深高投资：房企何以走向至暗时刻
以下文章来源于深高投资研究团队
“以下为深高投资报告，其中部分重要内容应国家金融与发展实验室之邀所撰写，并用于政策建议。媒体转发请务必取得我司授权。”
【正文】本文前半部分梳理本轮地产调控的前后源流、剖析民营房地产企业出险原因，何以进入所谓的“至暗时刻”。本文后半部分则梳理大部分出险房企的出险过程和展期方案。本文仅简要涉及各房企本身的基本面分析，但是政策本身只是一个催化剂，冰冻三尺非一日之寒，各民营房企的高杠杆、金融化的运作逻辑才是出现风险的根本原因。
01
本轮地产机演变脉络
1.大方向定调：“房住不炒”、“三稳”、非短期刺激经济手段
这一轮的地产强调控始于2019年初，尽管距离2016年底的中央经济工作会议第一次提出“房住不炒”、“因城施策”的调控总方针已经两年，但全国房价上涨势头不减，土拍市场持续火爆，彼时70个大中城市新建商品住宅价格指数正处于历史高点，当月同比增长11%以上。2018年12月底全国住房和城乡建设会议上，住建部明确以“稳地价、稳房价、稳预期”的“三稳”定调“房住不炒”。此后中央陆续提出不把地产作为短期刺激经济的手段（2019年7月）、促进房地产业良性循环（2021年12月），并在政治局会议、经济工作会议、金稳委会议上屡次加以强调。
数据来源：国家统计局
图1.2018年以来70个大中城市新建商品住宅价格指数变化趋势
2.强管控：银根是关键
制度层面的“三道红线”：调控在2020年年中进一步加强。2020年7月，韩正在深圳召开房地产工作座谈会，提出地产信贷要“稳住存量、严控增量”，对房地产金融的监控上升到了制度层面。8月，住建部与人行正式发布“三道红线”新规，对地产公司表内外债务进行每月监控，并规定企业拿地销售比不高于40%。“三道红线”的出台试图从报表层面遏制房地产企业的财务杠杆，也从制度上标志地产行业正式进入全面降杠杆周期。
但“三道红线”数据依赖于地产公司的主动上报，数据的准确性难以核实，从后期绿档房企的纷纷暴雷可以看到这条政策的管控效果有限。房地产企业通过表外担保发行私募债、地方金交所通道融资、增发商票等方式将有息负债从表内转向表外或进行无息化处理。“三道红线”转绿的要求并未从根本上扭转地产公司的高杠杆问题，无论是住房销售市场还是土拍市场依旧保持火爆局面。
银行端：
涉房贷款集中度管控：2020年9月，银保监会和人行向各大国有商业银行和股份制银行发布窗口指导，要求严控房贷规模。2020年12月，人行与银保监会正式发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，提出房地产贷款 “两个集中度” 的管控要求，即针对不同类型和规模的银行的涉房贷款占比和个人住房占比各自设立上限（附录二）。自此，银行端涉房融资被收紧，无论是银行开发贷款或按揭贷款（图2）同比增速都出现显著回落。尽管通知给出了2-4年的较长整改期限，但实际操作中，银行采取了快速压降的策略，且开发贷资金投向愈加倾向于国央企等信用资质较好的房地产企业，高杠杆的民营房企银行端开发贷融资和销售端按揭回款压力骤然增大。相较以往的房地产下行周期，此轮银行端的收紧持续时间更长，下降幅度更大。诸如恒大、蓝光等前期杠杆率较高，短期债务到期压力大的房企开始陆续暴露风险。
数据来源：中国人民银行、国家统计局
图2.房地产开发贷款余额、个人按揭贷款余额同比增长（2008年-2021年）
严控非房贷款流入地产行业、严查炒房：2019年8月，银保监会发布《中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》，开展32个重点城市房地产贷款专项检查，从银行端入手打击房地产金融化、泡沫化倾向。2020年9月，银保监会对专项检查发布阶段性成果，并要求持续开展专项检查，压缩对杠杆率过高企业的过度授信，加大对 “首付贷”和消费贷资金流入房地产市场的查处力度。2021年3月，深圳银保监局的通报，经营性贷款违规流入房地产市场仅21笔，共5180万元，市场愕然。2021年4月，深圳曝出非法集资炒房的 “深房理” 事件，成为严控经营贷流入地产行业的标志性事件。4月24日，深圳18个厅级以上官员同日更换，“深房理”事件2名犯罪嫌疑人被逮捕，3名犯罪嫌疑人被刑事拘留，并查明“深房理”涉及问题贷款10.64亿元，其中经营贷3.8亿元。8月，深圳针对信贷资金违规流入地产领域进一步清查，发现21.55亿元经营贷违规流入房地产领域，与5个月前5000万元的数字天壤之别，同时深圳约谈了14家小贷、融担公司，对6家公司下发监管函。自此，中国最大的炒房城市深圳的炒房态势受到遏制。
非标信托、商票、资产支持证券：
信托融资规模持续压降态势不变：2019年6月后，投向房地产业的融资类信托发行规模明显下降。2020年上半年银保监会下发《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，要求大幅压降融资类信托业务，在2019年底的基础上压降20%。2021年2月要求在2020年底的规模上再压降20%，涉房融资规模不超过2020年末。
2019年末，房地产信托余额2.70万亿。2020年末该数字下降为2.28万亿，同比缩减15.75%，2021年三季度末，房地产信托余额压降至1.95亿，同比缩减18.13%。2021年9月，新增投向地产业信托规模为389亿元，较近12个月均值下降45%。10月份房地产类集合信托产品下滑更加显著，成立规模仅为87.25亿，与前月相比大幅下降46.18%。
数据来源：中国信托业协会
图3.2018年以来投向房地产的资金信托余额变化
房地产信托融资通道愈发狭窄，多数民营房企无法通过信托融资的方式进行再融资。流动性危机的加剧也使得信托产品成为违约的高发地带。2021年1-11月，房地产信托共发生违约事件70起以上，涉及金额707.43亿。该数据还不包括协商展期、分期付款和信托公司自有资金垫付的情况。
打击地方金交所：作为规避“三道红线”的方式，地产企业将负债挪至表外，如提供非报表日担保；绕过融资类信托监管，如信托公司通过地方金交所发行定向融资计划；以及增加无息化负债，如增发商票、供应链融资等，都受到了监管的关注。
2020年9月，证监会发布《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》，要求各地坚决整顿地方金交所，不得向个人销售或变相销售产品，已销售的产品需逐步清理，不得提供规避投资范围和杠杆约束的通道服务，不得与互联网金融企业和房地产企业合作，不得拆分权益份额公开发行，不得跨区域展业等，整顿完成时间从2020年底顺延至2021年6月完成。自此，信托公司通过地方金交所为城投或者房企输血的通道亦被阻断。
商票纳入监控：为满足“三道红线”的监管要求，房地产企业利用自己在产业链中的强势地位通过对上游供应商增开商票起到占用供应商资金、延长账期同时降低负债率的作用。同时，商票的融资属性也有所增强，开发商可以通过虚构贸易背景或者超额签发商票贴现去套取现金，而总包也可利用商票进行再融资或者保理融资，并由开发商承担融资利息，利息支出实际上也转化为了开发商需支付给总包单位的建安费用。这其中最为典型的案例就是恒大，恒大通过将应付款从2017年3995亿元增加至2021年中的9511亿元实现了将净负债率从240%降到118%的目标，而恒大在2020年末的商票余额为2057亿元，若将商票计入刚性债务，则恒大商票在刚性债务中的占比将高达22.3%。
自2021年6月以来，商票陆续出现逾期情况，相关房企包括实地、恒大、荣盛、新力、阳光城、世茂，而这个名单中的所有企业后续债券或ABS均出现了展期或违约的情况。商票逾期成为了债券违约的先导指标，并受到监管和投资人的双重关注。2021年6月，央行将商票纳入“三道红线”监控范围，且不排除未来加入“三道红线”指标的计算中。此后，随着房地产企业的暴雷，总包方很少再接受商票的结算方式，各房地产企业也陆续压降了商票规模。
民营房企供应链及尾款ABS暂停：随着各类融资途径的枯竭，标准化的供应链融资和购房尾款资产支持证券成为地产企业融资的重要途径。自2018年开始，地产类供应链和购房尾款ABS/ABN呈现迅猛增长，2020年供应链ABS的发行总量达到2753亿元，尾款ABS的发行量达到769亿元。但2019年和2020年监管分别窗口指导地产供应链ABS和ABN的备案仅能借新还旧，2020年监管窗口指导将房地产供应链ABS储架规模降至20亿元（制造业100亿元），已获批储架可继续滚动发行，但新申请已很难获批。2021年5月基金业协会暂停了基金子公司备案房地产供应链类产品。购房尾款方面，在2020年的发行达到高峰后，2021年开始，银行间交易商协会实质停止了购房尾款ABN的发行审批，而交易所购房尾款ABS的发行量也出现了下滑。
自恒大、花样年、阳光城、世茂等企业陆续出险后，2021年第四季度开始，地产类供应链ABS和购房尾款ABS的发行出现断崖式下跌。地产类供应链ABS 2021Q4与2022Q1新增发行金额仅为281亿与372亿，与2020年同期706亿和976亿元相比，同比下降超过60%；而购房尾款ABS 2021Q4与2022Q1新增发行金额仅为80亿与36亿，与2020年同期292亿与130亿元相比，同比下降超过70%。而这两个季度，民营房企几无可能采用供应链或尾款ABS的方式进行融资。
数据来源：CN-ABS
图4.2017年以来地产类供应链ABS/ABN与购房尾款ABS/ABN发行金额
公开市场标准化债券：
民营房企境内外标准化债券市场融资塌方：公开市场债券的信用塌方与政策的关联相对较小。早在2019年7月，国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，通知要求海外债只能用于置换一年内到期的中长期海外债务，对没有一年内到期海外债务的房企而言，境外发债渠道关闭。境内债券也总体遵循“借新还旧”的安排。
随着恒大在2021年下半年债务危机爆发，民营企业在标准化债券市场的融资逐渐变得困难。2021年10月初，花样年在毫无征兆的情况下突然违约美元债，紧接着新力实质性违约，大大打击了美元高收益债市场的信心。10月初，仅剩宝龙与新湖中宝利用美元债市场对于基本面尚可的民营地产企业的最后发债窗口发行了两笔美元债。此后，随着躺倒的企业越来越多，躺倒后给出的展期或交换条件越来越差，美元债券和境内债券市场对于民营房地产企业的信心崩塌。10月中旬后，美元债市场能够新发行美元债券进行融资的民营地产企业仅有雅居乐、合生创展、碧桂园和卓越商管四家。境内债券市场在交易商协会和交易所的大力扶持之下，也仅有最头部的民营房企，如碧桂园、滨江、龙湖、旭辉、美的、龙光、金科、兆泰和印力，能够通过债券市场进行融资。而即便此类发债房企，其债券发行过程也市场化程度不高，且寻找投资人的过程十分艰难，部分债券的认购是银行机构对于表内借款的变相展期。即便如此，这一类“头部”房企中，龙光也已发生债务展期，而金科、旭辉、碧桂园的债券也是频频遭到二级砸盘，市场化一级发行几无可能
境内债方面，2021年11月至2022年3月，民营房企仅成功新发行债券15支，募集资金157亿元（表1）。美元债方面，自10月初花样年、新力暴雷后，共有20个民营房企新发行26支美元债券，其中仅有7支为实际新增融资，其余19支均为要约交换的交换券，新发再融资美元债券共募集资金15.48亿美金（表2），与民营地产企业一年内到期的美元债券规模相比，杯水车薪。
表1.2021年11月以来境内民营地产企业发债情况一览表
表2.2021年10月以来美元债民营地产企业发行情况一览表
数据来源：wind
祸不单行，恒大违约连带出了一系列问题，地产债券投资人逐渐发现地产公司有很多之前自己并不了解甚至闻所未闻的或有负债，包括但不限于员工理财、私募美元债、境内各类资产支持证券。这些债务在市场平稳时，被地产公司作为债务出表工具，绝大部分不需要在公开市场披露，在市场下行时就成了投资人眼中的“蟑螂”：发现了一个，就害怕会有“一窝”。
至此，境内外债券市场对房地产企业的困境已经极端悲观，投资者不知道房地产企业还有多少负面情况没有被发现。民营地产企业中除龙湖、滨江等个别主体，30家以上地产公司债券价格折价成交甚至跌至违约价格（2折或以下）。
10月以后，花样年、新力、当代置业、阳光城、奥园、禹洲、荣盛、世茂等规模民企陆续出现债务展期或违约，其他民营企业，如中南建设、雅居乐、金科等，迫于资金压力也有部分楼盘处于停工状态。此时，确保楼盘的交付，稳定购房人情绪成为了地方政府的核心任务和底线。在这一核心诉求之下，各地纷纷规范了商品房预售资金的监管政策。此前，各地执行预售资金监管较松，即便是重点监管资金，房地产企业也可以通过关联建筑公司倒一手或银行出保函的方式，以工程建设资金的名义套取挪作他用。当恒大、福晟一类房企出现问题后，地方政府才发现监管账户形同虚设，账户中的余额根本不足以支撑工程的建设完工，极易造成项目烂尾无法交付，从而造成购房者上访等社会稳定问题。
在此背景之下，地方政府纷纷开始规范预售资金监管，部分市县甚至对预售资金监管过度。首先，是对重点监管资金的严控，重点监管资金可大致理解为可覆盖工程开发建设费用的预售资金。这部分资金大约占到销售回款的30%。某头部地产企业曾反馈，部分地区发生过度监管的情况，即预售资金监管账户在整个项目建设过程中必须维持某确定数字，即便约定可以使用监管账户支付的工程建设款项也依旧需要地产公司从总部额外调拨资金进行支付。其次，提取超额监管资金的流程显著变慢，部分地方政府甚至对于重点监管资金以外的一般监管资金也采取严控的态度，限制企业的提取，甚至无法正常执行。再次，对于已出险或者已有一定负面传闻的地产企业，后期甚至包括未出险的民营企业，除去地方政府以外，相关银行、信托机构也对项目银行账户执行严格监管，闭环运作，使得资金无法向集团总部归集用于支付诸如公开市场债券、员工工资等需集团统筹的支付。最后，对于有出险可能的民企，银行经常迅速收紧开发贷投放，项目建设资金完全依赖企业自筹与项目销售回款。
从已出险的几家企业的公告可以看到在预售资金监管收紧的背景下，集团的资金归集率及非受限比例惨不忍睹：
阳光城：截至2021年12月末，公司在售货币资金较年初大幅下降，致使实操中可灵活动用资金占账面资金比例不足1%，回笼至集团层面难度极大，可自由动用货币资金基本枯竭。
奥园：项目上留存资金大概还有200多亿，如果算上项目上的按揭应收回款应该有400多亿，但大部分被锁住，现在每个月能回流集团的钱的比例大约为5%。
正荣：截至2021年2月初，集团层面可用资金占总资金约5%左右，受限比例高达95%，情况目前没有任何好转。
预售资金监管的规范、部分地区的层层加码和银行、信托等金融机构的最后一道锁，切断了民营地产企业最后一条输血动脉，叠加本身地产市场的销售断崖式下滑，民营地产企业举步维艰，终于走向了全面出现风险的结局。
4. 民营企业崩盘后的政策转向：扭捏出手与“远水解不了近渴”
面对逐渐崩盘的房地产市场，国家相关部门与地方政府自2021年11月开始逐渐出台放松或刺激政策。2021年11月，地方住建部门仍在逐步加大预售资金监管力度，成都、北京、石家庄、厦门、漳州相继出台预售资金监管政策的修订细则，更多的地方住建部门通过窗口指导的形式规范和加强对预售资金的监管力度。与此同时，金融监管部门则开始针对地产板块的现状进行密集调研，国务院发展研究中心分别在广州、深圳与银行、地产企业等相关方讨论地产行业现状，并讨论可能的对于地产领域的相关政策放松。交易商协会召集招商、保利、碧桂园、龙湖、佳源、美的指导其在银行间市场发债，目前除佳源外，其他企业均已在银行间新发中票或短融。部分央企和国企反馈希望并购贷款不纳入“三道红线”的调控。同月房企普遍反馈按揭贷款的放款速度有所提高，网签积压情况相对缓解。
12月中央提出建立房地产行业的“良性循环”，部分城市开始出现需求端的放松政策。深圳、广州房贷利率部分银行出现下调，桂林、重庆璧山区、芜湖对部分人群提供住房补贴，而衡阳、开封、万州、新乡则对住房契税提供补贴。央行和银保监会联合出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行业金融机构开展地产项目并购贷款业务，用于承债式收购的并购贷款不再计入“三道红线”相关指标。此时，需求端政策力度较弱，地方政府的政策放松力度较弱，常出现市场传闻与政府否认、网站发文与撤回的拉锯。
2022年1月开始各地需求端政策出台愈发密集，从1月至3月需求端政策呈现出如下特点：力度越来越大，惠及面越来越广，城市能级越来越高，也终于在3月看到了组合政策的出台（郑州）和明确表示废止历史限售文件的表述（哈尔滨）。
表3. 2022年1月以来需求端放松政策一览表（截至4月12日）
数据来源：深高投资根据公开信息整理
此外，从中央层面，2月住建部出台了全国性商品房预售资金监督管理方法的草案，北京、成都、烟台和广州陆续降低了预售监管资金的留存比例。相关部门推动全国性AMC研究风险企业的项目并购，若干银行金融机构纷纷推出并购贷款投放计划，部分央国企申请并购用途的公司债券。发改委要求常住人口30万以下城市全面取消落户限制并探索农村集体经营性建设用地入市制度。3月中旬，国务院金融稳定委员会召开会议，要求积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策，研究制定化解房地产企业风险的方案，银行业要坚定支持民营企业发展，加强部门间政策协调。银保监会表示今年不具备扩大房地产税改革试点的条件。
但是，理想是丰满的，现实是骨感的。房地产出险项目并购落地困难，居民收入预期的下降使得轻微的需求端刺激政策效果不佳，地方政府出于保交房的考虑预售资金严监管的态势不改，再加上疫情卷土重来的雪上加霜，除了3月开始土地交易市场出现一定回暖外，销售端依旧疲软。2022年前三个月的新建商品房销售依旧呈现失速的状态，民营地产的出清和暴雷依旧不断，龙光、富力、融创也陆续倒在了3、4月集中到期的债务之下。需求端政策刺激的力度不够大，起效的时滞长，预期扭转的困难度高，导致远水解不了近渴，而供给端政策落地性差，可行性有限，也使得整个民营地产行业崩塌的态势依旧难以得到缓解。
在2022年3月上旬与市场的沟通中，融创的高管对市场的销售预期仍然比较好，并向市场表示“4月1日到期的债券兑付资金已经准备好”。但是不期而至的疫情以及对疫情严格的封控政策，导致3月份并没有出现预期中的“小阳春”。融创作为之前市场密切关注并作为标杆的“恒二”，也终于倒下。融创的债务违约对市场影响较大，其一是融创自身的体量及债务规模原因；其二是融创与其它公司合作项目较多，融创出现风险影响的范围较广，会导致合作项目的融资和销售出现问题；其三是融创的“倒下”在3月16日金融稳定发展委员会召开后不久，对市场信心的负面冲击较大。
更重要的是，在融创“倒下”后，还在坚持的民营地产企业寥寥无几，市场“挑剔”的眼神进一步投向非民营地产企业，远洋控股、金地等无实际控制人的企业首当其冲。2022年3月末，远洋控股及远洋资本债券价格普遍跌至6-7折水平，金地债券收益率上行至接近10%附近的水平。恐慌仍在蔓延，如不能迅速解决信心缺失问题，国有地产企业债券价格和信用资质也并非是绝对稳定。
5. 总结：需求、供给两管控，购房人预期扭转，民企陷入恶性循环
在这一轮行业调整中，从供给端来说，金融监管部门把握住了地产企业几乎所有的输血管道加以严控，全面收紧各方面融资政策，包括压降涉房融资类信托规模、打击地方金交所、银行涉房贷款两集中强管控、严控非房贷款流入房地产市场、海外债及境内债券和ABS发行收紧。政策着力点准确、力度大、管控全面。住建部门通过对预售资金监管的规范也限制了销售端经营性资金回流集团总部的通道。政策与企业基本面交织，政策全面且迅猛地收紧叠加企业基本面的脆弱导致民营房企迅速失血躺倒，并有较强的传染性。
从图5可以看出，这一轮地产调整是此前每一轮下行周期中唯一一次各条资金来源均出现同比下滑的紧缩周期，地产企业的融资性现金流只出不进，民企尤甚。
数据来源：国家统计局
图5.历次地产下行周期主要开发资金来源同比变化情况
从需求端而言，地方政府和住建部门通过限售、限购、限新房售价、限精装修备案价、二手房指导价、限制网签等政策或直接或间接影响需求端。在融创绍兴分公司2021年9月份给地方政府的求助信中明确提出：
“自2021年6月3日以来，绍兴多次出台楼市管控政策，目前，包括限购限售、限地价限售价、限精装修备案价、二手房指导价等政策，同时，限网签、收紧房贷额度几近停贷，调控的严厉程度不可谓不大。受政策的影响，二手房交易大幅下滑……同时，新房方面，民众市场信心受到重挫，购房意愿度大幅下滑……庞大的自住群体，尤其是改善客户在此次调控中失去购房资格，被误伤严重”
窥一斑见全豹，此类调控政策的加码对于需求端起到了明显的抑制作用。
其后，随着出险企业增多，期房烂尾风险升高，购房者谨慎观望情绪逐渐浓厚。此外，“动态清零”的强疫情管控措施带来的中小企业经营困难，河南水灾等外部不利因素，“共同富裕”后教育行业双减、房地产行业、互联网行业大裁员，很多行业都处于不景气甚至躺平的状态，购房者对于远期收入的预期下降，当期投资趋于保守与收缩，无论刚需类或改善类需求均受到较大打击。这一点从2022年2月居民中长期贷款的信贷数据中得到了明确的反映。
最后，收入效应削弱了降低购房首付比例等刺激政策的效力。在预期未来收入降低的情况下，通过降低首付比例、利率或提高公积金贷款上限来撬动居民杠杆、刺激地产销售的政策效果会大大减弱。
对于市场参与主体地产民营地产企业而言，没有政府信用背书的民营企业，在前期扩张过快、盲目加杠杆冲规模的情形下，遇到了强力的政策管控和负面舆情时极易产生恶性循环。在金融机构的囚徒困境下，趋势已经形成，我们预计今年房地产行业的调整仍会继续，风险仍有可能继续出清。
图6.三年地产调控大事记
02
历史与当前房企出险原因对比
在本轮房企危机开始之前（以2021年7月恒大风险暴露为分界线），也有多个较为有影响力的房企出现债务和债券违约。但是我们在梳理中发现，历史上的房企危机与本轮房企危机发生的原因有着明显的不同。下面我们分别对历史上的房企债务违约事件与本轮房企债务违约事件分别作总结，以说明本轮房企危机的特殊性。
历史原因
以2021年7月恒大风险暴露为分界线，我们罗列了在此之前债券违约的十家房企见下表4。我们根据公司内部自主研发深高W-M智能量化信用评级系统对这些案例做了内部评级下调时点的统计，以说明不同出险路径对公司流动性的负面影响程度：
表4. 2021年7月前债券违约重点房企
将债务违约核心原因与深高W-M评级下调至违约时间一一对应后我们发现，6种路径对企业流动性的负面影响由快到慢大致排列：
金融机构原因：银行、信托、保险、融资租赁等传统金融机构出于自身风控考虑抽贷断贷，但其背后的原因往往是房地产企业债务压力过大、自身现金流积重难返或者已经出现其它的债务违约风险。
刚性债务原因：短债长投，公开市场债券或员工理财等信用类债务到期规模过大或过于集中，到期不能及时兑付债务，从而造成其它债务的加速挤兑。
项目销售及回款原因：由于产品力弱或者市场原因导致的项目去化不稳定或下滑，还有部分企业存在大量回款慢（文旅、产业园等）的项目，导致经营现金流被吞噬。
运营内控原因：公司运营能力差、内部管理混乱，甚至存在关联方和实控人掏空公司等违法问题，最终导致畸高的财务成本和管理成本。
多元化及并购原因：公司进行与房地产主业无关的多元化投资，导致资金占用情况严重。由于地产公司进行多元化投资过渡往往存在滥投资的问题，多元化投资的结果也往往比较差。另外，并购与主业相关的有毒资产或需要投入占用大量资金的项目，也拖累并购主体的表现。
项目成本原因：拿地成本过高、沉淀资金体量过大，甚至为了拿地不惜采用高利贷等高成本融资方式，造成不但项目亏损，债务上也压力过大的不利局面。
由于房地产开发是高杠杆运行的行业，因此杠杆（债务）断裂导致的企业危机发生速度远远快于公司由于经营或盈利原因导致的危机发生速度，这也是上述6个原因排列顺序的背后逻辑所在。
以债券违约核心原因最多的泰禾集团为例，2017年5月份深高W-M智能量化评级系统（评级符号从1-10,10代表最优质，1代表最差或违约）将其从5级下调至4级，主因为项目成本原因，此时距泰禾集团债券违约尚有38月，说明项目成本过高对房企流动性的挤压并不会马上显现。2019年11月泰禾集团的信用评级被深高W-M智能量化评级系统下调为3级，下调评级的原因为项目销售及回款原因和运营内控原因，此时对泰禾集团流动性的挤压已经比较严重。泰禾集团及项目公司层面管理费用过高、跑冒滴漏严重，高管频繁被更换，泰禾集团已经步入膏肓。其后在2020年7月，泰禾集团评级被迅速下调至1级，这是由于泰禾集团被银行和信托公司抽贷，这也是“压死骆驼的最后一根稻草”，此时泰禾集团的债券违约已成定局。
图7.深高W-M智能量化评级系统泰禾集团评级概览
当前原因
从我们梳理的本轮地产企业出险情况来看，目前地产企业面临“三座大山”：销售持续且超预期下滑；债券发行困难、银行和信托等金融机构贷款收缩，整体金融环境不利；预售资金监管等非金融政策客观上加剧地产企业金融债务风险。目前来看金融政策已经有所修复，尤其是对于信用资质较好的企业来看，贷款投放速度等指标正在迅速恢复较好水平。但是预售资金监管政策等非金融政策没有放松，各地政府的放松政策力度较小且见效尚需时间（从历史来看至少需要六个月）。此外，长期因素和短期因素叠加导致销售的下滑几乎是不可逆的，需求端的崩溃是市场最担心的变量。
在当前地产企业“三座大山”的背景下，对照本轮危机情形地产公司债务危机与2021年7月之前常规情形的地产公司债务风险，我们发现本轮危机情形又有了新的特征：
由于境内外债券存在活跃的二级交易市场，所以起到充分的价格发现功能。之前常规情形地产企业发生债务风险，基本是所有债务共同出现风险；但本轮危机情形危机往往首先体现为债券价格大幅下跌，甚至企业本身风险的触发也由债券价格下跌而导致。
之前常规情形地产企业发生债务风险，基本源起于自身问题；本轮危机情形危机基本源于行业和基本面问题甚至疫情等不可抗力，其次才是自身问题。
之前常规情形地产企业发生债务风险，基本应对的时间窗口比较长；本轮危机情形危机反应和应对的时间都很短，股东和债务人等相关方措手不及，且应对空间逼仄。
之前常规情形地产企业发生债务风险，基本没有产生传染性和信心缺失问题；本轮危机情形危机有大范围的传染性和信心大幅度缺失的问题，且政策空间和动作都较小，并没有有效缓解传染性和信心缺失问题。
之前常规情形地产企业发生债务风险，范围局限在中小型的民营地产企业；本轮危机情形危机出现企业规模大、属性上从纯民营逐渐向非民营企业过渡。
之前常规情形地产企业发生债务风险，对所有债务基本一视同仁；本轮危机情形危机由于出现企业数量多、体量大、长期和短期问题叠加，导致偿债资源稀缺，不同债务有保有弃。比如对于保证交付目前是所有出险企业的第一任务，而美元债、商票等负债，出险房企基本上在放弃甚至“逃废债”。
由此，在这个市场环境下，房地产公司出现风险相对于之前又有了新的“路径”。除公司基本面和行业问题外，本轮危机情形地产公司的新增危机原因可以归纳为：
言行不一、出尔反尔：美化公司债务兑付能力或者对公司和行业情况过度乐观，导致不能履行承诺，债券价格大幅下跌，触发风险。例：融创、正荣、花样年。
掩盖事实、虚假披露：公告内容涉及虚假披露，被投资人抛弃。例：龙光。
管理和应对不当，运营能力不足：在行业和和公司基本面大幅下滑的背景下，组织运营能力大幅下降，内部管理混乱。例：世茂。
应对负面舆情不利：有意或无意流传或被释放的负面舆情被投资人知悉后，出现挤兑。例：新力、龙光。
合作项目多、资金受监管情况严重：在市场下行时，各方对于资金账户的监控使得项目资金归集率低，监管严格，不利于企业流动性安排，也极易出现传染性风险，即合作方出险导致项目资金被监管或开发贷无法正常发放从而影响到目标主体。例：正荣。
实际控制人成疑，债券价格高位成“原罪”：部分企业的实际控制情况被市场质疑，甚至被认为有“假国企”风险，而造成投资者卖出，价格下跌。而这些企业由于不是最初出风险的民营企业，所以债券价格位于高位，但这对部分债券投资者来说风险更大，因为下跌空间更大，潜在损失也更大。例：远洋控股、金地、绿地控股。
03
出险房企案例分析
以下是我们对本轮房企危机中的典型出险企业进行的记录与点评。
1. 龙光控股
基本面优点：土储城市能级高，深圳旧改大地主，销售情况良好。
基本面弱点：美元私募债大户，旧改性质导致少数股东权益占比高、表外负债规模大，短期公开市场债务到期集中、规模大（近300亿）。
图8.龙光债券展期过程大事记与价格走势
前期龙控债波动主要聚焦于美元私募债的传闻：12月31号，龙光发行了6.65亿CMBS，作为优秀头部民企的代表维持再融资；1月14号，市场传闻龙光有数十亿美金的私募美元债且在商谈展期，龙光否认有任何私募美元债存在并赎回2300万美金票据；1月17日，外媒给出4笔总计9亿美金私募美元债合同截图，旋即22年8月到期美元债价格从100元附近跌至80元的前期低点。1月21日，龙光首次承认存在不超过10亿美金私募美元债，价格恢复至93元左右。
中期三大评级质疑龙光财务透明度，龙控债价格缓步下降：因为私募美元债前后不一的表态，评级公司开始质疑龙光的财务透明度，标普、惠誉、穆迪纷纷于1月下旬和2月中旬下调龙光评级与展望。
后期监管协调展期传言导致银行抽贷断贷，龙光债务展期：2月24日，市场突然传出监管调研龙光并就龙光展期的影响询问金融机构，传言未经证实，但导致部分金融机构开始出库龙光债券，25日，龙光称有信心解决三月债务兑付。28日，小道消息传言有银行开始抽贷，新项目不让提款。
3月1日，龙光正常兑付7.75亿元ABS，同日瑞银发布龙光做空报告，2日龙光提前兑付3月9日到期ABS，同日市场传言龙光未能支付平安信托6亿贷款，虽证实为某大型信托公司自身
原因未能新发产品接续，但龙光资金受到抽贷断贷影响得到证实。
4日，有部分私募美元债投资人因评级下调要求加速到期，龙光调整投资者适当性管理安排；7日，惠誉下调评级，龙光公告澄清传言，但证实面临短期流动性问题。8日，18龙控02债的展期方案正式出炉，龙光公开市场宣告展期。
从龙光12月31日仍能作为优秀头部民企进行再融资，到3月8日展期方案出炉，短短2个月时间，龙光从优等生直接躺倒。美元债券价格从80元跌至展期方案出炉的20元违约价，仅耗时两周。究其迅速躺倒的原因主要有以下几点：
1. 自身基本面存在缺陷，信披工作和舆情应对较差：私募美元债前后信披不一致，虽到期规模不大，但先否认后承认的表现让投资人和评级机构怀疑财务的透明度，一是直接影响了债券二级市场价格，二是触发了评级的下调，直接断绝了公司再融资的可能性；
2. 市场信心极度脆弱时期负面小道消息的巨大影响：龙光债券的巨幅下跌，公募基金出库，银行开始抽贷断贷均来源于一条市场未经证实的“监管调研龙光并询问展期影响”的小道消息，此后对于平安信托贷款未能偿付的消息虽非龙光之过，但市场并无余裕关注背后的是非曲直，终至信心丧失，走向了银行抽贷这一最快的死亡方式。
3. 龙光实控人偿债意愿低下：在迅猛的融资崩盘和负面消息的影响下，公司实控人展现出较低的偿债意愿，不愿于投资人沟通、不与监管协调，且不愿意拿出个人资源去支持债券刚兑或提供较好的展期条件，这一点从展期后方案的不断拉锯（表5）也能看出端倪。
表4. 龙光债券、ABS展期方案一览
表5. 18龙控02 方案拉锯情况
2. 融创中国
基本面优点：碧万恒融销售规模大、上下游牵涉广，具有系统重要性；产品认可度好产品力强，销售情况较好。
基本面弱点：杠杆高，单笔债务到期规模大；表外债务多，包括较大规模美元私募债券；短期公开市场债务到期集中（200亿以上）、单月到期40亿以上的就有4个月；文旅城、康养业态受到疫情影响较大。
图9.融创债券展期过程大事记与价格走势
融创作为标杆房企，债务压力大，但应对工具多、前期举措积极，债券价格相对稳定：融创体量是恒大的一半，杠杆高、上下游产业关联方多，且与地方政府城投平台合作较深。作为标杆房企，市场已充分预期融创的债务压力，走势多随市场大势波动。而融创应对债务到期较为积极，工具多、行动快：10月融创出售贝壳股票，获现5.54亿美金；11月融创中国与融创服务配股，获现9.42亿美金，孙宏斌为公司提供4.5亿美金无息借款；12月融创再次出售贝壳股票，获现5.3亿美金，同月出售上海虹桥商务区写字楼、杭州核心地段酒店和写字楼；1月，融创出售武汉文旅城，融创中国继续配股募集5亿美金；2月，融创表示计划出售上海董家渡与北京泛海项目。融创自救不可谓不努力，10月以来通过各种手段募资超过200亿人民币。
一月通过各种努力完成兑付后，受到龙光展期、疫情影响和市场整体疲软，融资计划失败，融创债最终展期：一月到期的近50亿人民币境内债券以及境外美元私募债通过各种配股、资产出售以及实控人无息借款的形式顺利得到兑付。而在3月到期的40亿20融创01的兑付上，融创计划通过：1.与部分信托公司达成展期兑付计划缓解压力；2.出售上海董家渡及北京泛海项目回笼资金；3.正常销售每周回笼资金；4.向天津市政府索要欠款；5.劝退大持有人的回售。
但受到上海疫情的影响，上海和北京项目出售延迟，全国各地疫情风控造成销售回款大幅下降，市场信心的下降和龙光的出险导致信托公司不愿展期，大持有人的回售也并未如约取消，中票的发行也成为不可能完成的任务。最终，所有的希望都落在了向天津市政府求援上，但远水解不了近渴，整个协调的金额也难以达到40亿之巨。融创所有的备选方案都落空，最终只能选择躺平。
究其迅速躺倒的原因主要有以下几点：
1. 疫情突发封控黑天鹅：疫情大规模扩散导致封控影响了两点，一是销售出现大幅下降，二是上海董家渡项目尽调出现问题，导致收购方10亿定金无法如期支付；
2. 龙光突发展期黑天鹅：龙光作为优秀头部民企的代表在3月出现了公开债展期，这一突发事件使得市场对于看似头部的民营房企观望情绪更加浓厚，受此影响，融创中票新发、开发贷投放、大持有人撤销回售、信托公司协调展期均出现了不同程度的影响。
3. 求助时间晚，协调空间有限：在企业发现各融资备案均出现问题后，曾向监管部门表达债务困境，并向天津市政府求助，天津市政府协调当地银行给与流动性支持，但时间和规模上均无法满足需求，协调空间有限。
4. 评级公司突发大跨度下调评级导致境外美元私募债触发提前到期，企业应对空间进一步逼仄：3月15日，在融创发现各备案均出现问题后，申请投资者适当性管理，此时惠誉一次将融创评级连降三级触发境外数十亿美金私募债券提前到期，企业转圜空间进一步被压缩。3月17日标普也将融创境外评级下调三级，3月22日，穆迪将融创评级下调至违约级。
表6. 融创债券展期方案一览
3. 正荣地产
基本面优点：土储布局城市能级高、绝大多数项目位于强二线城市；强二线城市去化较好，销售贡献稳定；长短债期限结构较好，集中到期压力尚可。
基本面弱点：土储薄，存在补库存压力；拿地溢价率高，项目盈利性差；合作项目比例高，权益比例低，且合作民企较多。
图10.正荣债券展期过程大事记与价格走势
前期正荣基本面稳定，随民营地产债市场波动，属于中部企业：在2022年1月正荣公告赎回永续美元债之前，公司基本面稳定，没有出现农民工讨薪、理财产品或信托非标产品逾期传闻，债券价格随市场行情波动，长期稳定于60-70元，属于中部相对稳健民企的价格区间范围。随着市场波动，正荣回购1500万美金境外票据，正常兑付11月到期2亿美金美元债，12月正常摊还境内ABS。
出乎意料的永续债赎回：1月4日正荣出人意料公告赎回3月份永续美元债，市场包括正荣境内融资部门此前普遍预期公司会选择不赎回永续债券并跳升利率点。受此消息影响，正荣2023年美元债价格从70元区间逐渐跌至40-50元的价格范围。
出尔反尔的赎回带来降级、抽断贷，正荣境内外同时躺平：2月10日和11日，市场突然传言正荣将不赎回永续债，且实控人欧宗荣意图重组所有美元债券，一整天时间里正荣并无团队出面澄清，正荣股债双杀，上市地产公司和物管公司股票价格暴跌近80%。12日，尽管正荣否认昨天境外躺平传闻，但金融机构全面缩紧融资投放，据了解部分银行由于正荣的股价暴跌暂停贷款审批和发放。14日，正荣向交易所申请调整投资者适当性管理安排，15日，惠誉调降正荣评级并负面展望。18日，正荣融资团队证实公司不会赎回永续债，境内也有展期可能。21日，正荣境外美元债交换要约方案和境内ABS展期方案出炉，境内外公开市场债券同时躺平。
从21年10月到22年1月，正荣作为中段房企的代表，23年5月到期美元债券价格一直维持在60-70元区间，此间正常进行各类债务兑付。然而从1月4日公告赎回永续美元债到2月10日公司出尔反尔传言不再赎回美元债，市场价格一路跳水至20元违约债价格。2月21日，公司美元债和境内债券展期方案同日出炉，时间仅两周不到。究其迅速躺倒的原因主要有以下几点：
1. 对自身偿债能力预期过高，市场恶化程度估计不足：2022年1月份之后全市场和正荣的销售继续迅速恶化，而此时正荣支付了60多亿贷款、信托非标、工程款等可谈债务，导致偿债资源迅速萎缩。在春节前后，正荣未出现拖欠工程款导致工人上门讨薪的新闻传出，亦无非标逾期等舆情，但市场销售恶化及再融资困难程度超出正荣预期；
2. 永续债赎回出尔反尔，境内外沟通不畅，反应迟缓：据了解，正荣境外融资团队与境内融资团队独立运作，双方沟通较少。赎回美元永续基于境外团队对于再融资的自信，但受到市场各主体如世茂等影响，原本谈妥的再融资无法完成。在境内外普遍预期正荣不会赎回永续债的情况下，不切实际地做出赎回决定且进行了公告。而不赎回传言有意或无意地释放，对正荣造成了致命一击，公司在全天股价下跌80%的过程中，无任何一人或IR团队出面澄清，股债全面崩盘。银行受此负面影响，全面收紧对于公司的贷款，融资瞬间断裂。据悉，正荣地产股价暴跌之后的三周时间内，正荣没有任何一笔资金回款到集团。
3. 合作项目过多，导致传染性风险：18年上市之后正荣通过大量合作项目冲规模，合作对象多为规模民营房企，在这一轮调整中，出现传染性风险：当合作方出现负面舆情时会影响项目的开发贷投放。受此影响，正荣晋江、广州等地开发贷项目均受到了影响，银行或加强审批或暂停投放，使得公司开发资金压力骤然增大。
表7. 正荣债券、ABS展期方案一览
4. 富力地产
基本面优点：旧改项目处于广州核心位置，资产质量较好，部分项目已进入销售阶段；企业出险时间早，应对债务问题更有经验；老牌广州房企，实控人有积淀；全球最大的豪华酒店运营商。
基本面弱点：债务压力巨大，三道红线持续红色档；酒店等商业资产受疫情影响较大且难以处置；销售持续下滑，各地停工楼盘多。
图11.富力债券展期过程大事记与价格走势
前期通过城投输血和资产出售续命，老牌房企信仰仍在：富力债务压力由来已久，“三道红线”持续为红，豪华酒店业务受疫情影响严重，且难以出售处置。前期通过广州城投40亿的过桥贷款及公司的资产处置续命，维持债务兑付。2021年9月20日以100亿价格出售物业板块给碧桂园服务，并通过大股东借款提供给上市公司，9月27日富力兑付2亿美元债，这也是富力最后一次兑付公开市场债券。12月7日，富力出售广州机场物流园剩余30%权益给黑石，净回流12.6亿元。富力作为老牌粤系房企，实控人有一定积累，市场信仰仍在，16富力04价格也维持在70-90之间。
境外通过“精巧”的条款获取同意票获得交换要约通过：12月15日，富力公告对1月美元债进行要约交换，以83%的高现金兑付比获得市场赞誉，但选项A（83%现金兑付）和选项B（50%现金兑付）存在总金额上限。12月29日，富力公告称为美元债选项A和B准备了3亿美金并骗取境外交换要约通过。1月6日，市场传言富力仅准备支付1-1.5亿美金。1月11日，富力公告确认最终交换现金在1亿美金的下限。受此影响，富力22年7月美元债跌入30块违约价。而境内因此猜测境外如此操作是为公司蓄力以刚兑16富力04，故16富力04价格维持在50-60元区间。
境内提出展期方案：3月14日，市场传言16富力04也将进行展期。23日，富力给出最终的境内债券展期方案，展期一年，第三个月付15%，此后从第六个月起每月支付10%，一年后支付25%。此外，还添加了苏州与南宁的住宅和商业项目作为抵押物。因此，境内债券价格从传闻展期时的30元附近回升至前期50元。
表8. 富力债券展期方案一览
5. 世茂集团
基本面优点：前十大地产开发企业，销售规模大；土储区位较好、城市能级较高；长三角、海西项目质量较好；商业项目较好。
基本面弱点：收购大量有毒资产，包括福晟、泰禾等，负债规模大、盈利性差；非标信托融资规模庞大，到期集中；通过非并表项目公司藏匿大量表外负债。
图12.世茂债券展期过程大事记与价格走势
商票信托屡传违约揭开世茂债务压力，境内机构率先抛弃世茂，世茂通过配股、资产出售维持债券兑付：作为投资级房企，世茂凭借前期收并购带来的规模扩张和海西、长珠三角的优质项目获得投资人，尤其是境外投资人的青睐，在10月至11月的民企债券抛售潮中，美元债价格维持稳定，一年期左右的海外美元债长期维持在90元上下。但从10月开始，世茂陆续传出商票逾期、和陆家嘴信托谈判展期、与国通信托谈判展期等传闻，虽世茂不断进行辟谣，但债务压力和规模庞大的非标融资逐渐引起市场关注。随着11月初金融机构对世茂债券的出库，世茂境内债券一路下跌至40元附近。而美元债也在世茂和国通信托商谈展期被证实后，跟随下跌至60元左右。这一段时间，世茂通过总部大楼质押、世茂服务配股、世茂集团配股、出售香港九龙项目等方式维持着公开市场债券的兑付。
标普连降三级，中诚信托公告世茂违约，世茂股份维持刚兑，其他主体债券展期：12月21日，标普对世茂集团连降三级，从BB+降级至B+。1月6日，世茂公告世茂服务与世茂股份的关联交易延期，中诚信托也公告世茂违约揭穿了世茂信托无逾期的“皇帝的新装”，同时市场上传说世茂将从平裕5优开始展期公开市场债券，出乎市场预料。1月7日世茂公告称将如期兑付19世茂G1这笔由上市公司世茂股份发行的债券。
1月17日，经过一周时间的拉锯，平裕5优、鑫荃1优首付30%，展期11个月的方案获得通过，且获得了实控人许世坛的无限连带责任担保。世茂股份作为上市公司持有公司招拍挂市场的大量优质项目和商业自持物业，收并购获得的有毒项目均处于非上市主体世茂建设和股东世茂集团旗下。此后，世茂选择保证世茂股份公开市场债券的兑付，出售广州亚运城项目、外滩茂悦酒店等项目，陆续兑付19亿元19世茂G1、5亿元20沪世茂PPN001和9.5亿元19世茂G2，并展期世茂建设和世茂集团发行或担保的债券，如平裕5优、鑫荃1优、21尚隽保理ABN001优先和平裕6优。
世茂股份公开市场终展期：1月19日，世茂拿出36个待售项目的细节，但最终顺利落地的出售寥寥无几。而随着三月份奥密克戎疫情的卷土重来，各地纷纷升级调控措施，楼市小阳春没有如期来到，各出险企业销售急剧下滑，企业无资金回流，预售资金监管亦无放松，20沪世茂PPN001成为世茂股份这个主体第一只展期的债券，首付10%，展期12个月。
世茂作为曾经的投资级房企，躺倒之快出乎市场意料，其问题主要有以下几点：
1. 收并购带来大量债务和资金沉淀，非标、表外规模惊人：世茂的报表一直非常靓丽，主要是因为表外藏匿了大量债务，通过层层股权嵌套控制表外合联营企业，通过非标融资迅速扩大企业销售规模，因此即便是世茂融资部的主要负责人也无法厘清公司究竟有多大的非标规模，并在和投资人的沟通中三缄其口。此外，公司19年开始进行了大量激进收购，以福晟、泰禾、明发为代表的项目背后资金缺口巨大，债权债务关系复杂，但世茂的尽调工作却较为草率，导致这些收并购成为了世茂另一大失血原因。
2. 危机应对措施失败：在面对债务危机和负面舆情时，世茂起码做出了三个错误举动。一是出售敏感资产。世茂9月底抛出了浦东浦城小区的处置计划，但未告知房源的抵押状态，12月世茂不得不做退房加赔偿处理，这一举动不仅未能为企业带来资金流入，还引发了舆论的广泛关注，至此世茂的资金危机被放大并为普通购房人所知，损失巨大。二是配股未能展现信心。12月5日世茂以先旧后新配售1.45亿股份，筹资仅11.73亿港币，相比之前世茂在香港的配股和银团规模，这一次配股既没有战略投资者认购，也没有大股东的鼎力支持，筹资的规模也很小，给人“割肉续命”的感觉，并未能为市场注入信心。三是先募资再输血的关联交易。10月20日港股上市公司世茂服务配股筹资48.2亿港币，此后宣布拟以16.35亿元从世茂股份收购商管公司，构成关联交易，交易估值虽合理，但怎么看都是一次资金输送，将世茂服务境外募集资金输送至境内的上市平台，这也引起了交易所的问询。先融资再交易输血不由得让当时的市场猜测地产平台是否已经失去了再融资能力。
3. 公开或私下沟通交流不透明、不诚恳：世茂一直有商票、非标、体外担保等利空消息传出，面对这些消息，公司虽保持回应，但却无法直扣主题，未能详细披露对外担保、非标规模和到期情况、商票逾期规模等具体情况，市场流言四起。早先在并购福晟和泰禾的交易中，公司也是保持一贯的不透明、不沟通的态度。世茂面对投资人的问询总是冷漠和傲慢的态度，和某信托的展期沟通甚至在到期当天才以通知的形式送达，这也加重了境内外机构对于企业的不信任，引发挤兑。
表9. 世茂债券、ABS展期方案一览
6. 荣盛发展
基本面优点：对债券市场依赖度低，公开市场债务少；实控人在廊坊有一定影响力；表外负债较少，报表相对干净。
基本面弱点：土储集中于环京区域，受调控影响去化困难、价格下跌；环京区域新地块位置很多较为偏远；拓展的长三角项目盈利性差，且存在持续的扩储压力。
图13.荣盛债券展期过程大事记与价格走势
基本面明确，市场有充分预期：荣盛作为环京一带的大地主，受政策调控影响，环京市场冰冻，交易量价齐跌，且由于环京的特殊位置，短期没有政策放松可能。而在外拓路上，长珠三角项目盈利性欠佳，且由于去化较快，存在着持续的补库存压力，投资压力较大。因此，当8月市场传出荣盛商票逾期传言后，半年期美元债价格长期处于60元的低位。
11月开始，荣盛商票出现大面积逾期，评级公司开始下调评级后，荣盛美元债价格旋即下跌至30-40元的违约价。12月13日，荣盛公告美元债将进行债务管理，16日发布美元债交换方案。从企业态度而言，境内各尾款、供应链均提前或按时兑付，而美元债的交换条款虽仅有5%的首付，但两笔美元债前期已经过较多换手，成本较低，而方案票息提高且提供了足额的特定资产包作为增信，也显得较有诚意。
表10. 荣盛债券展期方案一览
7. 奥园
基本面优点：广州、东莞地区旧改储备较为丰富；公司多元化医美业务等有一定积累，资产质量有一定吸引力。
基本面弱点：土储能级不高，部分项目去化困难；做了大量非标、表外美元私募债券、员工理财、双边、银团等融资，到期压力大。
图14.奥园债券展期过程大事记与价格走势
境外评级机构突然下调评级，众多境外私募债券提前到期，归还部分私募美元债券后集团层面可动用现金告罄：据奥园自述，10月份标普、惠誉、穆迪接连调降公司评级，导致各项目销售回款、融资审批、资金归集均受阻放缓，还直接触发了境外贷款和债券的提前赎回条款，导致集团出现了流动性困境。10月公司兑付16亿本息的境内公司债和2亿美金私募美元债，集团层面可动用资金基本耗尽。11月初为尾款ABS准备的还款资金已用于兑付美元债券，仓促中提出ABS展期方案，使用最后的两片净地对三期ABS进行了超额抵押。
引入钟港资本和年利达进行全面债务重组，各种展期方案陆续出炉，境外实质违约：11月末在进行了若干资产处置且ABS展期通过后，奥园决定聘请钟港资本和年利达对公司整体债务重组进行筹划，此间公司陆续有私募美元债和借款到期违约，境外已完全停止支付。针对60亿的理财产品，奥园也在12月提出现金与实物相结合的展期方案。
战投尚未落地，奥园仍需努力：凭借自身尚可的旧改储备以及医美和物业板块双上市公司的优势，奥园的引战工作取得一定进展。1月底传出某山东康养国企欲战投奥园。3月据称山东康养国企已进驻奥园进行现场尽调，而后又出现广州当地国资进行尽调的传言。4月奥园公告称计划在四月底完成债务重组的初步计划。尽管有战投对奥园有意，但奥园高达60亿美金的境外债务、境内60亿元的财富产品刚兑压力都成为阻碍战投进入的大山，奥园计划通过处置境外的所有资产以获得5-6亿美金的资金净流入，利用这部分资金去完成境外债务的重组工作，整个过程仍将耗时漫长。
对于奥园来讲，境外评级机构意外的评级下调动作，进而触发美元私募债的提前到期，固然是一个突发事件，但其自身的高杠杆、大量的“隐性负债”、财富产品和境外债务才是压倒奥园的根本原因。
表11. 奥园ABS展期方案一览
8. 阳光城
基本面优点：二股东为险资泰康；实控人林腾蛟为兴业银行董事，持有市值百亿股票。
基本面弱点：到期债务规模庞大，且存在近200亿员工理财；销售去化压力大，在途按揭积压严重；母公司福建阳光短期债务到期规模大；收并购项目偏高端，周转去化较慢。
图15.阳光城债券展期过程大事记与价格走势
前期楼盘停工、信托展期传言不断，阳光城通过不断回购美元债维护市场信心：9月开始，市场陆续传出阳光城资金链紧张、部分楼盘停工、有信托展期的负面舆情，23年11月到期美元债价格也一路从90元下跌至10月初花样年违约后的40元附近。10月，阳光城通过持续对美元债进行回购试图稳住市场信心，累计回购近4000万美金。在此期间还兑付了16阳城02、18阳城01共20亿本息及20阳城MTN003的1.1亿利息。10月8日，阳光城申请交易所将公司债券改为仅限机构投资者买入。
泰康针对三季报提出异议，阳光城全力展期勉强应付到期债务：10月29日泰康派驻阳光城的两位董事对公司三季报提出异议，二股东对于公司的态度发生变化。同时，市场传言光大信托产品要求提前到期、招行抽贷30亿元及员工理财20亿元到期恐展期兑付，迅速击碎市场信心，价格跌入18元的违约价。旋即10月30日与11月1日，阳光城抛出对境内ABS/ABN和境外8只美元债的展期方案，境内外债务均宣告展期。11月2日，穆迪、惠誉将阳光城评级下调为违约级。在此期间，阳光城自救意愿强烈，老板林腾蛟为若干支债券和ABS及境外美元债提供个人无限连带责任担保，辞去兴业银行董事后出售30亿元兴业银行股票、处置了正心谷旗舰基金。在林腾蛟的担保下，多笔债券成功得到展期，债券价格一度回升至30-40元左右。同时，阳光城也转让20余项资产，转让对象包括信托公司、合作地产公司等，所得款项均用于偿还债务，累计偿还超过300亿元。
泰康系全员退出，止损式清仓阳光城股票，阳光城终违约：事情从12月又发生新变化，泰康系董事陈奕伦、姜佳立先后于12月20日和1月3日辞职，华夏人寿派驻董事仲长昊于1月12日辞职，阳光城内部明星经理人总裁朱荣斌于1月5日辞职。12月27日、2月9日，泰康两度宣布止损式减持阳光城9.41%和3.99%股份，12月29日福建阳光公告称将解除与泰康签署的合作协议。二股东泰康正式与阳光城分道扬镳。这也导致了随后1月29日境内展期付息议案失败，2月17日美元债利息未能在豁免期内支付，境外债务实质违约，3月16日20阳光城MTN001未能按时兑付，境内债务实质违约。同时，债务违约也同时触发若干笔债务的交叉违约，豁免展期也未能获得持有人大会通过，阳光城轰然倒下。
阳光城作为曾经的世界五百强企业在债务危机中也曾积极自救，实控人表现出强烈的自救意愿，然而还是难逃躺倒的命运，主要原因有以下几点：
1. 阳光城及母公司福建阳光债务压力过大，公开市场、信托、理财产品规模庞大：据统计，阳光城通过华冕财富募发的理财产品规模达到200亿元之巨，单月到期即有20亿元。理财产品的兑付涉及员工等散户，且涉嫌非法集资等违法行为。公开市场无论是阳光城上市公司还是福建阳光集团均有大量短债到期。自阳光城展期日至2022年底，到期公开市场境内外债券余额为222.7亿元。此外，集团尚有大量信托、商票融资及体外的隐性债务存在。
2. 按揭积压、项目周转偏慢、预售资金监管规范、负面舆情的不断爆发导致集团资金归集率急转直下：在2021年下半年，房地产市场陡然转冷，而阳光城近些年的土储近1/3来自收并购，这些项目定位偏高端，去化较慢，使得阳光城的销售去化速度下降明显。按揭的积压使得阳光城项目回款规模下降。预售资金监管的逐步规范、大规模的短债到期、负面舆情的不断曝光使得金融机构和合作方股东对于资金归集集团的监管更加严格，阳光城动用项目资金较为困难。据阳光城自述，实操中可灵活动用资金占账面资金比例不足1%，可自由动用资金基本枯竭。
3. 二股东泰康系的全面撤退：阳光城最后的堡垒在于二股东泰康的支持，这也是阳光城投资人信心的来源。但泰康对于三季报的业绩投下反对票直接击穿了投资人的防线。在二股东泰康与阳光城的矛盾浮上台面后，阳光城也迅速放弃了债务的刚性兑付，选择境内外的展期。这期间公司的态度不可谓不坚决，从对每一只债券提供实控人无限连带责任担保，到近20个项目的出售转让，积极的处置态度也让公司债券的价格一度从十几块回升至30块左右。而之后几个月市场环境并没有回暖甚至更加恶化，终致12月、1月泰康系的全面辞职、止损清仓阳光城股票、华夏人寿的跟随退出，以及阳光城内部明星经理人总裁朱荣斌的减持和辞职，彻底断绝了阳光城通过时间换空间的念想，此后境内外债务相继实质违约，触发各类提前到期和交叉保护条款，阳光城彻底进入债务重组或破产重整的境地。
表12. 阳光城债券、ABS展期方案一览
9. 禹洲集团
基本面优点：二股东为央企华侨城，或能给予一定支持；部分自持商办仍有抵质押空间。
基本面弱点：拿地溢价率高，部分重仓城市遇冷，项目盈利性差；私募美元债、非并表合联营公司融资等表外负债规模较大；21年中报营收腰斩，归母净利下降近97%，市场丧失信心。
图16.禹洲债券展期过程大事记与价格走势
惊人中报导致股价暴跌，投资人信心受挫：2021年中报，禹洲出人意料出现营收腰斩，归母净利下降97%的惊人情况。主要原因包括高地价低毛利项目结转、延期交付导致收入不能确认、高毛利项目无法并表等。此后，公司高杠杆高溢价拿地所带来的债务压力为市场所关注。实控人林龙安通过频频回购股票试图安抚市场，9月禹洲发行1.2亿美元票据，兑付20亿元境内公司债，回购1000万美元债，债券价格维持稳定。但从下半年开始，地产市场整体进入巨幅震荡。
高杠杆房企暴雷开始，庞大海外债受质疑：随着花样年和新力在十月上旬先后暴雷，评级公司随即对此类高杠杆企业下调评级。10月20日穆迪下调评级，11月3日惠誉下调评级至B级，同日禹洲回应称公司已准备好2022年上半年的债务兑付，但公司23年6月到期美元债价格依旧下跌至40元附近。随着12月禹洲物业上市失败、抵押深圳总部大楼融资11亿、林龙安之女林禹芳辞任执行董事等新闻的传出，美元债价格下跌至违约价20左右。禹洲高达53.75亿美金的海外债融资以及数量不明的私募担保债券、境外银团成为投资人最大的担忧。随后1月5日市场传言禹洲美元债即将进行要约交换，13日提出正式方案，而方案仅有5%首付比例加1.25%的现金激励与同意费，此后禹洲美元债跌破20元。
弃外保内，恶劣条件逼迫境外美元债展期，境内选择刚兑债券，后美元债实质违约：3月22日禹洲称将为两笔共35亿人民币的境内债券寻找国资转售机会，并提请持有人审议展期一个月全额兑付的方案，此后19禹洲02这只曾跌至30元的债券上涨至近100元。而美元债2月22日完成交换，但却在4月1日利息违约，禹洲海外债实质违约，据称公司将进行全面美元债务重组。境内境外债务如此鲜明的区别对待出乎市场意料。
禹洲作为布局高能级城市的高周转住宅房企，债务违约还是由于自身的基本面问题：
1. 禹洲作为典型闽系房企，通过加杠杆冲规模，在18-19年拿了大量高溢价土地，而天津、合肥等地随即进入下行市场，若干项目出现严重亏损。拿地溢价率过高侵蚀项目利润的后遗症将持续一至两年，项目亏损的现实也削弱了公司自身的偿债意愿。
2. 大量的境外融资，到期压力巨大。禹洲境外共有近35亿美金的优先票据，此外还是知名的私募美元债发行人，还和诸多境外银团订立有数目不明的银团贷款。在禹洲21年中报的影响下，企业通过与各银团贷款放款银行的不懈沟通方才避免银团的提前到期。在这种巨大的海外债务面前，禹洲选择放弃境外债务进行整体重组而保证境内融资的兑付也有其合理性。
表13. 禹洲集团债券展期方案一览
10. 中国恒大
恒大的基本面情况参见专题报告《大而能倒的地产灰犀牛——恒大》
表14. 恒大债券展期方案一览
11. 其他主体
在这一轮的地产调控过程中，其他展期主体的方案列于表15中供参考，包括花样年、泛海、鑫苑、上坤、大发、祥生、景业名邦、国瑞置业、鸿坤伟业、新力和华南城。这其中展期方案到期的企业多出现了二次违约[1]，当整体地产大环境未有改善，债务随着时间的累积到期越来越多，时间换空间的展期方案有多少能够保证落实，有多少企业能够通过这种方式再站起来，仍难言乐观。
表15. 其他展期主体债券、ABS展期方案一览
债券名称 | 本金 | 利息 | 抵押物 | 股东支持 |
花样年 | ||||
19花样02 7.3亿 2021/11/29 到期 | 展期24个月 | 20%付息 80%利息展期一年 | 无 | 无 |
18花样年 9.49亿 2021/12/17 到期 | 展期24个月 | 20%付息 80%利息展期一年 | 1. 青岛金港蓝湾商业9%股权 2. 青岛美域星海置业9%股权 3. 青岛怡和万胜置业9%股权 | 无 |
20花样02 15.43亿 2022/11/25 回售 | - | 20%付息 80%利息展期一年 | 无 | 无 |
泛海控股 | ||||
17泛海MTN001 5.4亿 2021/12/1 提前到期 | 展期12个月 | 展期12个月 | 无 | 无 |
18海控01 10.08亿 2021/9/10 到期 | 展期2个月 （似二次违约） | 展期2个月 | 无 | 泛海控股集团提供连带责任担保 |
19泛控01 5.5亿 2021/7/9 回售 | 回售部分展期6个月 （似二次违约） | 展期6个月 | 无 | 无 |
鑫苑置业 | ||||
美元债 3亿美元 2021/10/15 到期 | 展期12个月 首付5%+1%现金激励 剩余95%交换为新票据 | 100%付息 新票据票息14.2% | 无 | 无 |
上坤地产 | ||||
美元债 1.85亿美元 2022/1/21到期 | 新票据展期12个月 | 100%付息 新票据票息13.5% | 无 | 无 |
大发地产 | ||||
美元债 1.845亿美金 2022/1/18 到期 | 展期6个月 首付4%+1%同意费 96块新票据 | 100%付息 新票据票息12.5% | 无 | 无 |
祥生集团 | ||||
美元债 2.92亿美金 2022/1 到期 | 展期12个月 选项A：首付5%、95块新票据 选项B：100块新票据 A票据最大发行额1.64亿，B票据最大发行额1.5亿 | 选项A：100%付息 选项B：放弃半年利息 新票据票息13% | 无 | 无 |
景业名邦 | ||||
美元债 1.55亿美金 2022/1 到期 | 展期12个月 | 100%付息 新票据票息 7.5% | 无 | 无 |
国瑞置业 | ||||
美元债 3.24亿美金 2024/1 到期 | 展期7个月 首付2% 105.125块新票据 | 资本化利息变为票据本金 新票据票息14.25% | 无 | 无 |
鸿坤伟业 | ||||
19鸿坤01 4.3亿 2021/12/22 回售 | 展期12个月 回售部分首付20% | 100%付息 | 无 | 鸿坤集团及赵伟豪无限连带责任担保 |
新力地产 | ||||
20新力01 3亿 2023/12/22 回售 | - | 展期6个月 | 无 | 无 |
18新力02 3400万 2021/10/19 到期 | 展期3个月 （已二次违约） | 展期3个月 （已二次违约） | 无 | 无 |
华南城 | ||||
美元债 6.94亿美金 2022/2/17、2022/6/26 到期 | 2月票据展期6个月，6月票据展期4个月 0.5%早鸟费+0.15%同意费 | 100%付息 | 无 | 无 |
数据来源：深高投资根据公开信息整理
附录一 2021年6月以来房地产领域主要政策梳理
红色表示政策收紧，绿色表示政策放松
2021年6月 | |
银保监 | 通报房地产贷款集中度、防止经营贷违规流入房地产等政策执行情况 |
深圳 | 开展住房租赁资金监管 |
成都 | 下架二手房挂牌价高于参考价格的存量房源,审查拿地房企竞买资格，踩线和严重失信房企限制竞买 |
天津 | 修订预售资金监管办法，非住宅项目纳入监管 |
深圳金管局、广州金管局、天津 | 深圳金管局：集体约谈融资担保公司 广州金管局：小贷公司停止过桥贷等业务，不得变相发放住房按揭 天津：强调经营性贷款不得违规用于房地产 |
南昌、东莞 | 南昌：严查马甲公司拿地情况 东莞：新注册空壳公司不能参与土拍 |
绍兴 | 限购、限售、区域网格内设定控制价格 |
合肥 | 开展全面排查整治房地产领域突出问题 |
无锡、上海 | 强调房住不炒 |
广州 | 工行贷款利率上调至首套5.6%，二套5.8% |
央行 | 将商票纳入三道红线监控范围，不排除未来加入三道红线的指标中 |
发改委 | 支持大城市新建保障性租赁住房 |
2021年7月 | |
住建部 | 各地停止受理地产企业三级、四级资质核定申请 |
杭州 | 工农建交上调二套房利率至6% |
住建部 | 副部长倪虹约谈银川、徐州、金华、泉州和惠州；4月份住建部倪虹曾约谈广州、合肥、宁波、东莞、南通 |
国务院 | 提出加快建设保障性租赁住房的意见 |
2021年8月 | |
央行 | 发布Q2货币政策执行报告，重申房住不炒等基本原则 |
广州 | 黄埔区取消人才住房政策 |
海口、杭州、北京 | 海口：打击房地产销售乱象，处罚15家中介机构 杭州：发文规范房地产中介机构 北京：严查销售违规问题 |
东莞 | 正式出台地产调控新政“莞八条”，包括暂停向个体工商户销售商品房、非房企不得竞拍宅地等 |
杭州、衢州、惠州、北京、成都 | 杭州：进一步加强调控：非本市户籍家庭限购范围内社保满4年方能限购1套住房 衢州：出台限购政策，试点二手房成交参考价格机制 惠州：出台限购政策，土拍规则加入竞品质，严格新房限售 北京：离异夫妻原家庭拥有住房套数不符合限购政策的，三年内任何一方不得在北京购房 成都：楼市新政补丁：严格认定住房赠予行为，复核购房资格 |
广州、岳阳 | 广州：限价政策升级，多个房企新房备案价下调3% 岳阳：出台一手房限价政策 |
义乌、金华 | 义乌：加强调控，住宅限售，加大保障性租赁住房支持力度 金华：出台限售政策 |
自然资源部 | 召开闭门会议，第二次集中拍地加强购地资质审查、土地款融资监管、土地溢价设立上限 |
成都 | 德阳、眉山、资阳合作住宅项目可通过成都公积金中心申请公积金贷款购房 |
2021年9月 | |
苏州 | 开展房地产市场重点整治行动 |
东莞 | 加强商品预售款专用账户监管，违规将暂停资金拨付和网签 |
珠海 | 二手住宅个人所得税核定征收率从2%下调至1% |
长春 | 人才和农民可获购房补贴 |
2021年11月 | |
成都、北京、石家庄、漳州、厦门 | 成都：明确预售资金监管政策，达到监管额度后，可申请支取多余部分资金 北京：修订预售资金监管政策，落实监管主体责任，提高资金监管额度 石家庄：提高预售许可门槛，形象进度从1/3提升至主体封顶 漳州：发布预售资金监管政策，对预售资金实行重点监管 厦门：发布预售资金监管政策，涉及预售条件收严 |
辽宁 | 发布持续整治地产市场秩序的行动方案 |
银保监会 | 重申三稳，遏制金融化泡沫化，健全长效机制 |
深圳 | 讨论花样年、佳兆业流动性问题，提出深入落实房地产贷款集中度管理政策，优化信贷结构 |
银行家交易商协会 | 召开房地产企业座谈会：招商、保利、碧桂园、龙湖、佳源、美的计划在银行间发债 |
国务院发展研究中心 | 分别召开深圳、广州地产形势座谈会，参会人包括各深圳、广州房企、金融机构等 |
央行 | 重申风险可控，不将房地产作为短期刺激的手段。通知所有商业银行，加大开发贷投放，加快在途开发贷审批力度 |
沈阳 | 召集房企，线下通知从11月开始放松限购限售等政策，后被否认 |
北上广深 | 一线城市银行贷款周期略有缩短，按揭额度放款加快 |
监管 | 就地产收并购，部分央企国企向监管建议调整三条红线相关指标 |
武汉 | 非户籍总部企业高管买首套房不受限购政策限制 |
2021年12月 | |
央行 | 传达中央经济工作会议精神，坚持房住不炒，提出了促进房地产业良性循环的概念 |
上海 | 召集上海属地房企开会，强调企业属地管理问题，要求做好风险预警 |
深圳、广州 | 深圳：部分银行下调房贷利率，首套最低4.95%，二套最低5.25% 广州：部分银行下调房贷利率，邮储银行广州分行下调首套和二套房利率20bps |
衡阳、开封、万州、新乡 | 衡阳、开封、万州、新乡：限时契税补贴 |
重庆璧山区、桂林 | 重庆璧山区：两个月的购房优惠活动 桂林：给地产企业经营贡献奖励，向购房者发放消费券 |
芜湖 | 推出或调升人才购房补贴 |
央行 | 召开小微企业金融服务新闻发布会，金融市场司司长邹澜表示，鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务 |
银行间交易商协会 | 优先支持注册发行债券用于并购 |
央行、银保监会 | 出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行业金融机构开展地产项目并购贷款业务，用于承债式收购的并购贷款不再计入“三道红线”相关指标 |
2022年1月 | |
央行 | 传达中央经济工作会议精神，坚持房住不炒，提出了促进房地产业良性循环的概念 |
北京、厦门银保监 | 强调房住不炒，三稳，化解地产灰犀牛 |
青岛、济南 | 青岛：烟台、威海、潍坊、日照四市居民在青岛购房可享受异地公积金二次贷款 济南：取消住房公积金异地贷款户籍限制 |
上海 | 二手房按揭贷款放款提速，部分银行已经缩短至1个月以内 |
南平 | 缓解房地产公司拿地压力，出让金全额缴款期限不超过6个月但可以适当延长 |
长春、昆明、泸州、马鞍山、保定、南充 | 长春、昆明、泸州、保定、南充：对人才进行一次性购房补贴 马鞍山：人才公积金连续缴存6月以上，首次购房公积金贷款最高至60万 |
安徽、温州、上海、南京、湖南、海南、无锡等 | 加快发展保障性租赁住房 |
北海、南宁、株洲 | 北海：二套房或二次公积金贷款首付比例从60%下调至40% 南宁：首套房、二套房公积金贷款额度提高，降低二套房贷款首付比例 株洲：公积金贷款额度提升20万元，二套改善型申请公积金贷款者，若名下已结清公积金贷款，首付比例从50%降低至30%
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北京、广州、合肥 | 北京、合肥：首套及二套房贷款利率下调5bps 广州：首套房利率较2021年底出现下降
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自贡 | 放宽公积金贷款首套房认定标准，实行认贷不认房 |
天津 | 放宽积分落户申请条件，取消年度落户数量限制 |
玉林、贵港 | 玉林：新市民购买首套房给予购房补贴，并按购房所缴纳的契税为基数给予50%的补贴 贵港：港北区、港南区购买新房可按照实际缴纳契税销售50%首次转移登记契税补贴 |
烟台 | 对守信地产开发企业提供激励，预售监管资金留存比例适度降低 |
最高法 | 发布指导意见，规定人民法院对房地产预售资金账户采取查封措施的应及时通知有关监管部门，不得影响账户资金专款专用 |
相关部门 | 召集全国性AMC，研究风险地产企业的资产处置、项目并购的可行性 |
2022年2月 | |
重庆、四川 | 明确严禁资金违规投向房地产，积极发展住房租赁金融和基础设施REITs |
信阳 | 发布预售资金管理监督办法，加强预售资金的监督管理 |
人行、银保监会 | 明确保障性租赁住房相关贷款不纳入房地产贷款集中度管理 |
成都、太原 | 成都：筹建人才公寓、保障性租赁住房，发放公租房租赁补贴 太原：推进建设保障性租房，商品房需配建保障性租赁住房 |
住建部 | 出台全国性的商品房预售资金监督管理办法的草案 |
四大AMC | 正考虑以收购项目层面资产的方式参与房地产市场收并购以及参与整体债务重整的可能性 |
惠州、浙江、南昌、绍兴 | 惠州：对人才提供购房补贴，放宽落户政策，一年内购房契税补贴30% 浙江：除杭州市区以外全面放开高学历人才落户，并提供生活、购房补贴 南昌：全面放开城镇落户，只需租赁证明和学历证明即可购房 绍兴：人才给予购房补贴，毕业生落户放开 |
菏泽 | 中行、建行、农行对无房无贷者首付下调至20%，首套房二套房房贷利率下调 |
上海、广州、南京、苏州、杭州、深圳、福州 | 上海：首套房房贷利率下调至4.95%，二手房贷款审批放款提速，大多数一个月内可放款 广州：四大行同步下调广州地区房贷利率，首套房二套房均下调20BP 南京：首套房贷利率下调至5.6%至5.9% 苏州：首套房贷利率下降，低至4.8% 杭州：首套及二套房利率下调 深圳：首套房利率下调至4.9%，为三年最低、一线城市最低 福州：首套房和二套房贷款利率至多下调0.5% |
重庆、赣州、驻马店、佛山、南通、蚌埠、晋中 | 重庆、赣州：部分项目首套房首付比例降低至20% 驻马店：一手房首付比例下调至20%，部分项目推出首付分期活动 佛山：非限购区域楼盘首付比例下调至20% 南通：江苏银行、中农建行首付比例降低至20%，成长三角首个两成首付城市 蚌埠：首套房首付比例下降至20% 晋中：降低二套房首付比例至20%，提高公积金贷款额度 |
南浔 | 对人才提供购房补贴 |
成都、杭州 | 按揭贷款审批放款显著加快，一般半个月左右即可放款 |
北京、成都、烟台、广州 | 陆续降低预售监管资金留存比例 |
东莞 | 住房公积金贷款流动性系数从0.8调升至1，可贷额度增加 |
延吉 | 对农民购买唯一住房提供契税全额补贴，并提供家电和装修消费券 |
2022年3月 | |
郑州 | 推出房地产刺激组合拳：银行认贷不认房、允许投靠家庭新购住房、下调住房贷款利率、推行棚改货币化安置等、高学历人才购房补贴 |
中山、南宁、温州、达州、九江、南昌、宣城 | 中山、南宁：公积金贷款额度上调10万 温州：个人首套公积金贷款额度提高15万，夫妻贷款封顶线提高30万 达州：公积金账户中留足贷款额度5%可申请提取账户余额支付首付，贷款上限提高10万 九江：公积金贷款额度上调20万，二套房贷款利率上浮政策恢复 南昌：公积金贷款最高额度调升至双缴存职工80万元（原为40-60万），单缴存从30-50万上调至70万 宣城：引进人才公积金贷款限额提高10万，45周岁以下保底可贷20万元 |
德州、昆明、北海、防城港 | 德州：数家银行下调首付比例至20%，降低首套房公积金贷款首付比例至20% 昆明：放宽首付比例至20% 北海、防城港：首套房首付比例从25%下降至20% |
十堰、襄阳、泰安、临沂、烟台、苏州、南京、石家庄、保定、承德、张家口 | 十堰、襄阳：工农中建交等国有商业银行首套和二套房利率大幅下调40-45bps 泰安、临沂、烟台：多家银行机构普遍下调个人住房贷款利率 苏州、南京：进一步下调首套房贷款利率 石家庄、保定、承德、张家口：河北部分地区个人按揭贷款利率再次下调，下调幅度在10-20bps，部分银行下降幅度超过30bps |
衡阳 | 人才住房补贴 |
唐山 | 公积金贷款额度上调20万，二套房首付比例从60%下调至30% |
东莞 | 集中供地取消新房限价，部分地块取消无偿配建安居房要求，大幅下调竞买保证金 |
孝感 | 面积不超过144平的新建商品住房给与购房契税100%补贴，取消公积金贷款户籍地限制 |
青岛 | 新房由拿证后5年可交易变为网签后5年可交易 |
宁波 | 传闻三套以上住房放开贷款（被否认），部分银行执行认贷不认房 |
发改委 | 常住人口30万以下城市全面取消落户限制，积极探索农村集体经营性建设用地入市制度 |
国务院金稳委 | 要求积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策，研究制定化解房地产企业风险的方案，银行业要坚定支持民营企业发展，加强部门间政策协调 |
财政部 | 今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件 |
银保监会 | 指导银行保险机构从大局出发，坚定支持实体经济发展，满足市场主体合理融资需求，加大融资供给，新增贷款保持适度增长 |
证监会 | 保持政策预期的稳定和一致性，助力稳定宏观经济大盘和金融运行 |
哈尔滨 | 拟废止主城区6区的新购商品房限售政策 |
深圳 | 二手房参考价格上调3%-5% |
福州 | 福州：放开五城区住宅限购，但仍保持限售 |
2022年4月 | |
衢州 | 废除限购和限售政策 |
秦皇岛 | 解除限购政策 |
大连 | 全面放开落户 |
兰州 | 推出房地产刺激组合拳：银行认贷不认房、允许投靠家庭新购住房、下调住房贷款利率、推行棚改货币化安置等、高学历人才购房补贴 |
央行 | 起草《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》，只在协调金融稳定工作，实现风险早发现早干预，建立市场化、法制化处置机制，筹备金融稳定基金等 |
常熟银行、中农工建交 | 对于疫情期间暂时失去收入来源人员给与房屋按揭贷款延期还款支持，且不列入征信 |
丽水、台州、安顺、鹰潭、六盘水、资阳 | 丽水：公积金贷款总额提高10万，首付比例降为20% 台州：三孩家庭首套房公积金贷款额度上浮20% 安顺：首套公积基金贷款最低首付比例降为20%，二套降为30%，取消“又提又贷”限制 鹰潭：首套公积基金贷款最低首付比例降为20%，公积金贷款额度上调20万 六盘水：首套公积基金贷款最低首付比例降为20% 资阳：首套公积金贷款最低首付比例降为20%，二套30% |
燕郊 | 首付比例降低为20%，但随后被要求撤回 |
广州 | 有银行重启接力贷，但随后被喊停 |
苏州 | 二手房限售从五年缩短为三年；限购从社保连续2年调整为累计2年 |
孝感、荆州、咸宁、荆门、黄石、宜昌 | 房地产贷款利率下调，幅度最多56个基点 |
天津 | 父母可提取公积金支持子女购买首套房和保障性住房 |
数据来源：深高投资根据公开信息整理
附录二 房地产贷款集中度管理要求及2021年中报达标情况
注：房地产贷款占比 = 房地产贷款余额/人民币各项贷款余额
个人住房贷款占比 = 个人住房贷款余额/人民币各项贷款余额
数据来源：贝壳研究院
附录三 2021年9月融创绍兴分公司求助信
9月24日，网上传出一封融创绍兴分部向当地政府发出的求助信，信件部分内容显示如下：
今年是地产行业的转折之年，也是环境变化最剧烈、最颠覆的一年。从中央到地方，政策调控在不断升级加码。今年6月3日以来，绍兴多次出台楼市管控政策，目前，包括限购限售、限地价限售价、限精装修备案价、二手房指导价等政策，同时，限网签、收紧房贷额度几近停贷，调控的严厉程度不可谓不大。受政策的影响，二手房交易大幅下滑，6-8月绍兴三区二手房签约量仅3861套，同比2020年下滑62%。同时，新房方面，民众市场信心受到重挫，购房意愿度大幅下滑，以我司监控的镜湖12个楼盘为例，案场周度来访量仅为5月份的20%，成交量不到15%。目前，整体市场温度几近冰点，近两周仍有持续下行态势。但是，庞大的自住群体，尤其是改善客户在此次调控中失去购房资格，被误伤严重，同时，政策和环境的急剧和迅猛变化，让企业的经营节奏并严重打乱，项目经营变得举步维艰。
我司面临的现状与巨大压力：16年我司进驻绍兴，持续在绍兴加大投资力度，陆续获取、开发了越州府、壹号院、滨湖湾、奥璟园、樾湖湾、和樾府、黄酒小镇、诸暨宜和云起等8个项目，总投资额达到500亿，累计纳税近30亿。是绍兴目前投资额最大的房地产开发公司。黄酒小镇，是我司在绍兴投资力度和金额最大的产城项目，目前已经投入资金77亿，项目在今年6月份产业地块基本全面开工，但8月份住宅地块销售开启至今，截止到目前，受惨淡低靡的市场行情影响，目前仅收回2个多亿现金，每周只能卖出一两套房子；此项目自拿地后，一直是集团给予了资金支持，但目前集团的现金流流动性也碰到了很大的障碍和困难，庞大的经营支出源源不断，每年资金成本将近8个亿，项目的收支已经完全失衡、陷入绝境，项目已经难以为继。目前，在人行银监的调控背景下，绍兴8个项目的预售资金监管达到40多亿（监管资金33.3亿，履约保函6.7亿），加上已经投入的资金，合计将近117亿资金沉淀，同时，网签进度受限、积压严重，我们有将近600套没有网签，涉及按揭金额近10亿，三重因素的重压之下，我们在绍兴的日常经营工作举步维艰、且日益恶化，恳请政府给予政策上的专项支持。
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