古井贡酒研究系列三——古井集团续篇1之债务和质押
结论：古井集团一直以来存在的有息债务和股权质押问题，虽然是一点小瑕疵，但瑕不掩瑜，无需担忧。
重要声明：此篇文章结论多为笔者根据有限的信息进行推测，难以保证绝对正确，请读者们自行甄别判断。
上篇文章古井贡酒研究系列二——古井集团介绍结尾时笔者曾给自己留下四个问题：
1、拥有白酒现金牛业务的古井集团为何在2011-2021年连续10年借款？又为何2021年1月借款之后至今再无动静？
2、古井集团于2009年质押了手上接近一半的古井贡酒股份，为何此后不解除质押？
3、据债券募集说明书，二股东上海浦创的股权被司法冻结，背后的原因是什么？二股东和古井集团，和大股东国资委之间有着怎样的爱恨情仇？
4、古井股份迟迟难以推出股权激励的背后，与二股东、古井集团的改制历史是否有关？
今天的文章笔者试图回答问题1和2，问题3和4留待下一篇文章。
首先是第一个问题：①拥有白酒现金牛业务的古井集团为何在2011-2021年连续10年借款？②又为何2021年1月借款之后至今再无动静？
①笔者首先拉了一下2011-2021年古井集团所有的发债情况，可以看到，公司最早于2011年开始发债，规模4亿元，2亿元用于补充流动资金，2亿元用于归还银行借款，后又于截至2021年的每一年中均有债券发行，最多的一次是2018年，一口气发了20亿元，且这19次融资的大部分资金都是用于借新还旧，在这里我们不由得引出一个疑问：2011年为什么开了一个发债的先头？是因为当时的现金不够再生产了还是银行贷款要到期了还不起？
图表：古井集团所有发债情况
紧接着，笔者又拉了一下2007年-2021年古井集团的资产负债表，并将其持有的货币资金与当时的有息债务做比较，发现在2010年（古井集团发债前一年），公司的现金余额为7.84亿元，有息负债总额为5.19亿元，公司理论上并不存在很大的还贷压力。另外，根据2011年的债券募集书中所说的“大部分为银行活期存款，少量现金”（表明资金不受限），“公司货币资金较充足，截至 2010 年 9 月底达到 8.40 亿元，能够覆盖全部总债务”等话语，可以判断事实上当时（2010-2011年）公司并没有到了一定要发债支持生产和还贷的地步。
图表：古井集团有息负债与货币资金对比（亿元，2022为Q1数据）
既然从古井集团本身出发不能解决问题，这里笔者想到了参考同行的情况。白酒行业中的泸州老窖股份公司曾在2019-2020年累计发债40亿元用于扩大投资，但是2018年末时公司账上资金高达90多亿，同样是一个没有明显原因需要发债的企业。笔者试图去寻找答案，此时再从公司公开资料显然已经找不到答案了，笔者转向求助于搜索引擎和业内朋友。
经过一番搜寻，得到了三个可能的关于泸州老窖当年选择发债而不是利用自有资金的理由：1）2018年熊市，公司在资本市场上表现不佳，因此只能选择债务融资而非股权融资；2）债券主承销商是华西证券，华西证券是泸州老窖股份的兄弟企业，泸州老窖集团的子公司，因此泸州老窖有为了支持下兄弟企业的意思；3）公司的自有资金需要一定程度上用以支持经销商，并不能全部拿出来用。笔者认为，三个理由都有一定道理，结合起来看或是一个比较合理的解释，另外，只要公司借来的钱可以生出更多的钱（投资回报率超过借钱利率），一定的财务杠杆还有助于提升ROE，确也无可厚非。
因此，结合泸州老窖的情况，笔者猜测：1）2011年古井集团最初选择发债的目的或许就是在于替换利率较高的银行贷款，优化融资结构；2）古井集团一直存在银行借款的原因或许在于最初公司确实需要一些借款来周转（2007年时公司尚未腾飞），之后或许是用的顺手了想着反正利率也不贵（还越来越便宜）就继续用吧（借新还旧）；3）2011-2021年持续发债的原因则是1）和2）的结合，一方面这便宜的钱用着顺手，另一方面也可以用来不断替换利率较高的银行贷款。
至于另一个问题，为何古井集团在2021年1月发债之后至今再无新的发债？笔者拉了一下公司2007年至今的银行借款余额，发现自2017年银行借款余额达到37亿的高峰之后，之后基本维持在20-25亿的水平，占公司总资产比例仅为7%左右。因此，在利息费用、资产结构、长短期债占比（短期6-7成，2016年之前9成）、下一次应付债券到期时间尚长（2023年）等都无伤大雅的情况，为了维持和各大银行的良好关系（此处属笔者纯猜测），保持一定的有息负债，起一些社会责任也是可以的
图表：古井集团银行短长期借款情况（亿元，2022年为Q1数据）
图表：古井集团发行债券的历史规模和偿还节奏（亿元）
第二个问题：古井集团于2009年质押了手上接近一半的古井贡酒股份，为何此后不解除质押？
解决了第一个问题后，第二个问题的答案便呼之欲出（或者说是很好猜测了），古井集团在2009年质押古井贡酒股份后，因为1）质押成本低，公司后面未遭遇平仓风险，2）钱用顺手了，每年都可以有质押借款等原因，公司未接触质押。
下一篇文章写一写古井集团二股东上海浦创的故事，因为周四周五要出差一趟，争取周末发出来。欢迎大家关注交流，有问题可以直接发信息给公众号。
资料来源：Wind，中新经纬《账上趴着90多亿现金，还要发债40亿，泸州老窖打的什么算盘？》