破产进而带来了全球的避险情绪(图表43)。在本轮日元贬值中，我们也认为外汇干预大概率会放缓日元贬值的速度，但是扭转日元贬值的趋势也许还需要美国或日本方面的货币政策方向的改变。
► 2) 参议院选举 日本将于7月10日举行参议院选举， 目前为执政党的自民党的支持率绝对值虽然大幅领先其他政党，但是近期伴随物价逐步升高，对现有政权不满的声音也有所出现，自民党支持率相较上月下行近4个百分点(图表44)，岸田内阁的支持率也在6月下行了5个百分点(图表45)，投资者仍需关注参议院选举所带来的一系列影响。另外参议院选举前后，金融市场存在一定的“季节性特性”，通过对2000年以后7次参议院选举前后的市场走势观察发现，美日汇率在参议院选举之后具有下行(日元升值)倾向(图表46)，同时期货市场的日元头寸在参议院选举前后存在净多头易增加的倾向(图表47)。
► 3) 日本央行会议 7月20-21日期间，日本央行将进行议息会议并公布最新的经济与通胀的展望，我们认为日本央行大概率会保持现有的货币政策不变，但是会议前后或存在境外投机资金再度挑战日本央行的可能性。此外，近期日本金融市场关注度较高，6月30日我们邀请到了日本知名资管机构-三井住友信托资产管理股份有限公司的资深日本债券的基金经理-五十里崇 (IKARI Takashi)先生面向机构投资者做了线上视频会议。有关日本央行货币政策，基于 1)日本央行认为目前日本国内的通胀是一时性的、2) GDP还未恢复至疫情前的水平、3)日本央行有明显的意愿希望维持目前的宽松姿态等原因，五十里先生认为目前日本央行大概率还会维持超宽松的货币姿态。但作为风险情景，1) 日元的过度贬值、2) 日元贬值带来民调走低、进而引起政治层面对日本央行施压有可能会促使日本央行调整货币政策。有关日本央行货币政策调整的时间点，五十里先生认为明年新行长上任后在时机成熟时有可能开启货币政策正常化，可能性最大的时期在2023年秋季左右。若今后日本央行对货币政策做出调整，五十里先生认为“10年利率波动区间的放大(±0.25%→±0.50%)”是实现可能性相对最大的调整方法(详细参考《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》)。
7月日元汇率展望 本月我们认为日元汇率内或强弱因素并存，目前的息差角度以及参议院选举后的“季节性”角度看日元存在升值压力；但美国方面7月公布的通胀数据目前市场预测同比8.8%，高于上月的8.6%的水平，仍需留意美联储进一步收紧货币政策从而带来美元走强的风险，另外7月的日本央行会议前后或存在境外投机资金再度挑战日本央行的可能。我们预测美元/日元汇率7月区间为131-141，月底预测值为135。但是中长期来看，日元的走势最终取决于收益率下行的持续性，如果市场确信美债收益率开启长期的下行趋势，日元可能会逆转目前的弱势。
图表42：历史上的日本当局外汇干预
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表43：1997-1998年期间的买入日元型外汇干预
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表44：岸田内阁以来的政党支持率走势(%)
资料来源：NHK、中金公司研究部
图表45：内阁支持率的走势(%)
资料来源：NHK、中金公司研究部
图表46：参议院选举前后的美日汇率走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表47：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸在选举前后的合约变化数平均（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
附录
一、技术分析及交易策略
► 欧元/美元短期下降趋势未变，但需警惕反弹可能性
► 美元/日元走低风险依旧
► 美元/人民币区间震荡依旧是大概率
欧元在6月份整体走低并下测年内低点1.0350附近，然而周线级别上收盘于2017年的低点1.0350之上，而空头一直占据上风将价格压制在今年2月以来的红色下降趋势通道内部，本周欧元能否守住前期低点1.0350将成为接下来走势的关键，如果空头继续发力成功突破前期低点，那么我们不排除欧元下测布林格通道下限1.0250附近（图48绿色线标注）的可能性而周线级别的RSI指标同样处于2021年以来的下降趋势之中表明空头依旧占据优势（但已经接近超卖区域）。反之，如果欧元多头可以成功守住前期低点那么价格反弹向上突破今年2月以来的红色下降趋势通道（1.06附近）的概率增大，而RSI反弹向上并且突破这一红色下降趋势的可能性也会加大；而月线上看，2017年低点1.0330附近依旧会提供些许支撑而RSI在月线级别更是非常接近超卖的区域同样值得投资者注意反弹的风险。只要短期内多头可以守住这一关键位置，中长期我们倾向择机做多欧元，上方第一个阻力则位于1.0750附近（2000年以来上升趋势线阻力），如果本月月内多头可以成功收复这一关键点位，那么交易区间大概率继续上移。我们推荐逢低买入欧元。
图表48：欧元美元周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表49：欧元美元月线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/日元：警惕走低风险
美元/日元在6月一路突破向上并在上周一度短暂上测了137又一个20年左右的新高，虽然价格依旧处于今年3月以来的上升通道之中但最近2周上涨势头明显放缓而上周收盘回落至135附近再次印证了我们在近期外汇周报中提示的下行风险，周线级别上RSI目前依旧处于最近20年以来的极端超买区域同样给美元多头发出警告；而日线级别上看，我们上周周报中提到的“负背离”走势得到了确认（详见《衰退担忧与通胀担忧的博弈》中技术分析日元部分）：价格虽然上测了2021年10月以来的上升趋势线阻力（图51中加粗白色上升线）但RSI的下跌趋势并未证实价格的走高，因此之后价格的回落也完全不出意料。虽然上周五收盘的价格位于21天均线134.60之上（图51中黄色线）但鉴于美元/日元6月中旬以来的上升趋势已经跌破，我们认为接下来向下风险依然较大。月内很有可能回测今年3月以来的上升趋势线（图51中红色上升趋势线132附近）如果美元多头本月不能守住132一带，那么美元/日元继续回落至今年4月高点131附近的概率会进一步加大（图51中粉色横线标注）。而上方近期的阻力依旧位于上周高点137附近。
图表50：美元日元周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表51：美元日元日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/人民币：短期大概率区间震荡，但月内向上突破可能性加大变
美元/人民币6月月内大体呈现区间震荡走势，而6月后半月这一波动的区间进一步收窄至6.66-6.73（图53中红色矩形）。周线上看，美元/人民币有可能正逐步酝酿看涨牛旗图案（bull flag）只要美元多头可以成功守住6月以来的上升趋势线支撑并且短期内向上突破200天均线6.7343附近阻力（图52黄色线标注），那么向上突破的可能性将会明显增大，年内高点6.8350附近将是美元多头的第一目标。反之，如果6月以来的上升趋势线支撑被美元空头跌破， 50%斐波那契回撤位支撑6.61附近则提供第一道支撑。在价格突破之前我们认为区间震荡依旧是美元/人民币近期的大概率走势。
图表52：美元人民币周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表53：美元人民币日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
二、7月重要日程
图表54：2022年7月重要日程
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
三、外汇期货头寸观察
通过对图表55的观察发现，截止于6月28日目前各大主要的货币的头寸都基本处于偏中性的位置，相对空头比较明显的为英镑与澳元，伴随BoE与RBA的逐步收紧，英镑与澳元今后进一步升值的余地较大。相反、美元与加拿大元的净多头则相对较为明显，若今后衰退风险交易占据上风，伴随能源价格下跌，加元存在下行的余地。
图表55：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表56：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表57：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表58：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表59：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
四、期权观察
风险逆转期权
欧元美元风险逆转期权 自2021年6月反转期权跌入负数区间以来，欧元空头就一直在衍生品市场上占据上风（图62），目前看空情绪位于近20年以来均值下方一个标准差附近的位置（这也是2017年以来的低点），我们不能排除欧元看空情绪会进一步抬升甚至达到两个标准差的最极端水平，但也许警惕可能的short squeeze反转行情。
美元日元风险逆转期权 与“美日汇率与美日息差的分歧”相似，在美日汇率的风险逆转期权与美日汇率的走势也出现了明显的分歧，鉴于风险逆转期权对于现货汇率的走势存在一定领先性，而目前风险逆转期权已经在上测近10年以来的相对高点0附近之后迅速调转走低（图表63），如果这样的趋势继续，那么日元升值的可能性将会加大。
图表60：欧元美元风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表61：美元日元风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表62：欧元/美元3月期风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表63：美元/日元3月期风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
隐含波动率
美元对人民币的隐含波动率与历史波动率在4月发生了大幅上行，但是伴随近期人民币汇率重回双向波动之后，隐含波动率有所下降，预示着人民币汇率的波动性或将有所下行，我们依旧对人民币汇率持有双向波动的观点。
欧元对美元的隐含波动率目前位于2020年疫情爆发以来的相对高位，也接近了今年以来的最高水平；而隐含波动率和历史波动率的差值自6月初以来一路走高但仍未达到年内高点，这也预示了今后现货市场价格会有较大的波动。
美元对日元的隐含波动率自年初以来持续攀升，目前正在向2020年疫情初期的水平靠近。汇率波动性的加大，对美日汇率套息(Carry trade)的夏普指数不利，今后卖出日元的套息交易或有所消退。
图表64：美元人民币隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表65：欧元美元隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表66：美元日元隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
[18]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.pr220615~2aa3900e0a.en.html
[19]德国法国荷兰这种被投资者视为较安全的国债是欧元区的核心国家
[20]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA107X60Q2A610C2000000/
丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年7月3日已经发布的《避险情绪或主导7月外汇市场》
李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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