【中金外汇 · 人民币】扩大外债额度，助力收支平衡--评跨境融资宏观审慎调节参数的上调
摘要
人民银行上调宏观审慎调节参数 10月25日，人民银行和外汇局宣布人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25[1]。这是2021年1月以来，人行和外汇局再一次调整跨境宏观审慎调节参数，也是2020年3月以来该参数的首次上调(图表1)。我们认为，上调跨境融资宏观审慎调节参数旨在释放境内企业和金融机构更多的外债融资潜力，鼓励外债融资并助力国际收支的平衡。
正文
什么是跨境融资宏观审慎调节参数？
境内企业和机构的跨境融资宏观调节审慎参数首次出现在2017年的银发【2017】第9号文[2]。该文件用“全口径外债”的管理方式，让境内的非外商投资企业和机构有了举借外债，通过引入境外低成本资金优化资产负债结构的能力。与传统外商投资企业和机构适用的“投资总额和注册资本之差”（“投注差”）的外债额度相比，全口径外债的管理方式规定了境内企业和机构的跨境融资风险加权余额上限作为外债融资额度的上限。文件规定对企业和金融机构的外债融资，中国人民银行、国家外汇管理局不实行外债事前审批，企业改为事前签约备案，金融机构改为事后备案。备案审批流程的简化令“全口径外债”的模式逐步成为了境内企业筹措外债的主要方式。
根据9号文中的设定：跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。其中，资本或净资产项目的计算方式为：企业按净资产计，银行类金融机构按一级资本计，非银行金融机构按资本计。跨境融资杠杆率的设定为：企业和非银行金融机构为1，银行类金融机构为0.8。宏观审慎调节参数设定为1。
因此，人民银行本次将宏观审慎调节参数由1上调至1.25, 意味着在“全口径外债”的融资模式下，境内企业和金融机构的外债额度提高了25%。
图表1：历次跨境融资宏观审慎调节参数的调节
资料来源：中国人民银行、中金公司研究部
上调跨境融资宏观审慎调节参数的背景和作用
我们认为，上调跨境融资宏观审慎调节系数的目的是为了鼓励境内机构和企业更多利用外债融资，并以此平衡跨境金融收支。当前，在美联储激进加息的背景下，中美短期利差有所拉大，融资成本出现倒挂，外债融资的需求总体上有所下降。适度上调跨境融资宏观审慎调节参数，能为有更多外债需求的企业和机构提供更多融资额度，能够在一定程度上缓解外债去杠杆的压力。
企业的外债融资需求受到中美短期融资成本和政策推动的双重影响。从过往的经验看，剔除债券投资（存在债券通等跨境证券投资的扰动）的外债头寸同比变化与中美短期利差（我们用3M Shibor-Libor度量）之间存在较强的相关关系，但两者的走向也会因汇率预期原因在某些时段出现背离（图表2，2019年-2020年1季度和2020年第四季度）。在中美利差走向与外债头寸方向不一致的时间段，调节跨境融资宏观审慎调节参数可以在1-2个季度后起到稳定外债资金流向的作用（该时滞的存在可能是因为企业和外债筹措外债的决策和申请备案需要时间）。当前美联储仍在加息周期中，我们可以预见中美短期利差一直到明年一季度之前有可能呈现继续拉大的局面。在这样的背景下，上调跨境融资宏观审慎参数，可能会在明年中美短期利差有所收窄之后逐步起到稳定外债头寸的作用。我们认为，上调该参数，一方面有稳定当前汇率走势的信号作用，另一方面也可看作为明年中美利差收窄后人民币更快回升做的提前布局。
图表2：不含债券融资的外债头寸同比vs中美短期利差
资料来源：Wind、中金公司研究部
对人民币汇率的影响
从历史经验看，2016年以来，除去债券证券的外债头寸同比变化领先人民币对美元双边汇率1-3个季度左右（图表3）。因为外债头寸的同比变化滞后于中美短期利差，我们似乎可以得出人民币对美元双边汇率的回升时点可能会在明年下半年的结论。不过，我们需要强调的是，汇率的波动一定是多方面影响因素多重均衡的结果。无论是中美利差还是美元指数，以及近期跨境证券投资资金的流动，单一的因素并不能完全解释人民币汇率的波动。从今年人民币汇率波动的影响因素看，美元指数似乎是与美元人民币汇率相关性最强的变量（图表4），而在跨境金融账户的资金流动中，证券投资项目在今年所占的比重占了绝对主导（图表5）。因此，我们认为短期无论是美元指数上行势头放缓（因为风险偏好回暖或美联储加息预期退坡），或是跨境证券投资的流向出现变化（因为增长信心的恢复），都有可能阶段性地稳住人民币对美元的双边汇率。
而在稳预期政策方面， 央行在今年下调了2次外汇存款准备金率，上调了外汇远期购汇风险准备金率（图表6），中间价的报价行也很可能基于宏观审慎的原则重启了中间价的逆周期因子（图表7）。加上跨境融资宏观审慎调节参数的调整，我们有理由认为监管正在向市场不断发出稳预期信号。在一系列政策信号的指引下，人民币汇率今年对美元双边汇率的贬值幅度仍然小于欧、英、日等传统强势货币。在外部环境不断变化的时点，保留汇率的灵活性，让汇率跟随内外供需因素而出现有序的涨跌，这是汇率市场的常态。多年的经验表明，外汇市场并不存在只涨不跌或只跌不涨的情形，我们相信随着内外环境出现积极变化，人民币汇率有条件保持中长期的稳健。
图表3：除债券外的外债头寸同比变化 vs 人民币汇率
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表4：美元人民币 vs 美元指数
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：代客涉外收付款（金融账户）
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表6：今年以来人民银行的稳汇率预期政策
资料来源：中国人民银行、中金公司研究部
图表7：逆周期因子可能已经重启
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
丁瑞, CFA与王冠, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年10月25日已经发布的《扩大外债额度，助力收支平衡--评跨境融资宏观审慎调节参数的上调》
李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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