军工进入以时间换空间阶段——富国基金 x 中航证券深度对话系列（三）

富国基金

共话军工

深度 前瞻

中航证券

引言

近年来，军工板块越来越受到市场和机构投资者重视。今年春节前，受美联储货币政策收紧预期的明显抬升，以及俄乌局势持续紧张影响，避险情绪迅速升温。而年初以来，全球资本市场波动加剧，主要市场均纷纷下跌，叠加国内市场风格由成长切换至价值，故新能源、军工等成长板块受到抑制。

为解答当前市场对于军工行业最为关心的问题，厘清共识与分歧，富国中证军工龙头ETF（基金代码：512710）主理人富国基金携手中航证券，用问答形式向市场传递军工行业基本面的最新情况，为投资者提供逻辑演绎和真实的数据支持，助力挖掘行业投资机会。本期为深度对话系列的第三期。

本期主讲

牛志冬 |  富国基金中证军工龙头ETF基金经理，兼任量化投资部量化投资副总监

张   超 |  中航证券军工行业首席分析师

聚焦话题

• 怎么看待军工板块年初以来出现的调整，及上周（2月18日那周）出现的企稳?

• 对军工行业2021年及未来业绩的判断?

• 节后重大事件，如《军队装备试验鉴定规定》的发布等，对军工有什么具体影响？

• 军机方面，今年航展首次展出了诸多新机型，这部分怎么看？

• 对导弹和上游的军工电子、军工材料怎么看？

          ......

基金有风险，投资需谨慎。直播内容及观点仅供参考，不构成具体投资建议。

01 || 富国基金：军工行业年初以来出现了大幅调整，而上周也出现了企稳（2月18日这周），如何看待这种走势？         

中航证券：节前，受美联储货币政策收紧预期的明显抬升，以及俄乌局势持续紧张影响，避险情绪迅速升温。年初以来，全球资本市场波动加剧，主要市场均纷纷下跌，叠加国内市场风格由成长切换至价值，新能源、军工等成长板块则受到抑制。同时，市场对于军工行业2021年业绩存在非理性的过高预期。在此背景下，1月份军工出现了一定调整（下跌17.92%），行业跌幅第1，仿佛似2021年初（去年1月军工最大下跌14.49%）。

春节后，军工板块延续了节前的下跌态势，但我们注意到行情表现上呈现出若干特点，总体可概括为“信心不足，底部企稳”。

① 年初至今军工下跌18.43%，同电力设备、医药生物分列行业跌幅前三，上周军工行业整体呈现企稳趋势；

② 以航空工业集团下属上市公司为代表，年初以来大幅杀跌的个股，上周大多实现上涨，如中航沈飞（+0.56%）、中航西飞（+2.08%）、中直股份（+0.60%）、洪都航空（+1.86%）、中航机电（+0.74%）、中航电子（+2.28%）等；

③ 面临解禁的上市公司跌幅较大，如智明达（-20.28%）、霍莱沃（-9.33%）、爱乐达（-5.17%）等；光启技术、雷电微力、光威复材等公告大额订单后，股价均未有理想表现；中瓷电子公布重组预案复盘后，也未有之前电科系公司的大涨表现；忽视利好，放大利空，显示市场对军工的信心不足，一切可能造成“利空”的因素容易被放大。

2022年初不到两月，军工板块跌幅倒数第一。前一阵下跌期间，我们（中航证券）开过一个电话会议，会后有人将会议纪要整理出来，并起了个标题叫“军工按摩会议纪要”。其实不是按摩，也不需要按摩。原因很简单，我们只要问一个问题，行业基本面变了吗?没有变，变的其实是预期。之前的预期太高，甚至是过高，稍微有点低于预期，就容易出现短期的下跌。再加上近期市场风格的变化，从成长转向了基建、金融等稳增长板块，所以造成了包括军工、新能源等板块短期跌幅较大。而当前的情况，我们认为，在基本面没有变化的前提下，预期又过低了。实际的情况好于预期，当前或是过度悲观了，而这就提供了一个非常好的配置机会，一个“上车”的机会。我们预计，随着年报、一季报的披露，以及像近期雷电微力、光启技术等大额订单的落地，市场对军工行业的信心将再次恢复。

我们想，毋庸置疑的是，大家已经基本达成了一个共识：现在是军工行业的黄金时代，是军工行业最好的时代。基本面没有变，变的是短期的情绪与预期。军工股行情还远远没有结束！

02 || 富国基金：您刚才提到“市场对军工行业2021年业绩存在非理性的过高预期”，那么在年初的这波调整下，预期有没有发生什么变化？

中航证券：去年年底,市场对军工行业业绩存在一定程度的过高预期。更高的预期往往意味着预期落空的可能性会更大，由此成为近期军工调整的一个主要因素。理性看待已披露的业绩情况，以及部分公司披露的大额订单，不难发现军工行业坚实的基本面与高度的确定性均未改变。

对于当前市场的预期，我们认为已经“矫枉过正”。伴随2021年业绩和2022年一季报的逐步披露，市场对军工板块的偏见终将逐步消除，并将实现超预期（相对于当前时刻的较低预期而言），这也将成为军工板块调整后企稳反弹的“催化剂”。

03 || 富国基金：请问中航证券对于军工板块2021年及未来业绩的判断如何？

中航证券：截至2022年2月11日，已有100家军工行业上市公司披露了2021年业绩预告，67家上市公司业绩预增。我们预计，行业内多数上市公司大概率2021年年报预喜，这将进一步提升军工行业的置信度，坚定市场对军工行业价值属性的认知。

对于下游来说，我们预计收入端的复合增速是20%-30%。对于主机厂，利润率提升为主机厂提供了很大的业绩弹性。过去有的主机厂净利润率是2%。而一旦到了5%（甚至像美国洛马、雷神这些能到10%），这将是一个极大的提升。当然，利润率的变化肯定是一个渐变的、长期的过程。

对于配套厂商，整体收入增速是快于下游的，尤其是军工电子和新材料。这里有几方面因素的叠加：一是技术升级。在新型号中，新材料、信息化比例越来越高，比如复材、高温合金、航电系统；二是自主可控，国产替代；三是主机厂“小核心大协作”，外协企业市场份额变大；四是“军技民用”，民用市场的拓展。我们做了几方面的测算，配套企业的收入复合增速约在25%-35%，具体可见我们的年度策略报告（《风卷红旗过大关》）。

如果从利润上看，到十四五末再回头看上、中、下游的利润复合增速，大概率能够趋于一致，30%左右。今年35%-40%，比较优势非常明显。特别是在当前经济下行的背景下，比较优势更加突出。

04 || 富国基金：这么来看，军工板块的价值增长确定性依然较强。但当前市场上还是存在一些利空因素的，比如“稳”字当头带来的市场风格切换、美国流动性收紧、军品价格和利润率存在下滑的可能性等等，这些利空我们如何看待呢？

中航证券：年初以来我们的观点一直是：当前是不存在实质性的“利空”因素的。短期“利空”认知偏差导致的非理性下跌，是配置良机！

接下来，我们把几个利空因素分别来看一下：首先关于“稳增长”。年初以来，新能源、军工领跌，煤炭、建筑领涨，这是在稳增长背景下，呈现出的风格切换之势。同时，军工行业确定性增长的比较优势逻辑，短期也确实有所削弱，这一点需要承认。然而，我国正面临着较大的经济下行压力，军工是少数的高景气赛道之一。既然被称作“比较优势”，那么意味着是动态的。因此，短期某个阶段的弱化不可避免，但持续增长是确定的，长期看比较优势依旧是显著的，如此硬实力才是真底气。美国流动性收紧方面，其实海外流动性有收紧之势，而我国流动性却向宽松发展。我们认为，海外流动性收紧对A股的冲击是短期的。我国流动性宽松的支撑下，整体市场风险偏好还是有利于军工行业。军品降价方面，以量换价虽然带来利润率略降、缓降，但利润依然维持快速增长。这一因素可以认为price in。除了价格因素，军队装备采购流程、主机厂利用社会化产能、降低民参军门槛等方面，目标共指提高军工行业整体效率和能力。因此，将某一政策或因素仅理解为对军工行业的限制和对利润水平的降低，都是片面的。诸方面因素，都是为了满足空前旺盛的军品需求。行业高质量的发展，必然需要一大批高质量的供给主体，给予其健康良好的生长环境，以及尽可能大的激励空间，从而保证军工产业供应链的稳定性、健壮性和高效性。

05 || 富国基金：如果不存在实质性的利空，那么利好方面都有什么？

中航证券：当前，军工的利好其实是很多的。首先，军工央企陆续召开2022年工作会，凸显军工行业高景气度延续。而去年四季度末基金持仓环比再度增长；CPI与PPI“剪刀差”缩小，军工中游涨价压力缓解；连续5年开年发布全军开训动员令；地缘政治事件密集发生，随时可能刺激市场情绪；国企改革进入攻坚之年；年报业绩预告逐步披露，进一步提升军工行业的置信度；减持压力已基本释放；业绩和估值匹配，经测算，核心军工公司的平均PE当前对应2023年的30倍左右，对应2025年的20倍左右，行业整体估值不存在泡沫等等。

06 || 富国基金：春节后，我们看到，军工行业也发生了几个重要事件，比如《军队装备试验鉴定规定》的发布，美国又制裁了几家中国企业……这些事件对军工行业有什么具体影响？

中航证券：新发布的《军队装备试验鉴定规定》等，还有很多类似文件发布，目的都是为了进一步提升我国军费装备的使用效率。在“空前大规模采购”的需求之下，相关体制机制或已不能适应。因此，这些规定是要进一步明确责任、理顺关系、细化流程，约束的是军队的工作制度。军队流程规范化，目标是提升行业整体效率，从而在大规模需求下保生产、保交付。军方客户的制度规范，为生产企业敢于投入和加速备产提供了有力保障。

美国制裁问题，其实自2018年起，美国已进行过超过10次的“制裁清单发布”，涉及的企业及单位合计超过500家，大多属于十大军工集团相关单位、民营军工企业、或者高新技术企业，主要涉及航空航天、集成电路、通信、计算机、生物医药及核工业等领域。这些制裁说明了一个问题，就是中美关系已经发生了实质性转变，中美博弈将是长期而反复的，短期内难以转向的。在这种环境下，国防实力的快速提升是支撑我国和平崛起的坚实基础，军工行业天然自主可控的属性的意义也愈加凸显。综上，军工行业的高景气度发展应该不存在质疑。

07 || 富国基金：除了以上，还有没有其他能够刺激军工行业发展的因素？

中航证券：有，我们在年度策略报告中针对军工行业发展的接力棒和“第二曲线”端做过细致分析，就是军贸和民机。

近期，根据阿根廷媒体报道，枭龙有望远销阿根廷。而中国商飞也披露，2022年，大飞机将由研制阶段逐步转入产业化阶段。可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，以及更加巨大的民机市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。

国内的军用市场，终究有其天花板。而军贸和民机，这两个方向未来的空间都很大！当下主要还是保国内交付，无暇顾及军贸。但当产能提升后，军贸一定是个重要的突破方向，也是巨大的市场。目前在一些方向上已经初见端倪，比如无人机，彩虹和中航无人机，这几年发展都很快。民机是一个更大的市场。这个月商飞开会，提出了民机已经由研制阶段转入产业化阶段。C919今年大概率要交付了。而民机市场又是一个几倍于军机的市场！我们预计，十四五末，军贸和民机，都将有质和量的突破，而资本市场往往会提前反应预期，所以我们认为，当前阶段已经可以开始关注军贸和民机的增长逻辑。

08 || 富国基金：对当前军工板块有什么建议关注的细分领域？

中航证券：我们在年度策略报告中详细罗列出军工行业六个值得关注的细分板块：包括军机、导弹、北斗、卫星互联网、军工电子及军工材料。

09 || 富国基金：军机方面，今年航展首次展出了诸多新机型，这部分请详细谈谈您怎么看？

中航证券：军机，简单来说已经正式迈入“20时代”。行业需求明确，业绩拐点向上。随着歼-20、运-20、直-20等“20机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20时代”。空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现“国土防空型”向“攻防兼备型”转变；海军对舰载机型的需求快速提升；陆军加速迈进立体化作战时代，军机带动陆军“飞起来”。军机发展迎来了历史最好时代，需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上。

长期看，我们认为军机行业增长的驱动力为2027年建军百年和2035年基本实现国防和军队现代化建设的目标，以及规模列装后随之增长的军机维修、军贸和军转民市场。

主机厂方面，我国军机主机厂还处于增长放量阶段，营收规模还未达到成熟稳定的天花板，盈利能力还有较大提升空间。航空发动机方面：随着军机换装列装提速，国产替代的进程进一步加快，自研型号的逐步定型成熟，航空发动机有望驶入发展快车道；航空零部件制造方面：预计“十四五”期间，航空零部件配套企业的集中度将逐步提升，且规模将再上台阶，成长为一批5-10亿甚至超过10亿体量的优秀企业。

10 || 富国基金：那么导弹产业方面？

中航证券：导弹产业可以概括为“高消耗，高增长”。在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两方面需求带动下，国内导弹整机制造领域“十四五”市场增速有望保持在40%以上。

产业链中上游上市公司有望维持高增速，产能高点则位于“十四五”中后期。建议重点关注在“量”或“价”方面具有优势、进入批产阶段的导弹型号配套相关企业。

11 || 富国基金：对北斗产业和卫星互联网产业有何判断？

中航证券：北斗方面，2020年7月30日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。参考北斗应用产业“十三五”时期的增速，我们判断“十四五”北斗应用产业市场复合增速有望超过25%。在新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”融合产业布局的企业，特别是“十四五”有望实现高速发展的高精度北斗导航下游运营领域。

卫星互联网是一个新的领域。2020年4月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一。2021年4月，中国卫星网络集团有限公司成立，或将是统筹、规划及运营我国低轨卫星互联网的“国家队”，对我国卫星互联网产业的发展，特别是低轨卫星互联网领域的发展，起到带头引领的作用。但我国低轨卫星互联网星座部署较国外存在一定滞后，亟需加速建设低轨卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道。而高轨卫星互联网在航空互联网及海洋互联网领域的应用也有望得到拓展。整体来看，我国卫星互联网产业整体尚处发展早期阶段，但作为一片有待拓展的“蓝海”，蕴含着较大的市场空间。

12 || 富国基金：谈谈对上游军工电子和军工材料的看法？

中航证券：军工电子产业主要承担了武器装备的配套作用，主要集中于军工产业链的中上游环节。如中游环节通信设备、雷达、红外设备等，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器等，是信息化装备发展的基石。“十四五”期间，军工电子行业将在武器装备中信息化水平提升、信息化武器装备批量列装以及国产化替代提速三大“加速度”驱动下，迎来高速增长的黄金时期。

军工材料方面，“一代武器，一代材料”。材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要素。在“十四五”装备快速放量的大背景下，军工材料作为基础也迎来了“黄金时代”。其中，钛合金、高温合金、碳纤维在“十四五”期间市场需求有望维持稳定高速增长，市场空间逐渐打开。我们预计高端钛合金、碳纤维、高温合金三种材料“十四五”期间市场需求的复合增速分别为20%、25%以及16%，假设三者价格分别为35万元/吨、15万元/吨以及30万元/吨来估算，到2025年三种材料市场规模将分别突破100亿元、200亿元以及300亿元。

13 || 富国基金：今天整体听下来，军工行业的基本面在“十四五”依旧非常坚实。军机、导弹、北斗、卫星互联网、军工电子和材料等几个细分领域更是有望迎来高增速。那么请问有什么投资建议？

中航证券：再次重申中长期观点，我们倾向于认为，军工行业更可能是下跌有底的良性的“进二退一”。

当前时点，我们的判断是，目前大级别的调整是不现实的，军工行业估值已经显得便宜，现已再次进入到具有性价比的配置区间。面对非理性调整，当前阶段更需要一份理性与冷静，再度深调空间已有限，虽然信心恢复和风格转换尚需时间，但底部正在临近，已进入以时间换空间阶段，不宜过度悲观和盲目杀。

（完）

注：上文中所引用的信息与数据，均出自中航证券研究所已发布的研究报告：

往期回顾

富国中证军工龙头ETF基金

基金代码：512710

跟踪的标的指数是军工龙头指数（931066）。该指数是富国基金和中证指数公司合作编制的，在股票选择上，非常看重企业的军工业务占比，力求挑选出军工行业的核心资产。目前有35只成分股，其中30只纯正的军工企业，军工业务占比很高，剩余5只考虑的是军民融合方面的企业，属于军工上游。

牛志冬

富国基金中证军工龙头ETF基金经理，兼任量化投资部量化投资副总监

2019年7月起任富国中证军工龙头交易型开放式指数证券投资基金基金经理；兼任量化投资部量化投资副总监。具有基金从业资格。

2018年12月至2020年5月任富国中证价值交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理

2018年11月至2020年5月任富国中证价值交易型开放式指数证券投资基金基金经理。

2017年11月至2018年12月任富国新机遇灵活配置混合型发起式证券投资基金基金经理

2017年7月起任富国中证高端制造指数增强型证券投资基金（LOF）基金经理

2017年3月起任富国中证娱乐主题指数增强型证券投资基金（LOF）基金经理

2016年11月起任富国中证医药主题指数增强型证券投资基金（LOF）基金经理

2015年5月起任富国中证移动互联网指数分级证券投资基金、富国中证新能源汽车指数分级证券投资基金基金经理

2012年4月至2015年3月任富国基金管理有限公司投资经理

2010年8月至2012年4月任富国基金管理有限公司基金经理助理

2007年7月至2010年8月任华夏基金管理有限公司研究员

张超

中航证券军工团队首席

毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；

2016-2018年新财富第一团队核心成员

2016-2018年水晶球第一团队核心成员