【中金外汇 · 周报】避险情绪驱动市场进入波动期
外汇市场交易主线
美元指数先涨后跌，全周基本持平。周初鲍威尔的鹰派言论[1] 一度令美元突破年内高点，但随着上周五美国就业数据的公布以及美国银行业风险事件的意外发酵，市场开始回吐3月份加息50基点的预期，美债收益率大幅回落，美元则基本回吐了鲍威尔周中讲话之后的全部涨幅。非美货币中，避险属性的瑞郎和日元上周周内领涨G10主要货币，分别收涨1.68%，0.62%左右；欧元上周的表现排名第三，欧央行的鹰派预期以及美元后半周的回落使得欧元一度上测1.07附近近期阻力；澳元和加元分别收跌2.8%和1.69%，央行紧缩周期的结束是上述货币表现相对落后的原因：澳联储加息25基点后暗示暂停加息周期，而加拿大央行则维持利率不变。在美元整体走低的影响下，人民币上周脱离了7.0的整数关口，重新回到200天移动均线附近。
本周市场的关注点较多：一是近期的避险情绪会在多大程度上持续发酵；二是美国的通胀数据能否重新抬高加息预期；三是欧央行能在多大程度上继续保持鹰派姿态。我们认为，如果金融稳定风险不能立刻化解，在市场流动性尚未恶化到2020年3月程度之前，市场或进一步交易美联储政策转鸽。这会带动美债利率和美元指数的进一步下行；但若金融稳定担忧很快化解，且美国通胀数据再超预期，那么美元指数也存在反弹可能。因此，外汇市场或在本周进入波动期。我们判断，在动荡的环境下，日元和瑞郎等避险货币或继续受益，而欧央行的鹰派态度或能令欧元获得支撑。
图表1：上周主要货币变化率(%)
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
本周重要事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
Text
正文
美元兑人民币
预测区间（6.80-6.95）
►上周(3/6~10) 美元指数先涨后跌，人民币汇率受美元影响较大。
►本周(3/13~17) 美国CPI数据与金融系统相关事件或主导市场，我们认为美元或相对偏弱。
美元/人民币基本持平上周美元先涨后跌，美元指数整周基本持平，在避险情绪有所加强的背景之下，大部分亚洲货币相较美元贬值，人民币汇率在亚洲货币中排名中等靠前(图表1)。上周虽有一系列的中国经济指标公布，但在美元大波动的背景下，美元人民币汇率的走势受美元指数影响较大(图表2)。从人民币对一篮子货币指数的角度看，上周CFETS人民币指数依旧走平 (图表3)。北向资金方面，上周累计净卖出约106亿人民币 (图表4)，卖出幅度偏大，相关资金流或给美元人民币提供了上行压力。
政府工作报告 3月 5日，十四届全国人大一次会议开幕会举行，国务院总理李克强作政府工作报告。中金宏观组表示“政府对 2023年经济增长目标的设定为 5%左右，这一目标的设置既兼顾了短期稳增长的需要、也规避了过度刺激。要实现增长目标，主要依靠消费和投资，消费主要依靠大宗消费和生活服务消费，而投资既包括基建也包括补短板项目。为了拉动消费投资，政策将从供需两端发力，需求政策支持短期增长而不过分刺激；供给端政策除了中长期政策，也针对短期紧迫的问题发力。防范系统风险同样也要兼顾当前与长远，房地产风险防控已经从供需两端形成了相对完善的框架，接下来重点可能是抓落实；今年化解地方政府债务风险的政策可能更加清晰，一方面要缓解短期的地方财政压力，另一方面也要逐步建立起长效的管理机制。”(详情参考《统筹发力，兼顾当前与长远 | 简评政府工作报告》)。我们认为相对稳健的经济目标的设定也有助于人民币汇率的企稳。
进出口数据 2023年 1-2月以美元计价出口同比-6.8%（2022年 12月为-9.9%）、进口同比-10.2%（2022年 12月为-7.5%），其中出口高于市场预期、进口低于市场预期（Bloomberg出口、进口市场预期分别为-9.0%、-5.5%）。中金宏观组表示“三因素推动了出口降幅的缩窄，分别是基数效应、海外数据边际改善以及疫情影响消退，而内需仍待改善，进口降幅扩大。展望未来 2个月，基数因素和海外需求韧性或使得出口同比增速仍有进一步改善的空间，但之后年内出口增速仍有波动，整体或呈现N字型走势，我们仍然维持全年出口同比增速-3%左右的预测”(详情参考《2023年1-2月进出口数据点评》)。我们认为在美元上半年偏强、下半年偏弱的预期下，呈现N字型走势的出口数据或能给美元人民币汇率带来阶段性的影响。
2月物价数据 2月CPI同比大幅放缓至1% (前值2.1%)，大幅低于市场预期的1.8%，中金宏观组表示“春节错位抬振基数、拖累新增为主要因素。同时在高基数于需求复苏博弈的背景下，2023年上半年通胀或相对温和，难对货币政策收紧构成压力”(详情参考《2月物价数据点评》)。我们认为温和的物价有助于货币政策较长时间保持宽松，有助于经济稳增长预期平稳。
2月金融数据 2月新增社融与贷款数据均明显高于市场预期，信贷增速、M2增速、社融增速均回升。中金宏观组表示“结构上来看，中长期贷款延续高增长，新的亮点是短端融资的数量与结构双双修复，反映经济的复苏在进一步扩散，但是地产融资仍然偏弱。向前看，基于历史上金融数据和经济数据的领先关系，以及我们对这轮复苏特点的理解，我们对未来 1个季度的经济复苏斜率充满期待”(详情参考《2月金融数据点评》)。
美联储加息预期主导美元人民币 本周中国方面将公布最新的MLF数据以及2月工业产值、零售销售以及固定资本数据，超预期的中国经济数据或能够压制美元指数，支持人民币汇率。相反，美国方面重要数据较多，周二公布的CPI数据以及美国金融系统相关事件的演变或对美联储未来的加息路径带来直接影响，总体来看美联储的加息速度或有所放慢，进而或对美元有所利空，我们预计本周美元人民币汇率区间或为6.80-6.95。
图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：CFETS人民币指数走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元兑美元
预测区间（1.0480-1.0810）
►欧元/美元上周出现了触底的初步迹象，但整体依旧位于区间震荡行情。美联储主席鲍威尔周初在国会听证会上的鹰派表态一度压制欧元至周内低点1.0520附近，但此后非农数据分项不及预期以及美国金融业事件引发的市场对美联储放缓加息的预期使得美债利率和美元明显走低。
►在风险事件的驱动下，美联储在3月加息50基点的隐含概率或进一步下降，而欧央行则可能会保持鹰派政策取向，欧元的上行风险或大于下行风险。
周内小幅反弹但依旧处于区间震荡状态 上周在鲍威尔鹰派讲话带动之下，市场对美联储加息预期有所走高，美债利率的显著走高在前半周支撑了美元。不过，随后的非农数据中失业率和工资增速的不及预期，以及美国银行行业出现的流动性危机引发的市场对美联储放缓加息的预期使得美债利率急剧下行，而美元也回吐了周初的全部涨幅。向前看，欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现（经济数据）、德美短端国债利差的变化以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
鲍威尔国会听证会上发布偏鹰言论[2] 支撑加息预期走高 关注本周CPI数据 上周初鲍威尔在国会听证会上表示，今年初美国强劲的经济数据可能促使联储不再继续放缓而是加快加息的脚步，而最终利率可能超过此前预期的水平。市场对美联储加息终点利率的预期也因此一度大幅走高至5.6%附近（3月末FOMC会上加息50基点的预期也大幅走高）；但鲍威尔也明确了加快加息步伐的前提：“如果整体经济数据暗示有必要加快加息，我们将准备这样做。恢复价格稳定可能需要我们一段时间内保持限制性的货币政策立场。”我们认为，鲍威尔这次讲话中其实并未提供更多新的信息，美联储未来加息幅度依旧将会取决于未来经济数据的走势（图表5）。但在金融稳定风险发酵的时间点上，通胀数据对美元汇率影响力或部分让渡与金融风险的下一步演绎。
关注本周ECB会议 我们认为本月的欧央行议息会上有以下看点：
加息幅度 ：鉴于拉加德近期对3月加息50基点的表态，以及2月ECB会议纪要中显示[3] ，ECB将在3月份会议上加息50个基点，然后再对货币政策立场展开评估。我们和市场目前预期一样认为3月会上欧央行会继续加息50基点。而考虑到市场目前已经完全计价了加息50基点，因此我们认为，欧央行如果届时仅仅是如期兑现加息50基点，这种情况下欧元难以获得明显支撑进一步走高。 ECB对经济/通胀数据的最新预测 ：鉴于2欧元区CPI数据显示核心通胀依旧处于历史高位，我们认为这一数据可能会使得ECB上调其对23和24年核心通胀的预测（上次12月会上预测为4.2%，2.8%）；而考虑到去年12月会上ECB预测的短暂经济衰退并未兑现，本次会上ECB可能上调23年GDP增速（上次12月会上预测为0.5%）这或许会对欧元产生一定支撑。 会议声明措辞的变化。 我们认为本次会上ECB可能仍然不会给出明确的有关利率的前瞻指引，但如果再次显示出ECB内部鹰鸽两派的分化继续，那么市场可能会对5月会上加息幅度下降产生一定的预期，进而对欧元产生一定的下行压力。 发布会上拉加德的表态：拉加德发布会上有关欧元区通胀/经济前景的表态大概率会为市场对其未来加息路径提供一些线索：如果她继续判断高通胀（尤其核心通胀）会有所持续，或者对欧洲经济的前景继续表示乐观，那么市场对ECB加息的预期可能会继续保持在高位，进而对欧元产生进一步的支撑；反之，如果拉加德强调之后加息幅度取决于数据，或者ECB内部有关本次会议上加息决定的分化，那么市场对ECB未来加息的预期可能会有所回落，而欧元则面临一定压力。
我们认为，虽然目前市场对ECB的鹰派预期已经定价较为充分（OIS市场目前预计终点利率位于3.75%附近，3月会后还有75基点左右的加息幅度）（图表6），但考虑到欧央行会议或不会给出明显的鸽派信号，市场的目光可能仍聚焦在美联储政策预期上。
美国非农数据继续超预期，但失业率和小时薪资增速不及预期引发加息预期回落并且压制美债利率和美元。上周公布的2月非农就业新增31.1万人，高于预期的22.5万人（这也是非农就业人数连续第11个月的超预期）；不过，1月前值的非农新增人数由51.7万下修至50.4万。而去年12月的新增人数也小幅下修，这也就使得最近三个月的平均增幅为35.1万。即经过修正后，去年12月和今年1月的新增就业数目比此前公布的数据低3.4万。值得注意的是，2月平均时薪同比增长录得4.6%，虽然高于前值的4.4%但不及预期的4.8%；2月平均时薪环比0.2%的增速也是最近一年以来的最低水平（预期0.4%，前值0.3%）；此外，失业率意外自近53年以来的低点反弹至3.6%，高于预期和前值的3.4%。数据公布之后，市场对美联储加息的预期出现明显的回落，美债利率和美元也相继开始走低。我们认为，这样一份喜忧参半的就业报告与风险事件一道，或已经显著降低了美联储在3月份加息50基点的概率。
美国银行业引发金融稳定忧虑压制风险偏好 美联储加息预期，美债利率大幅下行 美联储紧缩预期持续升温背景下，金融市场风险初现端倪：因流动性危机遭到重挫的部分美国银行上周五传出募资失败、寻求出售的消息，美股盘前再度大跌后宣布停牌。不久后加州监管方宣布联邦存款保险公司（FDIC）对其进行接管，这也成为了美国金融业2008年之后最大的倒闭案。市场对金融系统风险担忧，KBW银行指数周内大跌15%，创下2020年3月以来最大单周跌幅（图表7），这也拖累了主要股指均录得下跌：标普上周累跌4.55%，纳指累跌4.71%，这也是去年9月23日以来两者最大的单周跌幅；道指累跌4.44%，创下去年6月10日一周来最大周跌幅。市场对金融风险的担忧使得美联储加息预期在上周后半段明显回落，终点利率预期下跌至5.25%附近，3月加息幅度预期也自周初的40基点下降到30基点，美债2年利率更是录得大幅下行，自5.06%周内高位回落近50个基点，创下2008年9月以来最大两日降幅，而美元也随之出现明显走低（图表8）。
欧元短期的上行风险相对更大 虽然风险事件的发酵驱动主要股指下行，但避险情绪并未在上周对美元形成有效支撑。我们认为当前市场的交易主题仍然还是美联储的货币政策。金融风险的发酵显著降低了美联储激进加息的概率，在全球金融市场的流动性尚未恶化到2020年3月和2008年下半年的极端情形前（图表9），对美元汇率的影响相对偏利空。而对比之下，欧洲央行或继续保持鹰派取向，市场对于欧央行后续转鸽的交易余地相对美联储更小。因此，我们认为欧元短期的上行风险相对更大。
图表5：OIS市场对美联储加息路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：OIS市场对ECB加息路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：KBW银行指数大幅走低拖累美股走低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：美国2年期国债利率大幅走低压制美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：美元离岸流动性水平依旧较为充裕
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元兑日元
预测区间（132-136）
►上周（3/6~10）：非农数据、部分美国银行事件导致美联储加息退坡与避险情绪，日元相较美元升值。
►本周（3/13~17）：美国CPI数据与部分美国银行事件或主导市场，息差收窄与避险情绪或带来日元升值。
日元成为最强亚洲货币 上周美元指数基本走平的背景下，日元相较美元升值约0.62%，在G10货币排名第二、仅次于瑞士法郎，并成为最强亚洲货币 (图表1)。上周先在鲍威尔发言的影响下美元走强，美日汇率也接近138的高位。但此后在部分美国银行的事件以及美国非农雇佣统计数据的影响下，美联储加息预期有所退坡，避险情绪也有所产生，日元在上周五明显升值(图表10)。周内来看，美日汇率同美国10年利率的走势虽有一定相关联，但并不十分明显(图表11)。作为美日汇率之锚的美日10年互换利率息差在上周五出现明显下行，指向美日汇率132-133的位置(图表12)，如果新的一周美日汇率继续同美日10年互换利率息差联动，则日元存在进一步升值的空间。
日本1月国际收支 上周日本财务省公布了1月国际收支表，其中经常收支为1.9万亿日元的逆差，为1985年统计开始以来的最大逆差额。1.9万亿日元的逆差主要来自于约3.2万亿日元的贸易项目逆差(图表13)。如我们此前所分析，1月的大幅贸易逆差主要来源于进口的大幅增加(寒冬所带来的能源进口增加)与出口的大幅减少(中国春节所带来的季节性影响)，我们并不认为如此大幅的经常收支逆差今后还将长期持续。此外，高频数据显示日本的能源进口的价格仍处于下行趋势，目前已降至2022年4月的水平（图表14），我们认为伴随能源进口价格的下行，日本的贸易账户或逐步改善。
日本央行3月会议 3月10日，日本央行在3月的会议中宣布维持现有货币政策不变，符合我们此前的预期(详情参考《中金看日银#17: 3月会议前瞻》)，同时该会议亦为黑田行长任内的最后一次定期会议。在会后的记者招待会中黑田表示[4] “过去10年的‘异次元宽松’是成功的，帮助日本走出了通缩、增加了以女性、老人为主的400万人以上的就业；大规模的货币宽松虽然带来了市场功能恶化等副作用、但整体来看依然是利大于弊”。整体而言3月的会议并未太大波澜，但是我们认为以往的货币政策调整当中黑田行长大多采取了意外调整的方式，由于黑田的任期将在4月8日结束，仍然不能排除今后举办临时会议突然对YCC做出调整的可能性。
本周日元或升值压力较大 日本方面本周将公布2月贸易收支、工业产值等数据，对市场影响或相对有限，同时本周日本将公布“春斗”的第一次统计结果，我们认为或是一个不错的数据，存在加强日本央行正常化预期的可能性。美国方面重要数据较多，周二公布的CPI数据以及部分美国银行的事件的演变或对美联储未来的加息路径带来直接影响，总体来看美联储的加息速度或有所放慢。总体来看，我们认为本周日元升值压力较大的同时美元贬值压力或较大，我们对本周美日汇率的预测区间为132-136。
图表10：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：美日汇率与美日互换利率息差的长期走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：日本经常收支的走势 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表14：日本原油进口价格 (千升/日元)
资料来源：日本石油联盟，中金公司研究部
技术分析
美元/人民币（周内看跌）
美元/人民币上周一度走高至关键的100天均线（图15中绿色线）下方6.98附近但随后遇阻明显回落，下方近期支撑位于200天均线6.90附近（图15中黄色线）；鉴于RSI指数目前已经跌破了2月以来的上升趋势并且在回测之后又走出新的下行趋势，我们认为价格继续破位走低的概率有所加大，50天均线6.85附近将提供关键的支撑（图15中粉色线），而如果美元多头再次失守这一位置，价格继续回落至今年1月次高点6.80附近的机会明显加大。上方近期阻力依旧位于100天均线6.99附近。我们认为本周美元/人民币可能面临一定的回调风险。
图表15：美元兑在岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看涨）
欧元/美元上周出现了一定反弹迹象，前半周一度下测了年内低点&100天均线1.0530附近（图16中橘红色线）但随后出现明显反弹，近期上方关键阻力依旧位于55天均线1.0710附近。如果欧元多头本周可以成功守住1.0530并且突破55天均线附近阻力，那么价格继续走高至1.08附近的概率大增。
图表16：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
上周初美元/日元一路走高至200天均线上方但遇阻后明显回落（图17中红色箭头），上周五价格收盘于100天均线（图17中绿色线）以及21天均线（图17中黄色线）下方；鉴于RSI已经跌破了年内以来的上升趋势而且年初以来形成的“上升楔形”走势也如期跌破，我们认为接下来价格继续走低的概率明显加大。下方近期支撑位于23.6%斐波那契回撤位133附近以及50天均线132.40附近（图17中粉色线）。而近期上方阻力依旧位于200天均线137.50附近（图17中蓝色线）。
图表17：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20230307a.htm
[2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20230307a.htm
[3]https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2023/html/ecb.mg230302~009d06dd5a.en.html
王冠，CFA对此报告亦有贡献
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本文摘自：2023年3月12日已经发布的《避险情绪驱动市场进入波动期》
李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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