等风来的民营房企，如何打赢这场消耗战——兼论拆解房企偿债能力
以下文章来源于深高投资研究团队
【目录】
一、市场分析
（一）全国市场凛冬已至
1.商品房市场：销售规模骤降，“一夜”回到七年前
2.土地市场：回落时间更早，市场仍在下探，2022年断崖式下跌
3.库存情况：总量平稳，因销售大幅下滑，已现库存积压迹象
4.开工情况： 压缩开工面积，2021年3月起持续同比变化为负
（二）下行市场中的分化
1.不同能级城市的分化：一线表现突出，二线复苏缓慢，三四线表现弱
2.不同区域的分化：环渤海平稳，上海坚挺，江浙降幅大，成渝分化明显
3.省域内部的分化：以江苏为例，南京、苏州表现较好，地级市降幅普遍在50%及以上
（三）如何评估城市复苏潜力：四因素模型
1.【春】长沙：烂尾和政策不足导致销售降幅大，较好的基本面可支撑快速恢复
2.【夏】苏州：最强地级市，经过2年市场盘整，楼市已现企稳回升迹象
3.【秋】杭州：“促销式”限价透支市场，投机需求被挤压，市场将逐渐调整
4.【冬】天津：销售降幅大并持续下行，高库存，市场恢复慢
二、消耗战中谁能“剩者为王”：房企现金流和偿债能力模拟（新城控股和旭辉为例）
（一）销售情况
1. 新城控股：省域集中、城市分散，城市能级下沉，权益比例较高
2. 旭辉集团：城市集中度高，城市能级高，权益比例较低
（二）土储情况：优质土储净消耗，补货成难题，受益复苏持续性差；低能级土储受益复苏小、时间晚
1. 新城控股：城市能级拖累销售复苏，市场回暖对其利好有限，苏州、青岛土储支撑销售
2. 旭辉集团：优质高能级城市土储快速消耗，市场复苏对其现金流贡献减弱
（三）投资性物业：地产寒冬中难得的暖流，或将陪伴公司走过低谷
1. 新城控股：投资性物业仍有融资空间，但融资难度料将上升
2. 旭辉集团：切入商业赛道时间较晚，建成商场较少，融资空间有限；与港资合作项目多，处置有掣肘
（四）公司可偿债现金流预测
1. 计算现金流入
2. 计算现金流出
3. 计算可还债现金流
4. 经营性净现金流对公开债的覆盖情况
三、总结
四、附件
附表1：新城控股重资产投资性物业及融资情况
附表2：旭辉集团期房土储情况
附表3：旭辉集团投资性物业及融资情况
本文包括市场分析和企业分析两部分内容。
第一部分呈现了行业下行一年半以来的市场变化，从全国整体、不同区域、代表省份和典型城市这四个维度，详细拆解商品房市场的整体走势和区域分化。
第二部分选取新城和旭辉两家典型民企作为案例进行分析。在民营房企普遍停止拿地的背景下，在手资源是实现“剩者为王”的主要依托。我们通过盘点企业的销售情况、土储分布和投资性物业，梳理企业的现金流和债务偿付能力，评估可以让企业在寒冬中活下去、以及在冬天过去后活的更好的变量。
在行业回暖尚需时日、民营企业再融资尚未有改善迹象的大背景下，大多数民营房企将很难有多余的现金流用于补充土储，房企面对的是一场消耗战。我们认为：
1.投资性物业的租金收入、抵质押融资空间为企业提供了难得的流动性补充，有利于房企在行业严冬中支撑更久；
2.在手土储所布局城市的复苏前景决定了企业是否能够感受到行业复苏的第一波暖意。但在拆解土储时，一是要关注有效土储的概念，即剔除尾盘、滞销、已售未结面积、车位、商业等低效土储面积；二是要关注优质城市土储的可持续性问题。
此外，我们还尝试在目前的市场状况下，对样本房企的现金流状况以及真实偿债能力做出估算。
01
市场分析
首先，我们筛选哪些区域、哪些城市的商品房市场在当下低迷的市场中最具韧性，更可能率先出现企稳甚至复苏的情况。
从全国层面来看，商品房销售、土地交易及新开工均呈现出大幅度的下跌，且难言企稳，凛冬已至名副其实。但从城市能级、区域城市群、省域（第三部分以江苏省为例）乃至城市内部均呈现出分化的情况。我们选取天津、长沙、杭州和苏州四个典型城市说明如何按照以下四个维度，即当前表现、市场趋势、库存规模和政策空间来评估城市的复苏潜力。
我们认为四大一线城市以及青岛、南京、苏州、合肥、长沙、成都、西安等核心优质城市的房地产市场具备一定的韧性，将有望率先呈现出复苏迹象。
（一） 全国市场凛冬已至
商品房销售、土地市场、新开工面积均呈现断崖式下跌，市场难言企稳。商品房库存数据总体平稳，但已呈现逐步升高迹象。
1. 商品房市场：销售规模骤降，“一夜”回到七年前
商品房市场销售自2015年开始快速增长，到2017年销售面积已达16.9亿㎡，并在此后5年间保持在约17亿㎡的市场容量。
2022年1-9月，全国商品房销售面积10.1亿㎡，同比下降22%，中国地产持续7年的正增长终结，2022年预计商品房销售规模约13亿㎡，市场容量收缩至2015年水平，一夜回到七年前，行业拐点陡然降临。
数据来源：国家统计局，深高投资整理
从月度情况看，2021年初以来全国商品房月度销售面积同比增幅不断收窄，到2021年7月同比变化由正转负并持续至今，2022年下半年受救市政策和低基数影响，降幅收窄。
数据来源：国家统计局，深高投资整理
2. 土地市场：回落时间更早，市场仍在下探，2022年断崖式下跌
土地市场自2021年起出现下跌，从时间上看，早于商品房市场回落时间近1年。2021年全国含宅性质用地成交规模17.4亿㎡，同比下降9.6%，成交土地出让金5.7万亿元，同比下降约9.5%。2022年1-9月全国含宅性质用地成交规模5.8亿㎡，成交土地出让金2.3万亿元，预计全年同比跌幅约46%，土地市场在2022年呈现断崖式下跌。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
从月度情况看，土地市场在2021年4月已经出现断崖式下跌趋势，早于商品房市场下行3-4个月。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
3. 库存情况：总量平稳，因销售大幅下滑，已现库存积压迹象
商品房库存近年保持在5亿㎡左右，总量平稳，但随着销售端的大幅下滑，即便房企普遍放慢了开工和推盘速度，2021年以来库存数据依旧不断升高，已出现积压迹象，2022年前三季度库存占销售比重已超50%。
数据来源：国家统计局，深高投资整理
4. 开工情况： 压缩开工面积，2021年3月起持续同比变化为负
新开工面积于2021年3月开始同比变化由正转负，且降幅不断扩大。考虑到2020年初处于疫情爆发初期，新开工面积基数低，新开工情况实际下降预计早于商品房市场下行时间6-7个月。自2022年4月起已超过半年，新开工面积同比降幅超过40%。
数据来源：国家统计局，深高投资整理
（二） 下行市场中的分化
1. 不同能级城市的分化：一线表现突出，二线复苏缓慢，三四线表现弱
一线城市商品房市场下跌晚、幅度小，市场最先呈现恢复态势：一线城市自2021年7月开始销售同比变化由正转负，至2022年4月同比跌幅达到最低点，同比下降48%，此后降幅收窄。虽然有低基数的影响，但在三类城市中恢复最快，市场韧性更强。2022年第三季度中，7月和9月已实现销售增速的同比回正。
二线城市在市场下行初期显示出较好韧性，整体下滑幅度较缓，但从2022年年初开始呈现出更迅猛的下滑趋势，且在市场筑底的过程中呈现出更缓慢的复苏节奏。
一方面，二线城市内部也产生分化。一是部分区域市场，如东北、西南区域等，市场热度下降明显，部分二线城市的人口吸附能力下降、流动性变差。二是二线城市中郑州、西安、昆明等城市楼盘烂尾情况普遍比较严重，七月发酵的停贷断供潮影响了当地购房人的信心。三是此前若干年的经济高速发展使得很多二线城市的商品房库存处于高位，市场下行情况下，去化更加困难。此外，疫情多点散发的情况使得很多二线城市遭受如封控等形式的防疫措施，客观上也造成了商品房销售的不畅。这也导致了此前仍有一定韧性的二线城市的房地产市场也从二季度开始出现加速下滑。
另一方面，二线城市中市场容量最大的头部城市，如杭州、苏州、青岛等，其核心城区的限购政策未能得到放松，而外围城区的放松政策在2022年2-3季度刚刚推出，其对销售的刺激作用传导到市场仍需一定时间，预计在头部二线城市的刺激效果逐渐显现的拉动效应下，二线城市的后续恢复速度将有所加快。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
三四线城市的商品房销售下跌最早，跌幅最大，市场回暖较为困难，可持续性弱。因本身不存在限购，三四线城市对降首付、降利率等政策的响应更直接，但囿于其本地购买力和需求相对有限，且随着二线城市限购陆续放开，部分存量客户将流向省内高能级二线城市，三四线市场需求端复苏的程度和可持续性较弱。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
2. 不同区域的分化：环渤海平稳，上海坚挺，江浙降幅大，成渝分化明显
从上一部分的分析可见同一能级内部不同城市的表现也存在明显分化，为了呈现不同区域和城市当前的市场特征，我们结合数据的可获取性，选取了38个城市作为目标城市，包括：4个一线城市、18个二线城市和16个三线城市。
我们选择以下比率指标呈现各城市的市场情况：
住宅：住宅量（成交规模同比变化率）、住宅价（成交均价同比变化率）。
土地：土地量（涉宅土地成交规模同比变化率）、土地价（涉宅土地成交楼板价同比变化率）。
因重点城市执行集中供地，且每批次供地前后两年未必在同一月份，因此计算土地成交规模同比变化率时，我们将2022年前3季度土地成交规模年化后与2021年数据比较。
(1)住宅市场的量价表现
市场下行期首先冲击城市外围郊区楼盘的成交，因此在成交结构中，市区项目占比会有所升高，同时，部分城市对于降价也施加了一定限制，因此，即便在市场低谷，大部分城市的成交均价也实现了正增长或仅呈现微降，降幅超过5%的只有4个城市：沈阳（-12.5%）、中山（-9.2%）、温州（-8.3%）和珠海（-6.8%）。
相比于价格，成交量更能反映市场情况。综合各城市表现，我们认为同比跌幅在30%以内属于较为合理水平，同比跌幅在50%以上属于下跌幅度大。
成交量同比跌幅在30%以内的城市包括：
上海、广州、青岛、苏州、成都、西安、威海、洛阳、金华。
成交量同比跌幅在50%以上的城市包括：
杭州、宁波、武汉、长沙、重庆、兰州、福建、厦门、温州、无锡、常州、扬州、珠海。
从区域上来看，各城市群也呈现出不同的特点。
环渤海地区：市场相对平稳。除青岛和威海市场下跌幅度在30%以内，其他城市跌幅主要集中在30%-35%之间，跌幅最大的城市为天津，下跌40%。
华东地区：上海市场坚挺，江浙市场热度下降明显。上海在各城市中同比降幅最小。江苏和浙江作为房地产销售的传统大省，2021年销售额占全国总额约22%（江苏占比12%，浙江占比10%）。2022年1-9月，虽然从绝对额上江浙仍是主力销售区域，但降幅远超其他地区，目标城市中降幅超过50%的城市也主要集中在江浙。
华南地区：广深较为平稳，地级市低迷。广州和深圳降幅均在30%左右，其他地级市降幅主要在30-50%之间，而惠州、珠海、中山呈现出量价齐跌，市场热度下降明显。
华中地区：郑州略好，武汉、长沙下滑明显。郑州同比下降33%，武汉和长沙降幅都在50%以上。
西南地区：成渝分化大，成都小幅回落，重庆同比降幅登顶。成都商品住宅成交量同比下降16%，这一数据仅弱于上海和西安。而重庆的住宅成交量则创样本城市中的最大降幅，同比下降72%。
西北地区：西安市场韧性强，同比下降仅12%。兰州降幅大，同比下降64%。
海峡西岸：泉州市场表现好于福州、厦门。福州和厦门的同比下降幅度均超50%。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
(2)土地市场的量价表现
在拿地资源有限的当下，房企普遍采取聚焦少数优质核心城市的拿地策略，以便土地款能尽快转化为销售回流。土地成交量降幅较小的城市主要包括：北京、上海、广州、深圳、合肥、杭州、成都和西安。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
综合以上分析，在四大一线城市以及青岛、南京、苏州、合肥、长沙、成都、西安等核心优质城市具有较多土地储备的房企，将有望在市场回暖的过程中率先得到恢复。
3. 省域内部的分化：以江苏为例，南京、苏州表现较好，地级市降幅普遍在50%及以上
江苏省是我国人口第四大省和经济第二大省。根据第七次人口普查结果，江苏省在2010-2020年期间，人口净增长608万人。省内新增人口主要流向南京、苏州、无锡、常州和徐州等城市，增量最大的5个城市分别是：苏州（229万人）、南京（131万人）、无锡（109万人）、常州（69万人）和徐州（51万人）。
江苏省内的县级市也具有较强的经济实力。2022年全国百强县中有1/4来自江苏，前10名中江苏占据6席，包揽前4。在良好基本面的支撑下，江苏一直以来都是房地产销售的主力省份，销售额位居全国第二，仅次于广东。
但在本轮地产市场下行中，江苏省内呈现出较为明显的分化。省内13个城市中住宅成交量同比降幅在50%以内的仅有南京、苏州、镇江和盐城4市。江苏正经历从“省内均好”到地级市集体失速的转换。
数据来源：克而瑞，中指，深高投资整理
数据来源：克而瑞，中指，深高投资整理
江苏省本轮地级市的失速主要来自于市场下行带来的购房预期转变，以及省内存量客户的重新分配。部分地级市新增人口有限，当地购房需求主要来自存量改善客户和投资客户，市场下行叠加疫情和经济不确定性增强的背景下，这类客户的观望情绪更加严重。
结合江苏省第七次人口普查情况，人口主要流向南京、苏州、无锡等少数城市，其他城市人口增速有限。从占全省人口比例来看，大部分城市还出现了占比下降的情况，这也加剧了城市间的分化。
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目前南京和苏州主城区限购政策仍未放开，南京和苏州的主城限购放开短期内可能会进一步加剧省内城市间的分化，解除本地购买力限制的同时，也将出现对周边地级市购买力的虹吸现象。
对企业自身而言，若布局于省内头部城市且头部城市仍具备政策放松空间，则预计后续销售将有一定保障，且更有可能受益于需求端政策放松，而房企若主要分布于较弱的地级市和周边县级市，后续政策的刺激效应所带来的销售回暖则难言乐观。
（三） 如何评估城市复苏潜力：四因素模型
我们选取天津、长沙、杭州和苏州四个典型城市进行分析。
在评估城市的市场情况时，我们选取以下四个维度：当前表现、市场趋势、库存规模和政策空间。当前表现直接体现近期市场情况，市场趋势用于了解城市是否已筑底回升，库存规模评估库存对市场复苏的抑制程度，政策空间用于了解地方政府尚未使用的政策工具可能带来的增长潜力。
备注：评估市场趋势时，因市场2021年7月起下行，2022年下半年各月同比基数低，通过查看各城市近年月度销售特征，在上半年月份中寻找下半年各月的可比月份，作为计算同比的基数。
按照上述标准分析后，如果笼统以季节划分，我们认为典型城市分属的季节情况如下：
长沙（春）、苏州（夏）、杭州（秋）、天津（冬）。
长沙：受烂尾和政府克制出台刺激政策的影响，当前仍处于左侧下行阶段，但市场有望逐步好转，长沙的土储转化为销售现金回流的效率将提高。
苏州：虽然主城仍执行限购，但经过两年市场盘整后，已出现企稳回升迹象。苏州的土储可以帮助房企改善销售，销售贡献度将提高。
杭州：“促销式”限价对市场有透支，在投机需求被挤压后，市场逐渐调整。杭州的土储目前对销售仍有支撑，但如无更多刺激政策对冲市场调整，销售贡献度将下滑。
天津：城市基本面走弱和高库存导致销售降幅大，预计市场恢复较慢。天津的土储预计对房企销售的支撑作用有限。
1. 【春】长沙：烂尾和政策不足导致销售降幅大，较好的基本面可支撑快速恢复
长沙是中部地区快速崛起的新兴之城，具有较好的城市基本面。2010年长沙的GDP总量排名在全国20名之外，2021年长沙GDP已超过1.3万亿，名列全国第15，人口也一直保持正增长，从2010年的704万人增长至2021年的1024万人。
在地产调控领域，长沙一直以来都是模范生，长沙的楼市调控体系主要包括限购、限售和土地出让限利润三项举措。
2017年以来，长沙出台多项调控措施，需求端将限购对象从非长沙户籍扩展到长沙户籍，限购范围包括了市内六区和长沙县，提高外地购房者的购房门槛，并推出限售政策。供给端推出土地出让“熔断+摇号”限价机制和限价商品房价格管理办法，限价房由政府在土地出让时根据成本计算，按平均利润率6-8%预先设定住宅售价上限，使得开发商利润空间被锁定，规避高溢价拿地。虽然限制开发商利润会出现工程质量较低的问题，但系统的调控体系使长沙的住宅和土地市场多年以来运转良好，价格、供求和库存均处于较好的水平。
基本面和市场都较为健康的长沙在今年1-9月却创下了同比54%的跌幅，高于二线城市整体跌幅，我们认为造成大幅下降的原因主要有以下两点：
长沙的烂尾和问题项目较多，在整体市场下行背景下更加剧了消费者的担忧。克而瑞此前曾统计，长沙未交付的问题项目总建面高达446万㎡，仅次于郑州。长沙的烂尾或逾期交付主要是源于开发商的资金链断裂形成的烂尾，而非销售不力导致现金回流不足。
到目前为止，长沙的政策放松较为克制。今年以来许多二线城市都出台政策提振市场，而长沙的政策主要是契税优惠，相比之下力度不足，仍执行严格的限购和限售政策。
随着地方政府保交付措施的相继落地，以及新入市项目更多来自国央企和稳健房企，购房者对期房烂尾的悲观情绪将有改善。基于较为稳健的城市基本面和市场情况，我们认为长沙市场后续有望实现相对较快的恢复。
（1） 销售市场：2022年销售下降幅度较大，但近年供求健康，价格在调控下缓慢上涨。2017年长沙限购出台后，销售降幅明显，但由于良好的供求结构和城市基本面，销售得到迅速恢复，在本轮下行中，长沙市场也有望率先恢复。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
（2）市场近况：长沙市场目前仍在下行中，基数调整后的同比指标显示，销售规模下降幅度进一步增大。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
（3）土地市场：2018年以来土地市场供给不断增加，楼面价稳步增长。截至2022年10月，长沙尚未完成第三批次土地出让，首批和第二批出让拿地企业结构中以地方国企为主。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
数据来源：公开信息，深高投资整理
（4） 库存情况：长沙存制情况较为健康，去化周期短。克而瑞数据显示，截至2022年9月，长沙商品住宅未售库存约500万㎡（约3.5万套），去化周期约8个月。我们比对了2013年以来的含宅土地和住宅成交建面规模，土地成交高于住宅成交仅约800万㎡，出让土地大部分预计得到有效去化，可以印证库存水平较为健康。
（5）政策情况：长沙仍执行较为严格的限购和限售政策。2022年出台的救市政策仅局限契税优惠等辅助政策，除长沙县星沙板块近期限购有一定放松，大部分区域仍执行严格的限购，地方政府仍有较多的政策空间。
数据来源：公开信息，深高投资整理
2. 【夏】苏州：最强地级市，经过2年市场盘整，楼市已现企稳回升迹象
苏州作为最强地级市，2021年GDP已达2.3万亿，仅次于北上广深和重庆，位列全国第五。与经济的迅速增长不同，苏州的人口一直以来增长较为平缓，2010年人口1046万人，2018年人口1072万人，8年时间人口仅增加26万人，2018年之后人口增速有所提高，到2021年人口增长至1285万人，相比于杭州每年30多万的人口增加，苏杭之间在人口基本面存在差异。但苏州作为人口超千万、GDP超2万亿的“最强地级市”，经济和人口仍具有较强的发展潜力。
苏州的本轮调控始于2019年，为应对房地产市场的持续升温，2019年5月，苏州出台调控新政，新房重点区域限售3年，二手房重点区域限售5年，投机炒房得到抑制。2019年7月进一步升级限购门槛，扩大限售范围。2020年销售规模同比下降12%，价格自2020年以来逐年下跌，呈现横盘的状态。
苏州市场经过2年多的市场盘整逐渐进入良性发展的状态。为应对市场整体下行，2022年以来，苏州的限售、限购政策都有所松动。
在限购方面，非苏州户口购房门槛由3年内连续缴纳社保满24个月改为累计24个月即可，进而改为连续6个月，太仓和昆山还取消了购买首套房的社保要求。9月14日苏州更传出全市取消限购的消息，但解除限购的政策上演了“一日游”的戏码，但也侧面说明了苏州楼市较为旺盛的潜在购房需求。
在限售方面，苏州地区的新房限售由3年下调为2年，二手房限售先由5年调为3年，后取消二手房限售，值得注意的是新房的限售并未完全取消。这既能释放利好，又不额外释放此前锁定的库存。9月苏州政府定向回购1万套房源，也进一步激活了市场信心。
2022年苏州前三季度苏州住宅销售规模同比下降仅25%，远优于其他二线城市。土地出让方面，三批次的土地出让一改原来地方国企拿地占主导的情况，代表市场化拿地主体的全国性央国企占比显著提高，表明房企看好苏州市场的后续表现。
苏州，在经历了2年的盘整和修复期之后，企稳回升的迹象已逐渐显现。
（1）销售市场：2022年前三季度下降幅度较低，市场韧性佳
苏州2021年实现销售面积同比10%的增长，2022年前三季度销售同比下降25%，下降幅度较低，对市场下行抵御能力较强，预计全年成交规模与2018年相当。苏州政府9月购买政策性住房，导致备案数据在当月被拉高，9月出现销售面积同比大幅增长。近年苏州市场供求比处于合理水平，2022年供求比0.68，需求可以对市场供给实现有效去化。近年来商品房成交价格有所降低，但下滑幅度有限，2021和2022年的售价同比变化分别为-2%和-3%。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
（2）市场近况：近期销售数据震荡剧烈，政府回购扰动数据表现，仍待观察
使用基数调整后的数据比较，7、8月份销售面积同比变化分别为-40%和-42%，虽相比于2022年4月的低点-58%有所收窄，9月销售出现大幅增长，主要由于苏州政府在9月定向回购部分新房拟作为政策性住房，因此带来备案数据提高，该事项具有异常性，需进一步观察市场变化。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
（3）土地市场：成交量价萎缩，市场化企业对苏州市场预期逐渐好转
2022年土地成交量价萎缩，2022年6月举行的二批次土拍是市场冰点，但2022年9月举行的三批次土拍展现出市场预期有所好转。
在民营企业基本停止拿地的背景下，全国性央国企作为市场化的拿地主体，其在拿地企业中的占比情况可以体现市场对所在城市未来市场的预期。一批次出让时间为2022年5月，市场还未明显下行，15宗地块中，全国性央国企获取4宗地块，占比接近30%；二批次出让时间为2022年6月，处于市场下行期，无全国性国央企拿地，拿地主体以地方国企托底为主，20宗地块，90%由地方国企获取；三批次出让时间为2022年9月，市场处于恢复期，9宗地块中，全国性央国企获取5宗地块，市场化主体拿地预期有所好转。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
数据来源：公开信息，深高投资整理
（4）库存情况：库存情况健康，无大量存货积压
根据克而瑞数据，截至2022年9月，苏州商品住宅库存853万㎡（约7.2万套），去化周期约15个月。对比2013年以来的土地和商品住宅成交建面，土地成交建面高于住宅成交建面仅135万㎡，可以印证库存水平应处于合理范围。
（5）政策情况：政策有所放松，全市取消限购政策“一日游”，主城仍执行限购
苏州2022年上半年在限购、限售、限贷和公积金等领域出台了一系列刺激政策，6月份销售数据出现明显回升，但主要是由于6月份苏州对于安置房房源进行了集中网签备案，数据畸高，在后续几个月，销售回暖并未持续。目前苏州主城区仍有限购措施，需提供6个月社保，9月的全域取消限购的政策仅维持一天，如后续能在此有所突破，将对市场热度有明显的提振作用。
数据来源：公开信息，深高投资整理
3. 【秋】杭州：“促销式”限价透支市场，投机需求被挤压，市场将逐渐调整
杭州经济发达，人口增长迅速，具有优质的城市基本面。GDP从2010年0.48万亿元增长至2021年1.8万亿元，排名保持全国第8，人口自2010年的870万人增长至2021年的1220万人，年均新增人口32万人。
杭州具有活跃的民营经济基础，在互联网、直播等新兴经济的推动下，积累了大量购买力强的的消费者。2015年杭州被确定为2022届亚运会举办城市，2016年G20峰会在杭州举行，这一系列的利好直接点燃了杭州的楼市热情。2015和2016年销售规模同比分别增长44%和57%，市场热度高涨。
为了遏制市场过热，杭州2016年9月重启限购，11月进一步细化调控政策，2017年3月扩大限购范围，升级非本地户籍居民限购措施，增设本地户籍居民家庭限购。限购起到了一定作用，市场规模在此后3年连续下跌，但在强大购买力的支撑下，房价快速上涨。2017年和2018年售价分别同比增长34%和17%。
面对管住了规模，但没管住价格的问题，杭州从2019年起推行新房售价“全市域网格化”和“板块内阶梯化”的限价体系，并对限价每年进行调整，新房售价应声而落。但购买力和购房需求是真实存在的，由于政府限价远低于市场价格，杭州市场进入一二手房倒挂时代，限价不但没能压制高价格，反而让大量本来没有购房需求但拥有“房票”的客户在巨大的财富效应刺激下进场，摇到热门房源转手就可以马上获益颇丰，限价引发的倒挂激发了更多的购房需求，成为了促销式的限购。2021年销售面积创历史新高，也一定程度上对杭州市场有所透支。
杭州2022年前三季度销售面积同比降幅达到了59%，除了市场整体下行和互联网行业增速放缓等因素以外，2021年的新一轮调控也起到了重要的作用。
2021年1月推出限售，对中签率在10%以下的新建商品住房项目，自取得不动产证之日起，5年内不得转让，对投资客户有一定影响。
2021年3月将法拍房纳入限购范围，补上了通过法拍房转让房产的漏洞。
2021年5月加码限购，购房要求升级为杭州户籍客户落户不满五年需要2年社保，非杭州户籍的客户社保年限由2年增加至4年。
杭州楼市的一二手房价格倒挂是吸引很多消费者购房的因素，随着市场预期走弱，二手房挂牌数量持续增加，交易下滑明显，二手房交易的疲软和流动性的降低在挤压出部分投资需求的同时，也加剧了一手房销售的下滑。
中指院的数据显示，今年1月杭州二手住宅挂牌套数约7.8万套（不含临安、富阳），4月杭州二手住宅挂牌升至10.2万套，7月增至12.1万套，9月挂牌套数进一步增至15.1万套。过去五年杭州二手房月平均成交量在8000套左右，但2022年月均成交量只有4000套，上半年杭州市区二手房网签量2.8万套，剔除临安区数据后，上半年网签2.6万套，同比去年上半年下降51%，二手房库存量上升、价格下降，一部分新房需求可能会被分流。
市场整体下行与限购叠加造成杭州2022年市场的大幅下降，2022年政府重新下调购房门槛，并实质解除了部分区域的限购，政策环境有所改善。2022年9月销售面积同比降幅已有所收窄，杭州市场可能由此进入市场的调整恢复期。
（1） 销售市场：下行时间晚于整体市场，一二手倒挂拉动销售，目前城市区域内部出现分化、二手房供应激增，未来销售可能进入调整期
2021年杭州市场下行晚于市场整体，7-10月仍保持销售面积的同比正增长，11月和12月才由正转负，全年仍实现同比44%的增幅，2022年1-9月销售同比下降59%。
近年面积供求比有逐年走高的趋势，但可对供应基本实现去化，2022年供求比1.23，需求的萎缩可能会导致库存增加。
自2019年杭州执行限购以来，住宅成交规模同比激增，限价政策引发的一二手房倒挂成为拉动销售规模扩张的重要力量。
杭州住宅价格2017年和2018年同比增长分别达34%和17%，2019年推出限价政策以来，新房价格涨幅得到压制，近年售价随限价调整有所上升。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
（2）市场近况：杭州市场7、8月销售同比降幅进一步增大，超过50%。9月部分区域放松限购，当月降幅收窄，同比下降44%，后续能否持续好转有待继续观察。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
（3）土地市场：近年土地成交规模稳定在1300-1700万㎡左右，今年以来规模收缩，三批次成交地块建面降幅明显
成交整体情况：2022年前三批次成交建面954万㎡，土地成交规模预计降幅25%，但成交楼面价有所上升，主要是由于供应地块质量提高，外围城区地块出让难度加大，增加优质区域的土地进行补充。
2022年土地成交降幅预计24%，在全国一二线城市处于较好水平，在市场整体下行背景下，杭州仍是房企重点投资和布局的城市，从拿地房企性质看，以滨江为代表的本土房企占据主要的拿地份额，占比达到49%，将强化住宅市场萎缩对土地市场的负面传导，在住宅销售无明显起色情况下，预计土地成交规模有进一步下降趋势。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
数据来源：公开信息，深高投资整理
（4） 库存情况：土地供应低于住宅成交，一手房库存处于合理水平
根据克而瑞数据，截至2022年9月，杭州商品住宅库存687万㎡（约6.8万套），去化周期约8个月，商品住宅广义存量2403万㎡，去化周期约28个月，对比2013年以来的土地和住宅成交建面，住宅成交高于土地成交，一手房库存预计处于较为合理的水平。
（5）政策情况：九月外围区域降低购买门槛，主城区仍严格限购
杭州2022年5月出台了促进二手房市场的“517新政”，9月部分城市外围区域降低了购买门槛，主城区仍执行限购。杭州的限售政策较为宽松，主要针对中签率小于10%的热门项目，2021年1月起，要求取得不动产证之日起5年内不得转让。
数据来源：公开信息，深高投资整理
4. 【冬】天津：销售降幅大并持续下行，高库存，市场恢复慢
天津，作为四大直辖市之一，受限于城市基本面的衰退和地产高库存的影响，近年地产市场一直较为低迷。
天津2010年GDP在全国排名第6，到2021年排名已滑落至全国第11，虽然拥有强大的工业基础，但产业升级缓慢。传统的石化、冶金等支柱产业受去产能和环保监管的影响较大，汽车零部件相关产业不断向南方转移。早期依托于摩托罗拉和三星等企业发展起来的电子元器件和集中电路产业未能形成规模效应，经济增长乏力。
人口方面，天津2013年开始人口增速放缓，到2016年人口增长由正专负。从2016年至2021年，天津市的户籍人口从1443万人减少到1373万人，与2012年的人口规模相当。期间天津也曾做出过努力，2018年推出海河英才计划，当年见效明显，其中部分落户人口来自于看好天津教育资源和升学优势的周边省份。天津人口2019年出现一定回升，并带动地产销售在2019年出现复苏。但随着天津对海河英才计划在落户和子女入学方面都做出了更严格的限制，2020年天津的人口规模再次下行。
地产高库存也是导致当地房地产市场较弱的原因，由于早期土地出让规模大，造成库存规模增长，再叠加经济衰退和人口规模下降，导致天津地产市场复苏难度大，天津地产市场仍将处于冬天。
（1）销售市场：供大于求，销售疲软。销售同比下降40%，近年持续供大于求，2017年以来的6年中有4年出现了销售面积的同比下降，价格自2018年以来仅小幅增长。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
（2）市场近况：未能止跌，持续下行。基数调整后的同比指标显示，天津市场的销售规模下降幅度进一步增大，2022年下半年各月同比降幅均超过40%，9月扩大到51%。
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（3） 土地市场：土地市场改善进程中断，2022年量价齐跌，土地市场依赖地方国企托底。2018年以来天津土地市场供应放量，楼面价不断下降。虽然天津2020年控制土地出让规模后，土地成交价格有所回升，但2021年受住宅市场下行影响，土地市场未能持续改善。2022年量价均出现大幅下跌，且有限的成交也主要来自地方国企托底。
数据来源：克而瑞，深高投资整理
数据来源：公开信息，深高投资整理
（4）库存情况：高库存制约市场回暖速度。从狭义的库存口径来看，克而瑞数据显示，天津商品住宅未售库存约1500万㎡（约15万套），去化周期约20个月。而从广义的库存口径来看，我们比对了2010年以来的含宅土地和住宅成交建面规模，土地成交高于住宅成交约3500万㎡。无论从何种口径的库存来看，天津市场均有较大的库存去化压力。
（5）政策情况：除滨海新区以外区域仍执行限购，2022年购房门槛有所降低。2022年9月天津市出台《市住房城乡建设委等7部门关于进一步完善房地产调控政策促进房地产业健康发展的通知》，购房限制有一定放松。
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02
消耗战中谁能“剩者为王”：房企现金流和偿债能力模拟（新城控股和旭辉为例）
在民营房企普遍停止拿地的背景下，在手资源是实现“剩者为王”的主要依托。我们通过盘点企业的销售情况、土储分布和投资性物业，评估什么样的企业可以在寒冬中生存更久，而什么样的企业可以受益于市场回暖而更早迎来销售的复苏。
我们认为：
1.投资性物业的租金收入、抵质押融资空间为企业提供了难得的流动性补充，有利于房企在行业严冬中支撑更久；
2.在手土储所布局城市的复苏前景决定了企业是否能够感受到行业复苏的第一波暖意。但在拆解土储时，一是要关注有效土储的概念，即剔除尾盘、滞销、已售未结面积、车位、商业等低效土储面积；二是要关注优质城市土储的可持续性问题。
在这一部分，我们以新城控股作为主要的案例，并辅以旭辉作为典型案例，剖析有效土储和土储持续性的问题。此外，我们还尝试在目前的市场状况下，对样本房企的现金流状况以及真实偿债能力做出估算。
（一） 销售情况
1. 新城控股：省域集中、城市分散，城市能级下沉，权益比例较高
新城控股依托“住宅+商业”双轮驱动的策略，在大量的二三四线城市开疆拓土。由于吾悦广场勾地主要适用于能级较弱城市，因此销售主要来自于二三四线城市，城市布局较为分散，上半年销售面积在1万㎡以上的城市有98个。
（1）省域集中、城市分散
省域集中：新城控股作为江苏本土房企，销售与江苏市场深度绑定，实现了省内地级市的全覆盖，江苏省在整个集团的销售额占比高达36%。新城控股前十大省份销售额合计占比79%。除江苏以外，其他省份销售占比相对均衡，并主要分布在东部经济发达省份，包括浙江、山东、广东、湖南、湖北、天津、河南、上海和福建。
城市分散：新城控股上半年销售面积在1万㎡以上的城市高达98个，前10大销售城市中有6个来自江苏，分别为徐州、苏州、宿迁、常州、南京和淮安。江苏以外的4个城市为天津、长沙、重庆和郑州。前10大城市销售规模占比34%，前20大城市销售规模占比53%。销售占比在2%以上的城市仅15个，其他城市对销售的贡献较为均衡。
数据来源：公司财报，深高投资整理
（2）城市能级下沉
销售额主要来自二三线城市，在苏州、天津等高能级城市中，项目也多分布于城市外围城区或下属县市。
（3）权益比例较高
由于联合拿地主要出现在高地价的一二线城市，新城重点布局的三四线城市地价款相对较低，无需大规模合作拿地，因此项目权益比例较高，整体的权益比例在70%以上。
今年以来江苏省销售额降幅明显，且省内城市之间分化较大，南京和苏州等核心城市销售降幅小，而作为新城控股主要销售来源的地级市，销售规模降幅普遍在50%左右，整体和区域市场的双重不利因素叠加，将为新城控股的后续销售带来不利影响。
通过对比重点销售城市的销售占比和权益土储占比，可以大致评估该城市销售业绩的可持续性，前十大销售城市中除天津和重庆以外，其他城市权益土储占比均低于销售占比，由于停止拿地，强销城市的土储被不断消耗，土储质量降低。
数据来源：公司财报，深高投资整理
2. 旭辉集团：城市集中度高，城市能级高，权益比例较低
旭辉的销售集中于高能级城市，集中度高，长期停止拿地后，优质可售资源快速消耗，部分以往销售贡献大的城市可售资源难以支撑一年。
从销售额区域分布来看，旭辉的销售额贡献中，长三角占比34.7%、中西部占比30.5%、环渤海占比23.8%、华南占比11%。
销售额的城市分布来看，旭辉的销售额主要来自于高能级一二线城市，且较为集中，2022年上半年销售额前10大城市销售额占比56%，前20大城市销售额占比75%。
（二） 土储情况：优质土储净消耗，补货成难题，受益复苏持续性差；低能级土储受益复苏小、时间晚
1. 新城控股：城市能级拖累销售复苏，市场回暖对其利好有限，苏州、青岛土储支撑销售
新城控股2022年中期报告显示，公司土地储备 1.31 亿㎡，该土储数据中包含了已销售未结转的面积和吾悦广场等投资性持有类物业。
我们对土地储备进行筛选形成有效土储，剔除：已售未结转的面积、吾悦广场等投资性物业面积（综合体项目各业态面积混在一起，投资性物业统一按12万㎡/个扣除）、2022年上半年零销售项目的土储，经筛选公司有效土储约5500万㎡，权益有效土储约4100万㎡。
（1）省域分布：土储与销售主力省份有差异，转化周期长
新城控股的前十省份土储占比77%，与前十省份销售占比78%基本相当，但土储和销售主力省份存在一定差异。
土储前十省份中的云南和贵州是重仓省份，土储规模696万㎡，合计占比12%，但上半年销售规模合计仅33万㎡，占比3%，预计这些省份的土储转化为销售周期较长。
数据来源：公司财报，深高投资整理
（2）城市分布：强销城市土储不足，高土储城市销售转化周期长
我们按权益土储规模对新城控股各城市进行排序，前20的城市土储规模占比50%左右，土储前20的城市包括9个二线城市（昆明、天津、重庆、苏州、贵阳、青岛、乌鲁木齐、武汉、郑州）和11个三四线城市。
新城控股布局的二线城市中，苏州和青岛市场恢复较好，而天津、重庆、贵阳、武汉和郑州都是市场下行较为明显的城市，复苏需要更长时间，个别城市的市场好转难以抵消多数城市的下行压力。
部分强销城市土储不足，销售规模排名第4的长沙和排名第8的南京，土储排名分别为28和40，说明部分强销城市的土储已出现短缺迹象，之后销售贡献将逐渐降低。
部分高土储城市销售贡献低，所在城市土储对销售支撑不足，包括：昆明（土储占比4.3%，销售占比2.2%）、贵阳（土储占比3.1%，销售占比1.1%）、乌鲁木齐（土储占比2.4%，销售占比2.0%）、鄂州（土储占比1.6%，销售占比0.7%）等城市，土储比例显著高于销售比例，土储的销售转化周期长。
数据来源：公司财报，深高投资整理
结合市场部分的分析，苏州和青岛的土储未来将对销售起到支撑作用，但由于土储分布更多的弱二线城市和地级市仍处于市场下行阶段，公司难以从当前少数城市的市场复苏中受益，仍需等待市场整体回暖。
2. 旭辉集团：优质高能级城市土储快速消耗，市场复苏对其现金流贡献减弱
根据中期财报披露，旭辉总土储建面约4900万㎡，该土储数据中包含了已销售未结转的面积、车位、持有类资投资性物业。
我们对土地储备进行筛选后形成有效土储，剔除：已售未结转面积、车位等业态、持有类投资性物业、旭辉权益土储小于1万㎡的项目、未售现房中与2021年报对比最近半年无销售的项目。经筛选，旭辉有效土储2493万㎡，权益有效土储1357万㎡，权益比例54%。有效土储中包括147个期房项目（建面2304万㎡，权益建面1248万㎡）和42个现房项目（建面189万㎡，权益建面109万㎡）。
数据来源：公司财报，深高投资整理
在基本暂停拿地的背景下，旭辉销售主力城市的优质土储快速消耗，无法及时补货。通过对比前后两年的销售额城市分布，可以看到部分在2021年贡献度高的一二线城市在2022年贡献度已经有所下滑。结合对主要城市的项目分布梳理，预计下表中标注黄色的城市有效土储将在2023年中期前基本售罄。
数据来源：公司财报，深高投资整理
我们对旭辉的期房土储进行统计整理，结合所在城市上半年的销售规模和剩余有效土储，可以预估该城市有效土储还可支撑的时间，评估对旭辉未来销售的贡献作用，旭辉在苏州、南京、北京、上海、合肥等优质城市的土储可支撑时间有限。（详见附表2：旭辉集团期房土储情况）
苏州：旭辉在苏州有较强的市场影响力，苏州也是销售贡献第二的城市，但旭辉在苏州的权益比仅27%，而且已经基本无货，2022年7月，入股苏州相城高新控股集团的相城区的项目，为小股操盘，权益比例仅10%，苏州后续对旭辉销售贡献将非常小，苏州市场近期的企稳回升也无法为旭辉带来利好。
南京：南京是旭辉销售额排名第三的城市，权益比也是27%，预计2023年6月之前土储将基本售罄。
北京：北京在售的5个项目中，除了顺义公园和御项目占股51%以外，其他住宅项目占股在10-30%之间，合作方主要为北京地方国企，权益低，话语权小，资金调用存在难度，公园和御已经开始以价换量。
上海：上海的住宅项目为佘山望，预计2022年底前就将售罄，上海将不再有销售贡献。
合肥：合肥的土储预计到2022年底就基本售罄，目前主要在售项目为蜀山区的旭辉望江来，预计仅能支撑销售到2022年底。
（三） 投资性物业：地产寒冬中难得的暖流，或将陪伴公司走过低谷
租金收入、抵质押融资空间为企业提供了难得的流动性补充，有利于房企在行业严冬中支撑更久。
1. 新城控股：投资性物业仍有融资空间，但融资难度料将上升
公司三季度经营简报显示出租物业数量134个。已开业的134个投资性物业中有10个左右为轻资产项目，自持项目约120个，由于公司自2021年3季度以后经营简报不再单独披露具体开业商场清单，我们结合商场开业信息，共整理重资产项目122个。（详见附表1：新城控股重资产投资性物业及融资情况）
公司三季度租金收入23亿元，前三季度租金收入合计67亿元。在对122个重资产项目融资情况梳理后发现，已进行融资物业65个（含CMBS、开发贷、经营性物业贷等融资），未发现融资迹象物业57个。
经营性物业贷是指银行向经营性物业的企业发放的，以其所拥有的物业作为抵押物，还款来源包括但不限于经营性物业的经营收入（租金，广告，车位等）的贷款。还款方式为先息后本，期限一般在10年左右，最长不超过15年，融资额度一般为资产评估值的50%左右。我们选取了新城控股2020年以来办理过的12笔经营性物业贷，通过实际案例来分析公司的经营性物业贷融资要素。
①融资额度：二线省会城市项目融资额度5亿左右（宁波、天津、沈阳），省会下属县市或江浙发达地级市项目融资额度4亿左右（昆山、张家港、长沙县），江浙县级市项目融资额度3亿左右（泰兴、宝应、玉环、桐乡），经济较弱省份地级市项目融资额度2-2.5亿左右（桂林、遵义）。
②融资期限：融资期限主要在8-10年。
③还本方式：从已经发生的还本情况看，每年归还本金比例6-10%。
数据来源：公司财报，深高投资整理
未发现融资迹象的投资性物业57个，剔除股比较低的义乌吾悦广场（股比51%）和3座2022年开业的吾悦广场，剩余可用于融资项目53个，预计可带来增量融资总额161亿元。
数据来源：公司财报，深高投资
2. 旭辉集团：切入商业赛道时间较晚，建成商场较少，融资空间有限；与港资合作项目多，处置有掣肘
根据2022年半年报，公司主要的持有类投资性物业共25个。2022年上半年租金收入6.3亿元，规模有限。
在对投资性物业融资情况梳理后发现，已进行融资物业10个，未见融资迹象物业15个，初步预估可新增融资规模50-60亿元。（详见附表3：旭辉集团投资性物业及融资情况）。但旭辉切入商业赛道时间较晚，新开业的物业暂时不具备申请经营性物业贷款的条件，整体商业物业增量融资空间有限。此外，旭辉的部分商业物业是与港资开发商合作，新增融资需征得合作方的配合，给融资的新增制造了更多成本。
（四） 公司可偿债现金流预测
以新城控股为例，我们将尝试基于当下的市场状况对于企业未来可用于偿付公开市场债务的现金流进行估计。
企业的后续销售表现主要受市场和可售资源两个条件制约，在可售资源方面，项目的售罄将降低企业的销售能力，我们重点关注公司将于近期售罄的项目情况。
①有效项目选取：新城控股财报中列示项目共491个，由于有尾盘和滞销项目的存在，我们将上半年销售面积在1万㎡以上的项目作为有效在售项目，符合条件的有效在售项目共198个，由于观测期较短，我们仅考虑有效销售项目产生的销售。
②有效销售项目预计售罄时间：我们比较各项目上半年销售规模和土储，分别预估2022年底前、2023年中前、2023年底前预计将售罄的有效项目。
数据来源：深高投资
2022年底前将售罄的13个项目中，分布于10个省市，包括：3个江苏项目、2个山东项目，上海、浙江、湖北、湖南、福建等8省市各有1个项目。
2023中期前将售罄的45个项目，分布于18个省，主要包括：11个江苏项目，5个浙江项目、4个山东项目、4个安徽项目，剩余14个省份各有1-2个项目。
现金流预测基于公司2022年上半年的实际销售面积和销售额，在此基础上，我们再设定市场参数和土储参数进行调节。市场参数是评估该省市场情况，土储参数是结合将售罄的有效销售项目情况，分别赋分，数值均为0-1，两者相乘作为调节参数，以江苏为例：
1. 计算现金流入
①经营现金流入：上半年销售额*调节参数作为基础，再考虑市场正常时公司上半年和下半年的销售比例，得出2022年下半年销售额，四季度销售额按下半年销售额的50%考虑，2023年上半年的销售额也同样方式计算，只是不考虑上半年和下半年的销售比例差异。
②租金现金流入：新开商场会持续增加，参考三季度实际租金收入，假定每季度租金收入23亿元，依照企业调研提到商业部分毛利率70%，考虑部分已融资项目有付息需求（偿还本金在融资性现金流出里考虑），按租金的40%可由公司支配考虑，即9亿/季度。
③新增经营性物业贷：公司2022年前8个月完成经营性物业贷提款60多亿元，考虑此前已融资项目质量更高，后续融资速度预期将放缓，因此按此后每季度新增15亿元经营性物业贷提款加以考虑。
2. 计算现金流出
①经营性：考虑工程款（按3500元/㎡）、销管费用（销售额5%）、预缴税金（销售额5%）
②融资性：考虑大部分银行贷款的借款人为项目公司，因此计算可还债现金流时保守按先归还贷款考虑，将中期报告中披露的1年内到期借款258亿元（含短期借款12亿、1年内到期非流动负债246亿）四等分，分别在各季度使用经营现金流偿还。
3. 计算可还债现金流
可还债现金流=（经营现金流入-现金流出）*权益比例+租金现金流入+新增经营物业贷
由于资金监管一般按建安成本作为基础，并且可根据形象进度分阶段提取，因此假定监管户资金流入足够覆盖现金流出中的工程款，销售当期一次性扣除3500元/㎡的成本。
这一估算方式主要存在三大限制：
一是销售资金无法在各项目间自有流动，部分销售去化较慢的项目自身资金流入无法覆盖当期工程建安支出，需集团提供额外的资金支持，时间上的错配带来资金流出的增加；
二是当前市场环境普遍存在资金超额监管的问题。地方政府、金融机构及相关债权人普遍进行全额资金监管、项目封闭运作，难以按照工程节点支取预售监管资金；
三是合作项目各合作方出于资金安全性考虑，新城控股存在无法归集自己对应股比的资金的可能性。
因此，这一现金流估算方法可能存在高估经营性现金流流入的问题，由于无法量化，我们可在后续的覆盖比例计算中进行定性评估。
4. 经营性净现金流对公开债的覆盖情况
根据估算结果，2022年四季度和2023年一季度归属新城的可动用资金大约为公开债务的3.5倍与3.3倍，仍能有效覆盖当期的公开债务到期偿付。而2023年二季度，新城控股通过经营、商业物业的租金流入以及新增经营性物业贷提款无法做到对公开债务的覆盖。
备注1：现金流出中每个季度包括的归还银行贷款64亿元，因新拿地基本暂停，新增开发贷款预计金额有限，此处未考虑新增贷款的置换，存续贷款的展期等因素。
备注2：新城为联营和合营企业担保总额77.5亿元，2023年6月底前到期的担保3.3亿元。
三、 总结
过去的一年多以来，中央和地方政府出台了多项刺激市场的政策，虽然少数头部城市的房地产市场已出现筑底迹象，但整体尚未迎来止跌企稳的拐点。仍在勉力支撑的民营房企在停止拿地的背景下，优质土储不断消耗，房企阶段性流动性困难变成了事关生死的持久战和消耗战。杠杆低和规模小的房企可以通过阶段性放弃发展机会，使用经营资金兑付债务；土储权益比例高和投资性物业较多的企业仍有空间获取更多的财务资源，但在这样一场不断消耗自身优质土储的持久战中，民营房企的生存空间将更加有限，资金链也逐渐走向极限。如果没有果断的办法恢复市场对于头部房企的信心，从根本上给予头部民营房企流动性和信用支持，那么在预售资金监管愈发严格甚至过度监管背景下的这场资源的消耗战，将难免导致全国化民营规模房企的全军覆没和风险的进一步蔓延。
四、 附件
附表1：新城控股重资产投资性物业及融资情况
数据来源：公司财报，深高投资
附表2：旭辉集团期房土储情况
数据来源：公司财报，深高投资
附表3：旭辉集团投资性物业及融资情况
数据来源：公司财报，深高投资
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