生活今年将主要的精力放在了陪伴孩子上，5岁正是孩子最可爱的年纪，我可不想错过。只要我一有空，就会陪她玩、给她做饭、哄她睡觉、陪她上兴趣班，结果女儿越来越粘爸爸了。附带的成果就是，炒菜做饭的口味稳定性越来越高了（咱不也敢吹自己做的多好吃），西餐也有涉猎，招待客人时自制的汉堡、牛排和奶油蘑菇汤获得了大朋友和小朋友们的一致好评，也算是一种意外的收获吧。（左右滑动看更多）孩子一直对艾莎公主特别着迷，11月的时候全家一起去了趟香港迪士尼（那里是全球首个冰雪奇缘主题园区），给孩子庆生，过了一个梦幻般的生日，孩子开心，我们也开心。（左右滑动看更多）自我提升年内读书30本，与去年持平。公众号文章更新20篇，跟去年一样，平均18天一篇。更新频率不高，是因为实在没有什么动力，这可能也源于我落后的金钱观——曾经的我觉得在公众号里发广告会打扰读者，造成不好的阅读体验，因此很多中介在后台私信我要商务合作，我都一一回绝了。但这种想法就会带来上述没有动力更新的后果，这样对我自己也会有损失——没有输出的倒逼，输入端也会差强人意，而适当的激励能保持分享优质内容的频率，也能督促自己多读多看多思考，这其实是双赢。想明白这一点，我就打算今后不定期放一条小广告，尽量以不打扰各位为前提，目前的想法是不定期放在次条，也保留视情况放在头条的权利。初步计划是这个号（投资行思）争取周更；另开一个小号专门吹水，保证日更。更正错误要尽早，今天就有次条广告。请各位给我点鼓励，点一下次条广告，感谢感谢为钱更文，不磕碜。而上述认知的改变我必须要感谢三娘@Lucy.lu，没有她每天坚持在我们的小群里催更，我不可能想通这个道理。感谢三娘。投资投资收益方面今年也算是跑赢了指数，自2019年3月至今的收益率如上图。数据取自老唐推荐的有知有行APP，但转移的过程中历史数据丢失很多，印象中从2016年开始记录的投资收益会比图片中高那么一点，但也无所谓了，数据已经够说明问题了，呆坐不动大法跑赢沪深300，年化收益率超越指数13.8%。对于大多数投资者来说，今年是糟心的一年，本来以为经济形势会有个报复性反弹，结果却是如此（我记得不能用负面词汇对吧）。当然了，不仅仅是经济形势，其他方面说多了号就没了，还是那四个大字，DDDD。但结果看来，今年我的实盘也就跌了6.5%，这就是优秀企业的韧性（顺便披露一下，我的实盘抄的老唐作业，几乎一模一样）。陪伴企业共同成长，不定期给企业做个体检，剩下的交给时间，投资就是如此简单。至于今后宏观环境会如何，它很重要，但我们既无法预测又无法控制，唯一的方法就是拉长时间对冲——总会有好的时候，而且这种好时候来的越晚，我们便会越富有，对吧。预祝大家2024幸福满满，财源滚滚。

暖场案例01老王的烧饼摊生意火爆，每天忙得焦头烂额，更让老王头疼的是，每个月烧饼摊都要进货，但进货之后成本该如何核算，老王有点想不明白——每次买回来的面粉价格都不一样，第一批面粉的进货单价是9元/千克，第二批进货单价8元/千克，领用两千克面粉做成烧饼后，该把多少钱计入烧饼成本里呢，是18元，还是16元呢？于是他拿着记账单找到了会计师小明，上面写着：①7月1日，结余面粉80千克，单价10元/千克，账面余额800元；②7月10日，购进面粉100千克，单价9元/千克，共计支付900元；③7月19日，合计卖出烧饼2000个，使用面粉100千克；④7月20日，购进面粉120千克，单价8元/千克，共计支付960元；⑤7月30日，合计卖出烧饼2500个，使用面粉125千克。“会计准则规定，存货的发出计价方式只允许采用先进先出法、月末一次加权平均法、移动加权平均法或个别计价法。”小明见老王满脸疑惑，继续说：“我们一个一个解释吧，我来根据你的记账单做几张表，看完你就明白了。”“先说说先进先出法。顾名思义，就是谁先购入谁就让谁先发出。”“发出？发出是什么意思啊？”老王一听到会计术语就头疼。“发出就是会计上对存货销售或者耗用的简称。”小明一边解释一边做表。“表做好了，你看看。”“也就是说，在先进先出法下，你截至7月19日使用的面粉成本，是先领用上月结余的那部分，剩下的再领用7月10日进货时的那部分，合计金额980元；而截至7月30日使用的面粉成本，是先领用7月10日那批货的剩余部分，不够的话，再领用7月20日购入的那批货，合计1080元。好理解吧”老王似懂非懂地点点头。“再来看月末一次加权平均法。”小明又开始奋笔疾书。“月末一次加权平均法必须等到月末才能计算出发出存货的成本，月末时，用结余金额加上所有批次的进货金额之和除以结余数量与所有批次进货数量之和，先算出发出存货的单价，再用该单价乘以存货发出的总数量，即可得出本月发出存货的金额。”“最后是移动加权平均法。”小明没给老王思考的时间，“这种方法是月末一次加权平均法的进阶版，它是在每次进货时都进行一次加权平均，我们再来看表。”“至于个别计价法嘛，就是一个存货一个价，卖哪个计哪个，主要用在存货价格特别贵重的行业，比如珠宝、名画等贵重物品，你的烧饼摊并不适用。”“那我到底该用哪种方式呢？”老王用求助的眼神看着小明。“大部分企业目前选择的都是月末一次平均加权法，因为它很简单，工作量不大；移动加权平均法会复杂很多，计算量较大，对了，著名的贵州茅台采用的就是这种方法。我看你还是选择月末一次平均加权法吧，简单方便。”“行，我相信专业人士的选择。”老王喜笑颜开。涪陵榨菜毛利率延迟下降之惑02现在我们先把存货发出的计价方法放一边，让我来对涪陵榨菜的情况稍微作个介绍。涪陵榨菜最主要的原材料就是青菜头，青菜头每年二月中旬成熟，涪陵榨菜公司每年二月中旬至三月上旬完成对青菜头的采购入库工作，这是一年之中唯一一次大规模收购行为，之后公司只会零散地收购一些榨菜半成品，金额相对较小，不会对成本有重大影响。2021年，青菜头欠收，公司采购均价从原先的800元/吨暴涨至1400元/吨。管理层曾表示，公司每年上半年使用去年收购的原材料，5、6月份开始使用当年新收购的原材料，故原材料价格波动对公司毛利率的影响将于下半年显现。2021年各季报的毛利率也显示，青菜头收购价格的暴涨确实是从下半年开始使公司整体毛利率断崖式下跌的：我们重点关注一下管理层说的那段话（黑体字），上半年使用去年收购的原材料，下半年使用新收购的原材料，是不是很像我们在暖场案例中介绍的先进先出法？然而涪陵榨菜的年报上赫然写道：没错，涪陵榨菜发出存货的计价方法采用月末一次加权平均法，回顾一下月末一次加权平均法的规则，我们会发现，既然公司在3月上旬就可以完成对青菜头的大规模采购入库，那么2021年青菜头收购价格暴涨的影响，应该最迟在3月末就会抬高原材料的发出成本，同时公司只要领用原材料进行生产，高价的原材料便会影响到库存商品的成本，而只要公司当月有销售，高价的库存商品成本便会使公司的毛利率降低。也就是说，如果涪陵榨菜公司采用了月末一次加权平均法，公司的毛利率便不会像管理层所说的那样，直到下半年才会下降，而是在3月末就能发现端倪，我们至少可以在第二季度的财报中看到公司毛利率的大幅下降。然而事实却是，直到第三季度我们才看到了毛利率断崖式下跌的现象。难道管理层说谎了？为此我专门向管理层询问，得到如下答复：没错，就是一层窗户纸——管理层在进行存货管理时，进行了分类。新窖的青菜头还需要进行三腌三榨，工艺流程都没走完，不可能用来生产成品，自然是不能跟老窖里可以随时包装成产成品的青菜头混为一谈的。这样的分类合情合理，会计上也确实允许这样的分类。这里得插一段题外话了，存货的上述这种可以灵活处理的规定，其实是一种风险敞口——管理层是有机会从中作梗的。如果存货同时具备：①不同存货的形状等物理性质差异很小；②用途、功能差异很大；③价值差异很大，三个条件时，审计人员可能也会分不清管理层到底有没有说实话，所以，投资简单易懂的行业，真的很重要。另一种逻辑上的可能性03在询问管理层，得到标准答案之前，我是这么猜测的，它只是一种逻辑上的可能性，实际上不太可能发生，这里记录一下。根据月末一次平均加权法的规则，原材料如果不发出，那么即使其账面单价已经改变了，也不会影响到产成品即财报科目中的库存商品的单价，库存商品单价不变，报表毛利率就不会改变。于是我们只要令公司在一月末之前，完成1~5月的生产任务，账面上保留足够卖到5月末的库存商品，自一月末开始停工停产，直到6月初再复工复产，领用高价原材料，这样就可以实现直到下半年毛利率才大幅下降的情况。这种猜想对于涪陵榨菜这个市场上的优等生来说，一定不会发生，但对于经常作弊的差生来说，则是一种可行的选择。从这个角度来看，只与诚实、优秀的管理层打交道，也是很重要的一件事。

今天以实际案例为参考，探讨一下股份支付中的以权益结算的股权激励，重点关注其如何影响利润。股权激励通俗点说就是你给我干活，满足了我的条件之后，我给你股票。会计上将它分为几个重要的节点，我们先来简单解释一下，如图：授予日：老板确定要给你制定股权激励的日子；可行权日：你的工作满足了老板的条件的日子；行权日：你获得股票的日子；出售日：你卖出股票的日子。员工提供了服务，获得了股票，企业却没拿出一分钱来（甚至还有可能收到钱），这样做不是皆大欢喜？当然不是，会计上会要求企业每年都要确认职工薪酬，怎么确认，确认多少呢？我们先通过一个暖场案例了解一下。暖场案例01老王的烧饼摊越做越大，分店店长和区域经理加起来两只手都数不过来了，为了将管理层利益与公司绑定，老王决定实施一次股权激励计划。具体方案如下。参与人员：区域经理和分店店长共计10人。授予日：2023年1月1日；授予日公司股权的公允价值：30元/股；等待期：自授予日2023年1月1日至2025年12月31日共三年；解锁条件：三年年化营收增长率大于10%；股数：每人1000股，共计10000股；行权价格：24元/股。每一份股权激励的公允价值：30-24=6元/股股权激励总体公允价值：(30-24)×10000=60000元。对于这样的股权激励计划，会计准则要求我们在等待期内的每个资产负债表日，即分别于2023、2024、2025年末确认管理费用。至于确认多少费用，会计准则里说的很拗口，我在这里以上例为参照进行解释，分为三步：①找到授予日当天的该股权激励的每股公允价值。对应上例，股权激励的公允价值为6元。②股权激励实施过程中，最终发到管理层手中的股票的总份数可能会受到管理层辞职或解锁条件不满足等因素影响，我们要根据实际情况预估最终的可行权股票数量。对应到上例中，假设老王根据第一年即2023年的管理层辞职数量预计最终可行权的股票数量只有7000股，那么第一年末就要将7000股作为预计可行权的股票数量；同样的，我们假设老王在第二年即2024年末预计最终可行权的股票数量为6000股；另假设到了2025年末，实际最终有5000股可行权。③将①和②确定的数值相乘，再乘以授予日到该年末的时间间隔占总等待期的比例，即可得出截至当期累计应确认的管理费用金额。对应上例，授予日为2023年初，那么截至2023年末，该会计期间占总等待期三年的比例为1/3；同样的，到了2024年末，从授予日2023年初到2024年末时间间隔为2年，那么该期间占总等待期三年的比例为2/3；2025年末为3/3=1。那么截至当期累计应确认的管理费用金额分别为：2023年末：6×7000×1/3=14000；2024年末：6×6000×2/3=24000；2025年末：6×5000×1=30000。另：如果授予日不在期初，比如说在2023年10月底，那么就应该按月份计算，即从授予日起，截至2023年年末的累计时间间隔占等待期的比例为2/36，同理，截至2024年年末则为14/36，2025年年末为26/36，截至2026年10月底为36/36。这个得提前说，后面会用到。④我们最为关注的结果终于要出来了，截至当期累计应确认的管理费用金额减去前期累计已确认金额，即为当期应确认的管理费用金额。对应上例，每年应确认的管理费用金额为：2023年：14000元；2024年：24000-14000=10000元；2025年：30000-24000=6000元。怎么样，最简单的例子了，各位有没有被绕晕呢？好了，到此基本原理都讲完了，下面我们对照实例来看看股权激励的费用确认过程，大家注意力集中，我要开始变型了。上市公司实例展示02我们以绝味食品2021年股权激励方案为例，看看财报中的数字是如何勾稽的。简介2021年绝味发行了首次股权激励计划，但由于当时解锁条件设定不合理，营业收入增长目标设定的太高，导致2021年底的营收不达标，管理层预计之后两年的营收目标也很可能不达标，于是在2022年中旬主动取消了该计划，并于2022年实施了一份新的股权计划，适当调低了营收增长目标。2021年绝味食品股权激励计划草案我们通过绝味的这份股权激励计划草案来复习一下整个计算过程。该草案的具体情况如下。参与人员：副总经理、财务总监、核心员工共计124人。授予日：2021年2月下旬（因为是计划草案，所以授予日实际是一个预计的日期）等待期：这份草案的等待期与我们的暖场案例有些区别，它将计划分为三部分：自授予日起12个月后，即2022年2月下旬，如若解锁条件满足要求，则管理层可以获授总股票数量的40%；自授予日起24个月后，即2023年2月下旬，如若解锁条件满足要求，则管理层可以获授总股票数量的30%；自授予日起36个月后，即2024年2月下旬，如若解锁条件满足要求，则管理层可以获授总股票数量的30%。解锁条件：相比2020年，2021年营收增长率不低于25%；相比2020年，2022年营收增长率不低于50%；相比2020年，2023年营收增长率不低于80%。股票数量：559.8万股。行权价格：41.46元/股。公司股权的公允价值：即授予日（因为授予日在未来，所以不可能预测授予日当日的收盘价，所以一般在股权激励计划草案发行时会选取一个测算日，用于计算，该草案测算日为2021年1月27日）绝味食品的收盘价，84.04元/股。股权激励每股公允价值：84.04-41.46=42.58元/股股权激励总体公允价值：42.58×559.8=23836.28万元。所有数据列示完毕，接下来我要按照暖场案例介绍过的方法，解释下图的数字都是怎么来的：首次授予的限制性股票数量559.8万股不用解释了吧；需摊销的总费用就是我们上面计算的股权激励总体公允价值；后面的四个数字是接下来的四年中需要进入管理费用和销售费用的数字，会影响利润，因此是我们投资者最关注的数字了，为了解释他们是如何计算得出的，需要绕点路。我们上面说过，这一整套股权激励计划的等待期被分成了三个部分，第一年解锁40%，后两年各解锁30%，但这样理解的话，就无法按照我们暖场案例介绍的方法计算费用了。但我们可以换一个思路，把这一整套股权激励计划切分成三份。其中第一份股权激励计划授予的股票数量占整体的40%，等待期为12个月；第二份激励计划授予的股票数量占整体的30%，等待期为24个月；第三份激励计划授予的股票数量占整体的30%，等待期为36个月。分别计算每份股权激励计划所需要结转的费用，再在每一资产负债表日即每年年末将他们所需结转的费用加总即可。这样我们就可以套用暖场案例里的公式进行计算了。2021年末，第一份激励计划所需结转的费用为：42.58×559.8×40%×10/12=7945.43第二份为：42.58×559.8×30%×10/24=2979.54第三份为：42.58×559.8×30%×10/36=1986.36三份加总为：7945.43+2979.54+1986.36=12911.32稍作解释：1.公式中的10，是自授予日2021年2月底至2021年底的月份数；2.发行股权激励时对于最终可行权股票数量的预测一直是559.8万股，这应该是在偷懒，当然，也正因为偷懒，我们才有幸能够借机解释整个计算过程。我们继续截至2022年末，第一份激励计划累计所需结转的费用为：42.58×559.8×40%×12/12=9534.51第二份为：42.58×559.8×30%×22/24=6554.98第三份为：42.58×559.8×30%×22/36=4369.99总计：9534.51+6554.98+4369.99=20459.48其中第一年已经确认的费用为12911.32，所以第二年应该确认的费用为：20459.48-12911.32=7548.16篇幅受限，再后面的两个数字，留着给有兴趣的小伙伴们自己计算吧。解锁条件未达标，怎么办？很幸运（可惜）的是，绝味食品2021年解锁条件未达标，第一年的40%的限制性股票未解锁，给了我们继续研究的机会（当然，绝味的股东可能不会这么想）。在2021年的年报中，绝味给出了这么一张表：我们先来看这张表的上面两行，这两行对应的是股权激励计划草案中的两个30%的部分。表中没有列示40%的部分，是因为2021年末已经知道它不可能在2022年3月8日解锁，管理层预计可行权数为0，因此在2021年不确认任何费用。2021年年报中，我们得知，该股权激励计划于2021年3月8日为首次授予日，因此上表中的每股公允价值71.80即为授予日的收盘价。转让每股作价没有变，与计划草案一致，为41.46。股份数这里有点变数。年报中透露，原定的激励对象124人中，有4人放弃认购，因此限制性股票授予数量从559.8万股下调到559.4万股，管理层可能据此预计还将有人会放弃认购，所以这一栏中本来应该是559.8×30%=167.94万股，被下调3万股至164.94万股。“本次产生的股份支付的金额”这一栏就是用限制性股票的每股公允价值乘以预计的股份数，即（71.80-41.46）×164.94=5004.2796万元。2021年确认的股份支付费用即为股份支付总金额乘以摊销月份占比：5504.2796×10/27=1853.436889万元。同理，2022年确认的股份支付费用为：5504.2796×10/39=1283.148615万元。表中的下面两行是该次股权激励计划中预留的部分，我上面略过没提，这里只要知道算法都一样，最后计算股份支付金额的时候，把它们加上就行了。这里我们要记住表中两个关键数字，后面会用到，一是在2021年末这个时点往后看，本次股权激励计划需要支付的总金额为108948237元；二是2021年已经确认的费用31652904.27元。更幸运（可惜）的来了，绝味于2022年中自认为当年的解锁条件制定的太苛刻，后面两年均解锁无望，于是主动放弃了2021年的股权激励计划，也让我们认识了一个新颖的词汇——加速行权。加速行权03在解锁条件无法完成的情况下，企业有两个选择，一是等待计划自然作废，二是主动取消该计划。前者的好处在于管理层每年年末可以以“预期最终可行权股票数量为0”为理由，不确认期间费用，但弊端在于需要等待至股权激励计划执行完毕，亏了时间不亏钱；后者的好处在于可以立即重新发布另一项激励计划，但弊端在于必须加速行权，即将今后两年需要确认的费用提前一股脑全部确认，可能会对当期利润造成重大影响，赢得时间亏了钱。我们来看看绝味在2022年是如何执行加速行权的：这里只需关注第一列数字，第一个108948236.99，我们上面提过，是本次激励计划的总成本。第二个数字77295332.73由,三个部分组成：①2021年已经确认的31652904.27，②2022年度需要确认的费用13694538.96，③是需要加速行权的部分63600793.77。这里①上面说过怎么来的，②要怎么计算呢？与暖场案例的方法一致，根据2021年报中股份支付金额表里的数字计算，这里就我只列算式了：50042796×14/27+50042796×14/39+4431322.5×5/26+4431322.5×5/38-31652904.27=13694538.96总费用中，扣除2021年已确认的费用①，再扣除2022年主动取消激励计划前已确认的费用②，最终需要一股脑全部确认的加速行权的费用为③，即108948236.99-31652904.27-13694538.96=63600793.77。通过加速行权的计算过程，我们可以了解到，绝味食品加速行权扣除的这6360万元，实际上没有任何现金支出，它也不能代表员工为企业做出了等量的贡献。举个例子吧，我们原定下周三要去看电影，结果电影院于周末通知要重新装修，持续一周时间。电影看不成了，本来要花出去的电影票钱真正损失了吗？并没有，然而会计准则在股权激励场景下会要求企业把这“损失”写进利润。这么做的原因，是防止企业随意取消激励计划，从而调节利润——还记得吗，当期费用的计算方式为截至当期累计需费用减去前期已确认的费用，这意味着如果在第二年取消激励计划（截至当期累计需确认的费用为0）而第一年已经确认了部分费用的话，当期费用就可以是负数，也就是美化了净利润。所以加速行权是一个惩罚性措施，督促管理层制定更审慎的解锁方案，不然可能会导致员工的损失厌恶情绪，同时还会让公司的利润受损。

开场小故事01老王家有一门祖传的手艺——贴烧饼，怎奈家道中落，囊中羞涩。若想重操旧业，就得置办场地设备，买是买不起了，那干脆就租吧。老王与房东谈好了价格，场地加设备每年租金5万元，年底支付，租赁期10年。裤兜里只剩启动资金6万元了，一年下来赚的钱应该够支付租金的吧，老王这么算计着。祖上的手艺名不虚传，开业第一年年底，老王在账本上记录下了当年的利润情况：营收22万元，各项成本10万元，租赁费用5万元，净利润7万元。另外，老王还在账本上画下了年末的资产负债表。两张表如下：左右滑动查看更多记录完毕得意地吹着口哨，完全忘记了店里还有其他客人在用餐。“你这记录的不对啊老王，新租赁准则老早就印发了，承租人不再区分经营租赁和融资租赁，都需要确认使用权资产和租赁负债。”老王扭头一看，原来是“前会计师”小明一边吃着烧饼一边在对他的账本指指点点。老王弹开账本上混着口水的葱花，没好气地说：“哟，这不是前会计师小明嘛，那你倒是说说，我这账到底该怎么记？”“首先我们要确认租赁合同开始时的租赁负债，把你的租赁付款额，即每年5万元，连续10年，共计50万元以合适的利率，比如用烧饼摊的增量借款利率5%，进行折现，计算出的租赁负债为38.6万元，即5×（P/A，5%，10）=38.6。“接下来确定租赁合同开始时的使用权资产，因为你的租赁合同很简单，不涉及提前支付和租赁激励，不涉及初始费用和恢复成本，所以使用权资产在金额上就等于租赁负债，也为38.6万元。“使用权资产和租赁负债确认下来之后，你的利润表也要进行相应的改变了。原先计入利润表的5万元的租赁费用在这里就不合适了，应该用使用权资产的折旧费用代替，我们不妨采用直线法折旧，那么这10年里你租赁的这些场地设备每年的折旧就是38.6/10=3.86万元。相应的，使用权资产的期末余额为38.6-3.86=34.74万元“租赁负债的后续处理比较复杂一点，需要用租赁负债的年初金额乘以增量借款利率，确认每年的利息费用，并计入当期损益，即38.6×5%=1.93万元。同时，租赁负债的期末金额为期初金额加上利息费用减去租赁付款额，即38.6+1.93-5=35.53万元。“于是，你的资产负债表和利润表都得改，改成这样。”小明在老王的账本上重新填列了两张表，如下：左右滑动查看更多“另外，因为使用权资产折旧采用的是直线法，所以每年计入损益的使用权资产折旧都是相等的，而租赁负债每年确认的利息费用却不相等，每年填列利息费用科目时可以参考这张表。”小明又给老王做了一张表，如下：老王挠挠后脑勺，小明说了那么一大通，他好像一个字都没听进去：“去去去，吃你的烧饼去，搞那么复杂干啥，用我原来那张表多简单，我才不听你的呢。”说完老王白了小明一眼。小明耸耸肩，无奈地拍拍屁股，离开了烧饼摊。为什么要搞那么复杂02是啊，新租赁准则为啥要搞那么复杂呢，我们把前后两张资产负债表拿来对比一下，就知道了。左右滑动查看更多我们来看原资产负债表，是不是发现，虽说我们知道这家店今年赚了7万元，

先上结论：涪陵榨菜的这份年报，看起来很热闹，实则危机重重。这次我打算用通俗的语言，简单地聊一聊这份财报中我比较关注的地方，详细的计算数据就不贴在文章里了，省得大家看得头疼。关注点一：榨菜营收有史以来第一次下滑榨菜的销量在2020年达到了顶峰，之后逐渐下滑，但2021年公司对榨菜提价14%，使得榨菜营收保持了可观的增长。2022年，公司故技重施，但可惜的是没有奏效，榨菜销量下滑太严重了，即使当年提价12%，也挽救不了营收首次下滑的局面。榨菜的提价，可能也是为了应对原材料上涨的压力。我们知道，2021年榨菜的原材料—青菜头收购价暴涨了80%，使得当年榨菜的单位成本上涨17%，而2022年榨菜的单位成本甚至还有高位再冲高的趋势，也可能是为了报表毛利率好看，管理层不得已继续提价12%，最终将毛利率维持在了2021年的水平，略有0.8%的提升。实际上，2022年青菜头的收购价已经从2021年的1250元/吨恢复至正常的800元/吨了，但毕竟青菜头的成本仅占榨菜原材料成本的35%，由于过去三年的种种原因，其他耗材的涨价幅度也不小，最终使得2022年榨菜单位成本又上涨了5%。虽说公司确实是榨菜行业的霸主，但榨菜这种制作工艺简单、缺乏文化支撑，同时也是高含盐量、与消费者越来越注重饮食健康的潮流格格不入的产品，其提价的空间总是有限的，2022年的提价已经影响到销量了，2023年管理层可能会谨慎许多。不幸的是，2023年青菜头的采购价格又回到了1100元/吨，与最困难的2021年相差无几，毛利率能否维持2022年的水平，就要看其他耗材的价格是否回落了。一边是主要原材料价格大幅上涨，另一边是提价空间已经极其有限，2023年的年报很可能又是一张不好看的年报了，唯有一种可能可以挽救——榨菜的销量大幅增长。是的，前三年的销量下滑可以用口罩做借口，今后总不行了吧，检验管理层的时刻终于到了。关注点二：榨菜城项目工程停滞2020年底募集的30亿资金，当时说好的建设周期为3年，目前按管理层的说法，可能要到2025年才能投产了，这30亿闲置资金趴在账上，只能取得一些微薄的存款利息和理财收益，是极大的浪费，公司的ROE从2020年的24%腰斩到近两年的12%，罪魁祸首就是它，在这件事情上，管理层的决策是欠考虑的。30亿的闲置资金也使利润表出现了微妙的变化。关注点三：利润表“虚胖”为了突出闲置资金的影响，我将利润表中的利息收入、投资收益、公允价值变动收益统称为“资本收益”，因为公司的金融资产全是保本型理财产品或银行存款，所以这个资本收益就基本上反映了闲置资金的利息情况。可以看到，表面上看，2022年的税前利润相比2020年增长了1.5亿元或16.5%，不明就里的投资者可能就以为这反映了公司的业务韧劲，但实际上主业经营层面的“经营收益”并未改善（反而需要质问的是营收增长了近3亿，为何经营收益没变？），闲置资金贡献的资本收益贡献了几乎全部的增长。同样的，相比于2021年，2022年的税前利润增长了1.9亿，主要由两部分贡献：经营收益中销售费用的1.1亿元节约和资本收益0.5亿元的增长。销售费用节约了1.1亿元，是因为2022年没有在梯媒和央视投放广告，口罩有一定的影响，经济形势不好，广告主投放意愿不高也是部分原因。资本收益的增长源于金融资产的增加，保本型理财产品的收益率低得吓人，不得不再次吐槽一下管理层的资本配置水平。2022年的1.9亿税前利润增长中，0.4亿是由主营业务的毛利润贡献，其中榨菜产品和非榨菜产品各自贡献0.2亿。榨菜产品上面说过，是由于毛利率0.8%的增长所致。非榨菜产品从2.9亿增长至2022年的3.7亿，但毛利率从34.5%下滑至29.7%，暂时没什么看头。关注点四：关于公司战略的表述又有新变化在未来发展的展望章节公司首次提及了要向复合调味料、预制菜方向发展，形成“榨菜+”和“复调、预制菜”双轮驱动。调味酱、开味菜、萝卜泡菜的屁股还没坐热呢，就又来了两个新宠。公司的所谓战略一改再改，从多品类发展到专注榨菜在转回多品类发展，现在又要进入复调和预制菜领域，结合近几年榨菜产品的密集提价操作，给人感觉涪陵榨菜的管理层为了保持业绩增长有点手足无措、慌不择路。我当然没资格给身经百战的管理层提建议了，但我心中一直就有一个问题，在公司最具优势的榨菜领域，真的就一点出路都没有了吗？踏踏实实按约定的时间建好榨菜城，在榨菜行业深耕细作，哪怕只做一个规模不大、净利润保持稳定、持续高比例分红的企业，不也是一种对投资者很有利的做法吗？无头苍蝇一样乱窜，真不怕一手好牌打稀烂吗？好了，吐槽结束，回归正题。同时，公司也第一次把“坚持D的全面领导，将D的创新理论、实践要求运用到企业经营管理中”写进这一章节，我也搞不懂是好是坏。当然也有好的方面，公司终于深刻意识到榨菜产品本身的局限——太咸，与目前的饮食健康大趋势背道而驰，所以要将“乌江=榨菜”向“乌江=不咸的佐餐开味菜”升级，算是找到了关键问题所在，至于升级之后消费者买不买账，只能边走边看了。总结：这份年报不好看，但我对榨菜还抱有一丝希望（利益披露：未曾持有一股），2023年是脱离口罩的第一年，榨菜还有没有希望重新获得消费者的青睐，我不愿过早下定论（虽然我觉得希望不大），事在人为，管理层真要好好加油了。

自我提升全年读书29本，读过的财报可能有小一百份吧，写作20篇，都发表在了公众号里。自我提升是一个与自己较劲的过程，上面的这些数字可能在学霸们眼里有点小儿科，但对我自己来说刚刚好，既兼顾了学习与娱乐，又能够腾出时间照顾孩子，我对自己比较满意。投资是持续一生的事业，我的投资生涯至少还有50年时间，对于志向仅为几个小目标的我来说，时间还充裕的很呐。做书房志愿者今年有幸与书房的志愿者们一起参与翻译了一本书，书名叫《伯克希尔金融全史》，据说本意是想将此书翻译出来供后院各位同学作为内部资料学习。我个人被分配到30页的翻译任务，用时1个月最终完成，但后来不知怎么回事，该项目似乎没有了下文，想想是有点可惜的。另外今年还在三娘的带领下，参与了老唐《手财2》的读后感审稿工作，收获了一大群认真负责有实力的优秀伙伴，拜读了无数篇才华横溢有深度的精彩文章，是一次值得反复回味的人生体验。感受封控3月底的时候，陪队长去上海就医，正好赶上了那一波鸳鸯封，但幸运的是我们在医院开始不接收病人的前一天顺利住进了病房，不然只能住在宾馆里挨饿——当时可是连外卖都点不到的。住院期间管控时紧时松。管得严的时候连病房门都不能出，只能读读书，累了趴在窗台上看看风景，然后继续坐在椅子上读书。也是有那么一段轻松的时间的，我就会趁保安大爷心情好的时候下楼去找个饮料机买几瓶饮料，但也仅限于此了，一切看保安脸色行事。住院一个月，停车费1650元，我们终于可以回嘉兴了，然而当时全国都对上海返程人员避之不及，我们在一切审批流程都办完、与我们接洽的社区工作人员也已经联系好，正准备开车回家的时候，又接到社区工作人员的电话，说嘉兴市卫健委的领导不同意我们返嘉。是的，流程没问题，一切准备就绪，但一个人说不行就是不行。于是我们当即决定辗转到老家合肥，在合肥隔离14天，把行程码的上海记录消除掉之后再返嘉——这也是一场豪赌，天知道这14天内合肥会不会变成高风险地区。高速上没敢下车，怕查看行程码的时候查到我们是上海返程，把我们抓起来隔离，所以我们准备了好几个矿泉水瓶（你们懂的）。合肥对于上海返程人员很友好，安排工作人员对接，带领我们去隔离酒店，过程很顺利。对于这位工作人员我们真的很感激，安定下来之后给他转了个大红包表示感谢，他拒绝了，他说，这是我们应该做的。是啊，工作人员的热情接待是他们应该做的，保安大爷的冷眼相待也是他们应该做的，卫健委领导的严词拒绝也是他们应该做的，我们急切渴望回家的心情也是我们“应该做的”，那这荒诞不羁的经历到底是怎么一回事呢？账户收益相信大家和我一样，经历了今年的市值大幅波动，会对“市场先生”这一概念的理解更上一层楼。在10月T台走秀后的几天时间里，那是市场最悲观的时刻，年内我的账户亏损达到33%，然而就像老唐所说，优秀的企业自然会适应环境的发展，并从变化的市场中找到自己的盈利方式，获取更好的收益，修炼呆坐不动大法的我最终在今天回升至亏损4%以内，跑赢上证指数11个百分点。如此动荡的环境，还能保持这般收益，这就是优秀企业适应环境的体现，不仅如此，更令人心生鼓舞的是，它们仍处于低估至合理的区间、它们未来还有很大的发展前景、它们大概率会永续存在。对于2023年，我满怀期待。

涪陵榨菜的三季报平平无奇，主要看点有三项。一、下定决心进行战略转向：首先得恭喜涪陵榨菜找到了更好的广告语，三季报的封面印着的广告语“怕咸吃乌江”我个人的感觉比之前的“鲜脆轻盐放心吃”更突出地点明了产品的特点，颇有点“怕上火喝王老吉”的味道。这也意味着管理层心里是明白的，目前榨菜销量的重要掣肘，也是榨菜行业的软肋——消费者已然把榨菜和高盐不健康划上了等号。不过也不能高兴地太早，管理层近几年确实越来越重视榨菜高盐的问题——首先得正视问题，其次才能解决问题，但目前榨菜集团的做法仅仅只是把自家的产品和其他榨菜产品做出区分，突出自身的与众不同，还未触及“榨菜=高盐”这个存在于消费者潜意识当中的更高层次的品类问题，这也是一个消费者教育的问题，需要榨菜行业中的所有企业的共同努力，最终如何解决，能不能解决，我们边走边看。但是，我们也不能忽视广告语的前半句——“下饭拌面香”。与之前的封面不同的是，2022年的三季报上出现了涪陵榨菜的产品全家福，意味着涪陵榨菜铁了心要横向扩充品类了。之前的文章里提到过，榨菜集团只要据守在榨菜这个行业里，它就永远都是老大，一旦四处出击，它就只能重新出发，变成一个没有任何神兵利器的大头兵。不过也有好消息，涪陵榨菜所选择的第二曲线属于预制菜行业--方便速食下的酱类/下饭菜子类目，该类目在2021年的增速较快，但该类目缺点也很多：口味选择太多，消费者不够忠诚；行业门槛不高，参与者腹背受敌；产品同质严重，单价不易提升；品类方兴未艾，更容易吸引竞争者入局……不过事在人为，期待榨菜集团能够在预制菜领域掀起像样的波澜。二、在建工程进度前面的文章说到过，榨菜集团在2020年底进行过一次定向增发，主要就是为了筹备资金打造名叫“中国榨菜城”的绿色智能化生产基地，三个月过去了，在建工程期末余额从8100万增加到8300万，这是决定建设该项目后的第二个整年，对于一个预算近37亿的大工程来说，这样的进度实在是有点拖沓，之前的文章也说过，或许榨菜的销量停滞也是管理层不急于施工的原因之一。三、原材料成本恢复正常水平2022年三季度与2021年三季度对比：2021年初的一场大雪导致浙江的青菜头严重减产，浙江的榨菜企业纷纷来涪陵抢购青菜头，使得当年的青菜头价格暴涨，而2022年青菜头价格恢复正常水平，体现在报表中就是在相同的营收下，2022年三季度的营业成本同比由2.9亿下降至2.4亿，贡献税前利润0.5亿，占税前利润增长额的绝对大头。其他科目几乎没有变化，2022年三季度与2019年三季度对比：2019年是没有疫情影响的一年，与之相比，2022年三季度的净利润还没有恢复至疫情之前的状态，主要原因在于销售费用的增长。实际上涪陵榨菜的销售费用是有逐年增长的趋势的，这可能与管理层不断提高榨菜零售价有关——为了消化单价提升带来的销量下降问题，管理层不得不通过做广告和做促销的方法缓解销量压力。小结：之前的文章给出过证据，榨菜行业很可能是受益于疫情的行业，然而榨菜的销量始终难以提升，这或许也是管理层铁了心要横向扩品类的原因吧。这次三季报后，涪陵榨菜的成长点，可能就要从之前的榨菜销量转移到新业务（下饭菜）发展上了，确定性会降低很多，继续保持关注吧。

6月9日茅台发布了2022年的财务预算方案，具体内容如下图：根据这个预算方案，我们就可以简单地推测一下茅台2022年的保底归母净利润，之所以说保底，是因为两点原因：一是市场上的茅台酒目前处在供不应求的状态，这种状态下想要多做出些利润来简直易如反掌；二是管理层总是有低估营收，高估费用的动机，以保证自己能够超额完成任务。对于这份文件，老唐也给出了自己的预测，老唐的文章主要涉及两个“利息费用”的估算，目的是让读者明白它们的来龙去脉，过程十分精彩，想要了解具体的计算过程请移步唐书房观摩学习。老唐公众号回复630即可然而，茅台是家具有宽阔的护城河的企业，它的护城河扎根在流传千年的“酒文化”之上——因为有酒文化，酒才是可以“品”的，好酒才会被人追捧，白酒的品牌建设才有意义，目前占尽消费者心智的茅台才会固若金汤。所以即使我们对净利润的预测偏差了二三十亿，又有何妨？所以我在这里只想谈谈，如果我们的目的仅仅是为了能够快速地预估2022年的归母净利润，我们需要做些什么？很简单，一张图就搞定了，如下：简化的算法与老唐的预测差别很小，可以忽略不计，对于我们投资像茅台这样具备宽阔护城河的企业来说，精确度已经足够了。

今天我们来梳理一下洋河的金融资产。洋河购买的银行理财、信托、证券等金融资产，全都放在了资产负债表中的两个科目下：“交易性金融资产”和“其他非流动金融资产”，这些金融资产包括权益类和债券类，皆采用公允价值计量，变动计入损益，但公允价值计量的层次不同，意味着这些金融资产的最终账面价值的可靠性也有所区别，我们先来看图：分层次来看：第一层次第一层次，2021年是12.99亿，包括中银证券期末账面价值10.62亿和VSPT账面价值2.37亿。中银证券大家都熟悉，洋河出资3亿元，持有78947368股，2021年末中银证券股价13.45元，期末账面价值即为持股数乘以股价，10.62亿元。VSPT是智利的第二大酿酒集团（实际上也就是个年收入20亿人民币左右，净利润2亿不到的酒企）。2018年1月，洋河智利控股子公司收购VSPT12.5%股份，持有4996212080股，每股收购价格7.9比索，初始投入成本4.25亿。2021年末，VSPT收盘价6.35比索，汇率0.007483，期末账面价值即为持股数乘以股价乘以汇率，2.37亿元。2020年末，VSPT收盘价7.29比索，汇率0.009181，期末账面价值为3.34亿元。（VSPT更多财务数据我放在了下方的阅读原文里，需要自取）可以看出来，第一层次的公允价值，通俗点说，就是股价，或用年报口径的说法是“当地公开市场收盘价“。更严谨点说就是：当相关资产或负债在活跃市场上存在未经调整的报价时，直接计入第一层次公允价值，其中活跃市场要求市场中的交易量和交易频率足以持续地对资产或负债进行定价。

昨天，洋河发布了2021年报和2022年一季报，今天喜提一个涨停，说明这两份财报是超预期的，我们来看看它们到底好在哪里。首先我们要了解一个事实，2020年，洋河参与了中银证券的IPO，出资3亿元，取得7894.74万股，占发行后总股份的2.84%，洋河把它放在了“其他非流动金融资产”账下，以公允价值计量，变动计入当期损益，因此会对利润表有影响。尤其是自2020年以来，中银证券的股价大幅波动，财报净利润并不能全面反映酿酒主业成绩，因此我们需要作出调整，再通过调整后的数据，看看洋河的酿酒主业恢复情况到底如何。调整过程如下：2020年，中银证券的公允价值变动损益为13.5亿元，影响税后利润约10.2亿元，需将报表净利润调减；2021年，中银证券公允价值变动损益-6.9亿元，影响税后利润约5.2亿元，需将报表净利润调增。调整后的近年利润表如下图：

2021年榨菜运费8000万元由销售费用调整计入了主营业务成本，因此想要同口径比较，需要进行调整。结果如下：

一、历史回报苏泊尔的历史回报当然很高，前复权看一看K线就能很清楚，苏泊尔是当之无愧的大牛股，具体可以参考这篇文章：苏泊尔学习笔记1。文章对苏泊尔做了个投资收益回溯和企业整体概述，我没有什么要补充的。二、高回报的原因：量价拆分苏泊尔是如何取得如此出色的成绩的呢？对营收进行量价拆分，结果如下：自2014年苏泊尔公布销量数据以来，炊具和电器业务主要靠销量的增长带动，单价没有跑赢通胀。实际上不仅是苏泊尔，九阳、小熊、爱仕达的单价均没有跑赢通胀（美的没公布小家电销量）：企业没有提价，可能的原因在于，炊具和小家电都属于技术含量不高、产品同质化严重的行业，提价会影响企业的市占率。不能提价，业绩的提升就只能依靠销量的增长，那么销量的增长是否可持续呢？三、护城河源自哪里？在苏泊尔的规模远超其他竞争对手的情况下，毛利率并没有拉开差距，或许是因为炊具和小家电行业的规模效益门槛太低（据报道，新增一条空气炸锅生产线仅需投资70万元）。总之，在苏泊尔身上也没有发现明显的低成本优势。不存在技术优势、产品同质化严重、成本优势不明显，似乎苏泊尔的护城河只能来自品牌和渠道了。品牌护城河无法量化，我们只能得出“苏泊尔是全国知名品牌”的结论，暂且搁置。至于渠道优势，我们可以通过数据观察到。早在2018年，美苏九的线下销售份额就已经超过90%。需要说明：小家电由于相对较小的单品价值，很难像大家电品牌一样单独开设正式的线下专卖店，因此家电连锁、商超渠道成为了小家电的主流消费渠道，而线下KA卖场又有货架资源有限、扣点费用高企的特点，头部企业更容易从规模优势中获益，这时，规模优势使得头部企业可以拿出更多的资源抢占渠道，从而构建渠道独占性的竞争优势。其他中小企业当然无力对抗。然而，两场悄然发生的变革，让众小企业看到了打破巨头封锁的曙光。一是线下销售逐渐过渡到线上的渠道变革。奥维云网数据显示，中国小家电市场销量线上占比从2014年的24%猛增到2020年上半年的83%。相比于对线下的绝对把控力，美苏九的线上份额占比2019年仅为67.6%，消费习惯的改变使得中小企业有机会绕过线下渠道的壁垒，有了与巨头一战的机会。二是市场正从大单品时代过渡到个性化产品时代。传统刚需（电饭煲、电磁炉、电热水壶等）大单品已经逐渐步入存量竞争时代。2017-2020年，电饭煲年产量分别为3.08亿台、2.36亿台、1.51亿台，连续4年下降；电磁炉销售额分别为30.6亿元、32.44亿元、32亿元、30.79亿元，连续三年下降。而新兴细分品类的创意小家电方兴未艾，也是目前以及未来小家电行业增速的主要贡献品类：然而创意小家电品类更偏快消品属性，并不是刚需，价格便宜，消费者容易冲动消费，因此需求不稳定，销量也随之大起大落。同时，创意小家电的消费者较为年轻，更加注重颜值，行业新贵小熊电器就以外观差异化的“萌系小家电”切入市场，营收飞速增长。然而小家电行业壁垒不高，面对激烈的竞争，小熊电器目前的应对思路还是在错位竞争上，专注长尾产品，措施包括：①在巨头们的绝对优势领域——传统刚需大单品品类中寻找差异化空间，比如开发小容量的一人食电饭煲；②追逐行业热点，满足一些尚未被时间验证的需求，比如早餐机、煮蛋器、电蒸锅等，③未来可能还会自主开发一些新品类。但即使这样，小熊仍然面临几个问题，一是在创意小家电快消品化的前提下，消费者的需求变化莫测，想要开发一个新品类，需求能否持续很难保证，还要承担新品无人问津的风险；二是创意小家电非刚需的属性注定了，即使采取跟随行业热点品类的策略，也会面临需求波动的风险；三是“颜值”高不构成竞争优势，新进入者（据天眼查数据，我国目前有超119万家状态为在业、存续、迁入、迁出的小家电相关企业。其中，67.4%成立于2017-2021年的5年之内）和老牌巨头都可以轻松复制，实际上，2020年小熊电器市占率已经开始下滑。所以苏泊尔当前面临的问题是，传统刚需小家电面临存量竞争，而线下深耕多年形成的渠道壁垒又不能快速移植到创意小家电领域，苏泊尔想要保持增长就不得不与众小企业公平竞争。那么面对即将到来的公平竞争，苏泊尔做好了充足的准备了吗？四、面对挑战，苏泊尔的态度如何？关于苏泊尔对未来的态度，我们可以从三个事实中，看出一些端倪。股权激励2021年12月，苏泊尔公布了新一轮限制性股票激励计划，授予价格1元/股，2022年、2023年两个解除限售期的业绩考核条件皆为净利润增长率不低于5%。计划草案一发出，随即收到深交所关注函。关注函主要问了两个问题，1元/股的授予价格是否存在利益输送；净利润增长率5%的考核条件是否合理。任何企业如果涉及利益输送问题，我们都可以果断地一票否决。但即便不存在利益输送，这5%的净利润增长率的解锁条件，是否说明了管理层对未来不是很有信心？分红政策2018年起，苏泊尔突然提高分红比例，是否意味着留存利润已经无法维持曾经的高回报率了呢？研发占比虽说小家电行业是个技术成熟的行业，研发投入并不是很重要，但苏泊尔不仅是美苏九这个行业第一阵营中的吊车尾，甚至连以“重营销轻研发”著称的小熊电器都赶不上，让人不得不为企业的未来技术储备捏一把汗。当然，即便看起来苏泊尔没有为未来做出适当的准备，也并不意味着它马上就会衰落：毕竟中国的人均小家电保有量相比发达国家还有很大的增长空间；小家电本身技术变化不快，苏泊尔有充足的时间作出反应；多年来积累的品牌口碑，也能起到一定的护城河的作用——上淘宝搜一搜高压锅，看着多达100页的商品，是不是觉得随便选个知名大品牌的产品，可能会更省事一点呢？五、估值类似2021年底的一元钱限制性股票激励计划在苏泊尔的历史上也出现过，早在2012年，苏泊尔就有一次限制性股票激励计划，授予价格是0元/股。激励的结果还不错，2012年苏泊尔的股价在5~10元之间，至今投资者已有5~10倍的收益。当然这并不能证明这次的激励计划就一定没有利益输送，密切关注吧。估值很简单，总结一下思路。苏泊尔的传统优势产品增长受阻，新兴产品虽然增速快，但体量小，且需要与众多新进入者拼刺刀，对企业的利润增速贡献不会很大。同时，小家电行业技术变化慢，即使失去了独占渠道这张王牌护城河，品牌护城河也可以让苏泊尔占据一定优势。综上，未来三年的净利润增速会有，但一定不会很快了，就直接用管理层激励计划里的增速测算，以2021年的业绩快报19.4亿净利润为基数，2024年净利润为19.4×1.05^3=22.5亿元，给予25倍PE，合理估值为560亿元。300亿以下再看。

竞争优势是一本好书，读完之后让我感觉对“护城河”的理解更为具体了，是难得的一本让缺乏耐心的我短期内反复阅读了很多次的书。建议大家都通读一遍，或者参考大师兄的解读文章：“冠亚讲书”第2期：《竞争优势》，大师兄写得已经很全面了，算是这本书的精华版，我再写也只能是东施效颦。偷个懒，只记录我感兴趣的部分。一、

为了研究涪陵榨菜（以下简称榨菜集团），我看了三本书，分别是《榨菜产业经济学研究》、《涪陵榨菜文化研究》、《榨菜加工与质量控制》，读了30余篇关于榨菜的论文，收获颇丰，但资质有限，总感觉知识点零零散散，揉不成团，干脆就学习老唐，来篇“散打”，说到哪算哪吧。（我将我读过的资料放在了阅读原文链接中，提取码x5c8）2020年，涪陵区青菜头收砍面积近73万亩，青菜头总产量160.8万吨，其中外运鲜销54万吨，收购加工105万吨。“外运鲜销”专指为了抢占冬季北方蔬菜市场而培育的早市青菜头，当年12月初至次年1月初采收上市，其价格颇高，比加工用青菜头高出60%，加工企业不会去收购这个时候上市的鲜销青菜头。除去外运鲜销的早市青菜头，涪陵区近年用于加工的青菜头产量维持在100万吨左右，而榨菜集团每年采购青菜头及榨菜半成品原料折算成青菜头量大概是40万吨（2018年数据）左右（其中有少量青菜头在涪陵区外采购），榨菜集团的采购量约占涪陵区加工用青菜头产量的四成。外运鲜销价格高昂，为什么菜农不减少加工用青菜头的种植面积，而多种早市青菜头？因为早市青菜头的种植技术要求高且鲜销市场容量有限，盲目扩大种植面积，具有巨大的市场风险，且加工用青菜头价格由榨菜集团保底，收益有保障。目前涪陵区早市青菜头种植面积约30万亩。2021年，涪陵区青菜头种植面积大约73万亩，2025年的规划仍是73万亩，种植面积的制约条件有三：一是适宜青菜头种植的耕地基本上都栽种了青菜头，可拓展面积不大；二是劳动力制约，加工用青菜头需要在雨水之前采收，否则会出现老筋多、水分减少等现象甚至腐烂、变质，成菜率急剧下降，种植青菜头的菜农一般都是留守老人，很难在最佳时间内采收完毕，而雨水过后的青菜头，收购价格下降很快（2019年，榨菜集团在雨水前后的收购价分别为800元/吨和700元/吨），菜农一般会采取雇佣劳力或者邀请邻居帮忙并提供伙食的方法解决这个难题，但如此会降低菜农的纯收入，因此菜农一般都会量力而行，不敢多种；三是连年种植青菜头易引起土传病，会使土地产量锐减，甚至不再适宜种植青菜头。涪陵区内外的青菜头收购价格差别很大，2019年，榨菜集团收购价格为800元/吨，而四川等地的收购价格为450-600元/吨，此价差由两部分组成，一是涪陵区确实更加适合种植青菜头，品质比区外高；二是榨菜集团部分承担了保护菜农的责任，只有保证了菜农的收益，才不会出现原材料不足的风险，涪陵区成为“榨菜之乡”有榨菜集团的功劳。2016年，有报道称浙江榨菜企业在浙江本地的青菜头收购价格为350元/吨，在四川的青菜头收购价格算上运杂费也不过450元/吨，而当年榨菜集团在涪陵区的收购均价为670元/吨。同样为了增加菜农收入，榨菜集团于2019年调整了原料收购模式，将原先由原料生产车间完成的原料修剪整理工作，安排给菜农完成，相当于将利润与菜农共享。青菜头采收之后，菜农不满意当时的市价或无法按照低保价出售时，会将采收来的青菜头部分放入自家菜池中加盐腌制，并可以根据市场行情自行调节：行情好时，少放盐巴早出手；行情差时，多放盐巴等待合适价格的出现。榨菜集团年报中提到的半成品采购，就是从这样的菜农或专业加工户手上收来的，这是大厂与农户之间的价格博弈。榨菜集团有27万吨的原料窖池，定增新项目建成之后，窖池容量将增加到67.7万吨，能够大幅提升新鲜青菜头的收储能力，保证更多菜农能够享受到低保收购价的保护，避免菜贱伤农的现象。浙江、武汉的榨菜企业会到涪陵区收购榨菜，青菜头上船后，会直接在船舱内加盐进行第一道盐脱水工艺，但环保局怕盐水外溢留到河里污染河水，不准收菜船在船舱内加盐，但青菜头不宜远程运输，不加盐会腐烂变质。外地企业能否在涪陵区顺利采购，需要看当地政府的脸色。风脱水工艺遇到的困难：一是天气的变化会影响成品榨菜的品质，风脱水期间遇上下雨天，菜头就不容易吹干，容易发霉、生芽儿、腐烂；二是三峡电站的修建使得原先长江边上的搭菜架的场地被淹，风脱水加工场地范围缩小。三是风脱水耗时耗力，下游市场也鲜少有顾客愿意为此支付溢价，生产出来的产品销路难觅。甚至在一篇名为《传统涪陵榨菜工业化生产工艺研究》的论文中，作者介绍了一种新的“一次性腌制工艺”，这种工艺做出的榨菜比传统风脱水榨菜“具有生产时间短、不受自然条件限制、机械化程度高、卫生、产品含盐量低等特点”，且“其蛋白质、氨基酸等指标优于传统工艺法生产的榨菜”。可见，涪陵区引以为傲的风脱水工艺并不是腌制榨菜的最佳工艺。涪陵宝巍食品有限公司，严格按照风脱水工艺，100斤的新鲜青菜头先经过江风脱水至15斤，再淘洗、腌制，在陶坛中发酵3-5年，每月定期换水，夏季每月2次，冬季每月1次，制作出的正宗风脱水榨菜一公斤可以卖到200多块。后来，它破产了。方便榨菜国标（GH/T

在上一篇关于涪陵榨菜的文章的末尾（参见涪陵榨菜回顾与展望——读老唐旧文引发的思考），我用不太保守的数据估算了三年后涪陵的合理估值，目的是想说明，如果按当时的350亿市值买入的话，这项投资至少是不够保守的。仅4个月之后，涪陵榨菜的股价悄眯眯地来到了240亿，当股东们都抱怨自己“被价值投资坑了”的时候，我想表达一些我对涪陵榨菜的不一样的看法。这一次，我决定用更加保守的数据和手段，来证明：或许此时买入涪陵榨菜，已经是一项足够保守的投资决策了。一、销量我们先来看看涪陵榨菜历年的上下半年营收占比：平均下来，上半年营收占比大概在53.4%，因为之前都没有上半年销量的数据披露，只能用营收占比近似推测销量占比（可能会因为年内提价而有偏差，但不重要）。2021年榨菜销量7.32万吨，大概推出全年的销量为7.32/53.4%=13.7万吨。再来看公司曾经公布的《2020年非公开发行A股股票募集资金使用的可行性分析报告（修订稿）》（以下简称《报告》）中的内容。这份可行性报告也是公司做出重大战略转向的支持性文件。核心内容就是一点：榨菜行业的销量增长远未到头。《报告》从以下三点论证榨菜行业未来的增量：1.

第一章：历史回报从历史回报来看，隆基无疑给投资者交了一份满分的答卷。隆基上市当日开盘价19.51元，最高价20.25元。我们假设一个投资者以20元的价格购买了10000股，总计投资20万元，且每年收到股息时以除息当日收盘价将红利再投资，那么截至2021年7月24日，他将拥有1014.5万元，9年50.7倍，年化收益54.7%，神级收益率！2012年隆基亏损，无法得到一个合适的PE值，我们以2011年底的净利润2.84亿计算，上市当天以20元/股买入隆基，市盈率约为21倍。2021年7月24日，隆基股价92.29元/股，静态PE58倍，9年50.7倍的总收益中，市盈率贡献2.8倍，净利润从2011年的2.84亿增长到2020年底的85.5亿，贡献30倍。第二章：高增长的外在因素我们先来看看隆基的营收构成：

老唐前两周布置了一项作业：格力vs美的学习笔记这个作业我用了二十天才完成，虽然困难重重，但完成作业的过程就是一个成长的过程。如果说老唐之前教会了我们捕鱼的技巧，那么这一次老唐是给了我们一把鱼叉，反复练习使用，相信总有一天，我们也会捕捞到属于自己的大鱼。第一部分：股东回报

2019年4月，老唐在书房里写了一篇涪陵榨菜的分析文章，时隔两年，涪陵榨菜的业绩达到当时老唐的假设了吗？请先自行阅读：小菜头的大世界老唐的假设我将当年老唐对涪陵榨菜的假设和今年的实际情况汇总成了一张表格：注意，老唐的假设是为了证明，即使企业运营超预期，当时的价格也不便宜，而不是对实际情况的预测，因此存在有意高估的现象。

“使用权摊销”、“无形资产摊销”和“长期待摊费用摊销”。这三项与上一条固定资产折旧一样，涉及到计入管理费用、销售费用和制造费用，计入制造费用后已售出变现和未售出变现的区别，总之就是全额填列。如图：

它不影响当期利润，但会提高毛利率。上例中，如果当年不计提跌价准备，第二年出售时该衣服的毛利率为（80-100）/80=-25%，而计提之后的毛利率就好看多了，（80-60）/80=25%。

之前有同学对并表的过程有所疑惑，然而并表或者说编制合并报表是注册会计师里相当有难度的一个知识点，过程太过复杂，这里只谈对于投资者来说比较重要的一小部分：编制合并资产负债表时母公司对子公司长期股权投资与母公司在子公司所有者权益中所享有的份额的抵消处理。在这之前，我们补充一点必要的小知识：1.

上海机场有着光明的未来。免税行业解绑，租金不断上涨；国际枢纽的建设进展虽然缓慢，但出国旅游人数的不断增加也能保证机场的优质流量；空域资源改革也在缓步推进，速度也不可能更慢了。以上三点几乎保证了上海机场未来的利润增长，外部空间已经打开，于是我们更要小心求证，这样的利润堡垒会不会从内部瓦解。上一篇说了，从关联交易里并没有看出来集团公司有何出格之处，可见在日常的薅羊毛活动中，集团公司是没有动手的，但日常不薅羊毛，不代表出了大事也不薅羊毛，本篇就从上海机场历史上的两件大事说起，看看集团公司在处理这两件大事时是如何表现的，借此对集团公司的“品格”做一个定性的判断。当然，对一个人的品格作出判断是需要极其谨慎的，好人也会有毛病，坏人照样做善事，我们不能通过一两件事就得出明确的结论，判断人的好坏没有“以小见大”一说。但我们有选择权，选择接近或远离，并承担其后果。我会将这两件大事中，我认为重要的约束条件描述出来，各位自行判断。当然，因为历史久远，必定有所疏漏，很可能会遗漏重要的约束条件，作出错误的判断，也请各位自行查证。废话说够了，进入正题。上文所说两件大事：2003年底的资产置换和2006年的股权分置改革。我们先来回顾一下这两件事的始末。一、

（以下为雪球旧文重发，点击“阅读原文”可以查看雪球原文。同时，有任何问题或意见可以在后台回复消息与我聊天哦。）昨日见讨论区里关于吉利研发支出的讨论，很多人都对此有深深的误解，那我就聊聊我对吉利研发的看法吧。吉利的研发费用分为两个部分：资本化的部分和费用化的部分以吉利2017年年报为例。资本化部分：吉利研发费用资本化的部分都放在无形资产里，年报140页（上图），无形资产中的“资本化开发成本”133.1亿就是历年研发资本化的存量了，其中“新增”39.5亿就是2017年的资本化的研发费用，“年内摊销”11.47亿就是研发费用资本化之后的摊销数额，此部分会进入130页（下图）的“（c）其他项目”中的“无形资产摊销”，从而影响利润表。

（以下为雪球旧文重发，点击“阅读原文”可以查看雪球原文。同时，有任何问题或意见可以在后台回复消息与我聊天哦。）腾讯2018年的业绩快报据说“低于市场预期”，年度盈利799.8亿，同比只增长了10.3%。造成盈利增速低于市场预期的原因，除了游戏版号问题导致的游戏业务的增速下滑、除游戏外其他低毛利率业务占比提升导致的总体毛利率降低外，还有一个今后会长期影响腾讯财报的因素——其他收益净额。我们来看看其他收益净额包含哪些科目，如下图：我们按照图1中的排序慢慢说：一、其他“其他”中，大部分是今年TME上市时给华纳中国和索尼音乐两个战略投资者发行的普通股，当时价值近2亿美元，附注里说是15.19亿元人民币。这是个一次性开支，但也部分影响了今年的净利润，没什么好说的。二、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值收益净额这部分在2017年及之前年度是没有的，怎么来的呢？新会计规则实施的影响。如图：“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”之前是没有的，新会计准则之后，从“可供出售金融资产”、“于联营公司可赎回工具的投资”及“其他金融资产”分别划转了68703、22976和3818，总计95497百万元。这仅仅是2018年初的变更，那2018年内发生了些什么呢？继续看图：“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”今年增加了608亿，大部分都是买买买，那这转拨是怎么回事呢？附注里说，转拨788亿中的759亿是自“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”转拨进“于联营公司的投资”，是“分阶段实现的联营公司”，就是一个“一点一点买，不小心买进了董事会”的过程。而这个过程，往后对于腾讯来说是个常态化的过程，这个过程，对于腾讯的利润也是有一定程度的影响的，我们后面再说。而“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”顾名思义，其公允价值变动是要进入“其他收益净额”科目从而影响净利润的。2017年及之前的“可供出售金融资产”其公允价值变动却只进入“其他全面收益”影响净资产，不影响净利润。意思就是，因为会计准则的改变，使得原先不会对利润产生影响的金融资产的一部分从2018年起要对利润产生影响了，影响了多少净利润呢？就是图1和图3中的287亿。三、于投资公司及收购产生的无形资产的减值拨备这个科目包括以下几项：其他两项金额较小，且没有什么花花绕绕，重点谈谈“于联营公司的投资”这个科目。这个科目2018年计提了140.69亿元的减值拨备，是影响“其他收益净额”科目的大头，也即影响净利润的大头，为何会计提这么多的减值拨备呢？因为年报未出，业绩快报的信息不够完整，我们先看看2017年年报里的减值拨备是怎么回事。2017年，“于联营公司的投资”有怎么样的变动呢？如图：从年初到年末的变动中，只有“减值拨备”这个科目是可以人为调节的，其他科目都是干多少是多少，没有商量的余地，对吧？那我们再来看看公司对减值拨备科目进行“人为调节”的结果：发现什么没？用计算器算一下所有企业的资产减去负债是多少呢，正好等于“于联营公司的投资”年末余额113779！所以我们可以得出结论：腾讯在“于联营公司的投资”科目中的减值拨备的目的，就是为了使该科目的期末余额等于其所投资的所有联营公司的净资产。（之前的年份就一直是这么处理的，各位可以去看看之前的年报）如果上述结论成立，自然可以得出以下两个结论：1.

机场是个流量掮客，客流多了，进出港飞机也就会多，航空收入和非航收入都会增加。尤其有了国际航班之后，才会有免税店租金收入，这也是日上跟上海两个机场签免税店租赁合同时，给浦东410亿，只给虹桥机场20.7亿的原因（虹桥机场国际航班只有两条航线，浦东107条）。而有两方面因素一直制约着浦东机场国际航班流量的增长，即空域资源的紧张和亚太各机场间对于航空枢纽的激烈竞争。一、

资产租赁新增一项长时停车库租赁，租赁面积从2018年的11.6万平方米增加至27.2万平方米，资产租金1.01亿，比2018年增加3405.76万元或51.2%；2.

2019年2月旧文重发：疫情越来越严重，市场免不了恐慌，恐慌之中啥最受伤？休闲卤制品企业恐怕首当其冲了。双鸭王之中，拍拍脑袋地说，相比周黑鸭大部分氮气包装的产品结构，绝味鸭脖的“地摊式”售卖方式（虽然也在逐步改进）应该会更容易受到疫情的影响（但我不太相信节后的市场会给这点细微的区别以足够明显的区分，一同大跌应该是不可避免的）。这里不提周黑鸭，是因为前些日子周黑鸭宣布开放加盟，目前是处在原先自营模式往加盟模式切换的过程中，这个过程会出现不稳定因素。不稳定的表现有二：一是加盟商的大量涌进可能会使周黑鸭业绩暴增，而引进加盟商的节奏周黑鸭没有公布，不容易对其未来的业绩有一个相对准确的预期；二是，曾经有过加盟之殇的周黑鸭，在恢复加盟之后的管理能力未经历史证实，算是且练且战的状态，未来万一出现加盟问题，是否继续保持加盟模式，或出现了加盟问题是否能够度过难关，还要打一个问号。鉴于以上两点不确定性，对周黑鸭只能保持持续关注的状态了。那么绝味鸭脖如何呢？绝味鸭脖作为鸭王之一，其突出特点就是，加盟店数量第一。在我看来，这是绝味领先于同行的优势，极大的优势。当然，加盟店多也有风险，就是食品安全问题不好把握，但我想关注绝味的投资者应该都是对绝味的管理能力有一定信心的，不仅仅是因为绝味自始至终贯彻执行加盟模式并经受住了历史的考验，更重要的是，不相信绝味的管理能力，就是对其食品安全的不信任，而对于食品行业，食品安全不到位，这个企业的价值就是零了。所以我相信哪怕认为绝味还值个10亿市值的投资者，都是认为管理层搞得定食品安全问题的，对吧？回头说绝味的渠道优势。品牌的塑造靠的是什么？我觉得可以归纳为“一体两翼”，质量的稳定是体，是根本。这里的质量，包括食品安全、口味的保持或提升。食品安全上面说过了，来谈谈口味，我见过很多关注双鸭王的投资者都在讨论谁家的鸭脖口味好，谁经常吃哪一家，绝不吃哪一家，我觉得都是无意义的讨论，个人的口味不是决定产品好坏的标准，回想一下，是否有过这种情况，你觉得很好吃的东西，别人品尝起来就感觉平平无奇？或是记忆里魂牵梦萦的家乡菜，多吃几次也就不想再吃了？如果你觉得上述事例没有说服力的话，那可口可乐盲评不敌百事可乐的历史故事能说明问题吗？众口难调，你喜欢不代表别人也喜欢，你个人或身边朋友的喜好不足以作为产品好坏的证据，有个更直接且准确的可以说明产品力的数据，很多人都想不起来用，销量。口味的保持是为了留住旧客，口味的提升或创新则是为了招揽新客了。两翼的第一翼是广告，广告是门复杂的学问，一般人玩不转，好在它可以外包，这样的话，广告问题就变成了（持续投）钱的问题，好解决多了。第二翼就是上面说的渠道了。好东西不仅要被人知道，更要被人买到。可口可乐就是靠着广告和渠道的两大杀招，才能成就世界第一品牌。《可口可乐传》里提到，可口可乐有一个阶段的目标就是，“让可口可乐在任何时间任何地点都能被买到”，渠道的重要性可见一斑。渠道还有一个好处就是，它部分履行了广告的职责，随处可见的店面就是一个个鲜活的广告。而渠道的建设可不是一朝一夕就能完成的，它需要积累和沉淀，需要时间，这个过程用再多的钱也不能提速。而时间上的领先，又有一个耳熟能详的词与之对应—护城河。绝味的11000家加盟店就是它的护城河，时间上算建立起这样规模的渠道至少需要三五年。鸭王们的品牌建设之路还有很广阔的空间，而绝味算是具有先发优势了。那么未来的空间有多大呢？据中国产业信息研究网发布的《2017-2022年中国鸭脖行业发展前景预测与投资战略规划研究报告》预计，到2022年我国鸭脖行业市场规模将达到602.7亿元，2017-2022年市场规模增长率预计为年化7.6%，而以2018年绝味禽类制品营收数据来看，其仅占鸭脖行业市场规模的个位数百分比，即是说，仅就鸭脖行业来看，绝味依然可以从市场本身的增长和市占率获益。横向来看，还可以通过扩展产品品类来提高营收，实际上绝味已经在这么干了，禽类制品占比逐年降低。这么看来，绝味至少未来三年的发展是可以保证的。营收含金量也非常高，营收与销售收现、净利润与经营活动产生的现金流量净额匹配度都很高，与休闲卤制品行业的商业模式也很匹配。该行业并不存在需持续投入大量资金以保持原生产力的现象。接下来让我们给绝味一个大致的估值。首先，近五年门店数一直保持每年1000家左右的增长，且公司每年年报中都提及“多开店、开好店、提高单店营收”的经营策略，预计未来三年能继续保持开店速度，单店营收的情况见下表，也是逐年提升的趋势：

所以，当我们在为水井坊的中高端营收增长喝彩时，别忘了关注一下其低端基酒的处理方式，毕竟，浓香白酒的宿命始终是逃不开的，而且，如果泸五洋都做不到的话，水井坊到底能比前面的三强好到哪里去呢？

有大把的闲暇时光。由于怕误机，多数人都会提前一两个小时到达机场，值机之后可能离登机还有很长时间，如果是中转的话时间更不固定，可能会有好几个小时的时间，不逛逛免税店好像就没有什么打发时间的途径了。3.

合计230+50+144=424亿营收，2019-2022营收年化增长率超过42%。假设松鼠足够优秀，在保持如此营收增长的情况下，净利率仍能保持历史较高位，即5%。

可能因为粤语的表达习惯与普通话有所出入，港股的上市公司财报披露准则与内地也有所区别，阅读福寿园2013年年报时，出现了很多疑惑，有些解决了，有些还有疑问，我将按照书页顺序，依次与大家分享。一、视作出售联营公司的收益

水井坊是一家有意思的浓香白酒公司，除了上一篇文章中说的吨价问题外（参考水井坊：不做低端真的能聚焦中高端吗？），还有一个看似不太正常的地方，如下图（摘自2018年报）：上一篇说过，目前浓香白酒的低端产能是严重过剩的，照道理说，财报上分类为“低档”的水井坊的低端基酒，它既没有自己的品牌，也没有独特的品质，公司只是把它当做散装酒出售或干脆直接售出基酒，在产能过剩的大环境下，应该卖不出去才是，至少也不会有那么高的毛利率，那为何报表中低端基酒的毛利率可以达到与中档商品酒（天号陈）相当的水平呢？之前的文章里说过，因为低端基酒的销售压力山大，水井坊会不定期的计提资产减值损失（主要是存货跌价损失），以反映其售价可能不及生产成本（包括其销售费用）的事实。而计提存货跌价损失，就会产生存货跌价准备，待存货被售出、销毁，对存货跌价准备进行转销，或存货的现值恢复时，对其进行转回。转回可以抵减资产减值损失从而反哺利润，水井坊并不涉及，不讨论。我们来看看前期已计提跌价准备的存货售出时，转销（结转）的会计分录是如何做的：借：存货跌价准备

水井坊是个很特别的白酒公司，说它特别是因为它只做中高端酒，2015年公司宣布聚焦中高端市场，放弃低端品牌。这在酱香行业看来或许理论上是可行的，可是在浓香行业，却有一个绕不过的问题，就是，浓香酒的宿命。众所周知，浓香白酒的酿造工艺决定了当一个酒企想要得到优质基酒用来勾兑中高端产品的时候，就必定伴随着更多的普通基酒被生产出来，而这些普通基酒在勾兑时一部分可能会被作为搭酒进入中高端产品，但绝大部分只能用来制作低端商品酒。这也是为何泸五洋有那么多低端品牌的原因，甚至有段时间贴牌生产模式大行其道，就是为了将低端基酒想尽办法销售出去。这本是浓香白酒企业心中的痛，可是突然有一天有个企业说，我只做中高端，低端基酒能用就用，用不了就当散酒卖出去得了。可不可行呢？可行啊，低端基酒本就是产能过剩的不值钱的东西，能卖出去当然好，也不用花心思重新建立品牌建设渠道，费心费力还不太赚钱。但总不可能散酒比虽然低端，但还是有点品牌依托的光瓶酒卖的贵吧？可是偏偏就是这家企业，其吨酒售价拳打泸五，脚踢洋河。谁呢？当然是我们今天的主角，水井坊啦。水井坊的吨酒价格远远超过了泸五洋，2018年的年报显示水井坊吨酒价格达到了30.3万元/吨，而同期五粮液的吨酒价格为19.7万元/吨，泸州老窖吨酒价格为8.8万元/吨，洋河吨酒价格10.7万元/吨。与我想象中的排序不太一样，水井坊的核心产品“典藏大师版”、“井台”、“臻酿八号”的价格并没有水晶五粮液、国窖1573、蓝色经典高，且低端产品方面，其他三家都是有自己的品牌的，从尖庄到泸州老窖大曲二曲酒到洋河大曲。而水井坊并没有自己生产低端产品，从2015年开始，公司放弃了低端产品，聚焦中高端，并将低端基酒以散酒的形式直接卖出去，这种卖法一定不会比有着自己低端品牌的酒企价格高。高低端价格都不如人的情况下，想要吨酒价格超过别人，只有一种可能，那就是高端酒的销售占比远高于低端基酒。实现这种可能有三种途径：1.

服务的标准化依赖企业文化和激励机制但海底捞特殊的地方在于，它还要考虑到就餐体验的标准化问题。通俗一点说，如何才能保证扩张过程中每个服务员都是在用同样的标准为客户服务呢？关键词有三个：它们分别是：a.