【中金外汇 · 月报】10月全球汇率展望
摘要
图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间)
资料来源：中金公司研究部
10月重要事件展望
各类风险事件的演绎 9月份美元指数单月上涨超过3%，幅度是今年4月以来最大。除了市场对美联储的加息预期再度向上定价之外，各类风险事件的发酵也是美元走强的重要支撑力量。在9月份，我们经历了诸如俄乌冲突的升级、北溪管道遭到破坏、英国公共债务的信任危机和欧洲某大型金融机构的负面传闻等多个事关国际能源安全和全球金融稳定的事件，风险资产的下跌和金融条件的收紧利好美元的避险属性。进入10月份，我们须关注各类风险事件的演绎。英国央行在9月末出手购债以及英国政府修正激进预算案的消息令市场的信心有一定程度的恢复，但我们认为，在英国疲弱的基本面和高通胀的组合下，英国金融稳定的警报尚未完全解除。俄乌冲突的战线在9月份出现了一定变化。作为应对，俄方启动了部分动员。形势的变化对全球金融市场的风险偏好仍将会产生重要影响。除此以外，欧洲的经济形势、能源安全、外围国家的碎片化风险、主要金融机构的金融风险等因素也将是市场关注的焦点。总体看，在各类不确定性的影响下，美元料继续维持在偏强的水平。
主要央行货币政策预期的变化 9月份FOMC令市场对于美联储加息的终点和维持高利率的时间都有一定程度的重新定价。10月份并没有美联储会议，市场的货币政策预期和国债利率将根据就业和通胀等重要数据公布而调整。9月底公布的ISM数据和职位空缺数据都显示美国的就业市场开始降温。这些显示美国就业压力上升和通胀压力好转的信息令美元在9月末有所回调。10月份的美国经济数据将是美元汇率的短期调整是否会持续的重要观测变量。欧央行将于10月27日召开议息会议，在历史性的通胀压力下，市场预计欧央行将会继续加息75个基点。保持紧缩压力能够在一定程度上支持欧元对其他非美货币的表现。
关注中国监管当局的稳汇率信号 在强美元的影响下，9月份人民币汇率跌破了2019和2020年的低点。为了稳定预期，我们在9月份看到了多项政策的出台。这其中包括了下调外汇存款准备金率、上调外汇远期购汇风险准备金率等调节市场供求的政策，也包括召开高规格的全国外汇自律机制电视会议向市场传递出的维稳信号。在一系列的稳汇率信号和美元回调的配合下，人民币汇率市场的单边情绪得到了很大程度的缓解。在10月份，美元指数为首的外部环境变化仍然可能会影响人民币汇率的走势。但在监管的一些稳预期政策逐步出台并落地的背景下，我们认为人民币汇率的波动预计将小于美元指数的波动。
正文
美元/人民币
10月预测区间：7.00-7.25
一个月中枢：7.10
美元人民币汇率9月期间一度触及7.25 9月上中旬期间、美元人民币汇率基本在6.90-7.00之间做窄幅波动，人民币中间价也基本平稳在6.90-6.95附近。但进入9月下旬之后、美元指数在英镑下行的影响之下而出现明显升值、美元指数一度毕竟115的重要关口，在此影响之下美元/人民币也在9月下旬期间出现明显上升并一度触及7.25，但在9月最后数个交易日中，受英镑价格恢复的影响美元指数回落至112附近，美元人民币也下行至7.116附近。整体来看9月期间人民币汇率的独立行情不多，更多是受美元一侧的带动(图表2)。9月期间、美元指数上行3.14%、人民币相较美元贬值约3.17%、变化幅度在亚洲货币中中等靠前、同时也领先于大部分G10货币。9月期间人民币一篮子指数从102附近下行至101附近，下行幅度相对有限，并远远小于今年4-5月期间的人民币一篮子指数的下行幅度(图表3)。
稳汇率政策逐步出台 在美元人民币汇率快速上行的背景之下，当局在9月期间出台了多种措施。9月5日、央行宣布自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，希望以此释放更多美元流动性，从而缓解全球美元流动性的减少。9月26日、央行宣布自9月28日起、将金融机构远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%、此举会增加金融机构远期售汇的成本600-700点左右，进而也会反应至美元人民币远期的价格当中、最终可以起到减少远期购汇的作用。2022年9月27日，全国外汇市场自律机制电视会议召开，会议要求[1] “报价行要切实维护人民币汇率中间价的权威性；银行自身要基于风险中性原则合理开展自营交易，向市场提供真实流动性”，其中有关“维护人民币中间价的权威性”以及“向市场提供真实流动性”等描述为首次出现、反映了当局希望金融机构确保人民币汇率在中间价附近波动、并且向市场提供美元真实流动性的意愿。在稳预期政策频频出台的背景下，境内人民币对美元汇率市场并没有出现显著的供需一面倒，而是跟随美元保持了有涨有跌的双边波动态势。
9月经济回暖-内需改善外需下降 9月后半、经济数据有所回暖，中金宏观组编制的中金经济活动指数CEAI显示在9月后半期间以生产为代表，我国的经济活动出现了小幅回暖 (图表4)。我们认为经济的回暖与疫情的逐步改善(图表5)以及稳增长政策的初步出台有关。经济数据方面工业产值、零售销售、固定资产投资等数据都较上月有所改善，同时从PMI数据中也可以发现政策支撑下建筑业有所改善，进而带来了内需的扩大。但是外需方面，多个数据显示今后或存在缩小的风险。PMI的新出口订单分享环比下降1.1ppt至47%、同时8月的出口同比也明显低于预期与前值(图表6)。我们认为在全球央行整体收紧货币政策的背景之下，今后外需易弱难强，出口或存在进一步放缓的可能，中国经济的复苏更需进一步的内需拉动。
图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3： CFETS人民币一篮子指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：中金经济活动指数在9月下旬有所上行
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表5：我国新冠疫情的走势
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表6：中国出口走势 (亿美元)
资料来源：Wind、中金公司研究部
政策进一步支持经济 9月末央行公布的3季度货币政策例会当中，依旧延续了“三重压力”的判断、稳增长仍是首要目标。中金宏观组认为“本次例会当中新增措辞聚焦稳信贷、在地产与基建方面也有重要陈述。稳信贷政策储备充裕、并且仍有加力空间。如果信贷能够持续恢复、驱动经济回暖，央行可以借此兼顾内外均衡，外汇市场上人民币贬值压力也会得到缓解”(详细参考《3季度货币政策委员会例会点评》)。9月30日、中国人民银行决定[2] ，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%，此举有助于降低首套房还款压力，对房地产市场能够起到一定的提振作用，进而对经济也能起到一定企稳的效果。
9月跨境收支平稳 中期来看决定人民币汇率的仍是跨境收支。经常收支方面，9月出口增速虽有所放缓，但是贸易收支顺差仍处于高位(图表7)。证券项目收支方面，北向资金9月期间整体净卖出约112.30亿人民币，但是整体规模相对有限，并未形成明显的净流出趋势(图表8)。此后随着中国经济企稳态势的明确，境外主体对于中国权益资产的配置需求料将有所回升。债券方面、数据显示8月期间中美息差虽有所拉大，但是并未带来境外投资者对中国债券净卖出的扩大，8月的净卖出规模约280亿人民币，远小于今年上半年的水平(图表9)，我们认为，由于境外资金对中国债券的总体持仓量并不高，今后境外资金对中国债券的净卖出或相对有限。随着长期美债收益率的触顶，外资减持中国债券的态势也将有望逆转。总体上，虽然面临着一定的短期资本流出压力，但考虑贸易顺差后，中国的跨境收支仍算稳定，这也是人民币汇率的韧性好于其他主要非美货币的重要原因。
短期人民币汇率料仍受外部因素影响 短期内，我们判断人民币汇率仍将受到以美元指数为主的外部因素影响，但考虑到国内稳经济政策发力的效果将会逐步显现，配合此前央行的一系列稳预期政策，人民币汇率的波动程度将会小于其他非美货币。考虑到当前国际形势变化不定，我们将人民币汇率的当月波动区间适当扩大，预计人民币汇率的波动范围将在7.00-7.25之间。
上调美元/人民币汇率预测中枢 考虑到美元指数的强势可能还会有所延续，我们调整了人民币的预测。我们预计美元见顶的时期或有所延后，并上调了总体预测中枢，但保持人民币逐步走稳回升的大方向不变。4季度中美元走强的趋势可能仍在，但季节性因素利好人民币(四季度中企业结汇需求增大，人民币易升值、图表10)， 我们认为美元人民币汇率在今年年底附近中枢或停留在7.10的高位。往明年看，随着美国经济下行态势的明确，美联储终将结束紧缩周期，市场将开始交易美联储的政策转向，美元也将逆转强势。届时，人民币汇率或在经济复苏态势更明确的影响下重新开启回升行情。
图表7：中国贸易顺差走势 (10亿美元)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：月初以来北向资金累计净流入(亿人民币)
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表9：境外投资者持有中国债券的月度环比变化
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：美元人民币汇率的季节性特征 (环比%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元指数
10月预测区间：110.00-118.00
1个月中枢：114.00
月初短暂低位震荡后一路走高至近20年新高之后有所回落 受8月CPI数据超预期以及市场对美联储加息预期逐步走高的影响，美债利率在9月整体走高（2年期美债利率9月月内一度大涨80基点），而美元也受此支撑一度涨至最近20年以来新高；随后美联储鹰派加息以及美联储官员们陆续表态优先抗通胀的决心（甚至不惜经济面临衰退的风险）使得市场对经济衰退的预期有所走强，美债收益率曲线也因此继续走平，而随着市场对美联储转向甚至明年开始降息的预期逐步消退，美股为代表的风险资产从9月中旬起再次大幅承压走低，美元也获得更多来自避险资金的青睐因而走高。全月看美元上涨3%左右，继续领涨G10货币。美元也录得了第4个月的连续上涨。
美联储紧缩退坡的预期延后 美元在9月份继续上涨并再次创下最近20年以来的新高。其背后主要力量源自于市场对美联储维持更久紧缩政策的预期升温。尤其在8月非农数据超预期以及之后公布的CPI数据超预期的影响下。市场重新开始预期美联储会在9月份年内第三次加息75基点，并将2023年美联储转向时点的预期进一步延后。美联储9月如期在今年第三次大幅加息75基点，将政策利率目标区间提高到3.00%-3.25%（这也是自2008年以来的最高水平）。美联储会后对于加息程度的暗示成为推动美债利率和美元进一步走强的重要因素。点阵图显示联邦基金利率目标区间会升至4.25%-4.50%这一区间，而后在2023年达到4.50%-4.75%的峰值。这意味着今年很可能至少再进行一次75基点加息（目前OIS市场预计年内2次会上美联储依旧会共计加息125基点，年末基准利率则会达到4.3%附近，图11）。而鲍威尔发布会上强调要“一直坚持”与通胀作斗争[3] ，直到价格上涨的步伐明显放缓。他对未来经济可能面临的“痛苦”的直言不讳，并且提到了失业率可能随着货币政策的紧缩而上升，并特别指出房地产市场可能需要“修正”。这些都再次传达出了一个明确信号：即使以失业率上升和经济增长大幅放缓为代价，美联储也会继续大幅紧缩直至将通胀降至2%的目标。这使得美债利率在9月一路走高（2年期利率自月初的350基点走高至年内高点430基点左右），市场对经济衰退的预期再次升温，美债收益率曲线则进一步陷入深度倒挂，2年10年期段曲线倒挂至2000年以来最为极端的水平（图12）。在此背景之下，市场风险偏好明显走低，美股跌至年内新低，而美元则再次获得避险资金青睐。
避险逻辑支撑美元 9月美元走强的另一个主因是市场风险偏好的转弱，在美联储再次明确了其不惜使得经济面临陷入衰退风险也要优先抗通胀的决心之后，美债收益率再次明显走平，而美股也明显承压下行，标普500指数自从9月中旬开始完全回吐了9月第一周的涨幅，并且一路走低至年内新低，自月中高点累计下行近14%（图13）。此外，9月风险事件频发，俄乌冲突的升级、北溪管道遭到破坏、英国公共债务的信任危机和欧洲某大型银行的负面传闻等全球金融稳定事件的发生也都使得美元因其避险的属性随之走高（图14）。从历史经验看，在高利率、强美元的组合下，全球金融体系中的脆弱环节往往会受到更多压力而暴露风险。9月份的一系列金融稳定事件敲响了警钟，一旦相关风险进一步释放，风险情绪将会进一步恶化，这在历史上往往与美元的进一步走强相关联。
图表11：OIS市场对今年年末联邦基金利率的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：美债收益率曲线（2年10年段利差）继续走平（严重倒挂）反映衰退风险
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表13：风险偏好走低支撑美元走强
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表14：英国主权CDS和瑞士信贷CDS明显走高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
经济数据喜忧参半，关注9月CPI数据 美国8月通胀数据再次超预期，而9月公布的经济活动数据总体来看比此前有触底反弹的迹象，这一点从花旗宏观经济意外指数上可见一斑（图15）；具体看，劳动力市场依旧较为强劲（8，9两个月的非农就业数据都超过市场的预期，9月就业报告中的失业率则再度从3.7%降至3.5%）；而9月的S&P的制造业和服务业的PMI数据也都好于预期和前值（不过依旧位于枯荣线之下）；不过，值得注意的是，ISM制造业PMI意外下跌至50.9（预期52），这也是2020年5月以来最低水平。分项指数中，新订单下滑至47.1，也是2020年3月疫情爆发以来的最低水平，这也表明美联储紧缩背景下需求正在趋弱而消费者商品支出也正在回落，而随着美联储加息抗通胀，对经济增长的担忧也正在升温。更重要的是，衡量生产过程中所用原材料价格的指数录得连续第六个月的回落（51.7 vs 前值52.5），这也是2020年6月以来的最低水平，这也反映出市场对全球经济衰退的担忧使得石油、工业金属等其他大宗商品价格出现回落。而根据以往这一价格指数对CPI数据的前瞻作用（图16），我们不能排除此后通胀有回落的可能性。本月中旬即将公布的9月CPI数据将成为市场对美联储未来货币政策走向判断提供关键线索，考虑到9月美国汽油价格的平均价格明显低于8月均价，我们认为9月CPI数据有可能出现一定放缓。
美元指数在10月或将维持在偏强水平 我们认为美元在10月份仍有高位停留的可能，基于美联储紧缩政策继续推升美债收益率，以及美国以外地区的经济相对疲弱的预期令避险情绪处于高位。考虑到全球金融条件偏紧，风险资产波动的现状很难在短期内出现实质性的改观，我们认为美元的强势或将持续到年末。美元拐点的确认需要美联储的紧缩政策更明确的退坡。在金融收缩的大环境下，我们认为美国经济终将显著放缓并带动通胀下行。在美联储退坡后，市场将会逐步开始从交易衰退转变为交易复苏，而美元也将在风险情绪好转后开始筑顶。我们判断美元的筑顶阶段可能会发生在未来的两个季度。
图表15：花旗宏观经济意外指数显示9月美国经济数据有所好转
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表16：ISM原材料价格指数领先CPI
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元/美元
10月预测区间：0.93-1.01
1个月中枢：0.97
月初短暂冲高回落之后破位下行，月末小幅反弹 9月欧元整体走低，月中一度跌破平价至近20年以来的新低0.9550附近；这背后除了美元得到市场对美联储加息预期走高进而带动美债利率上行的支撑以外，市场风险偏好的走低（美股自9月中寻左右开始明显大幅回落至年内新低），意大利新任政府的不确定性（市场担心极右党派组阁新政府导致意德10年利差一度涨至年内新高）以及欧元区经济数据的走弱引起的市场对欧洲经济衰退预期的上升同样使得欧元一度承压；然而临近月末，随着ECB陆续一系列官员发表鹰派的言论，市场对ECB加息的预期维持在高位，而德美利差的收窄也带动欧元开始了小幅反弹的行情；此外，天然气近期自高位的回落同样支撑了欧元的反弹；不过欧元反弹的幅度一直没有突破今年以来的下降趋势通道上限以及55天均线即平价附近。截止9月30日收盘，欧元/美元月内收低约2.6%，在G10货币中表现仅仅弱于美元和瑞士法郎。欧央行的鹰派货币政策和欧洲天然气价格的回落令欧元在9月表现得相对更稳健。
天然气价格回落支撑了欧元 欧洲天然气供应的风险在9月依旧未能完全解决，但欧洲天然气价格显著回落，荷兰天然气期货活跃合约的价格自月内高点250附近一路走低至200欧元/兆瓦时之下，相比8月的高点311欧元回落近一半。这背后的原因更多的在于德国等欧洲主要国家对天然气的储备率的稳步提升：欧洲目前已补库至存储量的87%，德国也达到了92%左右（图17，两者都处于历史偏高库存水平），这就为欧洲过冬提供了一定的安全边际，若欧盟能坚决执行其消费减量目标，那么欧盟至少有足够的天然气库存以度过今年取暖季。不过，欧洲地区的天然气供应不确定性并未因此完全消除。在9月最后一周，北溪1号和2号天然气管道监测发生多处泄露，恢复供气可能遥遥无期。这也预示着欧洲很可能将在未来很长一段时间面临俄罗斯天然气供应短缺的影响。此外，月末的欧盟能源部长特别会议仅仅就降低能源价格紧急干预措施达成政治协议[4] ，但未能就对天然气价格设置上限达成一致。中金大宗组的研究成果[5] 显示，尽管欧洲的天然气价格从极端水平回落，但在未来很长一段时间，能源价格都很难回到俄乌冲突前的水平。我们认为，如果天然气价格继续维持在高位，那么市场对欧洲经济衰退的担忧将很难在短期内好转，欧元很可能会继续承压（图18）。
经济数据显示衰退风险依旧较大 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在9月并没有显著的好转，无论制造业，服务业还是综合指数来看，欧洲PMI数据都略微不及预期和前值（受能源，商品和服务业成本上涨导致需求萎缩影响，德国，意大利等主要国家的制造业和服务业PMI数据依旧徘徊在枯荣线下方）；德国IFO和ZEW商业信心指数等数据也都不及预期和前值，这都成为欧元下行背后的主要推手。如果天然气价格居高不下，那么欧洲经济下半年陷入衰退的概率将显著增加，这将会压制欧元的走势。另外，近期欧洲各国陆续出台了能源补贴计划（图19），虽然现阶段我们还无法确定这些政策对经济和通胀的影响（或者这些政策能否坚持执行还具有一定的不确定性），不过如果最终可以兑现，那么大概率会对欧洲经济将会带来一定的利好，届时也会对欧元产生一定支撑。
图表17：德国天然气储存量（%）超过往年均值
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表18：荷兰天然气期货价格vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表19：欧洲各国近期推出能源补贴政策
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
通胀压力加剧或令欧央行更激进加息 9月欧元区CPI数据显示，欧元区依旧面临较大的通胀压力（9月份CPI同比上涨10％，高于预期的9.7%，这也是CPI连续第五个月超出预期）；能源和食品的上涨再次推高了通胀，不过即使剔除这些项目的核心通胀也超过了预期，核心通胀达到了4.8％的历史最高水平。在此背景下，欧央行在10月27日的会议上再次大幅加息的可能性显著增加。市场目前已开始消化连续第二次升息75个基点的可能性。此外，9月ECB加息75基点以来，欧央行管委员会的多位票委都先后开始表态支持继续大幅加息[6] 。在此背景之下，OIS市场对9月ECB会上加息幅度的预期已经稳定在70基点附近而预计年内ECB会共计加息125基点（图20）；而市场预期本轮加息周期会持续至明年6月，ECB加息的幅度也会达到200基点左右。此背景之下，德美2年利差自9月初以来明显收窄，而这也限制了欧元进一步下跌的空间（图21）。
我们认为10月的欧央行议息会上有以下看点：
加息幅度：我们预计10月会上欧央行会在加息50和75基点之间展开激烈的讨论。考虑到市场目前已经完全计价了9月会上加息50基点，如果欧央行最终在9月会上偏向鸽派而加息50基点，欧元多头大概率并不会感到满意，这种情况下欧元难以获得明显支撑；而相反如果欧央行管委会在10月会上最终向鹰派倾斜而决定大幅加息75基点，这大概率将会支撑欧元的进一步反弹。
发布会上拉加德的表态：拉加德发布会上有关欧元区通胀/经济前景的表态应该会为市场对其未来加息路径提供一些线索：如果欧央行认为通胀会持续至明年，那么市场大概率对此解读为本轮ECB加息的路径会持续的更久（目前OIS市场预计本轮加息会持续到23年6月左右，而终点利率会达到2.8%附近，图20），进而对欧元产生一定的支撑；而拉加德有关欧元区经济增长的措辞同样会给市场愈发担心的衰退预期提供最新的证据，如果欧央行依旧保持今年以来对经济增长的乐观评估，那么市场对欧洲衰退的预期大概率走弱，进而会支撑欧元进一步反弹。
意大利政坛不确定性的回归 随着意大利选举的临近，意大利和德国10年国债利差自从9月下旬（即选举前一周左右）开始明显走阔（右翼党派的支持率的稳步攀升给市场带来了紧张情绪），而自从右翼联盟如期获胜并且梅洛尼当选新任总理以来，这一关键利差一度涨至年内新高的250基点附近（图22）；虽然目前有所回落基本稳定在230基点左右，但如果10月末新政府正式成立之后推出的新财年预算使得意大利的财政赤字有所提高（目前市场预计[7] 为GDP的4.5%），那么这或将给ECB收紧货币政策带来较大的障碍：正如我们在《欧元区“碎片化”风险对欧元走势的影响》中所提到的，ECB推出的新工具TPI起到作用的关键前提是受援助的国家政府（意大利）政局稳定且遵守欧盟相关财政规定，但如果意大利新政府的财政计划使得市场对其债务的可持续性产生担忧，那么欧元也大概率会受到这一影响难以持续反弹。
衰退预期大概率继续压制欧元 虽然ECB的紧缩政策能够在一定程度上限制欧元的下行空间，但在天然气供应短缺造成的经济衰退预期、意大利政坛的不确定性以及全球避险情绪抬升等多个不确定性的影响下，我们判断年底前，欧元大概率仍会运行在平价下方，不排除创新低的可能性。欧元逆转弱势需要两个条件：
美联储结束紧缩周期
欧洲经济的下行忧虑好转。
上述两个条件在短期内不容易实现，因此，我们认为欧元见底反弹的时点可能会进一步延后至明年。
图表20：OIS市场对ECB年内加息预期明显走高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表21：德美2年利差vs 欧元/美元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表22：意大利&德国10年利差vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/日元
10月预测区间：143-150
一个月中枢：147
外汇干预避免了日元在9月成为最弱货币 9月期间日元相较美元贬值约4.00%，在G10货币中排名中等、在亚洲货币中排名中等偏后。9月上旬受黑田行长在杰克逊霍尔会议中放鸽所导致的货币政策分化影响，日元出现了快速贬值的独立行情，美日汇率一度由140附近上行至145附近。此后9月中旬期间，美日汇率呈现震荡态势、受到高于预期的美国CPI数据影响，市场对美联储加息预期进一步走强，美元指数、美日汇率明显跳涨；但此后在日本央行实施的“汇率检查”之下，日元又小幅走强。9月下旬期间，在日本央行鸽派的货币政策决议、以及黑田行长在记者招待会上表示[8] 今后2-3年都不打算修改前瞻指引(Forward guidance)的态度之后，美日汇率一度逼近146关口，此后财务省宣布实施外汇干预，一个交易日内美日汇率下行约500点左右，短期内有效遏制了日元贬值的势头，此后美日汇率虽有所回升，但是在9月之内仍难以突破145的重要关口，我们认为日本当局的外汇干预有效避免了日元在9月成为最弱货币(图表23)。同时，受外汇干预以及美元指数大幅走强的影响，9月期间美日汇率与美日10年息差有所脱钩(图表24)。
外汇干预短期有效、但长期或难阻日元贬值 9月22日、受日元贬至146附近影响，日本当局宣布实施外汇干预，与我们在此前报告中阐述的观点一致(详细参考《聚焦央行“超级周”》)。受外汇干预的影响，9月22日当天美日汇率大幅下行约500个点左右，为日本单边干预汇率的操作历史当中影响最大的一次，同时根据日本财务省公布的数据显示9月期间外汇干预额约为2.8万亿日元，金额相对有限，我们认为本次的日本外汇干预在短期起到了足够的效果，有效放缓了日元贬值的步伐。但我们认为在中期日本当局的外汇干预依然难阻日元贬值的趋势(详细参考《日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限》)，日本作为资本自由流动的国家，“日元买入型外外汇干预”与“货币宽松”之间自然存在一定矛盾。黑田在9月22日的记者招待会中也回答了记者的相关问题，黑田表示[9] “日本央行目前正在实施收益率曲线控制政策(YCC)，如果因为外汇干预导致日元资金收紧、短期利率上升，则在YCC的体制下会自动解消日元资金流动性过紧的问题”。我们的认为黑田行长的此番谈话表明了其将实施外汇冲销的意图，在此背景之下外汇干预的效果或有所减弱。我们认为今后日本当局还将再度实施外汇干预，值得关注的点位或在147.66(1998年高点)，150、155(整数关口)附近。
图表23：美日汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表24：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
资金流相对平稳 经常账户方面、贸易收支的逆差截至9月上旬还在持续扩大，主要原因依旧是能源进口金额的扩大。受船运时间影响，日本的能源进口价格落后于国际油价约2个月，国际油价在6月触顶之后趋势下行，我们发现日本的旬度能源进口已经出现触顶迹象(图表25)，今后日本的贸易收支或存在边际改善。此外、服务收支也存在进一步改善的余地，日本当局将于10月11日开始进一步放松入境管制[10] ，具体措施包括解除入境时的PCR检查、入境人数限制的解除以及个人旅行的解禁等等，目前日元汇率较低的背景之下，入境观光带来的日元需求或对日元提供一定的支撑。资本账户方面、受境外利率大幅上行的影响，日本境内投资者在9月期间对外债进一步减持(图表26)。我们发现伴随美国加息的深入、从日本投资者的角度出发，汇率对冲成本正在逐步上升，汇率对冲后的美债10年收益率远低于日债的10年或20年利率(图表27)，反之若不做汇率对冲，日本投资者又存在担心日元重新升值的风险，因此我们认为短期之内日本投资者或继续难以积极买入以美债为代表的外国债券。境外对日本债券的投资方面，受季节性因素影响，境外投资者在9月有所减持日本债券(大量日本债券在9月到期，到期偿还在统计中算作卖出)(图表28)，但是我们发现站在美国投资者的角度出发，汇率对冲后的10年、20年日本国债的利率其实远高于美债10年利率(图表29)。因此、我们认为在现有情况之下，日债的相对魅力依然存在，在日本央行可以守住YCC的背景下，大幅卖出日本债券的动机不强。
图表25：日本原油进口价格 (日元/千升)
资料来源：日本石油联盟、中金公司研究部
图表26：年初以来日本投资者对境外中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表27：日本投资者眼中的各类债券收益率比较
资料来源：日本财务省、彭博资讯、中金公司研究部
图表28：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表29：美国投资者眼中的各类债券收益率比较
资料来源：日本财务省、彭博资讯、中金公司研究部
内阁支持率进一步下跌 NHK的舆论调查[11] 显示9月期间日本内阁的支持率进一步下滑至40%，内阁不支持率也从上月的28%上行至40%(图表30)。在此背景之下，我们认为岸田内阁对于经济政策的运营会更为趋于平稳，因此可能会更为强调汇率的相对稳定，即对日元的快速贬值的容忍度或有所降低。另外、如果今后数月岸田内阁的支持率进一步走低，则存在首相更迭的风险。
通胀压力继续增大 8月日本CPI同比达到3.0%、逼近瑞士的3.5%的水平，另外与美国、加拿大、英国的通胀见顶不同，日本的通胀压力还处于逐步释放当中，今后或将进一步抬升。日本央行此前一直表示目前的通胀来源于成本推升而非需求拉动，因此拒绝开启货币政策化，但是在近期除去能源与生鲜食品的通胀指数则上升的更为明显，说明通胀正在向更为核心的项目传导(图表31)。我们认为接近今年年底附近、除去能源与生鲜食品的通胀指数的通胀同比或达到2.5%附近，同时日元的贬值还会进一步加剧通胀的压力。届时日本央行或以通胀难以长期持续为理由而继续拒绝开启正常化，但民众对高通胀的厌恶若反映到内阁支持率当中，届时或从政治层面给日本央行带去正常化的压力。
央行行长人士安排 日本央行现任行长黑田的任期将于明年3-4月到期，连任可能性较低。我们认为新任行长的提名或将于今年10-12月期间公布。日本央行行长的任期为5年，下任行长大概率将肩负任内开启货币正常化的重任。目前市场认为现任副行长雨宫正佳 (AMAMIYA Masayoshi)与前任副行长中曾宏 (NAKASO Hiroshi)当选的概率较大[12] 。新任行长的提名公布后，市场可能会对日本央行边际收紧的预期有所加强，在边际上会带来一定的日元升值压力。
图表30：日本内阁支持率的走势 (%)
资料来源：NHK、中金公司研究部
图表31：各类日本CPI的同比走势
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
短期内仍需留意日元贬值风险 9月期间在日本当局外汇干预的影响之下，日元没有成为最弱货币，但是我们认为短期之内日元贬值的风险仍然存在。作为日元贬值核心逻辑的货币政策分化依旧存在，10月日本央行还将召开货币政策决议并公布最新的经济与通胀的展望，我们认为日本央行还将维持超鸽派姿态，届时日本与他国的货币政策或再度被凸显，进而带来日元的贬值压力。10月期间、日本当局外汇干预的风险依旧存在，但是如上文所述，日本央行实施YCC的大背景之下、外汇干预的效率会被有所降低，仅凭外汇干预难以逆转日元的贬值趋势。综合来看，我们认为10月期间美日汇率更多受美元指数的影响而变动，我们预测9月期间美日汇率区间为143-150，中枢在147附近。
上调美元/日元汇率预测中枢 考虑到美元指数的强势可能还会有所延续，我们调整了日元的预测。我们预计美元见顶的时期或有所延后，并上调了总体预测中枢，但保持2023年后半日元逐步走稳回升的大方向不变。4季度中美元走强的趋势可能仍在，美日汇率的走势或继续以美元指数为主要方向，但是在日元出现明显单边走弱行情时日本当局或再度实施外汇干预，我们认为美元日元汇率在今年年底附近中枢或停留在150附近的高位，但美日汇率仍有可能触及160的极端情景。在明年的第一季度中，美国的通胀粘性较为顽强，美元可能还将维持一段时间的强势，我们认为日元的春天可能会有所迟到。但是往明年下半年看，随着美国经济下行态势的明确，美联储终将结束紧缩周期，市场将开始交易美联储的政策转向，美元也将逆转强势。届时，在全球经济衰退带来的避险需求之下日元或重新开启回升行情。另外，往明年看，日本方面会产生①新任行长带领下的货币政策正常化期待、②核电站重启带来的能源进口减少、③入境游客增长带来的服务收支顺差化等因素，皆会有利于日元的升值。
附录
一、技术分析及交易策略
► 欧元/美元：月内关注能否向上突破下降趋势通道
► 美元/日元：月内走低风险依旧不小
► 美元/人民币：10月月内大概率回落，关注7.00附近近期支撑
欧元在9月份整体走低并于月末下测了今年2月以来的下降趋势通道的下限0.9540附近，然而自此之后多头推动欧元反弹至50天均线的平价附近（这里也是今年2月以来的下降趋势通道的上限附近），不过多头再次遇阻而转跌（年内第6次突破这一关键阻力失败），向前看，欧元多头能否成功突破这一关键阻力将决定其未来的走势，欧元下方近期的支撑位于9月末低点0.95附近而上方最近的阻力依旧是50天均线（图32中粉色线：1.00附近）。如果多头可以成功向上突破这个趋势通道，那么欧元或将在月内迎来更大幅度的反弹。
图表32：欧元美元日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/日元：月内依旧需警惕走低风险
美元/日元9月的走势基本处于高位震荡（142.00-145.00），尤其自BOJ进行外汇干预以来美元多头始终没能突破前期高点146附近，日线级别RSI也已经从超买区域回落，向前看，美元多头能否突破BOJ干预前的高点146附近将成为焦点，鉴于价格近期一直处于区间震荡状态，此后价格突破的概率明显加大，下方支撑位于9月月内低点142附近，如果美元多头在10月月内没能守住这一位置，那么50天均线140附近则会是美元空头下一个目标（图33）。周线级别上看RSI指数自今年3月以来没能走出新高并且目前依旧处于严重超买区域（图34），虽然美元/日元依旧处于红色上升通道之内，但10月月内回调至通道下限140附近的概率有所加大。
图表33：美元日元日线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表34：美元日元周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元/人民币：10月月内大概率回落，关注7.00附近近期支撑
美元/人民币9月月内大幅走高至年内新高7.20附近而这也符合我们在此前月报中提及的“看涨牛旗向上突破概率加大”的判断，鉴于我们此前给出的“看涨牛旗”的目标7.20附近已经提前实现（图35中衡量旗杆高度的红色竖线），而周线级别RSI已经达到年内最为超买区域之后出现了回落的迹象，10月月内美元/人民币回调的概率明显加大：短期下方支撑位于7.00附近而如果美元多头不能守住这一整数关口，下一个支撑则位于23.6%斐波那契回撤位6.92附近。。
图表35：美元人民币周线技术分析图表
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
二、十月重要日程
图表36：2022年10月重要日程
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
三、外汇期货头寸观察
通过对图表37的观察发现，此前加元较为明显的净多头头寸在9月期间有所缓解，相反澳元此前较为明显的净空头头寸在9月期间也往中性水平附近回归。9月27日时点，日元与新西兰元的净空头较为明显，但我们认为伴随日本当局外汇干预的实施，今后日元的净空头或能有所减少。美元虽在9月期间大幅上涨，但是美元的净头寸依然维持在中立的位置，并未出现过热。此外，欧元的净多头在9月期间有所回升，我们认为与欧央行相对偏鹰的货币政策态度有关。
图表37：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表38：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表39：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表40：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表41：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
四、期权观察
风险逆转期权
欧元美元风险逆转期权：1月期的欧元/美元风险反转期权目前处于最近20年以来均值下方2个标准差附近位置，虽然比起2010年欧债危机期间的极端看空情绪依旧有下降的空间，但目前的极端看空欧元情绪已经达到年内的最高位置，短期内投资者需要小心欧元short squeeze的风险。
美元日元风险逆转期权：日元汇率虽然仍在贬值趋势当中，但是美日汇率的风险逆转期权在9月期间呈现出下行趋势，表达了期权市场中投资者对日元汇率升值的担忧。日元当局外汇干预的实施也加深了市场对日元走强的担忧。
美元人民币风险逆转期权：美元人民币汇率虽在9月有所抬升，但风险反转期权并未出现明显上行，反映出衍生品市场对人民币汇率的预期相对稳定，目前的美元人民币汇率上升更多是美元指数的带动，中国方面的驱动较少，人民币今后出现独立行情的概率较低。
图表42：欧元美元风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表43：美元日元风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表44：美元人民币风险反转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
隐含波动率
美元对人民币在9月期间出现了明显上行，在美元快速升值的带动下，美元人民币的隐含波动率也有所抬升。
欧元对美元1月期隐含波动率目前已经涨至2020年3月疫情爆发以来的最高水平，这也是2015年以来较为极端的高点，向前看欧元隐含波动率大概率或有所回落。而隐含波动性曲线在未来一年之内出现明显的倒挂，这意味着短期内市场对欧元/美元的波动性预期依旧较大。
美元对日元的隐含波动率近期小幅抬升，但水平远低于今年3月份的峰值。我们认为该信号或暗示日元本轮贬值的力量已经逐步减弱，今后短期内日元虽存在贬值风险，但是能够贬值的幅度或有限。
图表45：美元人民币隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表46：欧元美元隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表47：美元日元隐含波动率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
[1]https://finance.sina.com.cn/jjxw/2022-09-29/doc-imqmmtha9224198.shtml?cref=cj
[2]https://mp.weixin.qq.com/s/S30JzFhjCaJ52VE1yX86Lw
[3]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20220921.htm
[4]https://wallstreetcn.com/articles/3671659
[5]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=282921
[6]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RJ8G13DWRGG3
[7]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RIVLMXT0G1KW
[8]https://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2022/kk220926a.pdf
[10]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA2647A0W2A920C2000000/
[11]https://www.nhk.or.jp/senkyo/shijiritsu/
[12]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB169YN0W2A910C2000000/
王冠，CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年10月8日已经发布的《风险偏好驱动汇市》
李刘阳（联系人） SAC 执证证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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