企业分析习作——苏泊尔

一、历史回报

苏泊尔的历史回报当然很高，前复权看一看K线就能很清楚，苏泊尔是当之无愧的大牛股，具体可以参考这篇文章：苏泊尔学习笔记1。文章对苏泊尔做了个投资收益回溯和企业整体概述，我没有什么要补充的。

二、高回报的原因：量价拆分

苏泊尔是如何取得如此出色的成绩的呢？

对营收进行量价拆分，结果如下：

自2014年苏泊尔公布销量数据以来，炊具和电器业务主要靠销量的增长带动，单价没有跑赢通胀。

实际上不仅是苏泊尔，九阳、小熊、爱仕达的单价均没有跑赢通胀（美的没公布小家电销量）：

企业没有提价，可能的原因在于，炊具和小家电都属于技术含量不高、产品同质化严重的行业，提价会影响企业的市占率。

不能提价，业绩的提升就只能依靠销量的增长，那么销量的增长是否可持续呢？

三、护城河源自哪里？

在苏泊尔的规模远超其他竞争对手的情况下，毛利率并没有拉开差距，或许是因为炊具和小家电行业的规模效益门槛太低（据报道，新增一条空气炸锅生产线仅需投资70万元）。总之，在苏泊尔身上也没有发现明显的低成本优势。

不存在技术优势、产品同质化严重、成本优势不明显，似乎苏泊尔的护城河只能来自品牌和渠道了。

品牌护城河无法量化，我们只能得出“苏泊尔是全国知名品牌”的结论，暂且搁置。

至于渠道优势，我们可以通过数据观察到。

早在2018年，美苏九的线下销售份额就已经超过90%。需要说明：小家电由于相对较小的单品价值，很难像大家电品牌一样单独开设正式的线下专卖店，因此家电连锁、商超渠道成为了小家电的主流消费渠道，而线下KA卖场又有货架资源有限、扣点费用高企的特点，头部企业更容易从规模优势中获益，这时，规模优势使得头部企业可以拿出更多的资源抢占渠道，从而构建渠道独占性的竞争优势。其他中小企业当然无力对抗。

然而，两场悄然发生的变革，让众小企业看到了打破巨头封锁的曙光。

一是线下销售逐渐过渡到线上的渠道变革。

奥维云网数据显示，中国小家电市场销量线上占比从2014年的24%猛增到2020年上半年的83%。相比于对线下的绝对把控力，美苏九的线上份额占比2019年仅为67.6%，消费习惯的改变使得中小企业有机会绕过线下渠道的壁垒，有了与巨头一战的机会。

二是市场正从大单品时代过渡到个性化产品时代。

传统刚需（电饭煲、电磁炉、电热水壶等）大单品已经逐渐步入存量竞争时代。2017-2020年，电饭煲年产量分别为3.08亿台、2.36亿台、1.51亿台，连续4年下降；电磁炉销售额分别为30.6亿元、32.44亿元、32亿元、30.79亿元，连续三年下降。

而新兴细分品类的创意小家电方兴未艾，也是目前以及未来小家电行业增速的主要贡献品类：

然而创意小家电品类更偏快消品属性，并不是刚需，价格便宜，消费者容易冲动消费，因此需求不稳定，销量也随之大起大落。同时，创意小家电的消费者较为年轻，更加注重颜值，行业新贵小熊电器就以外观差异化的“萌系小家电”切入市场，营收飞速增长。

然而小家电行业壁垒不高，面对激烈的竞争，小熊电器目前的应对思路还是在错位竞争上，专注长尾产品，措施包括：①在巨头们的绝对优势领域——传统刚需大单品品类中寻找差异化空间，比如开发小容量的一人食电饭煲；②追逐行业热点，满足一些尚未被时间验证的需求，比如早餐机、煮蛋器、电蒸锅等，③未来可能还会自主开发一些新品类。

但即使这样，小熊仍然面临几个问题，一是在创意小家电快消品化的前提下，消费者的需求变化莫测，想要开发一个新品类，需求能否持续很难保证，还要承担新品无人问津的风险；二是创意小家电非刚需的属性注定了，即使采取跟随行业热点品类的策略，也会面临需求波动的风险；三是“颜值”高不构成竞争优势，新进入者（据天眼查数据，我国目前有超119万家状态为在业、存续、迁入、迁出的小家电相关企业。其中，67.4%成立于2017-2021年的5年之内）和老牌巨头都可以轻松复制，实际上，2020年小熊电器市占率已经开始下滑。

所以苏泊尔当前面临的问题是，传统刚需小家电面临存量竞争，而线下深耕多年形成的渠道壁垒又不能快速移植到创意小家电领域，苏泊尔想要保持增长就不得不与众小企业公平竞争。

那么面对即将到来的公平竞争，苏泊尔做好了充足的准备了吗？

四、面对挑战，苏泊尔的态度如何？

关于苏泊尔对未来的态度，我们可以从三个事实中，看出一些端倪。

股权激励

2021年12月，苏泊尔公布了新一轮限制性股票激励计划，授予价格1元/股，2022年、2023年两个解除限售期的业绩考核条件皆为净利润增长率不低于5%。

计划草案一发出，随即收到深交所关注函。关注函主要问了两个问题，1元/股的授予价格是否存在利益输送；净利润增长率5%的考核条件是否合理。

任何企业如果涉及利益输送问题，我们都可以果断地一票否决。但即便不存在利益输送，这5%的净利润增长率的解锁条件，是否说明了管理层对未来不是很有信心？

分红政策

2018年起，苏泊尔突然提高分红比例，是否意味着留存利润已经无法维持曾经的高回报率了呢？

研发占比

虽说小家电行业是个技术成熟的行业，研发投入并不是很重要，但苏泊尔不仅是美苏九这个行业第一阵营中的吊车尾，甚至连以“重营销轻研发”著称的小熊电器都赶不上，让人不得不为企业的未来技术储备捏一把汗。

当然，即便看起来苏泊尔没有为未来做出适当的准备，也并不意味着它马上就会衰落：毕竟中国的人均小家电保有量相比发达国家还有很大的增长空间；小家电本身技术变化不快，苏泊尔有充足的时间作出反应；多年来积累的品牌口碑，也能起到一定的护城河的作用——上淘宝搜一搜高压锅，看着多达100页的商品，是不是觉得随便选个知名大品牌的产品，可能会更省事一点呢？

五、估值

类似2021年底的一元钱限制性股票激励计划在苏泊尔的历史上也出现过，早在2012年，苏泊尔就有一次限制性股票激励计划，授予价格是0元/股。激励的结果还不错，2012年苏泊尔的股价在5~10元之间，至今投资者已有5~10倍的收益。当然这并不能证明这次的激励计划就一定没有利益输送，密切关注吧。

估值很简单，总结一下思路。

苏泊尔的传统优势产品增长受阻，新兴产品虽然增速快，但体量小，且需要与众多新进入者拼刺刀，对企业的利润增速贡献不会很大。

同时，小家电行业技术变化慢，即使失去了独占渠道这张王牌护城河，品牌护城河也可以让苏泊尔占据一定优势。

综上，未来三年的净利润增速会有，但一定不会很快了，就直接用管理层激励计划里的增速测算，以2021年的业绩快报19.4亿净利润为基数，2024年净利润为19.4×1.05^3=22.5亿元，给予25倍PE，合理估值为560亿元。

300亿以下再看。