固收FM｜如何理解债市的锚和对2023年的定价？

东  旭  中金公司研究部

于2017年4月加入中金公司，担任固定收益行业分析师，专注于利率、汇率、大类资产配置、衍生品及量化研究。此前曾在S&P Global Inc.担任量化模型分析师，以及在Misys担任金融工程分析师，有6年实业工作经验。东旭获得哥伦比亚大学金融数学硕士学位，浙江大学金融学士学位。

我们看到，去年10月份以来整个债市的调整虽然有不低比例是理财负反馈导致的，但是触发因素其实还是防疫政策和地产政策调整之后，市场对整个经济复苏的预期，导致货币政策收紧的担忧，从而触发了利率上行和提前的抢跑行情。这里面的关键点还是在于货币政策是否会收紧，以及货币政策的重要基准利率是否会有调整。我们看到债市走势从去年开始也并非一帆风顺，中间的反复和分歧点反映出市场对货币政策依据什么来决策、货币政策作用到市场的锚是什么存在着模糊地带。投资者对这些问题的看法不同，也导致了投资者对债券行情的判断不同。

对比美国来讲，投资者对整个货币政策预期是相对清晰的，预期的依据主要就是通胀、就业和经济增长的情况，作用的锚其实就是美国的联邦基金利率。美国债券市场的波动基本上围绕着这些基本面的变量，来判断联邦基金利率的潜在变化，从而推导债券走势。所以我们今天的关注点就是怎么分析和如何理解国内市场货币政策的决策和使用的锚。

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2022年以来，两轨并一轨的利率体制受到内外部环境的测试和挑战。核心矛盾在于国内经济和通胀都比较疲软，需要通过降低利率去刺激经济，但是海外尤其是像美国和大部分其他发达经济体，因为通胀持续加息，中外利差倒挂，也导致了汇率开始出现贬值压力。为了避免MLF基准利率的降幅过大加重汇率贬值的压力，央行一定程度上压制了MLF的降幅，这其实意味着货币市场利率已经跟政策利率MLF脱钩，同时贷款利率也跟LPR存在脱钩，造成两轨并一轨的设计再次回到脱轨的情况，失去了MLF的锚的指示。

但货币市场利率和MLF脱钩更核心的原因在于，去年央行流动性投放更加集中于利率相对更低的结构性工具，包括再贷款、再贴现、降准等操作。因此结构性工具的利率反而才是对市场有意义的政策利率。毕竟银行边际上从央行拿到的资金是这些结构性工具的成本，而非MLF的成本。如果MLF和这些结构性工具的利率没有出现很明显抬升，意味着整体来讲货币政策的锚不存在上升趋势，进而也就不需要担心债券利率上行的风险。但投资者还是会担心如果经济回升比较强劲，是否会触动央行收紧流动性并抬升货币市场利率，我们认为概率是比较小的，不太可能再次出现2020年下半年利率很明显反转的行情。

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首先，从政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的定调来看，还是强调了货币政策依然要精准发力，保持流动性合理充裕，也就意味着货币政策整体的方向定位是继续保持宽松，而不是收紧。其次我们从宏观逻辑来看，过去货币政策主动收紧时，往往意味着经济基本面有比较强的支撑或者说是出现了过热的情况，如需求出现过热，需要通过政策收紧去压制过热的需求。我们认为2023年的经济修复会是缓慢地回升，而不是过热地回升，需求不会明显超过供给，所以货币政策从这个角度上讲没有必要去收紧，抑制修复性的需求。

总结来看，我们认为MLF对债券的指导意义边际上是在下降，债券市场的定价逻辑还是要重新回归到回购利率可以维持稳定的水平。一方面是通过结构性工具利率水平来进行锚定，另一方面是跟历史情况去比，包括历史经济情况来进行锚定，判断利率的合适水平。总体而言，我们觉得利率水平很难回到2019年和2021年的位置，一定程度上还是会低于2019年和2021年的水平。

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至于利率下行空间，主要逻辑不是看二级市场回购利率的进一步下降，而是要看MLF和存款利率这种2022年降幅相对较小的利率的补降，尤其是存款利率的补降较为关键。大体来看，我们认为2023年二级市场的回购利率还是会维持在低位或者是略降。比如说我们判断隔夜回购利率保持在1%附近，7天回购大约在1.5％~2％的区间，1年期同业存单利率维持在1.8％~2.2％附近，10年国债的下限可能在2.4％，上限在3%附近，比较多的时候可能在2.6％~2.8％的区间进行震荡。如果存款利率补降空间大，那么不排除10年国债利率回落到2.4％~2.6％的可能。我们认为信用债收益率也会逐步地回落，信用债的锚还是在贷款利率，所以后面的信用债收益率，尤其是高等级的信用债收益率，可能也会跟贷款利率重新靠拢。3年和5年的AAA中票利率有望逐步回落到3%以内，甚至是低点可以向今年的低点看齐。

文章来源

本文摘自：2022年12月24日已经发布的《如何理解债市的锚和对明年的定价？》

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