华能国际深度：暂居浅滩不足为惧，能源转型王者依然【国君能源运营】

本报告导读：

公司作为全国性火电龙头，转型新能源具备区位及现金流优势，新能源装机增长确定性强。

摘要：

维持“增持”评级：维持2022-2024年EPS 0.37/0.67/0.80元，考虑到公司新能源项目建设进度，综合PE和PB两种估值方法，上调目标价至9.56（原8.04）元，维持“增持”评级。。

全国性火电龙头，转型新能源装机增长确定性强。市场认为公司新能源转型将受到火电业务包袱拖累，“十四五”新能源装机难以快速增长；我们认为公司火电资产实为新能源转型的资源保障，不仅为公司新能源转型带来区位先发优势，也为新能源项目开发提供现金流支持，“火+新”协同下公司“十四五”期间新能源装机增长确定性强。

与众不同的信息与逻辑：1）新能源运营项目开发本质是资源变现，公司火电资产主要集中在用电需求旺盛的沿海经济发达地区，提前占据优质区位，有助于后续公司在新一轮的项目竞争中获得有利地位。2）新煤价电价体系下，火电业务周期属性弱化，火电的核心财务价值有望从价格弹性转为现金流确定性，火电业务带来的现金流能够为公司新能源转型提供足够的资金支持。3）十四五期间华能集团受央企可再生能源装机占比政策约束，公司作为集团核心电力上市平台，肩负集团转型使命。此外集团提出“两线”“两化”战略从区位上与国家规划能够有效协同，新能源装机增长确定性强。

催化剂：新能源项目并网装机加速，符合国家规定价格区间的煤炭中长期合同签约率及实际履约率提升等。

风险提示：新能源装机不及预期，煤价超预期，电价低于预期等。

1.核心结论：暂居浅滩不足为惧，能源转型王者依然

维持“增持”评级，上调目标价至9.56元（原8.04元）。我们认为公司火电资产实为新能源转型的资源保障，不仅为公司新能源转型带来区位先发优势，也为新能源项目开发提供现金流支持，“火+新”协同下公司“十四五”期间新能源装机增长确定性强。

市场认为公司新能源转型将受到火电业务包袱拖累，“十四五”新能源装机难以快速增长；而我们认为：1）新能源运营项目本质是资源变现，公司火电资产主要集中在用电需求旺盛的沿海经济发达地区，提前占据优质区位（高电价或高利用小时数区域），有助于后续公司在新一轮的项目竞争中获得有利地位。2）新煤价电价体系下，火电业务周期属性弱化，火电的核心财务价值有望从价格弹性转为现金流确定性，火电业务带来的现金流能够为公司新能源转型提供足够的资金支持。3）十四五期间集团受央企可再生能源装机占比政策约束，公司作为集团核心电力上市平台，肩负集团转型使命。此外集团提出“两线”“两化”战略从区位上与国家规划有效协同，新能源装机增长确定性强。

2.盈利预测与估值

2.1.盈利预测

公司主营业务包括境内电力、境内热力、境外火电三大板块，其中核心业务为境内电力业务。我们的关键假设如下：考虑到新能源发电投产开发进度，我们预计公司装机有望持续增长。我们假设公司2022-2024年控股装机分别为12670 / 13470 / 14270万千瓦，对应增速分别为6.7% / 6.3% / 5.9%; 2022-2024年发电量分别为4527 / 4680 / 4753亿千瓦时，对应增速分别为-1.9% / 3.4% / 1.6%。

我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为2210 / 2237 / 2258亿元，对应增速分别为8.0% / 1.2% / 1.0%。预计公司2022-2024归母净利润分别为57.78 / 105.85 / 126.34亿元，EPS分别为0.37 / 0.67 / 0.80元，BPS分别为6.89 / 7.23 / 7.63元。

2.2.估值

公司为火电转型新能源发电龙头公司，选取国电电力、大唐发电、龙源电力、三峡能源作为行业可比公司。可比公司2022年平均市盈率为21倍，以此作为比较对应估值为7.72元；可比公司2022年平均市净率为1.8倍，以此作为比较对应估值为12.57元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司9.56元目标价，维持“增持”评级。

3.电力央企龙头，深耕行业数十载

3.1.老牌电力企业历史悠久

国内旗舰电力央企，三地上市电力平台。华能国际电力股份有限公司（华能国际）是五大发电集团之一——华能集团旗下旗舰上市平台，于1994年6月成立，并实现三地（纽约、香港、上海）上市。公司最终控股股东为华能集团，实控人为国务院国资委。

公司控股股东华能集团成立于1988年，在国家计划中实行单列，首开“利用外资和集资办电”之先河，装机资产优质。截至2021年末，公司装机遍布26个省、市及自治区，为华能集团旗下主要的电力上市平台。公司核心业务为电力及热力，2010年以来上述业务在公司营业收入中的占比95%~99%，在毛利中的占比84%~99%。

盈利周期性波动显著，21年煤价大幅上涨导致亏损严重。2021年公司营业收入2046亿元，2010-2021年营业收入CAGR+ 6.3%。受煤炭价格影响，2010-2021年公司盈利水平呈现强周期性波动。2021年秦皇岛5500大卡动力煤年度均价867元/吨，同比+50%，煤炭价格大幅上升影响下公司归母净利润-102.6亿元，为近十年首次亏损。

3.2.区位优势明显，风光装机逐年增长

国内机组集中于东部经济发达地区，区位优势明显。公司依托沿海区域电厂起家，历经多年发展，目前公司境内电厂广泛分布在中国二十多个省市及自治区。

2021年公司装机排名前五的省份分别为山东（21.7 GW）、江苏（11.5 GW）、河南（8.1GW）、江西（6.7 GW）、广东（6.3 GW），上述区域用电需求旺盛，多为特高压电网受端。

能源转型初见成效，风光装机占比提升。近年来，公司致力于能源结构调整，风光装机增长显著。截至2021年末，公司可控装机119 GW、十三五以来CAGR 6.3%；其中煤电装机92 GW、十三五以来CAGR 4.4%，新能源装机14 GW、十三五CAGR 36.3%。截至2021年末，公司煤电装机占比77.6%，较2016年降低8.7 ppts；新能源装机占比11.7%（风电、光伏占比8.9%、2.8%），较2016年提升8.6 ppts（风电、光伏提升5.9、2.7 ppts）。

4.肩负集团转型使命，转型打造第二成长曲线

4.1.能源转型，迫在眉睫

“十四五”是我国低碳转型的关键开局时期。2020年9月习近平主席提出中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。此后各类碳中和配套政策密集出台，中国走向绿色低碳的高质量发展道路。“十四五”作为我国碳中和政策制定后的第一个五年计划期，是我国低碳转型的关键开局期。

我国新能源装机“十四五”有望高速增长。受益于政策支持叠加产业链上游降本，我国新能源装机有望进入高速增长期。据全球能源互联网发展合作组织（GEIDCO）预测，2025年我国新能源装机1095 GW（其中风电536 GW、光伏559 GW），新能源装机渗透率37.1%，较2020年提升12.8 ppts。我们测算我国新能源装机“十四五”年均新增112 GW（“十三五”72 GW），其中2021年仅新增100GW，预计我国新能源开发有望提速。

央企考核目标驱动集团加速转型。2021年12月，国资委《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》提出：到2025年中央企业可再生能源发电装机比重达到50%以上。2020年华能集团可再生能源装机占比约31%，在五大发电集团中排名相对靠后。考虑到火电短期难以大规模退出、水电经济可开发空间有限，我们预计华能集团十四五新能源发展有望提速，以满足考核要求。华能集团明确提出加快建设世界一流现代化清洁能源企业的战略目标，计划“十四五”新增新能源装机80 GW以上。

4.2.“两线两化”战略加速能源转型

华能集团提出“两线”“两化”战略积极推进能源结构调整：

北线：主要指“三北”地区，以特高压送出通道起点为依托，布局风光煤电输用一体化基地，规划新能源资源约25 GW；

东线：主要围绕东部沿海省份，打造海上风电发展带，规划海上风电资源约20 GW。

国家提出“十四五”大型清洁能源基地主要布局在三北地区（新疆、黄河上游、河西走廊、黄河几字湾、冀北、松辽）、西南地区（金沙江上游、雅砻江流域、金沙江下游）、沿海海上风电（广东、福建、浙江、江苏、山东）。从区位上讲，华能集团新能源发展战略与国家规划有效协同。

4.3.核心电力上市平台，承载集团转型使命

公司对华能集团财务指标的贡献显著，是集团盈利及现金流的重要来源。2021年受煤炭价格上涨影响公司产生历史级亏损，当年财务指标代表性较弱。以2020年为例，公司营收占华能集团比重54%，归母净利润显著高于华能集团，净资产占华能集团比重39%，经营现金流占集团比重69%。

公司顺应集团新能源转型战略，新能源发展提速。公司近年资本性支出扩张，公司计划2022年资本性支出金额458亿元，2018-2022年CAGR 21.2%。公司资本性支出结构中，新能源占比显著提升：2022年资本开支计划中，新能源占比提升至68.2%，较2018年提升34.7 ppts；其中风电占比27.6%、光伏占比40.6%。

公司有望承载集团绿色低碳转型使命，“十四五”年均新增新能源装机8 GW。截至2021年末，公司总可控装机容量占集团比例为57.6%，近年来，公司新能源（风电、光伏）装机占集团比重逐年提升。截至2021年底，公司新能源装机占集团比重36.2%，同比+2.9 ppts。公司规划“十四五”力争年均新增新能源装机8 GW（“十三五”仅1.7GW），对应“十四五”增量新能源装机占集团的比重提升至50%左右。此外，从公司2021年与2018年新能源售电量数据占比变化来看，公司顺应集团新能源发展战略，着力布局“两线”地区

5.火电现金流及区位优势，助力新能源发展

5.1.火电调峰价值显现，保障新能源消纳

“火风光”共济优化新型电力系统整体电源供给能力。碳中和政策背景下未来新能源发电高速发展已成为共识，但随着风光发电在电力供给中占比逐步提高，电网消纳压力将持续增长。在新型电力系统中，新能源（风电、光伏）作为主力电源，其出力依赖风光资源禀赋往往波动较大，通过与火电等传统能源耦合，可以充分发挥不同电源间的协调互济能源，进而优化电源整体供给。

发改委政策鼓励自建或购买调峰，调峰资源由企业自主选择。2021年8月国家发展改革委、国家能源局印发《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，明确包括灵活性制造改造的煤电在内的调峰调频资产均可作为承担可再生能源消纳对应的调峰资源，且配置何种类型的调峰资源由发电企业通过市场化方式自主决定和选择。

电化学储能发展尚在早期，抽水蓄能受自然资源限制较大，灵活性改造后的火电调峰成为当下最佳选择。目前电化学储能的成本较为昂贵，且安全性亦有待提升。而由于抽水储能受自然资源的限制，在可预见的未来十年内，火电调峰将是电力系统提升调节能力的关键手段和调节能力增量最主要的来源。

火电是目前电力平衡的主要提供方。电力（负荷）平衡是瞬时平衡，电力是否平衡取决于本区域内可用装机能否满足电力尖峰负荷需求。我国用电负荷系统季度层面呈现夏季冬季双高峰，日度层面呈现中午夜晚双高峰特点，而风光出力受自然因素限制在月度及日度层面都无法与用电负荷完全匹配。火电以化石能源为燃料，其出力在一定范围内能够灵活调节，可调可控性良好，能够在风光无法出力时提供亟需的电力支持。

火电与新能源多能互补协同出力发挥兜底保障作用。多能互补特性是指火电与风光等不稳定电源协同出力能够起到相互补充、协调互济的作用。在大基地项目建设时，依托存量的火电项目，充分利用火电调节能力，优化配比风电、光伏装机容量以及输电容量，能够最大程度地促进风电和光伏消纳利用水平。

政策推动火电灵活性转变，强调火电改造与大基地项目配合。2021年11月《全国煤电机组改造升级实施方案》发布，指出 “十四五”期间应完成煤电机组灵活性改造2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦。“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模1.5 亿千瓦。目前火电的调峰能力已逐步得到政策重视。此外，政策指出统筹考虑大型风电光伏基地项目外送和就近消纳调峰需要，强调火电与大基地项目密切配合。

火电助力企业获取新能源开发指标。以湖北省近期公布的新能源大基地项目为例，火电的兜底保供能力及调频调峰能力均有助于帮助企业获得新能源开发指标。10个大基地项目中风光火互补基地指标700万千瓦，煤电企业组煤保电奖励指标350万千瓦。所有大基地项目均使用火电机组作为灵活调节设备，且火电机组提供方与获得大基地项目指标的企业为同一集团旗下。

广西省火电机组煤保电可在新能源竞争性配置评分中加分。2021年底广西壮族自治区能源局发布关于征求广西2022年度陆上风电、集中式光伏发电竞争性配置评分办法意见稿，其评分体系中明确对申报企业集团公司控股公用火电2021年迎峰度夏及度冬期间所有机组加权平均利用率赋分，平均负荷率在70%及以上的最高可以加10分，显示出广西省对火电机组煤在电力系统中发挥兜底保障作用的肯定。

火电机组有望成为获取新能源项目指标的直接竞争力。除湖北省外，在陕西渭南，大唐集团通过降低火电利用小时数、实施火电机组灵活性改造获得350万千瓦省内消纳新能源基地中200万千瓦的新能源开发建设指标。在内蒙古包头市，《包头市2021年火电灵活性改造配套新能源项目竞争性配置公告》公布拟对火电灵活性改造配套38万千瓦新能源项目进行竞争性配置。我们预计未来风光火多能互补大基地形式将陆续在多省推广，火电机组有望成为获取新能源项目指标的直接竞争力。

公司发挥火电调峰优势，大力争取灵活性改造配套新能源项目。华能集团自身亦重视火电调峰对争取项目资源的促进作用。董事长舒印彪在2022年华能集团会议报告中指出，在推动完成新能源发展任务时，应发挥火电调峰优势，大力争取灵活性改造配套新能源项目。预计未来公司将充分发挥自身火电资产优势，助力新能源发展。

5.2.火电龙头具备区位先发优势

火电龙头不可忽视的区位先发优势。火电作为全国的主力电源，许多地区此前甚至当下电源结构中只有火电机组。火电公司在当地扎根时间长，深耕当地电力市场，与当地政府及电网系统均有长期的合作关系。在全国大力发展新能源的形势下，拥有火电机组的企业在争取新能源项目时相比外来进入者具备不可忽略的先发主场优势。

存量火电资产助力公司新能源发展。就华能自身而言，以2021年发电量情况测算，在其主动开展新能源发电业务的省份（以公司新能源发电市占率超过1%的省份为主动开展新能源运营业务的省份），火电市场占有率较高，新能源发电的市占率也往往处于较高水平，显示出存量火电资产带来的先发优势。在华能国际火电市场占有率最高（27.22%）的省份海南，其新能源发电市占率亦为最高（40.82%）。

新能源运营项目本质是资源变现。在影响单一新能源运营项目收益率的四大核心要素利用小时数、电价、建造成本和贷款利率中，建造成本全国趋于一致。新能源运营主要参与方各大电力集团均为资信水平最高的企业，贷款利率方面亦难以相较其他主要竞争对手产生决定性优势。利用小时数及电价均与项目区位密切相关，也是项目收益率差异的主要来源。我们认为在后续新能源项目竞争中，区位优势将会变得愈发重要，提前卡位占据优质资源区（高电价或高利用小时数区域）将在新一轮的项目竞争中获得有利地位。

公司提前卡位全国优质新能源运营区域。公司火电资产主要集中在用电需求旺盛、电价较高的沿海经济发达地区。公司前五大装机省份不仅是我国GDP最高的五个省份，也是五大用电需求大省。一方面该部分省份用电需求旺盛，不必担心新能源项目的消纳问题。另一方面经济强省电价承受能力较强，不仅燃煤基准价位于较高水平，后续随着电力交易市场化进程加速，其市场化电价亦有望保持在较高水平

5.3.周期属性弱化，现金流价值彰显

煤炭价格飙升，公司连续四季度亏损。2021年下半年以来煤炭价格维持高位震荡，由于火电业务仍为公司营业收入的主体部分，且火电业务利润情况受燃料成本波动较大，在公司境内燃煤采购价格同比大幅上涨的情况下，3Q21-2Q22公司连续四季度亏损。

电价上行空间打开，2022年长协电价普遍大幅上行。2021年10月国家发改委将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，电价上行空间打开。从部分省份公布的2022年年度长协电价公布结果来看，年度长协电价普遍上浮至较高水平。

发改委明确煤炭价格合理区间。2022年2月25日国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，通知明确三项重点政策：一是引导煤炭价格在合理区间运行，即秦港5500中长期交易价格每吨570~770元；二是完善煤、电价格传导机制；三是健全煤炭价格调控机制。

火电业务周期属性弱化，现金流价值彰显。火电行业由于价格机制的历史矛盾，过往历史中盈利受煤价影响较大，周期性波动明显。我们认为新政策下火电产业链价格（煤价、电价）市场化传导机制的建立可有效弱化火电盈利波动，随着产业链上下游价格矛盾的疏导，叠加双碳目标下火电电源定位的变化，火电的核心财务价值有望从价格弹性（强周期性）转为现金流确定性（弱周期性）。通过敏感性分析，我们发现对于公司归母净利润而言，电价每上浮1分/千瓦时，归母净利润大约上涨13亿元；煤价每上浮10元/吨，归母净利润大约下跌8.6亿元。对公司点火价差而言，电价每上浮1分/千瓦时，点火价差增加0.88分/千瓦时；煤价每上浮10元/吨，点火价差减少0.33分/千瓦时。

煤炭中长期合同占比提升，预计后续火电盈利趋于稳定。2022年6月以来，国家发改委多次表示全面开展煤炭价格调控监管拉网式调查，抓好煤炭价格政策落地见效；中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会要求会员单位扎实做好中长期合同签约履约工作，确保兑现；全国煤炭交易中心通知要求煤炭交易各方，严格落实长协签订量，煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80％以上。我们预计随着政策端发力，公司煤炭中长期合同履约率进一步提升，长期来看公司煤电盈利有望逐步修复且趋于稳定。

火电业务可用经营性现金流远高于净利润。我们预计华能国际历史级亏损在煤电价格新政下较难再现，以正常年份2020年为例，当年净利润57亿元，同期计提折旧金额为205亿元，扣除分配股利、利润或偿付利息支付现金后的可用经营活动现金流净额为332亿元，数额远高于净利润。

公司经营性现金流支撑“十四五”新能源开发规划绰绰有余。我们预计华能国际2022-2025年每年新增新能源装机8GW左右，假设公司后续风电每年新增5GW，光伏每年新增3GW，风电建造成本6000元/千瓦，光伏建造成本4000元/千瓦，则每年需要420亿元资本开支。公司经营性现金流叠加适量债务融资足以支撑每年的资本开支，我们预计公司后续依赖外部股权融资获取建设资金的概率较低。

依托资深行业龙头地位，公司债务融资成本较低。新能源发电作为重资产行业，项目建设需要大量债务融资，公司依托行业龙头地位，债务融资成本较低。纵向来看，2021年公司平均债务融资成本为3.21%，连续三年下降，且较十年期国债到期收益率差值收窄。横向对比行业内可比火电及新能源上市公司，公司2021年融资成本低于其他火电公司，可与纯新能源发电公司媲美。

6.风险提示

6.1.用电需求不及预期

若用电需求增长不及预期，则不仅煤电业务利用小时数将下滑，新能源发电业务也有可能会出现弃风弃光率反弹情况。

6.2.煤电市场化价格上涨不及预期

根据国家发改委要求，煤电原则上应全部市场化交易，目前仅部分省份公布2022年年度长协电价，公司在全国26个省市开展煤电业务，若其他未公布省份市场化电价上涨幅度不及预期，将影响公司煤电业务利润。

6.3.计提资产减值超预期

公司2019年、2020年均计提大额资产减值损失，若公司后续年份仍计提资产减值损失金额超预期，将拖累公司盈利情况。

特别声明：

本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。 

证券分析师：于鸿光

电话： [phone]

E-MAIL：[e-mail]

证券投资咨询执业资格证书编码：S0880522020001

联系人：陈卓鸣

电话： [phone]

E-MAIL：[e-mail]

证券投资咨询执业资格证书编码：S0880122040025

联系人：孙辉贤

电话： [phone]

E-MAIL：[e-mail]

证券投资咨询执业资格证书编码：S0880122070052