【中信建投◆政策深度】2023年经济形势与政策展望及未来投资机遇分析

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摘要

2022年一至三季度，国内经济走势呈现典型的“V型”特征，“前高、中低、后起”。一季度开局良好、二季度深度下探、三季度较快回升。四季度稳增长压力较大，投资、消费动能较弱，房地产市场景气度仍不高，经济有待进一步回暖复苏。金融市场方面，A股市场区间震荡，估值中枢下移幅度较大，市场波动较大，融资功能同比下降。当前及明年，我国宏观经济主要面临以下问题：一是国际地缘政治风险与中美战略博弈持续深化。二是全球经济衰退与美股下行风险。三是国内外疫情形势的不确定性。四是金融市场风险进一步抬升。五是民营经济信心不足。尽管我国经济面临诸多不确定因素与挑战，但同时我们也应注意到，积极因素正在持续积累，将对明年的经济运行形成重要支撑。一是二十大召开指明未来五到十年的发展蓝图。二是宏观政策利好。三是国际外部环境有所改善。四是基数效应。短期来看，市场仍存在不确定性；中长期来看，我国宏观经济韧性强，基本面维持稳中向好趋势。投资策略方面，结合以上分析及二十大报告精神，我们认为应主要遵循4条主线，即1）疫情防控政策主线；2）稳经济增长主线；3）国家安全主线；4）高质量发展主线。风险分析（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期。（2）秋冬季节流感频发，新冠疫情新增确诊人数上升，部分地区疫情防控压力较大。（3）经济增速放缓，宏观经济基本面下行。（4）今年以来，股票市场、外汇市场、房地产市场均较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能。（5）地缘政治对抗升级风险，一是俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态；二是部分外国领导人对华不友善，国际经济及政治环境恶化。

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目录

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正文

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一、当前经济金融形势

（一）1至3季度，国内经济走势呈现典型“V型”特征

国家统计局数据显示，今年前三个季度国内生产总值（GDP）单季增速（同比）分别为4.8%、0.4%、3.9%，即“前高、中低、后起”。今年宏观经济开局良好，1至2月各项经济指标平稳运行。但3月开始，受俄乌冲突爆发、疫情反复等超预期变化影响，国内社会生产活动受到较大扰动，经济出现较大下行压力。以消费为例，3至5月社会消费品零售总额增速（同比）均为负值，分别为-3.53%、-11.1%、-6.7%。5月以来，在党中央国务院的统筹部署下，财政货币等各项稳经济政策陆续集中出台，有利促进了经济的企稳回升。

（二）经济出现复苏迹象，但内生增长动力不足

一是投资动能较弱。前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.9%，但与常态化水平仍有一段距离。此外，分项来看，固定资产投资（国有控股）同比增速10.6%、固定资产投资（民间投资）同比增速2.0%，后者明显低于前者，显示民营资本信心不足。中长期贷款余额83.86万亿元，同比增长12.7％，增速比上半年高0.7个百分点，但相较于上年末，仍低1.3个百分点。二是居民收入增速乏力抑制内生增长动能。今年前三季度，全国居民人均可支配收入累计同比实际增长3.2%，相比前二季度提高了0.2个百分点，是自2021年二季度起连续5个季度同比增速持续放缓后的首次回升，但仍保持低位。居民收入增长乏力直接导致消费低迷，经济增长动力不足。三是铜价波动较大，当前价格仍处于低位。铜广泛用于建筑、电力、家电和汽车等重要中下游行业，价格走势可视为经济先行指标。截至12月2日，国内现货铜价较7月15日低点回升了20.15%，但较去年同期仍下跌5.07%。四是房地产对经济拉动作用明显减弱，并成为重要拖累项。今年10月，土地购置面积累计同比为-53%，跌幅与9月持平，比7月和8月分别扩大了4.9个百分点和3.3个百分点，土地市场延续了自2021年3月以来的低迷态势，累计降幅呈现进一步扩大趋势。前三季度房地产开发投资完成额同比下降8.0%，房地产固定资产投资额同比下降6.6%，均不改2021年3月起的连续跌势。我国房地产对经济的拉动作用进一步趋弱。

（三）A股市场区间震荡，估值中枢下移幅度较大

一是沪深股指总体延续区间震荡走势。12月2日上证综指为3156.14点，年初至今下跌13.29%，较去年同期同比下跌11.76%；深证综指为2044.60点，年初至今下跌19.19%，较去年同期同比下跌19.00%。二是波动幅度加剧。今年以来，上证综指区间振幅为21.66%，较去年区间振幅的12.06%上涨9.6个百分点；深证综指区间振幅为32.33%，较去年区间振幅的18.94%上涨13.39个百分点。月内波动较去年也有上涨，截至今年11月，上证综指每月区间振幅平均值为8.02%，较去年每月区间振幅平均值的5.47%上涨2.45个百分点；深证综指每月区间振幅平均值为10.33%，较去年每月区间振幅平均值的7.29%上涨3.04个百分点。同时，也出现了更大的日内波动。今年以来上证综指单日涨跌幅最大值达到5.13%，比去年单日涨跌幅最大值的2.49%高出2.64个百分点；深证综指日内振动最大值达到6.48%，比去年单日涨跌幅最大值的3.33%高出3.15个百分点。三是融资功能出现下降迹象。今年10月，沪深两市日均交易额为7938.97亿元，较去年同期下降21.85%。截至12月1日，沪深两市融资余额分别为7730.07亿元和6925.56亿元，较去年同期分别下降15.08%和15.19%。四是市场对国内外重要政策预期变化高度关注且敏感。11月29日，市场受国务院疫情联防联控机制新闻发布会影响，上证综指、深证综指、沪深300指数分别上涨2.31%、2.14%和3.09%；9月15日美国国会参院外委会审议通过《2022年台湾关系法案》，次日上证综指、深证成指、沪深300指数分别下跌2.30%、2.30%和2.35%。

二、主要问题和挑战

（一）国际地缘政治风险与中美战略博弈持续深化

首先，当今世界处于一个大动荡的时代，今后及未来一段时期地缘政治风险料将持续抬升。2月24日俄乌冲突的爆发标志着全球秩序与治理格局发生了根本性变化，国际冲突已经突破传统的经贸外交等摩擦或小范围且烈度低的“擦枪走火”冲突，而向大规模的全面军事冲突蔓延。这样的转向预示着目前人类社会面临自二战以来最严峻的和平危机。8月2日美国众议院议长佩洛西窜访我国台湾，严重侵害中国主权和领土完整，也导致台海局势出现急剧恶化。

其次，中美战略博弈呈现出长期化特征。中美两国既存在难以调和的根本矛盾，又有盘根错节的共同利益关系。根据美国10月12日发布的新版《国家安全战略》，中国被美国视中国为首要地缘政治对手，并被认为是“唯一一个有能力，且有意愿”挑战美国全球霸主地位的国家。在此背景下，无论是特朗普政府，还是拜登政府都实行中美对抗政策，从贸易、金融、科技、军事等多个领域对我进行全面打压、极限施压。譬如，《外国公司问责法案》以及中概股集体从美股退市风波，就是美国打压中国企业的集中体现。

11月14日，国家主席习近平在G20峰会同美国总统拜登举行会晤，就中美关系中的战略性、全局性、根本性问题进行深入交流并达成一致。中美元首会晤，对于短期内改善中美关系、加强两国合作、稳定国际社会预期具有重要意义。中美元首会晤后，美国国务卿布林肯也表态希望尽快访华。从短期来看，中美关系的对抗性下降。然而，从长期来看，仍有较大不确定性。例如，2021年11月16日中美两国元首举行视频会晤并达成积极共识，但之后美方依然采取延长对华关税、《芯片法案》、佩洛西窜访台湾等手段打压中国。中美战略博弈呈现出长期化趋势，在科技、舆论、金融、贸易等领域仍会长期处于竞争对抗态势。

（二）全球经济衰退与美股下行风险

首先，受俄乌冲突爆发、美联储货币政策收紧等因素影响，近期国际组织纷纷调低今年全球GDP增速（表1）。根据国际货币基金组织（IMF）10月公布的《全球经济展望》报告，2022、2023年全球GDP增速预计分别为3.2%、2.7%，较7月预测值分别低0.0、0.2个百分点。其中，美国、欧洲、日本，以及新兴市场国家均出现较大经济下行压力。作为全球最大货物贸易国与第二个经济体，以及全球供应链的中枢环节，我国经济不可能独善其身，全球经济增长放缓将拖累我国经济发展，进而影响上市公司业绩。

其次，美国股市震荡下行，中美股市联动风险大。受美联储多轮加息以及市场对美国经济衰退担心的影响，今年美国股市处于下行通道。截至12月2日，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数今年分别下跌14.47%、5.35%和26.61%。同期美股波动性也不断抬升，标普500波动率指数（VIX）自年初上涨了14.82%。与此同时，尽管近些年以来相对于美股，A股的“跟跌不跟涨”现象持续弱化，但当美股单日跌幅超3%，今年A股跟跌率（即美股跌、A股隔夜同跌的天数占总样本天数比）仍高达30%，因此应高度警惕未来美股高位震荡对A股的外溢影响。

（三）国内外疫情形势的不确定性

首先，全球新冠肺炎疫情仍处于扩散蔓延阶段。截至12月2日，全球累计确诊病例超 6 亿3917万例，全球感染人口数（PICP）为13，即全球平均每13人中有1人确诊新冠。其中今年新增确诊3亿4971万例，比2021年全年新增确诊多1亿4525万例。10月28日，世界卫生组织（WHO）总干事谭德塞在日内瓦表示，新冠病毒不是普通流感，全球疫情大流行仍处于关键时刻，现在中国以外地区是最大的担忧，建议各国迅速采取行动。

其次，当前我国本土疫情形势严峻复杂。3年以来，我国政府以“人民至上、生命至上”为根本原则，始终坚持“动态清零”政策不动摇，有效防止了疫情扩散，最大限度保护了人民群众的生命安全。但今年以来，新冠病毒不断变异，病毒逃逸性更强、传染性更快，给当前及未来的疫情防控工作带来巨大压力，进而影响社会经济平稳运行。自11月11日国务院联防联控机制发布进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施以来，我国每日新增确诊病例快速上升。目前，疫情防疫政策总体趋势是更加科学化、精准化，防止“一刀切”、“层层加码”等不合理防疫政策，但在政策落实层面存在一定差异，社会认知能需要一定时间逐步形成共识。

（四）内外部因素共同作用下我国金融市场风险进一步抬升

从境外市场看，俄乌冲突背景下的全球能源危机、通胀危机，以及美国、欧盟等主要经济体货币政策转向等因素，导致市场对全球及美国陷入经济衰退的担忧持续升温。此外，近期美联储加息进程明显加快，美股多次大幅下调导致全球市场大动荡，并通过影响投资者情绪、跨境资本流动及实体经济需求等渠道传导冲击国际和我国经济金融市场。从国内情况看，长期以来金融脱实向虚，以及当前经济下行压力持续增大，叠加强监管政策持续出台，一些金融机构负债面临难以接续风险，流动性压力较大。此外，地方政府隐性债务清理，以及地方财政收入大幅下滑等因素引发部分高杠杆领域信用风险显现，对市场信心造成一定影响。一旦出现集中违约，流动性风险和信用风险交叉叠加，可能触发重大市场风险。

（五）民营经济信心不足

民营经济对我国经济的发展至关重要，但当前民营企业存在信心不足的突出问题。数据显示，民营经济贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的科技创新、80%以上的就业、90%以上的企业数量。但今年受到未来需求预期转弱以及金融环境趋严等因素影响，民营经济低迷、企业家信心不足。2022年三季度私营企业景气指数仅为98.60，低于100的荣枯线。自有统计以来，三季度私营企业景气指数仅高于2008年次贷危机和2020年新冠疫情爆发期间。作为对比，三季度国有企业景气指数为110.50，显著高于私营企业。

三、2023年经济展望

如上所述，当前及未来一段时期，我国经济面临诸多不确定因素与挑战。但同时我们也应注意到，积极因素正在持续积累，将对明年的经济运行形成重要支撑。

（一）政策利好

一是顶层设计方面。二十大的胜利召开为我国未来五年以及更长时期的发展擘画了宏伟蓝图、指明了前进方向，极大提振了市场信心。二十大报告明确指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务”，以及“坚持把发展经济着力点放在实体经济上”。从这些重要论述可以看出，下一步我国仍将坚持以经济建设为中心，仍将坚持改革开放等基本国策，这将极大鼓舞和激励全国人民为实现第二个百年奋斗目标而踔力奋发、勇毅前行。

二是宏观政策方面。随着二十大的闭幕，近期稳经济等政策陆续出台，将有助于推动四季度及明年经济恢复。譬如，11月11日，国务院联防联控机制发布进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施。11月29日，国家卫健委发言人在国务院联防联控机制新闻发布会上明确表示，疫情防控要防止简单化、“一刀切”，各地政府要成立整治层层加码工作专班，对于各地网民、人民群众反映的各种问题，进行积极有效的回应。随着未来疫情防控政策的更加科学精准有效，将有利于经济社会生活逐步复苏。此外，11月23日，人民银行联合银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，共提出16项具体措施。各金融机构迅速实现政策落地，银行信贷、债权融资、股权融资“三箭齐发”，助力房地产市场回暖。这些政策都着眼于经济运行过程中的痛点、难点，助力未来经济的健康可持续发展。

三是外部环境方面。我国与全球经济紧密联系，外部环境的好与坏对于我经济运行意义重大，近期密集的主场外交推动营造良好的外部发展空间。二十大闭幕以来，多国国家领导人来华访问，中央领导人也与多国元首展开会晤。其中最重要的是11月14日中美双方元首会晤，中美双方致力于化解冲突和达成共识的信号，向国际社会传递了积极的信号。此外，欧洲方面近期也加强官方对华往来，11月4日德国总理朔尔茨，12月1日欧洲理事会主席米歇尔均来华访问。

四是基数效应。2022年《政府工作报告》将今年国民生产总值（GDP）增长目标设定为5.5%左右。最新数据显示前三季度GDP为870269亿元，按不变价格计算，同比增长3%。由于今年国内外形势异常复杂严峻，市场普遍认为今年GDP增速在3.5%左右。根据10月11 日国际货币基金组织（IMF）公布的《全球经济展望报告》，2022年中国GDP增速为3.2%。因此，由于今年GDP增速大概率是改革开放以来的次低（2020年GDP增速为2.2%），明年经济增速有望得益于低基数效用而提升。

综合以上积极因素，以及潜在问题与风险，我们认为明年中国经济将能够逐渐恢复，并实现较快增长，同时也为我国中长期可持续发展奠定坚强基础。

（二）未来市场展望

短期来看，经济运行仍存在不确定性，市场振幅将明显抬升。首先，随着疫情优化政策20条的落地与实施，疫情防控政策对经济与生活的影响将逐步减少。但与此同时，鉴于病毒的变异特征以及社会对政策调整的适应仍需时间，未来仍存在一定不确定性。其次，二十大后，各级政府在认真学习领会报告精神后将陆续出台相关政策。受此影响，市场波动幅有可能提高。最后，受国内外宏观环境影响，以及监管的不断规范与优化，部分资产价格近年来逐步回落，仍将处于估值纠偏修复期，例如互联网企业、房地产。

中长期来看，我国宏观经济韧性强，基本面维持稳中向好趋势。二十大报告为我国经济的中长期发展勾画了蓝图、指明了方向。接下来，相关利好政策将陆续出台。实际上，11月央行降准25BP、房地产政策“三支箭”等正是这一背景下具体措施的体现。此外，二十大报告的重点议题，包括中国式现代化、关注实体经济、高质量发展、国家安全、科技创新、共同富裕等，都是致力于解决我国经济发展的核心问题、重点领域。随着明年针对于这些领域的政策的逐步落地，我国经济一定能够实现稳定、健康、可持续发展。

四、投资策略

结合以上分析以及二十大报告精神，明年产业发展前景方面，我们认为应重点关注4条投资主线，即1）疫情防控政策主线；2）经济增长主线；3）安全发展主线；4）高质量发展主线。

（一）疫情防控主线

受新冠疫情影响，酒店业、交通运输业、旅游业、餐饮业近年来受损较为严重，经营业绩持续下滑。目前，疫情防控政策更加强调科学化、精准化，居民外出就餐、出差、旅游等需求也会相应恢复，带动受损行业复苏，相关行业将迎来机遇。此外，优化疫情防控政策造成短期内新增确诊病例数有所反弹，带动医药板块上涨。11月2日以来，酒店行业累计下跌1.45%，交通运输业、旅游业、餐饮业、医药业分别累计上涨4.37%、22.33%、18.94%、3.57%。

（二）稳经济增长主线

（1）新老基建

二十大报告指出，“优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系。”今年四季度稳增长压力较大，加强基建投资能够有效拉动内需。基础设施建设包括新基建和老基建，老基建即传统的铁路、公路、港口、机场、桥梁、水利工程等设施，主要服务于人员流动和货物运输；新基建是指5G网络、大数据、云计算、人工智能、区块链等，主要服务于信息流和资金流。重大基础设施建设项目既能有效拉动经济，还能形成良好的社会效益，但是建设周期和回收周期较长、资金需求量大，长期存在项目资本金不足或者难到位问题。国常会提出投放两批政策性开发性金融工具，既能用作资本金，也能为地方政府专项债提供过桥资金，能够有效补充重大基础设施建设资本金。随着两批7400亿元政策性开发性金融工具落地，能够撬动超过10倍资金，落实到项目上形成实物工作量，四季度及明年一季度基建行业将会形成更多投资机会。

（2）房地产

自2021年初以来，房地产市场持续下行，商品房销售面积与销售额累计同比不断下跌。中央对房地产市场明确持“托而不举”的态度，一方面要坚持“房住不炒”定位，打击房地产市场投机行为，遏制房价过快上涨。另一方面，房地产市场与经济增长和居民生活息息相关，要支持合理的刚性和改善性住房需求，做好“保交楼”工作。房地产市场持续低迷，居民购房信心下降，同样不利于经济增长。因此，今年以来中央和地方政府从信贷、公积金、限购、税收等多方面出台政策扶持房地产政策。11月23日，人民银行和银保监会发布的金融支持房地产16条政策，叠加助力房地产企业融资的银行信贷、债权、股权“三支箭”，房地产市场有望迎来拐点，较快回暖。

（3）平台经济与中概股

2022年政府工作报告指出，我国就业目标为城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内。10月末我国城镇调查失业率为5.5%，9月末新增就业1001万人，距离目标仍有99万人。平台经济能够吸纳大量就业，从稳就业角度讲，存量上，根据中国信通院数据，2020年数字产业化领域招聘岗位占总招聘岗位的32.6%，占总招聘人数比重为24.9%，我国预计2025年数字经济带动就业人数将达到3.79亿。增量上，平台经济能创造新的职业需求，2019年至今，人社部发布的4批56个新职业中，与数字经济相关的职业超过20个。从创新角度讲，平台经济能吸纳高端人才，促进科技进步。大型平台公司汇集了高端人才、充裕资金、大数据等竞争要素，具有明显的竞争优势，有潜力成为我国的创新引擎鼓励大型平台公司参与国家重大科技项目创新，有助于增强我国创新能力。今年以来，我国也出台了大量政策支持平台经济发展。

中美审计监管合作协议的落地，有效缓解了中概股从美股退市的风险，为中国企业后续依法依规赴境外上市提供了稳定的政策预期。中美就审计合作的原则、范围、方式等事项达成一致的背景下，此前因政策风险而搁置赴美上市计划的中国企业将会重启上市计划。在此之前，受外国公司问责法案的影响，中概股估值大幅下跌，目前正处于估值低位。截至12月2日，万得中概股100指数自2021年初最高点累计下跌幅度达到67.43%。

（三）安全发展主线

今年以来，国际形势复杂多变，地缘政治冲突频频，俄乌冲突持续升级。在这样的国际背景下，党中央强调必须坚持安全发展观。党的二十大报告指出，“加强重点领域安全能力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。”“加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。”国家安全主线，主要关注以下三方面：（1）增强我国粮食和能源自给自足能力，粮食方面，要坚持十八亿亩耕地红线不动摇，持续推进乡村建设战略，发展智慧农业，带动农林牧渔业及农机、化肥、农药等相关产业需求；能源方面，减轻对国外进口化石能源的依赖，要持续推进新能源发展。（2）增强我国保障供应链能力，特别是在核心技术尚未攻克的关键领域，要加紧自主研发创新的脚步，避免因政治风险被外国供应商“卡脖子”。（3）国际局势紧张动荡，军事装备需求上升，带动军工产业发展。

（四）高质量发展主线

自十九大报告首次提出以来，高质量发展就成为我国重要的发展战略。二十大报告将高质量发展提高到新的高度，“未来五年的主要目标任务是经济高质量发展取得新突破。”“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。”由此可见，高质量发展不仅是四季度和明年一季度的发展主线，还会是我国未来长期坚持的发展主线。在过去全面建设小康社会阶段，发展以量为主；现阶段的任务是建设社会主义现代化强国，发展以质为主。我国是十四亿人口的大国，要想实现人民日益增长的美好生活需要，就必须依赖高质量发展。要实现高质量发展，体现在经济领域上，就要坚持创新、协调、绿色、开放、共享发展相统一。现阶段，我国经济在部分领域已经处于世界领先地位，但是仍有许多高技术含量领域亟待攻克，在未来数年内都是国家发展的重点，例如新能源产业、芯片产业、高端制造产业、新材料产业。

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文章来源

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证券研究报告名称：《2023年经济形势与政策展望及未来投资机遇分析》

对外发布时间：2022年12月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：胡玉玮 执业证书编号：S1440522090003

研究助理：冯天泽相关研究：【中信建投◆政策深度】四季度经济形势及政策展望
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中信建投政策研究团队

胡玉玮

中信建投政策研究团队负责人。经济学博士、牛津大学博士后、欧盟访问学者。曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人、西班牙对外银行（BBVA）驻华代表（养老金与保险）、经济合作与发展组织（OECD）经济学家。世界银行、国际货币基金组织等国际组织顾问专家，中国社科院、中国人民大学、上海对外经贸大学客座研究员。参与或主持多项国际、国家和部委重大经济金融领域研究课题，多篇政策研究报告获党中央、国务院领导批示或批转。主要研究领域：宏观经济、国际金融、资本市场。

冯天泽

中信建投政策分析研究员，CFA，FRM，北京大学理学学士、金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于国家外汇管理局和中金公司，主要研究领域包括：宏观政策、金融监管、汇率及外汇储备等。

周之瀚

中信建投政策分析研究员，中国人民大学理学学士与经济学学士，北京大学金融学博士。主要研究领域包括：宏观经济、货币政策、数字经济等。

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