【中金外汇 · 欧元】ECB鹰派会议未能提振欧元
摘要
北京时间6月9日19点45分，ECB宣布三大基准利率维持不变，APP购债计划于7月1日结束（符合市场预期），并且明确指出7月将加息25基点（符合预期）而9月将会继续加息（如果通胀持续高涨，不排除加息50基点）而此后同样会继续一系列“持续”的加息；除此之外，ECB大幅上调了今年明年后年的通胀预期。
正文
但随着新闻发布会中拉加德并未对会前市场较为关注的，用来对应欧元区内融资环境“碎片化风险”（fragmentation risk）的新工具给出细节，欧元多头明显非常失望，欧元随着德意国债利差走阔至2年高点而基本回吐了此前0.5%的涨幅。虽然日内欧元收低，但我们认为，拉加德给出了足够的未来收紧货币政策路径的信号。我们对本次会议的要点整理如下[1]：
7月开启加息，9月可能加息50基点 如市场所预料，ECB决定7月1日结束APP购债，并且明确表示当月会加息25基点（符合预期）而9月会继续加息，并且强调如果通胀届时依旧保持高企，那么不排除加息50基点，之后发布会上拉加德被问到这个问题时她再次确认了这一观点。此外，拉加德表示9月之后欧央行也会继续加息，而且“将是一系列持续的。”这也表明，欧央行已经决定开启加息路径（而不是短暂几次加息后就停止）。当然，欧央行也为之后的货币政策留有余地，货币政策纪要中强调9月之后的加息会是“逐步的”。
上调通胀预测，下调GDP预测（图1）本次会议之前欧元区5月通胀达到历史高点的8.1%，而本次会上欧央行不出所料对2022年通胀预期的大幅上调（从5.1%上调到6.8%）而更关键的长期通胀的预期也得到了大幅上调（2023年上调至3.5%；24年上调至2.1%）尤其值得注意的是，欧央行将24年的长期通胀率上调至2%的目标之上，我们认为，这种调高通胀的预测传达出了欧央行对于未来通胀的担忧并且暗示了欧央行会更加坚定的开启一系列加息。此外，欧央行下调了今年的GDP预测至2.8%（从3月会上预测的3.7%）下调了明年的GDP预测至2.1%（从3月会上预测的2.8%）但却上调了24年的经济增长预期至2.1%。我们认为，调高通胀预期意味着ECB承认通胀可能会长期处于2%的对称目标上方，市场也会因此逐步增加对欧央行的加息预期。新闻发布会上拉加德多次强调通胀是欧央行当下最主要的挑战，目前已经达到了欧央行不希望看到的高度并且预计会维持在欧央行目标以上一段时间，并且重申欧央行会确保通胀回到其2%的目标。此外，她还表示价格上涨已经出现在很多不同的领域，而自今年3月开始，工资也出现了一定的上涨。这样的表述也符合欧央行上调通胀预期，而这也就为其之后开始逐步但持续的加息奠定了基础。
应对息差走阔的办法不多 面临近期逐步走阔的德意国债利差以及会前市场一直比较关心的欧元区内部融资环境“碎片化风险”增大，本次会上欧央行并没有在货币声明中使用更强烈的表达来应对部分成员国债券市场上的压力，也没有就此给出新工具的具体细节，而只是强调PEPP的再投资可以在任何时间进行灵活的调整（这和4月ECB会时货币政策声明的表述完全一致）。而此后发布会上，拉加德表示，如果欧元区的债市出现了“分裂”则会限制货币政策的传导，而欧央行将会利用“已有的或是创立新的工具”加以应对：“欧央行必须确保结束债券购买和之后的加息不会导致单个成员国的融资成本“分化”。再次听到相同表述的欧债投资者明显对此感到失望，德意债券利差一路走阔至2年来的高点，而欧元也因此走低至日内低点。我们认为，这将是短期之内欧元走高面临的最大障碍之一。
图表1：欧央行大幅上调通胀预期，小幅下调经济增长预期
资料来源：ECB、中金公司研究部
欧元先涨后跌，鹰派会议结果未能提振欧元
欧央行暗示9月可能加息50基点后，欧元一度跳涨至日内高点。但欧元没能维持涨势，而是冲高回落并跌至2周以来的新低。我们认为，欧元在欧央行会后不涨反跌的原因有三：首先，欧央行并未就应对欧元区融资条件分裂日益加大的威胁给出新的工具。会后德意国债利差走阔至2020年3月疫情爆发以来的新高，这对欧元汇率形成了压制。据路透在本次会后报道 [2]，有一部分票委本次会上建议在7月加息50基点，而欧央行绝大部分票委在本次会上不认为目前需要宣布用来应对欧元区融资条件日益分裂的“新工具”，而事实上，票委们在会上也只是“简要的”讨论了这个话题。德意10年期利差一度大涨至225基点（图4），而欧元也正是因此逆转了会议当天的起初涨幅转而大幅走低。其次，风险偏好的走低压制了欧元汇率。在欧央行会议之后，欧美股市大幅震荡，美股当日更是跌破了本周前3天的区间震荡（标普失守关键支撑点位）。风险资产的波动支撑了美元。第三，意外事件的扰动。美国德州重要液化天然气出口码头着火导致当地液化气加工厂将关闭至少三周 [3]，这加剧市场的供应担忧。连日下跌的欧洲天然气期货随之强劲反弹，欧洲基准荷兰天然气期货创近一个月来最大涨幅，英国天然气三周多来首度一日涨超10%。能源价格的上涨强化了通胀预期，这侵蚀了消费并导致美联储加息预期的上行，该因素贡献了一部分欧元日内的下跌。
我们认为短期内，利好美元的相关因素仍然存在，欧元可能会顺势进一步下探。但中长期看，ECB的加息预期仍有进一步抬升的可能。从会后市场对欧央行的加息预期来看：Euribor期货对ECB今年年内加息总数的预期涨至150个基点，而对未来一年加息总量的预期也涨至200基点之上（图2）。我们认为，当前的欧央行和2021年6月首次意外转鹰的美联储或有一定的相似之处，而市场大概率也会在未来的时间内逐步增加对其加息的预期，而这也会支持德美短端利差的逐步走高（图3），进而支撑欧元中长期走强。考虑到市场对ECB之后紧缩预期大概率会逐步增强以及市场对美联储加息预期的充分计价，德美10年实际利差也会随之逐步走高进而支撑欧元中长期内走强（详见2022下半年外汇展望报告欧元部分）（图5），我们依旧认为欧元大概率会在3季度开始逐步筑底。
技术层面看，正如我们在本周外汇周报中所预测（详见《加息预期回升助美元企稳》技术分析欧元部分）：欧元多头再次在今年2月10日以来的下降趋势线阻力即1.0780附近这一关键位置遇到强阻力进而转跌（图6中最右侧绿色标注），而近期21天均线1.0607附近提供了第一个支撑。周线上看，虽然此前欧元多头成功突破了今年2月以来的下降趋势通道（图7中红色标注），但RSI（相对强弱指数）目前依旧没能突破2020年12月以来的长期下降趋势线阻力，说明欧元空头依旧没有放弃，短期内欧元或许回测此前突破的今年2月以来的下降趋势通道的上限。但随着RSI走势逐步收窄进入超卖区域，中长期反弹突破向上的可能性逐步加大。
图表2：市场对ECB加息预期在会后明显走高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：德美2年期国债利差走高支撑欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：德意国债息差大涨短期内利空欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：德美10年实际利差走高支持欧元/美元中长期走强
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：欧元/美元再次在下降趋势线遇阻转跌
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表7：欧元/美元周线图RSI未改下降趋势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
[1]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp220609~122666c272.en.html
[2]https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/most-ecb-policymakers-see-no-need-spread-fighting-tool-yet-2022-06-09/
[3]https://wallstreetcn.com/articles/3661477
王冠, CFA与丁瑞, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年6月10日已经发布的《ECB鹰派会议未能提振欧元》
李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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