微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！信息或事件据环球网、路透社等媒体报道，美国总统拜登于当地时间周三（9日）签署了关于“对华投资限制”的行政命令，该命令将严格限制美国对中国敏感技术领域的投资，并要求美企就其他科技领域的在华投资情况向美政府进行通报。值得注意的是，美方此前已就该行政令多次放风，中方也已明确表达反对立场。关于该行政命令，路透社在最新报道中称，它授权美国财政部禁止或限制美国在包括半导体和微电子、量子信息技术和人工智能系统三个领域对中国实体的投资。报道称，拜登在给国会的一封信中声称，他宣布国家进入紧急状态，是为应对中国等国家“在军事、情报、监视或网络能力等重要敏感技术和产品方面的进步所带来的威胁”。这种对所谓中国威胁的渲染，在华盛顿已经屡见不鲜。路透社援引知情人士说法称，该行政令预计明年实施，此前将征求多轮公众意见。报道进一步称，尽管美国官员坚称，该行政令旨在解决“最急迫的国家安全风险”，而不是将美中两国高度依赖的经济关系分开，但这一举措仍可能加剧这两个世界上最大经济体之间的紧张关系。✦核心观点✦美国总统拜登当地时间8月9日签署关于“对华投资限制”的行政命令。本次行政命令准备时间已久，最终落地在中美双方和资本市场预期之内。从行业范围来看，集中在半导体和微电子、量子信息技术和人工智能系统三个领域。从投资方式来看，限制在股权投资、可转换债权投资、绿地投资和合营公司四种方式。整体来看，本次行政命令的限制范围小于预期，无需过度悲观。本次行政命令主要影响三大领域的一级市场，还可能对潜在受到制裁的行业造成负面影响，同时影响到企业上市地点的选择。后市展望来看，当前行政命令仍未正式生效，具体实施方案仍需要经过45天公众意见反馈并修订后才能确认。影响行政命令最终覆盖范围广度的因素是中美双边博弈和美国盟友跟进力度。✦正文✦要点一：限制对华投资命令限制的范围有哪些？该项命令规定的地域范围包括中国大陆、中国香港和中国澳门，限制的行业也较为明确，即半导体和微电子、量子信息技术和人工智能系统三个领域。该命令称，中国在这些领域的进步“对美国国家安全构成了不寻常和非凡的威胁”，而某些美国投资“有加剧这种威胁的风险”。该行政命令指示财政部长与商务部长和其他相关机构负责人协商，发布有关交易的报告规定和禁止规定。财政部在当地时间8月9日发布了相关的拟议规则制定的预先通知（Advance

微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！信息或事件7月14日，中国人民银行货币政策司司长邹澜在2023年上半年金融统计数据新闻发布会指出，“我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”。本文对房地产行业进行回顾、从供需端梳理过热阶段出台的政策、最后分析房地产政策还存在的优化空间。房地产行业回顾：从供给端来看，房地产行业投资自1998年停止住房实物分配以来，至2014年维持在10%以上的高增长，到2022年转负，新开工房屋面积则波动较大；从需求侧来看，商品房销售额和销售面积走势较为一致，自1998年房改后，分别在2008年、2014年和2022年增速转负；在资本市场方面，头部房企与上市房企走势基本一致，但头部房企上涨与下跌都更为稳妥。过热阶段出台的政策：从最低首付比例来看，首套房基本维持在30%左右，第二套房的最低首付比例高达60%及以上；从房贷利率来看，贷款利率基本上都不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，随后房贷利率在LPR的基础上加点形成；从税费来看，普通住房虽然在居住一段时间后可以免征营业税，但房屋转让与出售等相关税费仍不低。在过热阶段出台的政策主要是在需求端发力，在2020年之后就在供给侧发力，出台的政策主要包括“三道红线”和“贷款集中度管理”。还存在的优化空间：自去年年底以来，供给侧“三支箭”落地宽松，需求侧强调“适时调整优化房地产政策”，供需两侧相较于以往皆有所宽松，我们预计房地产政策还可从以下五方面进一步优化，一是房企融资边际宽松；二是差异化降低首付比例和贷款利率；三是一二线城市放宽购房资格；四是“城中村”改造和老旧小区升级进一步推进；五是关注县域及镇域旧房升级。✦核心观点✦本文对房地产行业进行回顾、从供需端梳理过热阶段出台的政策、最后分析房地产政策还存在的优化空间。在过热阶段出台的政策主要是在需求端发力，在2020年之后就在供给侧发力，出台的政策主要包括“三道红线”和“贷款集中度管理”。自去年年底以来，供给侧“三支箭”落地宽松，需求侧强调“适时调整优化房地产政策”，供需两侧相较于以往皆有所宽松，我们预计房地产政策还可从以下五方面进一步优化，一是房企融资边际宽松；二是差异化降低首付比例和贷款利率；三是一二线城市放宽购房资格；四是“城中村”改造和老旧小区升级进一步推进；五是关注县域及镇域旧房升级。✦正文✦一、房地产行业回顾（一）供需方面从供给端来看，房地产行业投资自1998年停止住房实物分配以来，至2014年维持在10%以上的高增长，到2022年转负，新开工房屋面积则波动较大。1998年7月3日，国务院颁发《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，明确指出“停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化”，并要“发展住房金融，培育和规范住房交易市场”。从投资侧来看，1998年以来房地产行业投资完成额稳步提升，1998年至2014年维持在10%以上的高增速，2014年之后增速有所放缓，至2022年房地产投资完成额转负。从新开工房屋面积来看，波动较大。1998年新开工房屋面积20,387万平方米，但增速却达45%，此后十年增速都维持在10%以上。2008年，新开工房屋面积突破10亿平方米，在2013年突破20亿平方米后波动较大，2022年新开工房屋面积仅为12亿平方米，同比下降近40%。从需求侧来看，商品房销售额和销售面积走势较为一致，自1998年房改后，分别在2008年、2014年和2022年增速转负。2008年，受全球金融危机影响，家庭资产缩水导致居民购买力下降，使得商品房销售额与销售面积下跌。2014年，正因为当时房地产行业低迷，商品房销售额与销售面积、销售价格量价齐跌，推动救市政策出现。2014年9月30日，中国人民银行、中国银监会联合下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，指出“对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策”，“对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍”，提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，商贷首套房最低首付比例30%，利率下限为基准利率0.7倍等松绑政策。（二）资本市场方面在资本市场方面，头部房企与上市房企走势基本一致，但头部房企上涨与下跌都更为稳妥。本文将IPO时间在1998年及以前的68家房地产企业作为上市房企，因1998年刚好是不进行实物分房的阶段，同时将市值排名前十的作为头部房企。在市值方面，自1998年房改至2016年，呈现上涨态势，随后转向下跌趋势，最高总市值于2015年12月25日达到1.65万亿。在净利润方面，上市房企与头部房企净利润上涨阶段较长，上市房企上涨趋势持续至2019年，随后快速下跌，至2022年净利润转负至-389亿元。头部房企上涨趋势则延迟至2020年，随后下跌比整体行业慢，净利润虽只有约138亿元，但维持正值。二、过热阶段出台的政策（一）需求侧从最低首付比例来看，首套房基本维持在30%左右，第二套房的最低首付比例高达60%及以上。1998年《个人住房贷款管理办法》中指出，“不享受购房补贴的以不低于所购住房全部价款的30%作为购房的首期付款”，在2006年《国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》中指出，“个人住房按揭贷款首付款比例不得低于30%。考虑到中低收入群众的住房需求，对购买自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20%的规定。”在2007年《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中指出，“贷款首付款比例（包括本外币贷款，下同）不得低于20%；对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的，贷款首付款比例不得低于30%；对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含）以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%”，在维持一套房最低首付比例同时强调二套房首付比例不得低于40%。在2011年《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》中指出，“对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%”。在随后的政策关于第二套房最低首付比例时，基本维持在30%。在2016年《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》中指出，“对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%。”从房贷利率来看，贷款利率基本上都不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，随后房贷利率在LPR的基础上加点形成。2007年在《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中指出，“对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含）以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍。”在2010年的《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》中指出，“贷款利率严格按照风险定价”，同年的《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》强调，“对贷款购买第三套及以上住房的，贷款首付款比例和贷款利率应大幅度提高。”在2011年的《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》中指出，“对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。”在2014年《关于进一步做好住房金融服务工作通知》中则降低了这一要求，强调“对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍。对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。”自2016年至2021年以来，不论是首套平均房贷利率还是二套平均房贷利率，均呈现上涨趋势。2021年底之后，首套/二套平均房贷利率开始下降，但两者的差距逐渐拉大，2021年底差距仅为0.26%，23年7月差距则扩大至0.91%。从税费来看，普通住房虽然在居住一段时间后可以免征营业税，但房屋转让与出售等相关税费仍不低。2006年《国家税务总局关于加强住房营业税征收管理有关问题的通知》中指出，“个人将购买不足5年的住房对外销售全额征收营业税。个人将购买超过5年（含5年）的普通住房对外销售，应持有关材料向地方税务部门申请办理免征营业税手续。”此外，在2006年的《国家税务总局关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》中指出，“按纳税人住房转让收入的一定比例核定应纳个人所得税额。在住房转让收入1%-3%的幅度内确定。”2010年的《关于调整房地产交易环节契税、个人所得税有关优惠政策通知》中指出，“对个人购买普通住房，且该住房属于家庭唯一住房的，减半征收契税。对个人购买90平方米及以下普通住房，且该住房属于家庭唯一住房的，减按1%税率征收契税。”2013年的《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》中指出“对出售自有住房按规定应征收的个人所得税，通过税收征管、房屋登记等历史信息能核实房屋原值的，应依法严格按转让所得的20%计征”，出售自有住房的成本有所提高。（二）供给侧在过热阶段出台的政策主要是在需求端发力，在2020年之后就在供给侧发力，出台的政策主要包括“三道红线”和“贷款集中度管理”。2002年《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》中就指出，“商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让”。2003年《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》中指出，“房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30%”，在2004年中的《商业银行房地产贷款风险管理指引》指出，“商业银行对申请贷款的房地产开发企业，应要求其开发项目资本金比例不低于35％”。在2020年之前只是一些常规性的规定，2020年之后的“三道红线”和“贷款集中度管理”对房企影响较大。“三道红线”抑制房企快速扩张。2020年8月，住建部、中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会,研究进一步落实房地产长效机制，对房地产企业的负债规模及融资情况提出量化管控要求，即所谓的“三道红线”，具体内容为：（1）剔除预收款后的资产负债率不超70%；（2）净负债率不超100%；（3）现金短债比不小于1倍。前两者是衡量房企的杠杆指标，第三点则重点关注房企应对短期偿债的能力，是流动性和偿付能力指标。由于房地产属于重资产行业，对资金的需求大，普遍采用举债方式开展业务，一旦举借融资途径受限，将被动去杠杆，不得不依靠加快销售回款、降低扩张速度、减少融资规模来应对。在“三道红线”监管之下，头部企业的扩张速度将减缓。“贷款集中度管理”制度降低金融机构房地产贷款集中度。2020年12月28日中国人民银行和银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，其中指出，“根据银行业金融机构资产规模及机构类型，分档对房地产贷款集中度进行管理，并综合考虑银行业金融机构的规模发展、房地产系统性金融风险表现等因素，适时调整适用机构覆盖范围、分档设置、管理要求和相关指标的统计口径”，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限。具体而言，该通知根据银行类型一共分为五档。第一档是中资大型银行，其房地产贷款占比上限为40%，个人住房贷款占比上限为32.5%；第二档是中资中型银行，其房地产贷款占比上限为27.5%，个人住房贷款占比上限为20%；第三档是中资小型银行和非县域农合机构，其房地产贷款占比上限为22.5%，个人住房贷款占比上限为17.5%；第四档是县域农合机构，其房地产贷款占比上限为17.5%，个人住房贷款占比上限为12.5%；第五档是村镇银行，其房地产贷款占比上限为12.5%，个人住房贷款占比上限为7.5%。三、房地产政策还存在的优化空间自去年年底以来，供给侧“三支箭”落地宽松，需求侧强调“适时调整优化房地产政策”。2022年11月23日，中国人民银行网站发布《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，随后“三支箭”迅速出台。2023年7月24日政治局会议指出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”，释放宽松信号。7月28日住建部官网发布，近日住房城乡建设部倪虹部长召开企业座谈会，会中指出，“要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益”。随后，北上广深相关部门也进一步表态，将大力支持和更好地满足居民刚性和改善性住房需求。供需两侧相较于以往皆有所宽松，我们预计房地产政策还可从以下五方面进一步优化：一是房企融资边际宽松。近年来房企受到较严监管，导致房企融资较难。房企融资边际宽松但并非无限制无条件宽松，将进一步推动房地产市场回暖。二是差异化降低首付比例和贷款利率。根据城市能级差异化地降低首套房或者二套房的首付比例以及相应的贷款利率，大力支持居民刚性和改善性住房需求。三是一二线城市放宽购房资格。适度放宽购房资格，将进一步壮大购房群体，刺激购房需求。四是“城中村”改造和老旧小区升级进一步推进。特大超大城市中的“城中村”改造以及老旧小区升级或将成为推动房地产市场发展的重要抓手与助力。五是关注县域及镇域旧房升级。广大的县镇是经济重要的腹地，县域以及镇域的旧房升级改造具有较大的可为空间与想象空间。风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。✦文章来源✦证券研究报告名称：未来房地产政策还有哪些优化空间？对外发布时间：2023年8月1日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：胡玉玮

微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！核心观点本文通过回顾资产负债表衰退理论的定义、形成过程、特征以及国际经验，结合我国当前宏观微观经济形势，研判认为我国当前没有陷入典型资产负债表衰退，但应警惕慢性资产负债表衰退风险。同时从居民部门现金流量表、企业部门利润表以及财政政策等角度对我国资产负债表衰退进行预判。最后给出应对潜在资产负债表衰退的五点对策建议。摘要本文通过回顾资产负债表衰退理论的定义、形成、特征以及国际经验，结合当前宏微观经济形势，对我国是否出现资产负债表衰退现象进行研判。之后从表外角度对我国潜在资产负债表衰退进行分析。最后给出应对潜在资产负债表衰退的五点对策建议。“资产负债表衰退”是日本野村证券首席经济学家辜朝明通过研究上世纪90年代日本经济泡沫破裂总结而来的概念。根据资产负债表衰退理论，若私人部门持有资产的价格快速下跌，进入技术性破产状态或偿债压力大幅增加的企业或居民的行为，将由利润或效用最大化转为债务最小化。当前我国没有陷入典型资产负债表衰退，但应警惕慢性资产负债表衰退风险。目前，我国居民和企业部门资产总价值保持相对稳定，尚未发生传统意义上的资产负债表衰退。然而，资产价格大幅下跌并非资产负债表衰退的必要条件。当经济预期走弱，企业或居民部门不再追求以未来的债务换取当期收益时，资产负债表也将进入缓慢的衰退进程。虽然我国目前没有进入资产价格驱动的资产负债表衰退，但居民和企业部门信贷增量不断走弱，信心和预期驱动的资产负债表衰退趋势值得警惕。资产负债表外证据也可揭示我国资产负债表衰退证据：从我国居民部门与现金流量表来看，体现居民收入与支出的现金流量表是决定资产负债表衰退的前置信号，修复居民资产负债表更应从修复居民现金流量表着手。从企业部门与利润表来看，当前由于多重因素影响，我企业利润数据表现不佳，营业收入与营业利润、国企与民企盈利以及大型企业和中小微企业等三方面出现分化。从财政政策来看，我国公共部门仍有扩表空间，但均衡性和执行力的两难导致财政难以放开手脚扩表。从均衡性考虑，我国央地之间、东中西部之间存在较大的财力和债务可持续性差距。针对潜在资产负债表衰退，本文提出五点对策建议：1）未来政策着力点应聚焦产业政策，而不是财政货币等政策；2）提振市场信心的决策部署应尽快落实落地；3）从国家治理体系和治理能力现代化视角看待并解决地方债务问题；4）坚持底线思维，切实做好防范化解重大风险工作；5）加强预期管理，引导市场预期。风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。✦目录✦✦正文✦一、资产负债表衰退：定义、形成、特征与国际经验（一）定义“资产负债表衰退”是日本野村证券首席经济学家辜朝明通过研究上世纪90年代日本经济泡沫破裂总结而来的概念。根据资产负债表衰退理论，若私人部门持有资产的价格快速下跌，进入技术性破产状态或偿债压力大幅增加的企业或居民的行为，将由利润或效用最大化转为债务最小化。这一变化意味着私人部门持币或借贷的首要目标为偿还债务，资产负债表左右两端相互抵消、总规模下降，这将抑制企业经营和居民消费的信心与活力。另外，此时货币政策将陷入失灵状态，即央行难以通过宽松的货币政策刺激企业投资或居民消费，进而扩大总需求。（二）形成过程“资产负债表衰退”的形成过程可以拆分为泡沫形成期、泡沫破裂期、风险蔓延期、经济衰退期四个阶段。第一，泡沫形成期：在相对宽松的货币政策以及积极的财政政策环境下，私人部门大量参与资本市场和房地产投资，私人部门杠杆率快速提升，资产价格非理性上涨，从而产生资产泡沫。第二，泡沫破裂期：当政府尝试采取紧缩政策抑制资产泡沫进一步膨胀时，政策力度把握不到位极易导致资产泡沫破裂，资产价值将被重估并调整至其公允价值附近，资产价格大幅缩水。另外也有学界观点认为，即使政府的政策力度合适，资产价格增速放缓或缓慢负增长也会导致私人部门投资信心不足，从而同样导致资产泡沫破裂。第三，风险蔓延期：企业资产的大幅缩水将导致其资产负债表严重受损甚至资不抵债陷入技术性破产。企业大量破产将使得银行的不良资产率快速上升，从而引发流动性危机。此时如若政府救助不及时，金融风险将通过银行体系向全社会主体进一步蔓延，触发更大规模的金融危机和经济衰退。第四，经济衰退期：经历资产泡沫破裂和金融风险蔓延后，私人部门的预期转弱，企业和居民获取收入的目标转为偿还负债而非投资和消费。在投资和消费持续低迷影响下，物价持续走弱，经济进入通货紧缩螺旋，进而陷入长期停滞甚至衰退。（三）特征“资产负债表衰退”现象的产生将对经济增长造成极大危害，同时由于其具有以下特点使得政府部门应对较为困难，即：泡沫破裂的突发性，金融风险的传播性、预期弱化的长期性、以及货币政策的无效性。与此同时，在货币政策失效背景下，财政政策的效率将会提升，有助于后者成为应对“资产负债表衰退”的主要工具。首先，资产泡沫破裂具有突发性。一旦资产泡沫膨胀到一定程度、资产价格与其公允价值的差距过大，资产价格泡沫对于政策和市场信心的变化将非常敏感，政府抑制泡沫的紧缩政策以及私人部门投资信心不足很容易导致资产价格的快速大幅下跌。其次，金融风险具有传播性。资产价格快速大幅下跌产生的金融风险将沿着“企业部门-银行部门-金融系统”路径进行传播。如果政府没有提前监测和及时救助，极易产生系统性金融风险。之后，私人部门预期转弱具有长期性。从日本上世纪末陷入“资产负债表衰退”的结果来看，私人部门预期的弱化并不会随着短期危机的化解而改善，企业和居民预期的转弱具有长期性，根据辜朝明的观点，“资产负债表衰退”导致的预期转弱很可能会伴随一代人，导致投资和消费的长期低迷。此外，“资产负债表衰退”现象开始产生时，货币政策将失灵。当企业经营和借贷的目的从利润最大化转向负债最小化时，一般经济学模型中对于企业利润最大化的假设失效，此时宽松的货币政策并不会刺激企业通过借贷来扩大生产，企业会利用较低的借贷利率来填补旧债，从而导致流动性陷阱，货币政策有效性将大幅下降。在货币政策失灵的同时，财政政策的有效性和效率将在“资产负债表衰退”现象中得到提升。在一般的经济学模型中，当经济正常运转时，财政政策将对私人投资产生挤出效应，导致实际利率上升，进而使得经济整体运行效率下降。但在“资产负债表衰退”场景中，私人投资和社会资金总需求均大幅减少，此时政府借入私人部门的储蓄并进行政府支出不仅能够创造总需求，使经济重新循环起来，同时也不会对私人投资产生明显挤出效应，从而促使财政政策的效率较高。（四）国际经验1.

微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！核心观点本报告回顾了2008年、2022年两轮政策出台前的宏观经济、金融市场、经济政策、以及政策出台前后总体及各行业走势。总结得出政策出台后，超额增长行业具有的四条规律：超额下跌且估值较低、顺周期特点、市场热点主题，以及上述三者叠加效应；最后根据上述规律和当前形势给出了投资建议，重点关注建筑材料、电力设备、通信、房地产、计算机等行业。摘要本报告通过回顾过往两轮政策出台前后的宏观经济、金融市场、经济政策以及政策出台前后各行业走势，梳理政策出台后超额增长行业具有的普遍规律，最后根据上述规律和当前形势给出投资建议。2008年全球金融危机期间，我国宏观经济整体面临巨大压力。金融危机爆发前，我国宏观经济政策保持战略定力；金融危机在9月正式爆发后，大规模财政政策于年末正式落地。在一揽子出台政策约一季度后，我国股市出现一轮较大幅度上行行情。主要有两条投资主线：顺周期主线（房地产、汽车、建筑材料、有色金属），国庆阅兵主线（国防军工）。2022年疫情的多点爆发以及美国采取新一轮加息政策使得我国经济受到影响，市场信心不足，各项宏观指标较为疲软。政策方面，2022年以来，市场对于疫情防控政策优化始终存在积极预期。优化措施正式施行后，绝大部分行业显著反弹。主要有三条投资主线：疫情防控政策优化主线（食品饮料、传媒、家用电器），顺周期主线（非银金融、建筑材料、家用电器），数字经济+AI主线（计算机、传媒）。总结上述两轮政策出台前后市场走势，可以梳理得到超额上涨行业的四点规律。首先，关注政策出台前下行周期内行业指数超额下跌，估值下降超过基本面下降的行业；其次，关注经济复苏背景下的顺周期行业；再次，关注市场热点主题，政策出台前股市存量资金对于新的市场热点保持高度敏感。最后，关注上述三点因素的叠加机遇，数据统计表明如果行业满足上述多个上涨因素其行情可能会更好。综上，超额下跌的低估值行业机遇方面，关注年初至今超额下跌的九个行业；顺周期行业机遇方面，关注与宏观调控正相关的行业；市场热点因素方面，关注数字经济+AI概念、中特估概念以及民营经济概念。多因素叠加方面，建筑材料行业满足全部三点因素，电力设备、通信、房地产、计算机等10个行业同时满足两点因素。风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。✦目录✦✦正文✦一、历史回顾

微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！信息或事件中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，今年以来，国民经济持续恢复、总体回升向好，高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发，粮食能源安全得到有效保障，社会大局保持稳定，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础。同时，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。会议内容可以用“一个政策基调，两个重大变化，三个边际改善，四个发力方向”来概括。一个政策基调：坚持稳中求进工作总基调，扎实推动经济高质量发展。会议强调，“做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念。”

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微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！核心观点高水平对外开放，可以体现在三个方面，一是由散点式开放转向以统一大市场为动力的整体式开放，二是由“看得见”的货物贸易开放转向“看不见”的服务和制度开放，三是由个体开放转向以朋友圈建设为基础的共同体开放。我国在货物贸易领域具备全产业链优势，无需过分追求贸易顺差，后续发力点可着重体现在提高出口附加值，扩大进口促进贸易平衡，以及确保产业链安全，降低关键领域的对外依存度。以数字服务贸易为代表的数字贸易将成为新的增长极。制度型开放的重点有四个，分别是自由贸易区、多边经贸协定、人民币国际化、资本市场开放。投资建议方面建议关注数据要素、跨境电商与一带一路相关板块。摘要今年正值改革开放45周年，这“决定当代中国命运的关键一招”如何延续、有何新动作，很大程度上将影响内外预期走向。高水平对外开放是改革开放背景下中国对外开放的主要目标和工作重点。纵观高水平对外开放理论内涵的演进脉络，有四点内涵是保持不变的：首先，中国全方位的、持续扩大的对外开放趋势不会发生改变；第二，中国对与外国贸易投资合作始终持非常积极的态度；第三，中国将持续进行对外开放制度建设；第四，持续推进“一带一路”等有利于中国积极融入全球资源配置的战略。中国对外开放目前已经走入“深水区”。经常项目下，货物贸易规模扩大但仍集中于低附加值行业，服务贸易增速快但占比较低。资本项目下，吸引外资能力有所下降，对外直接投资缺乏增长动力。制度方面，中国依托自由贸易试验区开展制度创新压力测试，同时积极申请加入DEPA、CPTPP等多边经贸合作。资本市场方面，银行、证券和保险业开放节奏步稳蹄疾。展望未来：对外贸易方面，稳出口扩进口将成为主要政策导向，同时仍将以区域试点为依托对服务业开放进行压力测试；对外投资方面，吸引外商投资将成为未来一段时间经济重点工作，预期外商准入将会进一步放松；区域经贸合作方面，中国将加快推动DEPA、CPTPP谈判进程；金融业开放方面，放松外资持股比例限制，扩大外资机构业务范围仍将是政策导向。风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。✦目录✦✦正文✦一、新时代下高水平对外开放的内涵纵观中国“对外开放”的理论严谨脉络可以发现，随着时代背景和综合实力的不断发展变化，中国的对外开放逐渐从自力更生走向保守型开放，再到积极主动拥抱世界。“对外开放”一词早在改革开放后就已经被提出，1984年11月邓小平指出对外开放的内涵是：“对外开放，我们还有一些人没有弄清楚，以为只是对西方开放，其实我们是三个方面的开放。一个是对西方发达国家的开放；一个是对苏联和东欧国家的开放；还有一个是对第三世界发展中国家的开放。”十八大以来，中国对外开放推出了“一带一路”、亚投行、自由贸易试验区、自由贸易港、服务业扩大开放等重大战略措施，提出了人类命运共同体、正确义利观等理念，主动参与全球经济治理和公共产品供给，提高在全球经济治理中的制度性话语权，对外开放概念的内涵与外延发生重大变化。对新时代下“对外开放”概念的界定可以为：为实现中国高水平对外开放和高质量发展，通过“一带一路”等重大战略措施实现中国与世界的互利共赢融合发展，并进而推动完善世界治理体系和建设开放型世界经济体系，促进经济全球化的平衡发展，最终在人类命运共同体理念的引领下实现人类社会更美好发展。“高水平对外开放”是中国在新的时代背景下立足于既有的开放基础提出的更符合中国国情和现实背景的开放概念。2014年政府工作报告中首次提出“高水平对外开放”概念，从四个方面对高水平对外开放进行了阐释，也即：全方位主动开放、从战略高度推动出口升级和贸易平衡发展、在走出去中提升竞争力和统筹多双边和区域开放合作。2019年11月第二届进博会上宣布中国持续推进更高水平对外开放的5方面具体措施：第一，继续扩大市场开放；第二，继续完善开放格局；第三，继续优化营商环境；第四，继续深化多双边合作；第五，继续推进共建“一带一路”。新冠疫情后，供应链冲击和国际政治经济局势变化促使“高水平对外开放”的内涵发生新的转变。一方面国家开始重视内陆地区的开放问题，例如2020年全面推动长江经济带发展座谈会上强调指出，要构筑高水平对外开放新高地。要统筹沿海沿江沿边和内陆开放，加快培育更多内陆开放高地，提升沿边开放水平；另一方面国家高度关注国内大市场的建设，希望依托国内循环的优势来吸引全球要素和全球资源，例如2021年《求是》发表文章指出构建新发展格局，实行高水平对外开放，必须具备强大的国内经济循环体系和稳固的基本盘，并以此形成对全球要素资源的强大吸引力、在激烈国际竞争中的强大竞争力、在全球资源配置中的强大推动力。党的二十大报告给出了高水平对外开放的最新、最权威定义，即：依托国内大市场吸引国际资源、稳步推进开放制度建设、统筹区域开放水平和有序推进人民币国际化。2022年10月，党的二十大报告对高水平对外开放做出了最权威的界定，主要包含四个方面的内容：第一，吸引国际资源。要依托我国超大规模市场优势，以国内大循环吸引全球资源要素，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，提升贸易投资合作质量和水平。第二，进行开放的有关制度建设。稳步放宽规则、规制、管理、标准等制度要求。推动货物贸易优化升级，创新服务贸易发展机制，发展数字贸易，加快建设贸易强国。合理缩减外资准入负面清单，依法保护外商投资权益，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境。推动共建“一带一路”高质量发展。第三，统筹区域开放水平。优化区域开放布局，巩固东部沿海地区开放先导地位，提高中西部和东北地区开放水平。加快建设西部陆海新通道。加快建设海南自由贸易港，实施自由贸易试验区提升战略，扩大面向全球的高标准自由贸易区网络。第四，有序推进人民币国际化。深度参与全球产业分工和合作，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系。纵观高水平对外开放理论内涵的演进脉络，有四点内涵是保持不变的：首先，中国全方位的、持续扩大的对外开放趋势不会发生改变；第二，中国对吸引外国要素资源，开展与外国贸易投资合作始终持非常积极的态度；第三，中国将持续进行以优化营商环境、降低外资准入门槛为代表的对外开放制度建设；第四，持续推进“一带一路”等有利于中国积极融入全球资源配置的战略。当然，疫情后随着国际政治经济局势的变化，高水平对外开放的内涵也存在一定的更新：首先，强调优先发展国内大市场、稳定基本盘；第二，关注国内不同区域对外开放水平协调，促进内陆地区对外开放的发展；第三，强调对外开放过程中我国竞争优势的培育，掌握国际竞争力和资源配置推动力。二、高水平对外开放“高”在哪儿（一）由散点式开放转向以统一大市场为动力的整体式开放集合国内市场资源形成国内统一大市场，以市场规模优势集中力量开展对外经贸合作是高水平对外开放的第一个特征。在支撑国民经济增长的基本面确定性与持续推进高水平对外开放的政策环境稳定性背景下，中国凭借人口超14亿、中等收入群体超4亿的超大规模市场，为世界各国对华贸易与投资创造机遇。新冠疫情后，我国高度关注统一大市场的建设，重视内循环对经济发展的推动能力。具体来说建设国内统一大市场主要从三个方面助力高水平对外开放：首先，建设全国统一大市场将破除区域间存在的显性和隐性壁垒，实现全国范围内市场高效畅通。第二，建设全国统一大市场有利于从根源上实现经济发展驱动力的转换。全国统一大市场的构建会使不同地区行业内竞争加剧，通过竞争机制促使企业加快科技研发和成果转化，形成科技创新合力。第三，巨大市场潜力和市场资源将为投资者提供更多获利机会，全国统一大市场建设可以为投资者提供更多、更优质的投资机会和更好的投资环境，提升贸易投资合作的质量和水平。国家信息中心对未来我国内需市场规模和潜力进行了预测，在考虑了人口结构变化等因素后，预测模型结果显示2025年消费率将到达59.5%左右，2035年消费率上升升至68.1%左右，与日本、韩国等亚洲经济体在人均GDP突破2万美元时的需求结构较为相似。按照现价计算，中国最终消费支出2025年将突破90万亿元，2030年将接近140万亿元，2035年突破200万亿元。到2035年，中国消费市场的总量，将超过欧美总量之和，从而成为全球消费主力。（二）由“看得见”的货物贸易开放转向“看不见”的服务和制度开放高水平对外开放的第二个特征是更关注“无形”维度，贸易项目从货物贸易的快速发展转向货物服务贸易共同发展，与此同时制度建设逐渐成为对外开放的工作重点。2001年加入世贸组织后，中国凭借较低的要素价格和丰富的劳动力资源等优势成为世界工厂，对外贸易规模不断扩张，这种有形的、规模导向的开放是对外开放的初步阶段。近年来中国的对外开放正逐渐由“看得见”的开放转向“看不见”的开放，这主要体现在两个维度：首先，服务贸易等“无形贸易”规模不断扩大。世界银行提供的服务贸易数据显示，改革开放以来我国服务贸易进出口总额实际上也是逐年提升的，2008年的全球性金融危机也未能阻碍我国服务贸易规模的扩张。受贸易战影响，2019年服务贸易规模出现短暂下降，次年快速反弹。目前，服务贸易规模在我国总体贸易规模中的占比维持在11%左右，在未来服务贸易仍然是我国对外贸易的重要组成部分，且其重要性和地位仍会持续提升；第二，伴随着对外开放规模的扩大与之相适配的制度建设也在不断进行。围绕贸易、外商投资、对外投资和营商环境出台的政策措施是实现高水平对外开放不可或缺的制度保障，也是获得国际影响力和声誉的关键。近年来中央层面加大力度出台对外开放促进政策，贸易方面颁布《中华人民共和国对外贸易法（2022修正版）》意在简化贸易备案登记手续、优化对外贸易工作流程。外商投资方面颁布《中华人民共和国外商投资法（2019年版）》从法律层面确立外商投资促进、保护和管理制度。营商环境方面出台《优化营商环境条例》，旨在明确优化营商环境的原则和方向、加强市场主体保护、优化市场环境、提升政务服务能力和水平和规范和创新监管执法。（三）由个体开放转向以朋友圈建设为基础的共同体开放高水平对外开放是中国主动积极的对方开放，是中国彰显自身实力、竞争力和话语权的对外开放，而非受制于人的对外开放。把握中国开放过程主动权的重要手段就是与世界各国建立双边或多边经贸关系，进而形成中国的朋友圈。自2005年以来，中国已与14个国家签署双边自由贸易协定，涉及东亚、东南亚、欧洲、澳洲的多个国家。近年来中国积极加入多边贸易协定，试图扩大中国的国际朋友圈。区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）是中国目前加入的较为成熟的多边贸易协定，该协定2012年由东盟发起，是由中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和东盟十国共15方成员制定的协定。2020年RCEP正式签署，2022年1月1日RCEP正式生效。全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP），是亚太国家组成的自由贸易区。2018年3月8日，参与“全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”（CPTPP）谈判的11国代表在智利首都圣地亚哥举行协定签字仪式。签署CPTPP的国家有日本、加拿大、澳大利亚、智利、新西兰、新加坡、文莱、马来西亚、越南、墨西哥和秘鲁。2021年9月16日，中国正式提出申请加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》。《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）则是由新加坡、智利、新西兰三国于2020年6月12日线上签署，起初旨在加强三国间数字贸易合作并建立相关规范的数字贸易协定。该协定以电子商务便利化、数据转移自由化、个人信息安全化为主要内容，并就加强人工智能、金融科技等领域的合作进行了规定。2021年11月1日，中国商务部部长王文涛致信新西兰贸易与出口增长部长奥康纳，代表中方向《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）保存方新西兰正式提出申请加入DEPA。2022年8月，中国加入DEPA工作组正式成立。三、对外开放的现状与问题（一）经常项目1.货物贸易（1）货物贸易规模不断提升，全球价值链参与逐渐深化，未来如何发展关键看本土产业转型升级货物贸易规模不断提升，存在长期顺差，但经济发展对贸易的依赖程度不断下降。从货物贸易规模的角度看，改革开放以后我国货物贸易进出口都进入快速增长时期，且由于相对丰富的要素资源和相对较低的要素价格，我国对外货物贸易始终保持顺差，即便在新冠疫情的冲击下顺差额出现下降但随后迅速提升。我国得以保持长期贸易顺差的原因在于较低的要素成本（包括劳动力成本、房租成本、能源使用成本等）以及条件优厚的基础设施资源。随着我国劳动力成本逐渐上升，要素成本优势在逐渐缩小，但相对印度和东南亚国家，基础设施条件仍然是我国的竞争力之一且在短期内难以被超越。但从长期来看，东南亚国家和印度的劳动力成本相对更低，这些国家近年来同样重视基础设施建设，因此从造就我国贸易顺差的过往优势来看其长期可持续性存疑。不过，我国近年来产业链建设和区域经贸合作关系发展可能对冲这一影响。从产业链建设角度看，我国以新能源汽车为代表的产业逐渐形成出口优势。从区域经贸合作关系看，一带一路的建设、RCEP正式生效等因素在未来可能对我国出口贸易前景形成利好。从政府的视角看，刻意追求贸易的顺差并不现实，一方面要素价格的上升已成既成事实，另一方面长期大规模贸易顺差会加大国际社会的压力。对中国而言，最优解应当是本土产业实现转型升级，高附加值行业形成出口优势，原本高度依赖的劳动密集型产业向成本更低的地区转移，与此同时扩大进口尤其是关键核心产品的进口，从而逐渐实现贸易平衡。事实上我国政府近年来更加关注贸易平衡问题，曾强调“中国从不刻意追求贸易顺差，贸易平衡的状况完全是由市场决定的。我们希望在推进贸易强国建设的进程中，对外贸易能够实现平衡发展。”2023年发布的《推动外贸稳规模优结构的意见》也明确提出要扩大重点产品进出口规模。值得一提的是，尽管货物贸易规模在扩大，但我国经济发展对于货物贸易的“依赖度”却在逐渐降低。商品贸易占GDP百分比数据显示，2008年以前我国对商品贸易的依存度不断提升。2008年以后我国经济商品贸易的依存度则持续下降，疫情后该指标出现小幅回升。但可以预期的是这种回升并不会持续很久，我国经济发展摆脱对贸易的深度依赖已成趋势。从货物贸易的“质”的角度看，中国近年来发展较好且具有较强的比较优势。与主要国家相比，中国货物贸易比较优势较大，且在新冠疫情后已经与美国、印度等国拉开不小的差距，意味着中国在货物贸易方面已经具备较为强大的生产和出口竞争力。从全球价值链的参与来看，2008年金融危机后中国在全球价值链参与度进入下行区间，主要是受到世界贸易萎缩和经济逆全球化的影响。随着新冠疫情爆发，中国国内政治经济的稳定性成为维护中国对外贸易的强大力量，使得中国的全球价值链参与度略有提升。从全球价值链中的价值创造来看，中国货物贸易增加值尤其是本土创造的增加值逐年提升，疫情后增长更为迅猛。聚焦到货物贸易项目下的制造业贸易，逆全球化趋势的抬头使得西方发达国家开始关注本国制造业空心化问题，出台一系列政策扶持本国制造业回流和产业升级。研究制造业贸易比较优势指数可以发现，中国在制造业贸易领域的竞争优势仍然高于欧美发达国家，近年来在制造业全球价值链上的参与度也在不断攀升，中国本土创造的增加值也在提升。产业转型升级是否成功决定货物贸易发展势头是否可持续。从历史数据来看，中国货物贸易实现了量的扩张和质的提升，尤其是疫情期间得益于稳定的国内环境和规模较大的国内市场实现全球少有的快速增长。但随着各国从疫情影响中逐渐恢复，以及2023年以来全球经济增长放缓甚至可能衰退，这种增长势头是否能够保持仍有一定不确定性。一方面，以美国为首的发达国家开始建立各类排华同盟，从经贸乃至国际政治等多方位对中国进行打压，中国对外货物贸易尤其是制造业相关贸易可能成为被打击的首选。另一方面，一场影响波及全球的衰退事件可能对国际贸易格局产生深远影响，例如自2008年全球金融危机以来以来中国全球价值链参与度持续下降，其背后的动因是金融危机后各国经济的普遍衰退和发达国家遭受冲击后对过往全球化贸易格局的深刻反思。2023年以来美国硅谷银行、签名银行等多家银行倒闭，全球经济增长预期下降，经济陷入衰退的预期不断提升。可以预见的是未来无论是“硬着陆”还是“软着陆”，对中国货物贸易的影响都将是负面的。展望未来，中国能否形成可持续的出口优势，关键还在于本土是否能够抓住数字经济等技术革命浪潮实现本土转型升级，占据全球价值链高点、提升出口产品的技术密集度。（2）货物贸易结构不断优化，产业链安全问题成当前及未来的棘手问题贸易结构不断优化。改革开放初期，我国抓住国际产业转移的宝贵机遇，注重发展劳动密集型产业，鼓励发展“两头在外、大进大出”的加工贸易。加工贸易的快速发展直接导致了出口商品结构的变化。我国工业制成品出口额占出口总额的比重从1980年的49.7%提高到1992年的80%，劳动密集型工业制成品取代资源成为主导出口产品。由此，我国成功实现出口商品结构从初级产品为主向工业制成品为主的转变。在此之后，我国又紧抓国际机电产业向发展中国家转移的重大机遇，进一步优化进出口商品结构，增加高附加值的机电产品和成套设备的出口比重。机电产品出口快速增长，出口额占比从1993年的24.8%上升至2001年的44.6%，成为我国工业产品出口的第一大商品类型。加入世界贸易组织（WTO）后，我国积极推动自有品牌、自主知识产权和高附加值产品出口，加大对国内急需的能源、资源、先进技术设备和日用消费品进口的鼓励力度，进出口商品结构进一步优化。党的十八大以来，民营企业开始在对外贸易中发挥更加重要的作用，高附加值和高技术含量的产品逐渐成为新的外贸增长点，跨境电商、市场采购贸易和外贸综合服务企业等外贸新业态逐渐兴起并加速。行业对外贸依存度差异较大，矿物制品进口依赖度较高，化学品和食品的进口集中度较高。从对进口依赖程度的角度看，我国对软木制品，镍、铅、锡等矿物制品，谷物、乳制品等工业原材料和食品原材料商品依赖程度较高。从进口来源国的集中情况看，软木制品，制粉工业产品，钟表及其零件等品类集中程度较高，这意味着对于这些商品来说中国的进口来源仅仅集中于全球少数国家，一旦发生经贸摩擦则相关商品进口会受到较大程度的影响。内含于货物贸易中的产业链安全问题将会成为未来一段时间我国贸易问题的“重要剧情”。入世以后中国作为全球第一贸易大国，已经深度融入全球经济贸易体系，部分产业已经深度嵌入全球产业链、供应链和价值链。近年来中美博弈给贸易中的产业链安全问题带来了新的思考，一旦掌握关键核心技术、核心装备乃至零部件的国家因政治原因采取贸易保护行为，就会造成中国供应链的某一环节或某些环节产生中断风险，进而通过中间品贸易和上下游投入产出效应对中国整体产业链安全和全国经济发展产生深度影响。根据科技日报的梳理，中国目前在光刻机、芯片、操作系统、航空发动机短舱、触觉传感器等领域存在“卡脖子”制约，对欧美等发达经济体依赖度较高。一旦他国对我国实行出口管制或技术封锁，可能面临较大的断供风险。根据王有鑫和孙可昕的测算，目前中国的大宗商品和高新科技产品对外依赖程度最高，面临的产业链安全问题也最严重。具体而言，在大宗商品系统，中国对外依赖较为严重的主要为大豆、玉米、小麦、铁矿石、镍铁、铜、不锈钢、铬矿石、原油、褐煤和煤等。在高新科技产品中，生物医药与医疗器械、电子信息、新材料、环境保护以及光机电一体化对外依赖程度较高。（3）货物贸易顺差行业集中在低附加值行业，欧美依然是主要贸易伙伴货物贸易出口依然倚重低附加值行业，欧美仍是货物贸易主要流向地。中国加入世贸组织后出口产品所属行业主要集中于低附加值的劳动密集型行业，近年来尽管一些高附加值行业的竞争力有所提升并在国际市场占据了一席之地（例如新能源汽车行业），但总体来看整体出口依然是集中于全球价值链较低端。2023年前四个月的出口数据显示，我国出口环比增速平均较高的行业依次是烟花爆竹、笔及其零件、箱包及类似容器等行业，机电产品、高新技术产品和成品油行业出口环比增速则较低甚至为负。从出口流向地来看，加入世贸组织以后我国的主要贸易伙伴就是欧美发达国家，在过去的几十年中形成对以美国为代表的欧美国家的大规模贸易顺差。新冠疫情以后，中国对北美洲、欧洲的贸易顺差有缩小趋势，但是仍然排在前三位。值得一提是，中国对亚洲其他国家的贸易顺差有逐年扩大的趋势，进入2023年以后贸易顺差规模甚至超过北美洲和欧洲。可以预期的是，随着中美脱钩的不断深化，以及中国在亚太地区经贸关系的不断深耕，未来亚洲地区将成长为中国对外贸易主要流入地。2.服务贸易（1）服务贸易蓬勃发展，逆差格局得到缓解服务贸易规模不断扩大，贸易逆差不断缩小。改革开放初期，我国服务业开放度较低、服务贸易发展程度较低，主要涉及技术引进、劳务输出和旅游等行业，彼时在中国的国际收支中并未有“服务贸易收支”这一概念。商务部统计数据显示，1982年我国服务贸易进出口总额仅为47亿美元。加入世贸组织以后，我国逐步开启服务业开放步伐，首先对服务贸易总协定十二大类中的九大类近100个小类做出渐进式开放承诺。伴随着服务业开放的脚步，2003年、2006年、2008年和2011年，我国服务贸易总额分别突破1000亿、2000亿、3000亿和4000亿美元大关。截至目前，我国服务贸易包含制造业服务业、维修业、交通运输业、旅游业、建筑服务业、医疗和养老保险业、金融服务业、知识产权业、信息通讯业、文化娱乐业和政府提供服务业。其中交通运输业、旅游业、信息通讯业规模较大，占比较高。与货物贸易不同，我国在服务业贸易领域出现规模较大的逆差。这与我国目前所处的发展阶段有密不可分的关系，当一国工业化程度较高时服务业发展开始超越制造业并成为经济的支柱产业。西方发达国家完成工业化，服务业发展水平较高增加值较大。而我国服务业目前仍处于快速发展和追赶时期，尚不具备较强的比较优势，因此存在较大逆差。不过从近两年数据来看这一差距有逐渐缩小的态势，反映出我国服务业发展加速。中国服务贸易竞争力和增值能力有所增强，但仍与发达国家差别较大。观察近年来中国服务贸易增加值变化可以发现，我国近年来服务贸易呈现持续的增长态势。从全球价值链参与度的角度看，服务贸易的表现则弱于货物贸易。2008年全球金融危机后，中国服务贸易的全球价值链参与度同样进入下行阶段，且下降幅度大于货物贸易。疫情期间服务贸易全球价值链参与度虽然有所上升但回升幅度有限。聚焦到生产性服务业，由于生产性服务业往往是制造业产业链上的相关配套产业，因此生产性服务业贸易的发达程度在一定程度上可以代表一国制造业贸易的发达程度和先进程度。相较于世界主要国家，中国生产性服务业比较优势排名靠后，价值链参与程度也不深。服务贸易占比较低，行业结构分布不合理，高附加值行业占比低。尽管中国服务贸易的规模在不断扩张，但从服务贸易占总体贸易的比重来看，服务贸易占比多年来一直维持在10%左右，仅占总体贸易的较小部分并未成为贸易发展的主要驱动力。从服务贸易内部的结构来看，出口端占比较高的是交通运输业和信息通讯业，其中信息通讯业增速较快。其他行业占比较低且增长趋势并不明显；进口端占比较高的是旅游业和交通运输业，其中交通运输业增长较快，旅游业自新冠疫情后有明显下滑且并无反弹趋势，其他行业则占比较低且增长趋势并不明显。中国服务贸易行业结构的一个明显问题在于高附加值行业如知识产权服务业、信息通讯业、金融业等占比过低，增速不高。服务业对外开放以试点示范形式在全国逐步推进。梳理我国出台的服务业对外开放政策发现，我国服务业开放相关政策激励仍以试点示范的形式在全国部分地区展开。其中最具代表性的试服务贸易创新发展试点政策，2016年首批服务贸易创新发展试点名单中包含15个试点地区，到2018年《深化服务贸易创新发展试点总体方案》中增长到了17个，2020年发布的《国务院关于同意全面深化服务贸易创新发展试点的批复》则将服务贸易创新发展试点地区扩围至28个。与此同时，各部委也出台支持服务贸易创新发展试点的财税政策。3.数字贸易（1）数字货物贸易焕发增长活力，但数据贸易开放程度不足数字货物贸易方面，中国文化产品的海外市场优势逐渐凸显，成为重要增长极。根据商务部统计，2021年，中国自主研发的游戏在海外市场销售收入高达180.13亿美元，同比增长16.59%。《中国网络文学国际传播发展报告》显示，中国网络文学共向海外传播作品10000余部。其中，实体书授权超4000部，上线翻译作品3000余部。网站订阅和阅读APP用户超过1亿，还涌现出一大批头部出海平台企业。与此同时，国家政策层面也对文化产品走出去进行大力扶持。例如自2017年以来，商务部联合中央宣传部、文化和旅游部、广电总局先后公布两批29个国家文化出口基地，依托文化出口基地扩大中国文化产品的海外市场优势。数据贸易仍处于发展起步阶段，相关制度建设有待推进。较之于文化产业对外开放的不断扩大，近年来逐渐占据数字贸易核心地位的“数据贸易”在中国的发展则尚处于起步阶段。事实上，我国在数字资源方面具有较强的禀赋，有着开发超大规模数字市场的优势。商务部统计数据显示，2021年中国数据产生量达6.6ZB，全球占比9.9%，位居世界第二。国际数据公司（IDC）则预测，2025年全球数据圈数据总量将增至175ZB，届时中国数据总量将增至48.6ZB，占全球27.8%，成为世界最大数据国。然而目前中国数据贸易的发展存在两个主要问题：一是数据开放和使用程度不足。事实上中国的政府部门和大型企业掌握了海量的大数据，如医疗保险参与数据、教育大数据等，但受限于数据安全和隐私保护等原因其开放程度不足，部分地区和行业对自身拥有的数据资源调研、认识不充分，这就导致数据的潜在价值不能得到发挥；二是相关制度建设仍有待优化完善，参考欧盟等关注数据贸易的国家和地区，在积极推动数据贸易发展之前都高度关注数据安全、网络安全等基础制度建设，甚至出台了一系列顶层战略性质的框架性文件用以规范数据贸易。尽管目前我国已经认识到数据要素未来在全球生产、交易、分配和消费中的重要作用，但相关制度安排的研究和出台尚需时日。（2）数字服务贸易发展迅速，知识密集型行业表现亮眼数字服务贸易发展迅速，逆差格局得到逆转。从贸易规模的角度看，数字服务贸易总体规模持续增长，占服务贸易的比重也在逐渐上升。从具体数字来看，中国数字服务进出口总额由2009年的762.7亿美元增长到2020年的2939.8亿美元，占服务贸易的比重也从28%上升至44%。从贸易收支来看，总体逆差格局得到了扭转。2009年总体逆差规模达到215.9亿美元，之后随着出口的逐步扩大，逆差规模逐步缩小，尤其是中国2015年开始实施的结构调整与创新战略等一系列改革举措取得显著成效，有力地促进数字服务的出口增长。从贸易结构来看，信息通信技术服务和其他商业服务继续占据数字服务贸易的最大比重，2009年达到90.9%，到2020年依然高达87.1%。其中，ICT服务出口占比从2009年的28.19%快速上升到2020年的38.24%，表明技术密集型服务部门的主导作用进一步增强。结构变化则趋势显示，大部分高附加值服务部门的出口比重不断上升。知识产权服务出口占比从2009年的1.57%提高到2020年的5.75%，升幅达到3.6倍。金融服务和个人文娱服务出口占比分别从2009年的1.30%和0.35%提高到2020年的2.76%和0.84%，升幅均超过2倍，表明知识密集型服务部门的基础作用得到巩固和提升。（二）资本项目1.利用外资吸引外资方面，来自香港“返程投资”支撑宏观数据的上升趋势。宏观统计数据显示近年来中国吸引的外商直接投资持续上升，成为世界FDI第一大流入国。然而随着中美摩擦的升级外资开始撤离，一个突出表现是外商投资工业企业单位数自2022年后开始下降。分析FDI流入的组成发现，有约70%的外商直接投资来自于香港，2008年以后来自香港的直接投资占全国外商直接投资比重持续上升，到2021年该比例已达到72.8%。继续深入分析来自香港的外资可以发现其主要由三部分组成，即：国际资本，本地港资和内地资本。可以判断近年来香港对内地投资的增长的主要驱动力是：随着香港与内地经济的进一步融合，内地企业在香港融资之后，再返回内地进行投资，而该投资的规模在近年来不断扩大。外资营商环境不断改善，不断出台鼓励外商投资的政策，降低外商进入门槛。改革开放以来，我国不断优化外资营商环境，建立健全外资法律法规，完善外资产业政策体系，吸收外资能力不断增加。党的十八大以来，为保护外商投资企业的合法权益，营造市场化、法治化和国际化的营商环境，我国陆续出台一系列高水平的投资自由化、便利化的政策措施。2020年初，我国正式开始实施《中华人民共和国外商投资法》，以实行准入前国民待遇加负面清单管理制度为核心推进投资自由化，以持续推进外资领域“放管服”改革为核心推进投资便利化，依法保护外商投资合法权益，成为高水平对外开放的重要法治保障。2022年发改委、商务部公开发布《鼓励外商投资产业目录（2022年版）》，本次修订主要有三方面利好：一是持续鼓励外资投向先进制造业。全国目录继续将制造业作为鼓励外商投资的重点方向，提升产业链供应链水平，加快促进技术迭代升级。二是持续引导外资投向现代服务业。全国目录将提升服务业发展质量、促进服务业和制造业融合发展作为修订重点。三是持续引导外资投向中西部和东北地区优势产业。中西部和东北地区具有独特的资源禀赋和产业优势，目录因地制宜、统筹考虑各省份情况，大幅增加中西部目录条目。2.对外投资中国对外投资规模不断扩大，对外投资地域集中在亚洲和拉丁美洲。近年来中国对外直接投资流量蝉联全球第二，对全球对外投资流量的贡献度连续4年超过10%，存量规模保持全球第三，占全球比重保持稳定。从对外直接投资的地域分布上看，主要集中于亚洲和拉丁美洲。在排除对香港的直接投资后，中国对亚洲直接投资持续稳定上升。而中国对拉丁美洲的直接投资在新冠疫情前处于下降趋势，新冠疫情后快速回升达到疫情前最高点。从对外直接投资的行业分布来看，排名前三位的是租赁和商务服务业（27.6%）、批发和零售业（15.74%）、制造业（15.02%）。目前中国对外投资主要存在两方面问题：首先，对外投资规模增速不大。受限于疫情和世界各国对外国投资的限制政策等原因，中国近年来对外投资规模增长速度有所下降。尽管“一带一路”为中国对外投资带来新的机遇，但占比仍然较低，驱动力尚不显著。第二，对外投资主要集中于服务业和制造业，技术密集型行业投资较少。展望中国对外投资未来发展趋势，机遇与挑战并存。机遇表现在：第一，对外投资合作法制化便利化持续推进。中国政府出台多项政策，为对外投资合作事业发展提供更多的便利和更有力的法律保障。第二，中国政府保持开放态度，坚定推进高水平对外开放。面对全球化逆流，中国坚定支持多边主义，坚持开放包容，互联互通。数据显示，截至2019年底，中国与8个国家建立了贸易畅通工作组，与40个国家建立投资合作工作组，与22个国家建立了电子商务合作机制，与14个国家建立了服务贸易合作机制，与14个国家签署第三方市场的合作文件。挑战表现在：第一，全球经济面临下行压力。随着美国加息与银行业危机爆发，中国对外直接投资面临的经济环境恶化风险提升。第二，对外投资环境趋紧，多国加大对外资的审查和监管。近年来，多个发达国家以国家安全为由，对外资实施更为严苛的审查，新冠疫情使得各国对本国战略性行业的外商投资更为审慎。联合国贸发会议数据显示2017年以来各国出台的外商投资政策中更有利政策占比不断下降，更不利政策占比不断上升。（三）制度型开放1.自贸区建设2013年，中国第一批自由贸易试验区在上海建立，到了2023年中国已经建成六批共21个自由贸易试验区。作为高水平对外开放的排头兵自由贸易试验区承担起四个方面的角色：首先，双循环发展格局的枢纽。自由贸易试验区围绕企业、要素、产业、市场和政府五个维度开展体制机制改革，成为国内大循环清除“路障”的表率。第二，为我国对标国际高标准投资贸易协定积累有益经验。当前在国际高标准经贸规则和谈判中，覆盖电子商务、数字经济等新兴领域的新议题不断出现，自贸试验区对标国际高标准经贸规则和通行做法，进行压力测试，为我国参与和引领国际规则制定奠定坚实基础。第三，加快转变政府职能和行政体制改革。自贸试验区对标国际先进水平进行改革，有利于形成试点示范效应。截至目前中国自由贸易试验区总数达21个，共有67个片区，覆盖51个城市，形成了东西南北中协调、陆海统筹的开放态势。从经济基础看，自贸试验区在改革开放中奠定了良好的产业基础、优良的开放环境。从开放角度看，自贸试验区覆盖众多区域产业结构类型和多个发展阶段。从经济区联动发展来看，每个自贸试验区中都设定海关特殊监管区和非海关特殊监管区。从区块设计看，自贸试验区一般设计三个片区，以便为科技产业创新、贸易投资自由化安排和改革创新发展提供足够的空间。中国自贸区建设在制度维度和经济维度都取得积极成果。在经济发展方面，商务部数据显示2022年21家自贸试验区实际使用外资2225.2亿元，占全国的18.1%，其中高技术产业使用外资863.4亿元。21家自贸试验区2022年实现出口总额7.5万亿元，同比增长14.5%，占全国的17.8%。在制度改革方面，2022年商务部和有关部门推动出台支持自由贸易试验区建设的文件56份，各省、自治区、直辖市已经累计向自贸试验区下放超过5400项的省级管理权限，山东、广西等地还开展了“负面清单”式的放权。经历了疫情冲击后，自由贸易试验区依然跑出亮眼的成绩。商务部办公厅公开数据显示，今年一季度21个自贸试验区进出口总额1.8万亿元，同比增长6.6%，高出全国1.8个百分点。其中出口7949亿元，增长8.5%，进口10363亿元，增长5.2%。实际使用外资719亿元，同比增长22.1%，高出全国17.2个百分点。自贸试验区进出口总额和实际使用外资占21个省（区、市）的比重分别为19.4%和18.1%。当然，目前中国自由贸易试验区建设仍存在提升空间，体现在制度创新、服务业开放和法治环境等方面。制度创新方面，值得推广借鉴的实用性做法仍然缺乏。自贸试验区承载的一个核心功能是体制机制创新的试验场，然而目前我国自贸试验区体制机制创新仍然存在差异化不足、深入性不足和可推广性不足等问题。大量的改革政策停留在手续精简、信息技术应用等层面，突破性的、有引领作用的、充分体现所在地区特色的举措还比较少；服务业开放方面，整体进展依然较为缓慢。目前我国自贸试验区的制度改革主要集中在货物贸易方面，对服务贸易的重视相对较少，这就导致自贸试验区服务贸易开放水平不高，与国际水准对接存在困难。与此同时，缺乏开放服务贸易的时间表和工作计划，因而缺乏相应的风险应对预案和场景测试，从而提升了服务贸易开放的风险；法治建设方面，“法治”与创新的矛盾部分阻碍了自贸试验区的建设。目前为我国自贸试验区提供基本支持的法治环境依然缺乏适配性，导致相关管理部门面临“创新”与“法治”之间的权衡取舍，部分创新性尝试涉及事权分配或与现行法律法规发生冲突的情况普遍存在，造成创新空间被迫压缩。2.多边经贸合作多边区域经贸机制合作成果丰硕。党的十八大以来，在积极参与各种国际经贸合作机制的基础上，中国更加重视参与全球经济治理体系改革，在国际舞台上发出中国声音。回顾中国积极参与多边经贸合作的时间线，中国的角色正逐渐从区域倡导者走向全球深度参与者。在区域方面，中国积极参与亚太经合组织（APEC）、G20和金砖国家等组织的建设工作。例如2014年，在亚太经合组织机制下，中国积极推动会议通过《APEC推动实现亚太自贸区北京路线图》，启动亚太自由贸易区进程。2016年，在二十国集团（G20）杭州峰会上，中国运用议题和议程设置主动权，引导峰会各方达成《G20全球投资指导原则》等一系列成果，推动二十国集团（G20）从危机应对机制向长效经济治理机制转变。2017年，中国在担任金砖国家轮值主席国期间，推动各方就电子商务、知识产权、服务贸易、电子口岸网络等领域建立合作机制。在全球合作方面，2018年以来，中国积极举办进博会、服贸会和消博会等，为全球贸易和经济治理贡献公共产品。2021年，中国正式申请加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP），这是彰显中国进一步扩大开放、深化改革的信心与决心的信号。2022年，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式生效实施，自此全球人口最多、经贸规模最大的自贸区正式落地。此外，中国紧紧把握技术发展的新动向，提出加入数字经济伙伴关系协定（DEPA），布局抢占数字经济、数字贸易的国际规则制高点。2022年8月，中国正式成立加入DEPA工作组，开启了我国参与高水平数字经济谈判的新征程。3.人民币国际化自2014年中央文件首次提出“稳步推进人民币国际化”以来，人民币国际化的路径越来越清晰。在一系列政策措施的推动下，人民币国际化提速明显。从总体使用情况上看，人民币跨境使用延续稳步增长态势。《2022年人民币国际化报告》数据显示，2021年人民币跨境收付金额合计为36.61万亿元，同比增长29.0%。其中，实收18.51万亿元，同比增长31.3%；实付18.10万亿元，同比增长26.7%，收付比为1:0.98，净流入4044.70亿元，上年同期为净流出1857.86亿元。人民币跨境收付占同期本外币跨境收付总额的47.4%，较2020年全年提高1.2个百分点。2022年上半年，人民币跨境收付金额为20.32万亿元，同比增长15.7%，在同期本外币跨境收付总额中占比上升至49.1%。从大宗商品人民币计价结算上看，人民币使用增长迅速。《2022年人民币国际化报告》数据显示，2021年，大宗商品贸易领域人民币跨境收付保持较快增长。全年原油、铁矿石、铜、大豆等主要大宗商品贸易跨境人民币收付金额合计为4054.69亿元，同比增长42.8%。全年锂、钴、稀土等新能源金属大宗商品贸易跨境人民币收付金额合计1005.63亿元，同比增长27.7%。从人民币国际储备上看，人民币占比有小幅提升。根据国际货币基金组织（IMF）数据，截至2022年一季度，全球央行持有的人民币储备规模为3363.86亿美元，人民币在全球外汇储备中占比为2.88%，较2016年人民币刚加入特别提款权（SDR）时提升1.80个百分点，在主要储备货币中排名第五位。据不完全统计，有80多个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。4.资本市场开放尽管2008年金融危机后逆全球化抬头，但中国金融市场始终坚持对外开放，持续不断地推出有力举措切实推进对外开放，使得双向开放的深度和广度不断提升。改革开放45周年以来，中国金融业开放已从早期的探索阶段驶入如今的快车道——金融开放领域全面扩大，开放进程稳步推进，我国金融市场的对外开放进入了一个全新的阶段，一系列围绕银行业、保险业、证券业的对外开放政策相继出台。在过去5年的时间里，我国各项金融开放重大举措取得积极进展，在市场开放、行业开放、产品开放等方面均有所突破。下表展示了自2017年至2022年的中国资本市场对外开放的重大政策。中国资本市场融入国际金融市场程度不断加深。自2017年扩大资本市场开放程度以来，随着相关政策措施的密集推出，中国资本市场的开放进入全新的阶段：首先，外资投资便利度不断提升；其次，境外金融机构的持股比例限制进一步放宽。自2020年1月1日和2020年4月1日起，期货、基金、券商外资持股比限制均被取消。据人民银行统计，境外机构和个人持有的我国股票资产由2013年末的3448.43亿元人民币增长至2023年3月的34905.38亿元人民币，增幅超过900%。中国银行业对外开放程度加深。2017年银监会允许外商独资银行、中外合资银行入股中资商业银行。2018年，取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制。2019年，银保监会宣布出台12条对外开放新措施，进一步扩大银行业保险业对外开放。银行业对外开放的一大成效是外资银行市场准入的显著放宽，据统计截至2021年12月31日，在华外资银行资产总额达到4.8万亿人民币，相较2017年末的4.2万亿元人民币增长了14.3%。中国保险市场对外开放水平同步提升。保险业是中国金融行业中首批对外开放的行业。近年来，我国保险业进入全方位对外开放阶段，对外资的吸引力不断增强。目前，保险业外资股权比例限制已经全部取消。外资保险公司在华资产总额不断增加，银保监会统计数据显示，在华外资保险公司资本十年间增长1.3倍，资产增长6倍。外资保险公司在华市场份额也在不断扩大，银保监会数据还显示，外资保险公司在华市场份额从2012年的3.5%升至2021年的7.8%。在北京、上海等地区，外资保险公司市场份额已达到20%。四、高水平对外开放政策趋势研判中国对外开放的决心不会改变，但中美关系的不确定性、逆全球化保护主义抬头等因素成为中国高水平对外开放的现实阻碍。从党的二十大报告中提出要继续推进高水平对外开放，到2023年两会上提出要通过多种策略策略促进对外开放，这些中央层面的最新政策意向都充分显示中国对外开放的决心和意志是不会更改的。我国对外贸和外资仍然持欢迎态度并且将持续推进各类优惠政策的落地实施。基于前文的分析，我们主要在以下几个方面对未来政策趋势进行研判。（一）货物贸易稳出口、扩进口，推动外贸稳规模、优结构。出口侧，中国仍将着力维护出口优势关注出口制度建设，具体表现在：首先，在未来可能采取加大出口信贷支持的方式，鼓励银行和保险机构加大对中小微外贸企业的融资增信支持力度；第二，可能进一步加大对跨境电商等出口新业态新模式的支持力度；第三，关注重点行业如汽车行业出口优势的培育。进口侧，中国将持续发力扩大进口尤其是关键设备和产品的进口规模，具体表现在：首先，关注国内产业发展亟需产品的进口，主要集中在各产业先进设备环节如：数控机床、工业机器人、光刻机、汽车关键零部件、卫星制造关键零部件等；第二，通过降低关税的形式适度扩大整体进口规模。2023年两会表示中国还将对62项信息技术产品的最惠国税率实施第八步降税，调整后关税总水平将再降0.1个百分点；第三，充分发挥进口展会平台作用，扩大进口多样性。预计倡导举办的进博会、消博会、广交会进口展等规模还将扩大；第四，深化培育进口贸易促进创新示范区。截至目前中国已经设立了43个进口示范区，未来规模可能还会扩大。针对既有的进口示范区开展的政策创新经验，未来会被进一步推广至全国；第五，全面提升进口便利化水平。提高服务效率，减轻企业负担。（二）数字贸易加快推进数字贸易建设，积极融入全球贸易数字化转型。数字贸易是未来全球贸易转型的必然趋势，我国将加快推进数字贸易建设，可能从以下几个方面发力：第一，以自贸试验区为抓手加大对数字贸易的压力测试。例如依托自由贸易试验区提升战略，对接国际高标准数字贸易规则加大压力测试力度，为数字贸易模式的全国推广积累经验；第二，关注数字贸易过程中的制度建设，进一步完善相关法律法规。我国将加强跨境数字贸易中的知识产权、消费者权益及隐私保护，积极开展数字货币、数字服务税等领域的治理规则和标准研究，探索形成既适应数字贸易发展规律，又符合中国国情的监管治理模式；第三，扩大数字服务领域市场开放。未来可能依托《鼓励外商投资产业目录》，更大力度吸引和利用外资，并鼓励外资投向数字服务贸易等领域。提升数字服务贸易开放水平，健全跨境服务贸易负面清单管理制度，扩大数字服务领域市场开放。（三）服务贸易依托试点扩大服务贸易业对外开放，积极使用财政政策支持服务贸易发展。首先，以试点示范的形式有序推进服务业对外开放。一方面，深化改革已出台的服务贸易创新发展试点、服务业扩大开放综合试点工作，落实相关金融、财税支持政策，研判重点领域和特定领域服务业开放可行性；另一方面，进一步扩大试点示范规模。截至目前获批的试点主要分布在东部和南部，随着二十大提出的区域贸易协调的事实，可以预期未来随着试点经验和优秀案例的不断积累，中西部地区也将建设一批服务业扩大开放综合试点；第二，使用中央财政资金政策助力服务贸易的发展。2023年4月，国务院办公厅发布的《国务院办公厅关于推动外贸稳规模优结构的意见》就指出要用好中央财政资金政策，研究设立服务贸易创新发展引导基金二期；第三，调整法律法规和政策制度促进服务贸易创新发展。2021年9月，国务院印发的《关于同意在全面深化服务贸易创新发展试点地区暂时调整实施有关行政法规和国务院文件规定的批复》就通过调整7项法规和规定为服务业引资兴业提供便利。未来将会出台和修改完善更多配套制度促进服务贸易创新发展。（四）外商投资通过降低外准入和保护外资企业权益，大力吸引外资企业投资中国。2023年4月中央政治局会议强调：“要把吸引外商投资放在更加重要的位置，稳住外贸外资基本盘。”可见吸引外商投资将成为未来一段时间经济领域的重要工作任务，我们研判一系列优惠政策可能出台：第一，降低外资准入门槛，优化外资准入清单精度和管理。为鼓励外资流入，未来可能继续压缩《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，同时丰富外资准入负面清单的相关说明从而提升负面清单精准度、优化负面清单的管理。自2019年以来国家持续对负面清单进行优化和完善，先后放开了石油天然气开采、证券等金融公司持股比例和汽车整车制造持股比例的限制。观察各行业外资准入解禁，可以发现几个特征：首先，解禁不存在行业针对性；第二，对逐渐培育其比较优势的产业开始逐渐解禁，如汽车行业；第三，按照国际承诺（如入世前的承诺）进行解禁。截至目前，外资准入限制集中在关键农产品生产、关键公共资源生产、交通运输服务、义务教育、媒体宣传等关系到国家安全的领域。在未来中国可能继续放开部分行业中方持股比例的限制（如玉米品种选育、水上运输公司等），同时有条件地解禁部分行业的外商投资准入限制（如社会调查、文艺表演团体等）；第二，修改和完善《鼓励外商投资产业目录》，引导外资投向重点产业。鉴于中国目前仍处于全球价值链低端且产业升级尚未完成的阶段，中国对外商投资的引导仍将持续。《鼓励外商投资产业目录》就是中国引导外商投资的“指导书”，截至目前已经经历了三版修改。未来随着技术变革和经济环境的变化，《鼓励外商投资产业目录》仍将不断修改和完善以适应中国发展的新需求，鼓励和引导外资向特定产业和特定地区进行有针对性的投资；第三，落实外资企业国民待遇。未来还将继续清理各领域与外商投资法及其实施条例不符的规定，落实外资企业国民待遇，促进内外资企业公平竞争。尤其关注：外资企业参与政府采购、外资企业参与标准制定、外资企业纾困发展、外资企业财税优惠政策落实等维度；第四，强化外资企业知识产权保护。投资于中国的外资企业知识产权难以得到保护一直为国际社会所诟病，2021年印发的《知识产权强国建设纲要（2021—2035年）》和《“十四五”国家知识产权保护和运用规划》在顶层设计上部署推进外商投资企业知识产权保护工作。在未来中央各部委和地方政府将进一步退出保护外资企业知识产权的实质性政策。（五）区域经贸合作加大力度建设自由贸易试验区，开展更丰富的压力测试和差异化发展探索。目前自由贸易试验区已经覆盖了中国21个省市自治区，在对外贸易中起到积极的推动作用。目前的自由贸易试验区仍存在法治环境建设不足、服务业开放不足和制度创新突破性不足等质量提升方面的问题，展望未来自由贸易试验区的发展可能重点在“质”而不在“量”，也即依托现有自由贸易试验区充分开展压力测试和差异化发展探索。具体来说，可能主要集中在以下几个方面的工作：首先，主动对接国际高标准经贸规则，自贸试验区和自由贸易港加大压力测试力度，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放，为深化国内相关领域的改革积累经验、探索路径。第二，深入开展差别化探索，推动集成电路、生物医药、高端装备制造等重点领域全产业链开放创新发展。第三，形成典型案例，复制推广更多更好的制度创新成果。一带一路战略将走向高质量建设阶段。具体表现在：首先，进一步落实对一带一路国家的贸易优惠，例如2022年9月我国给予多哥等16国98%税目产品零关税待遇，2022年12月我国给予阿富汗等10国98%税目产品零关税待遇。第二，鼓励中国居民投资一带一路沿线国家，并将出台更多税收优惠政策，目前国家税务局已经印发2022年版投资一带一路各国的税收指南。第三，地方政府积极参与落实一带一路相关政策。以四川、重庆为代表的省市已经出台了落实“一带一路”政策的行动方案，未来更多地方政府将通过行动方案的方式逐步落实相关政策。RCEP将寻求多国合作、自身机制建设等方面的新突破。RCEP从6月2日起对菲律宾正式生效，这意味着其15个签署国全部完成生效程序。在未来RCEP将主要从几个方面发力：首先，RCEP正式生效后相关规则逐渐明朗，下一步工作将重点关注企业与RCEP规则的对接。未来将更关注对企业的综合性服务，依托各类服务平台引导和支持企业针对RCEP区域产业链进行有针对性的布局。第二，推进RCEP区域内的产业合作。结合RCEP区域内各国的资源禀赋，未来围绕资源开发、绿色经济、跨国旅游、数字经济等领域展开产业层面深度的合作将是重要的发展方向。第三，推进RCEP运行的自身机制建设，营造良好的制度环境。预计建立RCEP秘书处、建立RCEP规则落实的监督与指导机制也将提上日程。中国将继续推动加入DEPA和CPTPP的进程。除一带一路战略和RCEP外，中国一直希望加入更多“朋友圈”从而获得更多未来经贸发展机遇。其中CPTPP和DEPA是未来中国主要关注的多边经贸关系协定。CPTPP是环太平洋国家间的一项重要贸易协定。相比于其前身TPP，CPTPP在市场准入、贸易便利化、电子商务和服务贸易等方面均无差异，最大区别在于新协定冻结了旧协定中关于知识产权等内容的20项条款。DEPA则是关注数字时代下数字贸易的一项贸易协定，旨在促进电子商务便利化、数据转移自由化、个人信息安全化等方面的合作。成功加入CPTPP有利于中国绕开美国与日本、新加坡、墨西哥、加拿大、澳大利亚等国建立相对稳定的经贸关系，增加中美博弈中贸易博弈筹码。加入DEPA则是数字经济时代下中国加入全球数字贸易的重要抓手。从进展来看，2021年中国申请加入CPTPP，目前仍处于与相关成员的沟通和磋商阶段；2021年中国向新西兰方申请加入DEPA，2022年8月中国正式成立加入DEPA工作组，目前中国多地正积极与DEPA对接。展望未来，中国仍将大力推动加入DEPA和CPTPP的进程，与此同时为适应相关规则将进行制度性改革。（六）金融开放放款外资准入条件，放松外资持股比例限制，扩大外资机构业务范围。第一，放宽外资机构准入条件，引导外资机构进一步入场。2017年国务院发布的《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》指出要“放宽银行类金融机构、证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、保险机构与保险中介机构外资准入限制作为服务业扩大开放的重点”。在政策的驱动下，共有来自51个国家和地区的银行在我国设立分支机构，其中外资银行的营业性机构总数已达929家。在未来，我国可能继续鼓励外资机构入场，放宽相关资质审核，放松对相关指标限制；第二，放松外资持股比例限制，部分领域允许独资，鼓励外资参与经营。放松持股比例的限制已经充分体现在过往我国银行业、保险业和证券业的改革中，未来将会进一步放松这一限制。在银行业领域，2017年后我国就逐步放松外商独资银行、中外合资银行投资境内银行机构的持股比例限制；保险领域，2022年9月起新实施的《保险资产管理公司管理规定》取消了境外投资者曾面临的25%的持股比例上限限制；证券业领域，证券公司、基金管理公司及期货公司的外资持股比例上限继续放松。2023年1月，渣打证券（中国）作为我国首家外资独资新设证券公司获得证监会批复；第三，扩大外资机构业务范围，逐步实现内外经营一致。在银行、保险和证券业的业务经营方面，我国将合理降低外资营业性金融机构经营各类业务的资质条件与准入范围。五、对资本市场的影响及投资建议（一）对资本市场的影响高水平对外开放为资本市场改革释放积极信号，市场广度和深度将是中国未来机遇。受益于中国经济规模持续扩大，质量不断提高，中国资本市场已经成长为世界第二大市场，拥有全球数量最多、交易最为活跃的投资者群体。在未来，资本市场开放将成为中国对外开放的重要组成部分，同时高水平对外开放也将对资本市场产生更为积极且深远的影响。中国资本市场的体量和发展潜力是未来的发展机遇，将对国际投资者产生不晓得吸引力。高水平对外开放将扩大资本市场制度型开放，促进资本市场功能发挥。以规则、规制、管理、标准等为核心的制度型开放是中国高水平对外开放的核心之一，未来的中国将在规则、规制、管理、标准等方面与国际通行标准保持一致。为此，资本市场也将会在相关规则、规制的制订和执行上进行合规性调整，在管理和标准的制订上规范、透明并认真执行，打造市场化、法治化、国际化的资本市场环境。伴随着制度型开放水平的不断提升，未来将吸引更多外国优质投资者关注并投资于中国资本市场，促进中国资本市场的功能发挥。（二）投资建议1.数据要素数字经济是强主线，投资应关注AI尤其要关注数据要素板块。数字中国战略提出以来发展数字经济已经成为中国的国家级战略，随着Chat

微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！核心观点本报告通过回顾2008年至今的五轮“一揽子”经济刺激政策的触发背景和主要内容，分析总结出包含政策基调、重大事件以及经济指标三个维度的政策触发机制，并通过历史事件回测验证上述触发机制。结合上述政策触发机制和近期政策信号，我们对今年下半年政策走势研判如下：三季度料有进一步的宏观调控政策出台，但政策力度可能会低于当前市场预期。摘要本报告通过回顾2008年至今的五轮“一揽子”经济刺激政策的触发背景和主要内容，分析总结出一个包含政策基调、重大事件以及经济指标三个维度的政策触发机制，进而结合近期政策信号预测了今年下半年的政策走势。“一揽子”经济刺激政策通常是指政府对宏观经济进行逆周期调节时采取的综合性政策集合，从2008年至今，我国共经历了5轮“一揽子”经济刺激政策。分别是2008年末-2010年初应对全球经济危机、2014年下半年-2015年末应对房地产周期结束、2019年中-2019年末应对中美贸易摩擦和国内结构转型、2020年初-2020年末应对新冠疫情、2022年中-2022年年末应对后疫情时代稳增长压力。通过分析上述五轮经济政策的触发背景和过程，本文将政策触发这一过程拆解为政策基调、重大事件以及经济指标三个维度，并构建经济政策触发机制。以上三者共同作用决定了实际政策的力度，并较好地通过事件回测验证了上述机制。结合上述政策触发机制以及近期政策信号，我们预测以下未来政策走势：1）三季度会有进一步的宏观调控政策出台；2）政策力度将不会超预期。首先，宏观政策的稳定延续和优化协调是年初政策基调的关键词。同时，我国稳经济促复苏工作也取得了一定成果，但依然存在不少困难挑战，客观上需要进一步增量政策尽快出台。其次，结合当前实现经济高质量发展这一首要任务、已部署但尚待实施落地的存量政策以及近期官媒对于当前经济恢复形势的表态来看，增量政策力度将大概率低于当前市场预期。风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。✦目录✦✦正文✦一、历史梳理“一揽子”经济刺激政策通常是指政府对宏观经济进行逆周期调节时采取的综合性政策集合。综合性意味着“一揽子”政策囊括了货币政策、财政政策、产业政策、民生政策多个方面。通过各角度政策协同发力、互相促进，从而达到恢复经济活力、应对风险事件的效果。在我国，“一揽子”计划一般被认为最早用于应对2008年美国次贷危机导致的全球金融危机。从2008年至今，我国共经历了5轮“一揽子”经济刺激政策。（一）应对全球经济危机：2008年末-2010年初面对2008年金融危机的严重冲击，我国政府及时调整宏观经济政策方向进行应对。2008年中我国将宏观调控的首要任务从2007年中央经济工作会议制定的“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”调整为“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”。随着当年第三季度美国次贷危机开始向全球蔓延，中央加快部署多项稳经济措施。2008年11月5日国常会研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。12月初，中央经济工作会议进一步提出，把保持经济平稳较快发展作为2009年经济工作的首要任务，并逐步形成了应对经济危机、稳住国内经济的“一揽子”政策：货币政策方面，加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模。财政政策方面，一是扩大政府支出，至2010年底投入4万亿元人民币，大力投资房地产、乡村、交通、医疗、生态环保等基础设施建设，扩大社会总需求；二是进行结构性减税，进一步推进增值税转型改革，降低企业负担，提升供给端活力。产业政策方面，加快自主创新和结构调整。支持高技术产业化建设和产业技术进步，支持服务业发展。民生政策方面，一是加快地震灾区灾后重建各项工作，二是进一步提高城乡居民收入，提高低保补助、养老金以及优抚对象生活补助水平。（二）应对房地产周期结束：2014年下半年-2015年末2014年我国经济开始向新常态转换，主要的一点变化是房地产行业结束上行周期，进入调整周期，这是2014和2015年我国经济面临下行压力的重要因素。2014年全年按可比价格计算GDP增长率为7.4%，未达到此前设定的7.5%目标，主要影响因素为房地产固定资产投资增速放缓，全年全国房地产开发投资实际同比增长9.9%。除投资外，房地产市场也呈现降温态势，房屋新开工面积同比下降10.7%，全国商品房销售额同比下降6.3%，房地产开发企业土地购置面积同比下降14.0%，全国商品房待售面积增长26.1%。为应对房地产行业不景气和宏观经济的下行压力，各方面驱动政策开始发力。房地产需求端推动松绑购房和贷款限制。2014年9月30日，央行和原银监会印发《关于进一步做好住房金融服务工作通知》（又称930房地产新政），松绑首套房认定标准，放松购房贷款限制。2015

微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！核心观点自去年证监会主席易会满提出建立“中特估”以适应中国特色资本市场结构和提升国企估值以来，各部门就推动国有企业上市公司质量提升、价值挖掘、价值回归等部署了密集政策。“中特估”行情的市场表现明显好于市场指数，但也经历了若干涨跌阶段。展望未来，政策端、市场端、资金端和企业端都有望利好“中特估”概念持续成为投资主线。综上，建议关注自主核心技术、价值回归、国家战略、股东回报等四方面投资主线。摘要本报告以“中特估”的提出背景，政策支持以及市场表现为基础，研判分析其未来发展，并给出投资策略。去年证监会主席易会满提出，成熟市场的估值体系并不完全适用于我国特色资本市场，要探索建立中国特色估值体系。同时强调国企要练好内功，实现更高估值。因此，“中特估”主要被解读为对上市国企重新估值。“中特估”的本质是将外部性问题纳入估值，实现更高的资源配置效率。而国企估值长期偏低，一方面导致部分上市国有公司/银行再融资产生困难，另一方面不利于国企的长期可持续发展。自去年11月以来，相关部门就推动国企上市公司质量、价值挖掘、价值回归等陆续出台政策。官媒也释放深化国企改革和促进国企长期稳定健康发展等信息。市场表现显示，自提出至2023年5月8日，中特估指数区间收益率达到38.0%，同期沪深300指数收益率7.8%。同时，市场经历了快速上涨、冷静、政策催化、热点重启、政策降温等阶段。展望未来，“中特估”将从概念题材为主发展为规范、有韧性、有逻辑的上行行情。政策端，预计未来将有更多政策稳步落地。市场端，预期随着政策的落地，“中特估”行情依然有望成为市场投资主线。资金端，国央企ETF等的发行将推动更多增量资金入市。企业端，国企改革进一步深化，国企质量进一步提升。综上，在政策支持和改革推动持续背景下，国央企的价值回归将逐步实现。建议关注四方面投资主线：1）自主核心技术；2）价值回归；3）国家战略；4）股东回报。风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。✦目录✦✦正文✦一、中国特色估值体系简介（一）提出背景2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上发表主题演讲。在提到发展好中国特色现代资本市场问题时，易主席强调了当前制约我国资本市场功能发挥的诸多因素：既有对“中国特色”理解不深刻、把握不到位、落实有偏差，简单搞“拿来主义”的问题；也有对“资本市场一般规律”认识不全面、不能透过现象看本质的问题。其中具体表现为上市公司的结构及估值问题。长期以来，我国始终坚持“两个毫不动摇”，支持各种所有制经济利用资本市场发展壮大。当前我国资本市场的结构特点是：国有企业具有国民经济的支柱地位，国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半；民营企业是我国经济不可或缺的另一重要组成部分，对国家的税收贡献超过50%，民营企业的国内生产总值、固定资产投资以及对外直接投资均超过60%，新技术企业占比超过了70%，城镇就业超过80%，对新增就业贡献率达到了90%。多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构是我国资本市场的重要特征。易主席提出我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。同时，讲话进一步强调国有上市公司要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力、强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值以实现更高的估值。因此，“中特估”概念主要被市场解读为对国有上市企业重新估值。“中特估”的本质是将外部性问题纳入估值的自变量以实现更高的社会资源配置效率。外部性是指经济个体的行为对社会或其他个体造成影响却没有承担相应责任或获得回报。外部性可分为正外部性（即对其他个体或社会造成正面影响但没有获得回报）和负外部性（即对其他个体或社会造成负面影响却没有承担责任）。外部性的存在将导致市场失灵和帕累托无效。政府常常会选择利用征税、明晰产权以及给予补贴等方式消除外部性的影响，使经济整体达到帕累托有效，从而提高社会资源配置效率。例如对高污染企业征收环境保护税、建立碳排放权交易制度、对新能源汽车进行补贴等。当前我国相当一部分国有上市公司，尤其是承担社会基础设施建设以及民生服务等社会责任的行业的公司估值普遍偏低，市场投资意愿相对较弱。自2010年至今，国企的估值水平始终与民企有较大差距。从市盈率和市净率两个估值指标的表现来看，2010年2月9日至2023年6月12日期间，中证国企指数（000955.CSI）和中证民企指数（000938.CSI）的市盈率（TTM，剔除负值，整体法）分别为12.3倍和30.6倍，市净率（MRQ，剔除负值，整体法）分别为1.6倍和3.4倍。造成国企估值偏低的原因之一是以DCF等方法为主的传统定价方法将股价按照企业未来盈利增速进行折算。在这种估值逻辑下，以上游成熟产业为主、承担社会民生责任、从事基础设施建设、但超额成长空间不足的国央企估值普遍会偏低。表1显示，上市公司中公用事业、交通运输、房地产、非银金融、煤炭、钢铁、银行等民生基础行业的国企数量普遍超过民企。估值方面，仅有商贸零售行业中国企从市盈率和市净率两个角度的估值超过民企。对于大部分行业而言，其从上述两个角度的估值水平均低于民企。除此以外，国有企业市场化程度有待提升，社会责任部分估值尚未体现以及国央企对外沟通意愿不高，市值诉求偏低等原因也导致国企被市场低估。国企估值偏低导致国企尤其是上市国有商业银行通过股权再融资难度加大，从而不利于国企的可持续发展。1994年11月3日，原国家国有资产管理局和国家体改委联合发布了部门规章《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，《办法》第十二条规定“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本／发行前国有净资产）不得低于65％。股票发行溢价倍率（股票发行价格／股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产／国有股股本）。净资产未全部折股的差额部分应计入资本公积金，不得以任何形式将资本（净资产）转为负债。净资产折股后，股东权益应等于净资产”。上述规定简单来说就是规定国有控股上市公司发行股份（包括IPO和再融资），价格不得低于每股净资产值（即市净率要大于或等于1）。虽然该《办法》早已在2008年1月31日财政部公布的《财政部关于公布废止和失效的财政规章和规范性文件目录（第十批）的决定》中被废止，但后续关于国有资产的管理办法既没有禁止也没有允许国有企业以低于每股净资产价格的价格增发股份。当前国央企上市公司市净率小于1的现象较为普遍，尤其是对国有商业银行而言。首先，银行业的市净率水平普遍较低，以2023年6月1日数据为例，银行板块市净率（TTM，整体法，剔除负值）为0.4444倍，其中国企银行市净率为0.4456倍，远小于增发股份时的市净率大于1倍的要求。其余的机械设备、建筑装饰、房地产、钢铁、建筑材料、石油石化等多个行业的市净率也均不足1倍。其结果是这部分国有企业再融资出现困难。以国有商业银行为例，其均具有再融资补充资本金的强烈需求，如果当前国企估值偏低长期持续，股权再融资困境不能得到解决的话，将不利于企业的可持续发展。（二）政策梳理自2022年11月21日证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出“中国特色估值体系”以来，证监会、国资委、上交所等多方就推动国央企上市公司质量提升、价值挖掘、进而实现价值回归等内容部署了密集政策。2022年11月23日，证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，从优化制度规则体系、聚焦公司治理深层次问题、完善信息披露制度、优化上市公司整体结构、推动上市公司稳健发展、健全打击重大违法长效机制、加强协作联动等八大方面着手提升推动上市公司质量向更高水平跃进。2022年12月2日，上交所制定新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，一方面，对标中国证监会《三年行动方案》要求，制定强化激发治理的内生动力、支持提升科技创新能力、坚守监管主责主业、不断提升规则质量、保持科创硬科技成色、通过深化开门办监管推动增强合力六大方面行动推动提高沪市上市公司质量；另一方面，配合落实国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，服务推动央企估值回归合理水平、服务助推央企进行专业化整合、服务完善中国特色现代企业制度。2022年12月27日，国资委印发《关于开展对标世界一流企业价值创造行动的通知》，《通知》明确了聚焦效率效益、聚焦创新驱动、聚焦国家战略落实、聚焦治理效能提升、聚焦可持续发展、聚焦共享共建六大价值创造领域接近30项的工作内容。2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，提出进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，即“利润总额、资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率〞，并将年度经营目标设置为“一增一稳四提升”。2023年2月2日，中国证监会召开2023年系统工作会议，强调要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。2023年3月3日，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，国资委强调，面对新一轮科技革命和产业变革，对标世界一流，国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍存在差距。国资国企要围绕效率效益提升、创新驱动、可持续发展等方面开展价值创造行动，全面激发国有企业的经济价值、社会价值、环境价值、履行责任义务价值。2023年3月5日，2023年政府工作报告强调要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。两会期间，全国政协委员，上交所党委副书记、总经理蔡建春提交《关于央企更好利用资本市场做强做优做大的提案》，提出促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。建议国务院国资委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大。2023年3月30日，上海国资委发布文章《推动价值创造

微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！信息或事件2023年6月8日，第十四届陆家嘴论坛开幕大会在上海中心大厦举行。本届论坛的主题为“全球金融开放与合作：引导经济复苏的新动力”。中国人民银行行长易纲，国家金融监督管理总局局长李云泽，中国证券监督管理委员会主席易会满，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜等监管部门主要负责人出席开幕式并发表演讲，演讲主题分别为绿色金融、新时代金融监管、加快建设中国特色现代资本市场以及全球金融周期趋势和影响。✦核心观点✦四位金融管理部门主要负责人齐聚第十四届陆家嘴论坛并发表主题演讲，传递六大政策信号，揭示政策动向。第一，绿色金融和科技创新将会是金融支持实体经济的重点领域；第二，“全覆盖”金融监管体系助力防范化解金融风险；第三，扩大金融业对外开放是大势所趋；第四，大力发展权益市场，夯实中国特色估值体系；第五，落实机构改革，强化央地协同将在金融监管中起到突出作用；第六，货币政策坚持稳健，预计不发生重大政策转向。✦正文✦一、绿色金融和科技创新是金融支持实体经济重点领域（一）绿色金融与转型金融支持“3060”目标实现中国人民银行行长易纲在演讲中表示绿色金融将在我国平稳实现“3060”目标这一过程中发挥重要作用，即二氧化碳排放力争在2030年前达到峰值、努力争取在2060年前实现“碳中和”。易纲行长总结了实现“3060”的两个难点：第一是解决碳排放的负外部性问题，第二是逐步降低绿色溢价。而绿色金融的发展能够有效助力解决上述两个难题。近年来，人民银行坚决把绿色金融工作摆在突出位置，从加强环境信息的披露、完善政策激励约束体系、开展气候变化的压力测试三个方面全力支持“3060”目标达成实现。在上述工作中，人民银行充分发挥市场配置资源的决定性作用，调动引入大量社会资金参与在绿色转型、绿色技术领域进行投资建设。金融部门通过制定绿色金融标准，推动环境信息披露，适当提高信息的透明度，同时提供低成本的资金支持，可以降低社会资金参与绿色转型的成本，促进绿色金融市场的发展。目前我国市场已经形成了绿色贷款和绿色债券为主，多种绿色金融工具蓬勃发展的多层次绿色金融市场体系。最后，易纲行长还介绍了我国广泛参与绿色金融国际合作的相关情况。在实现“3060”目标过程中，应遵循“谁排碳谁承担成本”，使各个经济主体将排碳的外部成本内部化，因此碳排放水平较大的化石能源、钢铁、化工、建材、有色金属、航空、造纸等行业将受到一定程度的碳成本冲击，而清洁能源、储能技术、新能源汽车、循环经济等产业的发展前景具有相对确定性。（二）资本市场助力科技创新与现代化产业体系建设易会满主席在演讲中着重强调走好中国特色现代资本市场之路、更好助力中国式现代化，需要更加精准高效支持科技创新，助力现代化产业体系建设。国家金融监督管理总局局长李云泽在讲话中同样强调要切实提升服务实体经济有效性。在高效支持科技创新层面，资本市场将发挥更加积极作用。当前我国正处于新一轮科技革命、产业变革和经济发展方式转型的历史交汇期，在这一阶段，加快实现高水平科技自立自强对于中国式现代化发挥着基础性、战略性支撑作用。资本市场“风险共担、利益共享”机制与科技创新企业“迭代快、风险高、轻资产”高度契合。国家金融监督管理总局局长李云泽在讲话中强调，资本市场在畅通“科技-产业-金融”良性循环等方面发挥关键作用。易会满主席表示，未来证监会将进一步深入贯彻落实创新驱动发展战略，并适时出台资本市场进一步支持高水平自立自强的政策措施。在助力现代化产业体系建设层面，证监会将进一步深化债券市场功能，建立健全多层次资本市场体系。证监会贯彻党和国家机构改革部署，加强部委合作，建立工作机制，高效核发首批企业债券注册批文，顺利实现平稳过渡。按照统一公司债和企业债、促进协同发展的思路，加快完善制度规则，全面深化债券市场功能，更好支持国家重大战略实施和重大项目建设，助力建设现代化产业体系。此外，要进一步健全多层次资本市场体系，加大股债融资、并购重组、REITs等产品创新和制度供给，强化大宗商品期货价格影响力。二、“全覆盖”金融监管体系助力防范化解金融风险（一）金融监管做到“全覆盖、无例外”国家金融监督管理总局局长李云泽和证监会主席易会满均突出强调金融监管要“全覆盖、无例外”。具体而言，要全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，切实提升监管的前瞻性、精准性、有效性和协同性。坚决消除监管空白和盲区，厘清责任边界，拉紧责任链条，加强综合治理，完善多主体参与、多领域协作、多层次贯通的责任体系。易会满主席也强调，这次党和国家机构改革进一步理顺了金融监管体制和职能分工，突出将所有金融活动依法纳入监管。将以落实机构改革为契机，及时查补监管不到位、不及时的制度短板和漏洞，按照实质重于形式的原则，推动依法将各类证券期货活动全部纳入监管，持续健全各条线各环节监管制度体系。证监会要着力提升监管效能。强化股票、债券、基金、期货协同监管，推动形成监管合力。加快推动发行、上市、机构、债券等主要业务条线监管转型，加强监管透明度建设，着力提升监管科技化、智能化水平。继续以“零容忍”态度，严厉打击各类违法违规行为和市场乱象，着力加强全面实行注册制后的市场秩序维护和生态塑造。（二）坚决防范化解金融风险是永恒主题国家金融监督管理总局局长李云泽和证监会主席易会满在金融风险防范方面也同样提出防范化解金融风险是金融工作的永恒主题。李云泽局长提出要以更加主动地态度应对各类风险隐患，进行风险前瞻防控。坚持早识别、早预警、早发现、早处置，努力把风险化解在萌芽状态，及时阻断风险蔓延。这要求不断提高数字化智能化水平，做好穿透式监管。完善常态化风险处置机制，多渠道充实处置资源，充分调动各方主动化险积极性。易会满主席则强调要密切跟踪分析国际金融市场输入性风险，完善跨市场跨行业跨境风险监测预警处置机制。此外，要稳妥有序化解债券违约风险，持续加大对“伪私募”、地方交易场所等重点领域风险的整治。三、扩大金融业对外开放是大势所趋（一）坚持“引进来”，不断放宽外资准入和吸引外资在“引进来”层面，国家金融监督管理总局局长李云泽在演讲中强调要始终坚持金融对外开放不动摇，金融业开放的大门只会越开越大。近年来，金融领域先后推出50多条开放措施，取消了外资股比限制，大幅减少了外资准入数量型门槛，一批开放实例先后落地。在财富管理、绿色金融、养老健康、资产管理等领域，热忱欢迎经营稳健、资质优良的外资机构来华展业，鼓励符合条件的外资机构参与各类业务试点。同时，外管局局长潘功胜表示，在当前全球高通胀背景下，人民币债券具有良好的投资组合分散化价值，具备较高的真实利率，加之中国外汇市场平稳运行仍然具备良好基础，优质人民币资产有望吸引更多外资进入。（二）坚持“走出去”，推动境外上市备案和拓展互联互通机制在“走出去”层面，证监会主席易会满强调要继续统筹开放与安全，坚持对外开放的基本方针不动摇。扎实推动境外上市备案工作，加强与香港市场的务实合作，拓展优化与境外市场的互联互通机制，加快构建高水平制度型双向开放格局。李云泽局长还强调要高质量实施区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），不断提升金融业制度型开放水平。优化跨境金融服务，大力支持共建“一带一路”。四、大力发展权益市场，夯实中国特色估值体系（一）推动提高上市公司质量证监会主席易会满表示要全力为投资者提供真实透明的上市公司，努力提高推进上市公司质量。通过把握好资本市场入口和出口两道关，深入开展专项治理，推动常态化退市机制，上市公司对国民经济的代表性和引领性进一步增强。下一步，证监会将认真抓好新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案的实施，会同有关方面着力完善长效化的综合监管机制，持续提高信息披露质量，保持高压态势，从严惩治财务造假、大股东违规占用等行为，推动上市公司提升治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力、回报能力，夯实中国特色估值体系的内在基础。（二）树立长期价值投资理念证监会主席易会满强调要持之以恒强化长期投资、价值投资，树立长期投资价值理念，做好对量化交易的跟踪分析。近期，股市波动有所加大，板块热点轮动加快，关于量化交易、市场公平性、资金短线炒作、行业机构责任等讨论增多。证监会高度重视资本市场监管，将持续加强市场交易行为监测监管，做好对量化交易等新型交易方式的跟踪分析，对内幕交易、市场操纵等违法违规行为坚决予以打击，切实维护良性健康的市场秩序和生态。广大机构要不断提升专业能力和服务水平，完善长周期考核机制，积极培育更加符合时代特征的行业文化和投资文化，以良好的长期业绩回报投资者，真正实现行业自身发展与客户价值增长的提升和共同进步。在投资层面，继续大力发展权益类基金，推动公募基金行业“总量提升、结构优化”，支持证券基金期货私募资管产品稳健发展，引导私募证券投资基金规范、健康发展，进一步推动各类中长期资金加大权益类资产配置。五、落实机构改革，强化央地协同（一）落实机构改革国家机构改革成果将在构建现代化产业体系和理顺金融监管体制和职能分工方面率先起到突出作用。证监会主席易会满在讲话中两度提及贯彻党和国家机构改革部署。在构建多层次资本市场助力构建现代化产业体系论述中，易会满主席强调贯彻党和国家机构改革部署，加强部委合作，建立工作机制，高效核发首批企业债券注册批文，顺利实现平稳过渡。在突出监管全覆盖部分论述中，提出党和国家机构改革进一步理顺了金融监管体制和职能分工，突出将所有金融活动依法纳入监管，持续健全各条线各环节监管制度体系。（二）强化央地协同强化央地监管协同将成为金融监管“全覆盖、无例外”的重要一环。国家金融监督管理总局局长李云泽表示要强化央地监管协同，完善制度安排、健全工作机制，实现中央与地方两个层面的无缝对接协调。持续整治金融市场乱象，重拳惩处严重违法违规行为。切实维护好金融消费者合法权益，不断提升广大人民群众获得感、幸福感、安全感。六、货币政策坚持稳健，预计不发生重大政策转向货币政策方面，我国预计将长期坚持稳健的货币政策，不发生重大政策转变。外管局局长潘功胜指出，中国金融周期相对稳健背后的原因，是中国长期坚持稳健的货币政策。我国货币政策坚持以我为主，坚持跨周期和内外平衡导向，不跟随美联储“大放大收”，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。今年，人民银行行长易纲并未特别提及货币政策，而他在上一届陆家嘴论坛上指出，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏。根据近期央行的表态，现阶段我国预计也不会发生重大政策转向。2月25日，中国人民银行发布了《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，《报告》强调接下来要继续精准有力实施稳健的货币政策。坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。同时保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。✦文章来源✦证券研究报告名称：传递六大信号、揭示政策动向——陆家嘴论坛主题演讲学习心得对外发布时间：2023年6月9日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：胡玉玮

微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！核心观点年初至今，宏、中、微观信息出现分化。宏观变量一季度超预期后出现弱化；中观政策围绕科技创新、数字经济等方面持续强化；微观主体企业及居民表现则出现钝化。这一分化现象导致市场博弈深化，去年至今市场持续震荡波动，板块轮动频率明显加快。总的来看，全年及下半年宏观政策总基调仍将坚持以经济建设为中心。具体到产业政策方面，本文从顶层规划、年度目标、稳经济等维度梳理了四方面投资主线和对应的十三项投资主题。摘要本报告回顾了年初至今宏观、中观、微观信息的分化情况，分析其背后的市场博弈现象及驱动因素；同时对下半年的政策走势进行了研判，梳理潜在投资主线并解析相关投资策略建议。今年年初至今，来自宏、中、微观的信息出现较为明显的分化现象。宏观主要变量在经历一季度超预期表现后出现了弱化迹象；中观方面，行业政策引导持续强化，围绕科技创新、数字经济、消费以及中特估等均有较为密集的政策支持；微观主体表现则出现钝化，企业端经济呈现恢复态势，但是盈利持续下降，民间投资较为低迷。居民端金融数据表现超预期，但CPI数据持续走弱，内需不足问题仍然存在。市场博弈与宏中微观信息分化这一现象紧密相关。从市场运行来看，从去年至今市场在2800-3700之间震荡波动，同时板块轮动频率明显加快。导致市场出现这一变动模式的主要原因包括美国货币政策紧缩、国内主体预期不稳信心不足、国内灰犀牛风险仍存以及市场增量资金不足，市场进入存量博弈等。总的来看，全年及下半年宏观政策总基调仍坚持以经济建设为中心的原则，经济高质量发展、现代化产业体系建设、保证经济平稳运行等为主要目标任务。具体到产业政策，从党的二十大的顶层规划到中央经济工作会议、政府工作报告、以及各项重要会议，再到稳经济促复苏这一核心发展基调等维度，本文梳理解析了高质量发展、安全发展、现代化产业体系建设、稳经济等四方面投资主线和对应的十三点投资主题。风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。✦目录✦✦正文✦一、宏中微观之间的分化（一）宏观变量弱化1、一季度超预期、4月走弱2023年一季度我国主要宏观变量表现均超预期。投资整体稳中有进、进出口表现持续向好，商品房销售面积同比小幅下降，但销售额自2022年2月首次同比正增长、PMI整体表现良好，制造业、建筑业、服务业PMI均超过荣枯线水平。但4月以来，经济指标有所走弱：投资累计同比增长收窄、进出口相比1-3月同环比均下滑、商品房销售面积略有减少，销售额同比增速加快、各行业PMI均呈现回收趋势，制造业PMI下降较多。投资方面，2023年一季度我国投资稳定增长。固定资产投资（不含农户）完成额稳定增长，累计值10.7万亿元，累计同比增长5.1%。其中民间固定资产投资累计值为5.9万亿元，累计同比增长0.6%。一季度制造业投资和基础设施建设投资增速较快，分别同比增长7.0%和10.82%，均高于固定资产投资（不含农户）完成额增速。但4月我国投资指标表现出现弱化，累计同比增长收窄。固定资产投资（不含农户）完成额累计值14.7万亿元，累计同比增长小幅下降至4.7%。民间固定资产投资累计值为8.0万亿元，累计同比增长0.4%。制造业投资和基础设施建设投资累计同比增长也分别下滑至6.4%和9.8%。进出口方面，一季度我国进出口整体表现优秀，均好于市场预期。一季度我国进出口总值为98,885亿元，同比增长4.8%；同时进出口总值月同比增速呈现逐月上升趋势，2月和3月进出口总值同比增长分别为8.0%和15.5%。出口方面，一季度我国出口总值为56,464亿元，同比增长8.5%；其中3月同比增长最高，达到23.4%。进口方面，一季度我国进口总值为42,422亿元，同比小幅增长0.3%。但4月我国进出口总值整体同环比均下滑，其中出口同比增速放缓，进口环比出现负增长。4月我国进出口总值34,347亿元，同比增长8.9%，环比下滑7.4%。出口总值为20,265亿元，同比增长16.8%，环比下降6.0%；进口总值为14,081亿元，同比下降0.8%，环比下降9.4%。房地产市场方面，一季度房地产开发投资同比下滑趋势放缓，商品房销售面积同比小幅下降，但销售额自2022年2月以来首次出现同比正增长。一季度房地产开发投资12,304万亿元，同比下降7.25%，相比去年四季度下降速度有所放缓。一季度我国商品房房地产销售面积为29,946万平方米，同比下降1.8%，然而房地产销售额为30,545亿元，同比上升4.1%，这是自2022年2月以来首次同比正增长，销售面积和销售额出现反向变化说明高端商品房交易较为火热，普通商品房市场依然不景气。但4月房地产开发投资同比下降速度加快，与去年下降速度恢复持平；销售面积略有减少，销售额同比增速加快，两者的反向变化现象更加显著。4月房地产开发投资当月值为9,450亿元，同环比分别下降16.2%和22.5%。房地产销售面积累计值37,626万平方米，累计同比小幅下降0.4%；销售额累计值为39,750亿元，累计同比增长8.8%，房地产销售内部分化现象更加显著。行业景气度方面，一季度PMI整体表现良好，制造业、建筑业、服务业PMI均超过了荣枯线水平。今年1月我国制造业PMI指数从47.0快速恢复至50.1，超过荣枯线水平，2月制造业PMI进一步扩张至52.6，达到近十年的最高水平。3月制造业PMI小幅下降至51.9，体现出市场信心尚未完全恢复。建筑业和服务业的PMI走势更加积极，建筑业PMI从1月的56.4上升至3月的65.6，服务业PMI从1月的54.0上升至3月的56.9。4-5月各行业PMI均呈现下降趋势。其中制造业PMI下降较多，从51.9下降至48.8，重回荣枯线以下水平；5月建筑业和服务业PMI分别为58.2和53.8，也均出现下滑。2、在此背景下，除了Q1货币政策宽松外，尚未有重大实质性政策出台落地当前我国宏观政策整体坚持党的二十大精神，以及2022年中央经济工作会议与2023年政府工作报告定下的稳字当头、稳中求进总基调。保持宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间。其中，一季度货币政策相对宽松，为经济增长提供必要和重要支撑。一季度我国广义货币供应量M2出现较大提升，央行宣布降准0.25个百分点。一季度末我国广义货币供应量M2为281.5万亿元，相比去年同期增长12.4%，相比去年四季度增加15.0万亿元，环比增长5.6%，货币投放整体以支持宏观经济大盘和经济复苏为目标，保持稳中有进合理宽松。为了更好推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持银行体系流动性合理充裕。央行于3月17日宣布将于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。人民银行表示，将精准有力实施好稳健货币政策，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和薄弱环节，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，着力推动经济高质量发展。与此同时，近期央行表态表明全年来看仍将继续实施稳健的货币政策。2月25日，中国人民银行发布了《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，《报告》强调接下来要继续精准有力实施稳健的货币政策。坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。同时保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。在当前全国大力稳经济的背景下，3月27日新华日报发表文章《拼经济谋发展要防止“四个冲动”》，强调各地政府在拼经济谋发展的同时更要坚持“四个防止”，即防止不按规律办事、盲目大干快上的政绩冲动，防止不顾财力、无视风险、盲目举债的投资冲动，防止‘高耗能、高污染、低水平’项目卷土重来、‘捡到篮子里就是菜’的项目冲动，防止只追新兴产业风口、不顾传统产业升级的不当倾向和冲动。投资要注重防范风险、把握投资方向、注重投资效益、注意保护环境；产业政策既要促进新兴行业发展，也要以传统制造业为基础。（二）中观政策强化1、科技创新党的二十大报告指出，“必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”。未来五年，我国要加快完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位；加快实施创新驱动发展战略，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康，加快实现高水平科技自立自强。自党的二十大以来，我国相继颁布了多个重要科技创新相关顶层规划文件。去年12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，提出要通过不断提高供给质量，带动需求更好实现，其中创新驱动、高质量供给是引领创造新需求的重要手段。2022年中央经济工作会议从经济政策和科技政策两个角度对今年科技创新工作做出部署安排：经济政策方面要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度，金融要为实体经济发展提供充足的、低成本的资金支持。科技政策要聚焦自立自强，布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位。2023年政府工作报告提出，要加快建设现代化产业体系，强化科技创新对产业发展的支撑，持续开展产业强链补链行动。同时要加快前沿技术研发和应用推广，促进科技成果转化。3月15日发布的《关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》结合中央经济工作会议和两会的表述和精神，在产业政策、项目建设、制度改革等方面进行了更加细致的部署。此外，今年两会期间通过的《党和国家机构改革方案》对我国科技创新国家机构进行了重大改革：组建中央科技委员会，加强党中央对科技工作的集中统一领导；重新组建科学技术部，加强科学技术部推动健全新型举国体制、优化科技创新全链条管理。4月21日，二十届中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于强化企业科技创新主体地位的意见》，会议指出，强化企业科技创新主体地位是深化科技体制改革、推动实现高水平科技自立自强的关键举措。要聚焦国家战略和产业发展重大需求，加大企业创新支持力度，积极鼓励、有效引导民营企业参与国家重大创新，推动企业在关键核心技术创新和重大原创技术突破中发挥作用。同时，总书记也在多个场合对下一阶段科技创新工作作出重要表态，聚焦科技自立自强、产业高质量发展、创新链与产业链深度融合、深化科技体制改革等方面进行着重强调。2月15日，《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《当前经济工作的几个重大问题》，其中提出要加大科技和产业投资，超前开展重大科技基础设施和关键核心技术研发能力建设。今年两会期间，总书记在参加江苏代表团审议以及民建工商联界联组会中发表了重要讲话，强调加快实现高水平科技自立自强是推动高质量发展的必由之路，以及民营企业在创新领域的重要重用。5月17日，总书记在西安讲话中提到，陕西要实现追赶超越，必须在加强科技创新、建设现代化产业体系上取得新突破。要建好西安综合性国家科学中心和科技创新中心，努力打造国家重要科研和文教中心、高新技术产业和制造业基地。各部委及地方政府积极推进国家创新驱动战略，商务部、科技部、工信部等各部委印发多项政策文件推进创新研发投资以及创新型企业支持政策，各地方政府相继推出符合自身情况的科技创新和高质量发展刺激计划。部委层面，1月11日，商务部、科技部联合印发《关于进一步鼓励外商投资设立研发中心的若干措施》，针对支持外商在华设立研发中心开展科技研发创新活动制定了包括支持开展科技创新、提高研发便利度、鼓励引进海外人才提升知识产权保护水平在内的4大方面16点措施。3月21日，科技部印发《社会力量设立科学技术奖管理办法》，《办法》旨在引导社会科技奖规范健康发展，提高社会科技奖整体水平，激发各类人才创新活力。税收政策方面，3月31日，财政部、税务总局印发《关于进一步完善研发费用税前加计扣除政策的公告》，进一步激励企业加大研发投入，更好地支持科技创新。区域科创发展方面，4月14日，科技部等十四部门印发《关于进一步支持西部科学城加快建设的意见》，意见明确进一步支持西部科学城加快建设的主要目标包括：以西部（成都）科学城、重庆两江协同创新区、西部（重庆）科学城、中国（绵阳）科技城作为先行启动区，加快形成连片发展态势和集聚发展效应。5月8日，科技部等十二部门印发《深入贯彻落实习近平总书记重要批示精神

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方案》对金融体系改革较大，一是设立中央金融委和中央金融工委，不再保留国务院金融稳定发展委员会及其办事机构。二是银保监会改组为国家金融监督管理总局。三是深化地方金融监管体制改革。四是证监会和人民银行机构和职责改革。五是完善国有金融资本管理体制。六是金融监管机构纳入行政编制，工作人员执行国家公务员工资待遇标准。本次改革重点一是加强金融体系内党的领导。统筹领导金融系统的机构由国务院金融委改为党中央金融委员会，再次设立中央金融工委，负责金融系统内党的工作。二是金融监管机构间的权责定位更加明晰，人民银行负责宏观审慎监管，国家金融监管总局和证监会负责行为监管，形成具有中国特色的双峰监管模式。三是划分中央和地方的事权范围，进一步明确金融的中央事权属性。本次改革明确地方金融监管机构不再加挂金融工作局、金融办公室等牌子，剥离地方金融监管机构兼有的发展金融职责，专司监管“7+4”类地方金融机构，有利于改变地方监管权责不对等的现状。《方案》指出，中央和地方的改革任务分别要力争在2023年年底和2024年年底前完成。目前相关金融机构和金融监管机构正在紧密改革中，部分机构已经取得初步成果。3月28日，银保监会网站发布《2023年度国家金融监督管理总局（银保监会）部门预算》，是首份以国家金融监督管理总局名义发布的文件。5月10日，国家金融监督管理总局召开领导干部会议，组织部宣布中央决定由李云泽同志任国家金融监督管理总局党委书记。本次金融工作会议预计会对《方案》各项改革落实作出部署，一是传达党中央重要工作指示，二是总结当前改革中的经验和问题，三是解答《方案》中部分尚未明确的细节，指明后续工作方向。本次会议可能涉及以下内容：第一，目前中央金融管理部门管理的经营机构大多数是公共金融基础设施，《方案》规定将中央金融管理部门管理的市场经营类机构剥离，具体定义仍有待进一步明晰。第二，国有金融资产划入国有金融资本受托管理机构的方式仍不确定，根据政企分开、管办分离原则，管理权预计将划转，股权是否划转则存在一定的不确定性。（二）坚定金融支持实体经济的宗旨自2012年第四次全国金融工作会议以来，金融服务于实体经济的重要原则成为政策主基调，预计本次会议将延续这一表态，结合经济发展的新业态作出重要指示。1、支持重点领域和薄弱环节金融资源要精准导向，更多投入到经济社会发展的重点领域和薄弱环节。通过市场化手段和政策导向相结合，引导金融业加大对科技创新、乡村振兴、制造业和小微企业的支持力度，发展绿色金融和普惠金融。2023年一季度，绿色贷款、普惠型小微企业贷款、普惠型涉农贷款的余额分别为249900亿元、261600亿元、85000亿元，同比增速分别为38.30%、25.95%和17.24%，均高于同期贷款余额11.96%的增速。科技创新再贷款起步较晚，但是增速较快，2023年一季度较去年三季度增长了300%。本次会议预计将进一步部署金融机构加大对重点领域和薄弱环节的投资。考虑到科技创新、绿色发展、支持民营企业发展和坚持实体经济是党的二十大报告确立的长期发展宗旨，重点领域和薄弱环节的范围预计不会有太大变化，金融支持的方式可能发生变化。一是金融支持的方式有所转变，更加强调全方位赋能。例如在科技创新方面，金融方不仅要提供资金支持，还要积极链接科技企业与相关产业，为科技企业提供增量服务。二是具体金融工具的结构和侧重点可能有一定变化。例如在绿色发展方面，绿色贷款已经相对成熟，而转型金融则起步较晚，是可能的发力方向之一。2、加强金融与货币财政政策的联动要充分发挥金融与货币政策和财政政策的政策联动作用，放大宏观调控的影响，进一步增强金融对经济结构调整和经济发展的支持力度。货币政策是金融的上游，决定着市场资金的成本和总量。金融是宏观货币政策在市场主体层面的落实，影响货币政策的实际效果。要疏通货币政策传导渠道，确保宏观总量调控对微观市场主体的行为引导，全面加大对实体经济的支持力度。加强金融与货币政策联动，一是要保持货币信贷和社会融资规模合理增长，形成人民银行调节金融体系内流动性、利率、信贷总量的长效机制。二是落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用，做到有进有退，加强对实体经济内重点领域和薄弱领域的支持。三是深化利率和汇率市场改革，畅通货币政策传导渠道。财政资金具有杠杆作用和结构调控优势，加强金融与财政政策联动，可以提高金融资源的可获得性，提高财政资金使用效率，提高财政资金收益率，起到“四两拨千斤”的作用。要充分发挥金融与财政政策的联动效果，必须要把握好政府与市场的关系，进一步发展公共资金与社会资本相结合的投资方式，政府要加强重大项目的早期规划，有效整合项目和资金，通过财政资金和金融手段引导市场行为，建立起财政资金放大和传导的市场机制，加强预算安排和结果考评。（三）建设中国特色资本市场1、中国特色估值体系2022年11月，人民银行行长易会满在金融街论坛年会上首次提出探索建立中国特色估值体系，上市公司尤其是国有上市公司，一方面要加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面要主动加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。2023年证监会系统工作会议也提出，“推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。”建立中国特色估值体系，要提高上市公司质量，强化投资者关系管理和上市公司沟通交流，把握好不同类型企业的估值定价逻辑，使得被低估的优质企业重新定价。金融业估值通常相对较低，建立中国特色估值体系对于改善金融业长期被低估的状态具有重要的意义。以银行业为例，银行业长期处于高分红、低估值状态，除增速相对有限和强周期的行业特征以外，还有其他原因影响投资者对银行业的信心。一是市场担心银行承担较重的政策性任务，影响银行收益。二是对银行披露的数据存有疑虑，特别是资产质量指标。建立中国特色估值体系，加强信息披露的监管与引导，增强投资者信心，有利于金融业估值修复，为行业发展带来重要机遇。本次金融工作会议预计将会对中国特色估值体系作出新的重要部署，可能的方向有几点：一是提高上市公司质量，重点是央企国企上市公司。二是加强上市公司与资本市场的沟通交流，重点是上市公司信息披露和治理监管。三是加强投资者教育，引导投资者特别是个人投资者，充分认识资本市场和上市企业的中国特色，投资优质企业。2、提高直接融资比重提高直接融资比重是资本市场改革的长期方向，2002年、2007年、2017年全国金融工作会议均明确要求直接融资比重。党的二十大报告指出，“健全资本市场功能，提高直接融资比重。”发展直接融资，是深化金融供给侧结构性改革的重要举措，对金融支持实体经济具有重要作用。本次全国金融工作会议预计将会对提高直接融资比重作出新的体系，可能的方向有几点：一是全面落实2月1日启动的股票发行注册制改革，缩短审查周期，降低企业上市门槛和制度性成本。二是继续丰富多层次资本市场体系，满足不同类型、不同声明周期企业的多元化、差异化融资需求。三是推动中长期资金入市，鼓励专业投资机构发展权益类基金产品，着力发展壮大养老金作为股市长期稳定的压舱石。从社会融资规模存量来看，近五年直接融资比重由2018年26%左右增加到30%左右。从社会融资规模增量来看，直接融资比重波动幅度较大，整体上直接融资比重有所上升，过去五年间每月直接融资比重平均为41.35%，共有45个月直接融资占比超过30%。（四）夯实金融安全稳定的基本盘1、加强金融法治建设2022年10月29日，人民银行行长易纲在《国务院关于金融工作情况的报告》中指出，“加强金融法治建设。抓紧推进金融稳定法出台，加快修订人民银行法、商业银行法、保险法、信托法、票据法、反洗钱法等重要基础性法律。”其中，修订后的《金融稳定法（草案）》已经通过了全国人大的第一次审议。当前《金融稳定定法（草案）》规定，国家金融稳定发展统筹协调机制负责统筹金融稳定和改革发展，研究维护金融稳定重大政策，实践中具体的负责单位是国务院金融委。《党和国家机构改革方案》发布后，不再保留国务院金融委，由中央金融委员会负责金融稳定和发展的统筹规划和决策，由中央金融工委统一领导金融系统党的工作。《金融稳定法》需要进行相应调整，在职责划分上更加契合改革后的金融体系机构设置。3月15日，人民银行召开2023年金融稳定工作会议，指出“要加快推进金融稳定保障体系建设，完善金融稳定立法和金融稳定保障基金制度。”其他法律方面，据人民银行和银保监会2022年法治政府建设年度报告，《商业银行法》修订草案已经上报国务院，《保险法》正在修订过程中。2月15日，人民银行召开2023年金融市场工作会议，会议指出“推动出台公司债券管理条例、修订票据法。”3月29日，人民银行召开2023年反洗钱工作电视会议，会议指出“全面夯实工作基础，进一步完善反洗钱法律制度体系。”2、金融控股公司监管近年来，金融业呈现从分业经营向混业经营发展的趋势。2020年9月，国务院和人民银行分别发布《关于实施金融控股公司准入管理的决定》和《金融控股公司监督管理试行办法》，推动发展金融控股公司模式。2023年2月，人民银行发布《金融控股公司关联交易管理办法》，并于次月宣布批准中国中信金融控股有限公司和北京金融控股集团有限公司的金融控股公司设立许可。《国务院机构改革方案》规定，将中国人民银行对金融控股公司等金融集团的日常监管职责划入新设立的国家金融监督管理总局。当前，金融控股公司的发展模式和监管模式都处在探索过程中，第六次金融工作会议预计将根据近三年的经验教训，对金融控股公司的发展及监管作出重要部署。3、地方政府债务风险化解2022年中央经济工作会议公报指出，“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。”习近平讲话指出，“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。”由此可见，地方政府债务风险化解工作的重中之重是以城投债为代表的隐形债务风险。自中央做出指示后，地方政府迅速落实，5月城投债发行增量势头得到遏制，偿还速度明显上升。截至14日，5月城投债发行量703.84亿元，仅为3月的11.31%，偿还量为3168.07亿元，相当于3月的68.51%，净偿还量2464.23亿元，此前单月最多净偿还额为915.40亿元。下一步具体工作思路，可以分为两部分，一是优化结构降低负担。1月7日郭树清指出，“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”通过再融资债券、提前偿还等手段，合理配置资金优化债务期限结构，降低利率负担，缓解未来债务到期的压力。当前超过70%的城投债剩余到期年限为3-7年，自2026年起五年内地方债务压力较大，预先积极管理债务期限与利息负担，稳步化解地方债务风险。二是部分资产负债压力较大的区域，可以通过与金融机构协商推动债务重组，避免出现地方融资平台债务违约，稳步释放债务风险。2月11日，银保监会发布《商业银行金融资产风险分类办法》（2023年银保监会1号令，以下简称《办法》），自2023年7月1日起施行。《办法》规定：（1）为促使债务人偿还债务，商业银行可以对债务合同作出有利于债务人调整的金融资产，或对债务人现有债务提供再融资，包括借新还旧、新增债务融资等。（2）重组贷款至少划分为关注资产，而原标准要求将重组贷款划分为不良资产。（3）债务人未发生财务困难情况下，商业银行对债务合同作出调整的金融资产或再融资不属于重组资产

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场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。✦文章来源✦证券研究报告名称：“三重压力”边际好转，积极政策值得期待——4月政治局会议学习体会对外发布时间：2023年4月28日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：胡玉玮

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微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！信息或事件受国务院委托，国家发展和改革委员会3月5日提请十四届全国人大一次会议审查《关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》。报告汇报2022年国民经济和社会发展的执行情况，实现了取得疫情防控重大决定性胜利、保持经济社会大局稳定等十大成果。报告指出，当前经济和社会存在总需求不足、供给面临较强的结构性约束等六大问题。在此基础上，报告明确2023年经济的十大重点工作方向。✦核心观点✦本文深入分析《关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》，对比《政府工作报告》得出增量信息。财政方面，新增3.88万亿元赤字规模约束，参照近年GDP名义增速，3.88万亿元赤字规模较3%赤字率约束力更强。能耗方面，单位GDP能耗降低2%左右，在实际工作中争取更好结果。“十四五”规划提出单位GDP能源消耗降低13.5%，2023至2025年年均需要下降3.8%。若想实现3.8%的目标，不仅要着眼于经济增长，更要切实限制能源消费增速。今年重点工作内容可能包括五方面：（1）着力提升内需；（2）推进高水平对外开放，利用好外资外贸；（3）强化科技创新，加快产业结构优化升级；（4）深化金融体制改革，防范金融风险；（5）加强民生保障。✦正文✦一、2022年国民经济和社会发展计划执行情况《关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》（以下简称《计划报告》）汇报了2022年国民经济和社会发展的执行情况。疫情防控方面，坚持科学精准防控，因时因势优化调整防控政策措施，高效统筹疫情防控和经济社会发展，有效保护了人民群众生命安全和身体健康，最大限度减少了疫情对经济社会发展的影响。宏观经济方面，在超预期因素冲击下，及时实施有力的宏观调控政策，保持了经济社会大局的稳定。宏观调控持续创新完善，减负纾困力度明显加大，重要商品保供稳价进一步加强。扩大内需方面，制定实施扩大内需战略规划纲要和“十四五”实施方案，聚焦重点领域扩投资稳消费。充分发挥投资关键作用，促进居民消费逐步恢复，进一步畅通经济循环。发展实体经济方面，创新引领作用显著增强，实体经济根基巩固壮大，数字经济持续健康发展。深化改革和扩大开放方面，市场体系建设更加完善，重点领域改革向纵深推进，营商环境不断改善，稳外贸稳外资成效明显，高质量共建“一带一路”取得新进展。乡村振兴方面，切实抓好农业生产，脱贫攻坚成果持续拓展，乡村建设稳步推进。区域战略部署方面，区域重大战略扎实推进，区域协调发展战略深入实施，主体功能区战略深入完善，新型城镇化建设积极推进。生态文明建设方面，生态环境质量不断改善，碳达峰碳中和积极稳妥推进，节能工作持续推进，绿色产业体系快速发展。安全发展方面，粮食安全保障能力巩固提升，能源资源安全得到切实保障，产业链供应链安全稳定运行，经济金融领域风险有效防范化解。保障民生方面，稳就业促增收取得扎实成效，教育质量持续提高，医疗卫生服务保障得到加强，社会保障体系进一步完善，公共服务水平稳步提高。二、当前经济的主要问题除了我国长期存在的发展不平衡、不充分的问题以外，《计划报告》还指出了当前经济存在的主要问题。第一，总需求不足的问题较为突出。制约消费和增长的因素仍然较多，投资增长支撑不强，制造业、房地产业、民间投资、基建投资均偏弱，全球贸易放缓造成外需下降，稳外贸难度较大。第二，供给面临的结构性约束较强。一是科技创新能力有待提高，部分领域仍旧存在“卡脖子”问题，产业链供应链仍存在较多堵点；二是粮食和能源供求态势偏紧。第三，重点领域风险可能交织放大。当前金融风险处于易发期，国际金融市场波动加大，跨国境、跨市场、跨领域风险关联性明显增强，一些地方经济恢复困难较多，财政收支矛盾突出，地方政府融资平台债务风险亟待规范管理，社会治理仍需进一步加强，安全生产形势仍较严峻，自然灾害风险犹存。第四，民生领域存在不少短板。就业总量压力和结构性矛盾并存，居民收入增速放缓，教育、医疗、托育、养老、住房等方面供给仍存在短板，环境持续改善基础尚不稳固。第五，市场预期还不稳固。企业特别是中小企业生产经营面临困难，居民消费意愿谨慎，企业发展信心不足与市场需求不振可能形成循环弱化。第六，政府工作有待进一步提高。当前工作中多目标多政策统筹协调仍不到位，在短期波动中把握长期趋势、在发展中解决两难多难问题、在复杂局面中及时化解重大矛盾风险的能力仍待加强，形式主义、官僚主义现象仍较突出。三、2023年经济社会发展总体要求、主要目标和政策取向（一）总体要求和主要目标2023年的总体要求是全面贯彻党的二十大精神，遵循中央经济工作会议的部署，着力推动高质量发展，做好“六个统筹”的工作：一是更好统筹疫情防控和经济社会发展，二是更好统筹经济质的有效提升和量的合理增长，三是更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需，四是更好统筹经济政策和其他政策，五是更好统筹国内循环和国际循环，六是更好统筹当前和长远。2023年的主要目标与《政府工作报告》保持一致，并展开说明制定目标的具体依据。相较于《政府工作报告》，《计划报告》还明确提出将单位国内生产总值能耗目标设定为降低2%左右，在实际工作中争取更好结果。2022年《计划报告》要求，“能耗强度目标在‘十四五’规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。”“十四五”规划目标明确单位国内生产总值能源消耗降低13.5%。2021年和2022年实际能耗强度分别同比下降2.70%和0.1%。可以从两方面解读2023年单位GDP能耗下降2%的目标。一方面，除2020年和2022年以外，过去十年间单位GDP能耗下降幅度都在2%以上。疫情影响造成能耗水平较低的服务业增速放缓，拖累单位GDP能耗下降速度。随着疫情防控措施持续优化，新冠疫情对于服务业的负面影响逐步消退，叠加疫情期间居民积攒的消费需求和地方政府出台的消费券等政策，2023年服务业有望迎来反弹，推动单位GDP能耗加速下降，2%的下降目标实现可能性较大。另一方面，2022年单位GDP能耗下降速度不及预期，为实现“十四五”规划下降13.5%的目标，2023年至2025年要加快能耗强度下降的速度。2020年单位GDP能耗为0.571吨标准煤/万元，至2025年要降至0.494吨标准煤/万元，2023年至2025年年均下降速度需要达到3.8%。《计划报告》也指出，“在实际工作中争取更好结果。”因此，各部委和地方政府在实际执行时可能采用更高的标准，确保完成“十四五”规划目标。过去十年间，能源消费增速均小于GDP增速，且有七年位于2%-4%的增速区间。若2023年实际GDP增长5%，则想要完成单位GDP能耗强度下降2%的目标，则能源消费增速不超过3%，考虑到GDP增速可能超额完成目标，能耗强度下降2%的目标完成可能性较大。若将单位GDP能耗强度下降目标设定为3.8%，假设能源消费增速取过去十年算术平均值3.02%，则实际GDP增速要达到6.82%，存在一定的难度。由此可见，2023年完成单位GDP能耗强度下降目标，不仅要着力于经济增长，更要限制能源消费增速。若2023年能源消费增速能降至2015年和2016年相近的水平，则实现3.8%降幅的可能性较大。（二）2023年政策取向2023年《计划报告》的政策取向部分包括财政政策、货币政策、产业政策、科技政策和社会政策五个部分。对比之下，2021年和2022年对应的国民经济和社会发展计划则只包含财政政策、货币政策和就业政策三个部分。本次《计划报告》新增了产业政策和科技政策的章节，贯彻落实党的二十大精神，加快建设现代化产业结构和加快科技自立自强。此外，社会政策的涵盖范围也大于就业政策。总体来看《计划报告》的政策取向与《政府工作报告》保持一致，并且提出了一定的增量信息。财政政策方面，2023年的表述为“加力提效”，2022年为“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”。对比之下，2023年的“加力”表述，说明财政政策总量上有所加码，3%赤字率和3.88万亿元赤字规模都大于2022年计划的2.8%赤字率和3.37万亿元赤字规模，也大于2022年实际赤字率2.8%和赤字规模3.37万亿元。若3%赤字率与3.88万亿赤字规模保持一致，则对应的GDP总量和名义增速分别为129.33万亿元和6.87%。参照近年的GDP名义增速，6.87%的经济增速实现可能性较大。因此，3.88万亿元赤字的约束力更强。从政府发债来看，新增3.8万亿元的政府专项债券规模大于前两年的3.65万亿元。2023年，既要保持必要的财政支出强度，也要严格控制地方政府债务风险。货币政策方面，2023年的表述为“精准有力”，2022年为“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。”对比之下，2023年的货币政策力度也有所提升。从总量上来看，2023年与2022年保持一致，都提出“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。因此，货币政策的“有力”更多落脚在“精准”上，通过优化货币政策的结构功能，更好满足宏观经济运行的需要和稳定市场预期。2023年不仅保留了2022年报告中降低实体经济综合融资成本的表述，还提出推动个人消费信贷成本稳中有降。降低个人消费信贷利率，有利于加大居民消费力度，加快宏观经济复苏。产业政策方面，《计划报告》提出“推动产业链和创新链融合对接，推动‘科技—产业—金融’良性循环”，而在2022年报告中的表述为“促进实现金融与科技、产业良性循环。”不难看出，科技与产业政策的重要性有所提升，金融在产业发展中的辅助定位更加明确。另外，本次《计划报告》还将加快建设现代化产业体系与国家安全结合在一起，从更高的层次阐述产业政策的重要性，这是2022年报告不曾提及的。科技政策方面，更加强调企业的主体作用和人才的重要性，要求有力统筹科技、教育、人才三方面工作，与党的二十大精神保持一致。社会政策方面，就业部分与2022年有相同点也有不同点。相同点在于均强调“实施就业优先战略”，不同点在于2023年提及的就业重点人群更加突出青年和高校毕业生。2023年高校毕业生将达到1158万人，为历史新高，要做好相应的稳就业工作。《计划报告》还提及做好基本民生保障工作，做好脱贫人口和困难群众等弱势群体的帮扶工作，完善社会保障体系，妥善处理医疗、养老、生育支持等民生大事。四、2023年国民经济和社会发展计划的主要任务《计划报告》对2023年提出的重点内容具体内容如下图所示。对照《政府工作报告》，尽管部分章节分布和行文结构存在一定差异，但是核心内容总体上保持一致。《计划报告》共提出十项重点内容，对比《政府工作报告》和前文提出的当前经济的主要问题，我们认为以下方面是2023年经济工作的重中之重。（一）着力提升内需1、综合施策释放消费潜力，发挥消费的基础作用2022年二季度和四季度两波疫情冲击均造成消费显著萎缩，全年消费社会消费品零售总额为439733亿元，较2021年下跌0.2%。疫情持续冲击也使得消费者对于未来宏观经济和收入更加悲观，消费信心转弱。2022年11月，消费者信心指数跌至85.5，是1991年统计该项指标以来的最低值。因此，尽快提振消费对于我国宏观经济复苏具有重要意义，全面推动消费复苏是2023年最重要的工作之一。从《计划报告》的表述和行文顺序中也能看出端倪。从表述上看，报告将消费定义为扩大内需的“基础作用”，提出把“把恢复和扩大消费摆在优先位置”。从行文顺序上看，在2022年成果部分中，投资在消费之前，说明2022年投资对于宏观经济的拉升作用大于消费。而2023年重点工作任务部分，消费前置到扩大内需部分的第一节，说明2023年消费要发挥首要的作用。促消费的政策举措分为三类：一是增强消费能力，重点是多渠道提升城乡居民收入，特别是提升消费倾向高但受疫情影响大的中低收入居民消费能力。二是改善消费条件，建设一批消费中心，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费，推动重点领域和大宗商品消费持续改善。三是创新消费场景，培育壮大新型消费，推动线上线下消费深度融合，培育文化和旅游消费新业态新场景，支持各地举办文化和旅游消费惠民活动。2、积极扩大有效投资，发挥投资的关键作用2022年，在消费疲软的大背景下，投资对于拉动宏观经济起到重要作用。特别是下半年，政府推出政策性开发性金融工具、设备更新专项贷款等一系列稳投资政策，推动一批重大基础设施建设项目开工和企业设备更新换代，起到了良好的效果。在2022年的投资中，政府和国企扮演着重要的角色。分行业来看，由政府主导的基建投资增速高于制造业投资和房地产投资。分部门来看，国企投资增速高于民营企业增速。特别是下半年，固定资产增速总体放缓，但是基建投资增速和国企投资增速则持续上升。《计划报告》指出，“进一步优化调整中央预算内投资结构，聚焦国家重大发展战略，重点向粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、国家安全以及民生等领域倾斜，集中力量办好国家层面的大事、难事、急事，通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。”2023年，政府主导的基建投资和国企投资占总投资的比重预计将会有所下降，工作重点从投资总量转向国民经济重点领域，并且更加注重对社会资本投资的引导作用。（二）推进高水平对外开放，利用好外资外贸外贸方面，2022年受全球通胀、欧美持续加息和俄乌冲突影响，国外的供给和需求都受到较大冲击，因此我国进口和出口都存在一定规模的萎缩。四季度进出口金额同比增速均转负，12月进口金额和出口金额同比增速分别为-7.50%和-9.90%。2023年外贸工作可能有以下重点方向：第一，推动对外贸易结构多元化，加深对欧美以外地区的贸易往来。原因有二，一是市场普遍担忧2023年欧美可能因持续加息而发生经济衰退，欧美地区的外需可能萎缩。二是欧美国家对我国持敌视态度，存在一定的贸易壁垒和摩擦。二十大以来，我国在对外经贸合作上取得了一系列成果，先后与越南、沙特阿拉伯、白俄罗斯等国家达成全面战略合作伙伴协议，与柬埔寨构建新时代中柬命运共同体。第二，推动区域经贸合作。通过国家层面更紧密的贸易组织安排和贸易协定，降低外贸壁垒实现双赢乃至多赢，对于发展外贸具有重要意义。2月16日，中国和厄瓜多尔结束自2022年2月7日启动的自由贸易协定，在履行国内程序后签署自由贸易协定。2023年，政府将推动达成更多的贸易协定。外资方面，2022年我国利用外资总体保持平稳，全年外商直接投资1891.3亿美元，较2021年增长9.02%。2023年外资工作可能有以下重点方向：第一，以新版鼓励外商投资产业目录为依据，扩大外资企业市场准入范围。2022年10月26日，发改委、商务部发布鼓励外商投资产业目录（2022年版），自2023年1月1日起实施。新版《鼓励目录》有三方面变化，一是将制造业作为鼓励外商投资的重点方向，提升产业链供应链水平。将促进服务业和制造业融合发展作为修订重点。三是比较优势扩大中西部目录鼓励范围。第二，更加强调依法保护外资企业的合法权益，落实一视同仁的国民待遇。（三）强化科技创新，加快产业结构优化升级科技创新方面，2022年全社会研发投入持续增长，研发经费支出首次突破3万亿元，全社会研发经费投入强度达到2.5%以上，取得一系列研发成果。2023年科技创新工作更加强调企业特别是中小微企业的作用，中小微科创型迎来更多发展契机。产业结构优化升级方面，《计划报告》指出以下工作重点：第一，修订出台产业结构调整指导目录（2023年本）。产业结构调整目录修订的方向可以参考2023年2月23日发改委等九部门发布的《关于统筹节能降碳和回收利用

微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！信息或事件3月16日，新华社授权发布《党和国家机构改革方案》全文。前期，国务院机构改革方案已经公开披露，与之比较，此次授权公布内容侧重党中央机构改革及全国人大机构改革两个部分。党中央层面，分别组建中央金融委员会、中央金融工作委员会，中央科技委员会、中央社会工作部、中央港澳工作办公室；全国人大层面，组建全国人大常委会代表工作委员会。✦核心观点✦本次党中央和全国人大的机构改革方案着重体现在五个方面，分别是金融监管、科技创新、港澳管治、基层治理和人民民主，每一条举措都是贯彻落实“加强党中央对重大工作的集中统一领导”的有力措施，都可以在党的二十大报告中找到相应出处和渊源。我们认为，相关机构改革体现出党中央对金融、科技、基层治理等问题的高度重视，后续政策取向上将进一步加强顶层设计和统筹协调，以全面推进中国式现代化及高质量发展。✦正文✦简评：党的二十大报告中指出，“完善党中央决策议事协调机构，加强党中央对重大工作的集中统一领导”。近日公布的《党和国家机构改革方案》，是对党的二十大报告工作的具体落实，每一条举措都可以在党的二十大报告中找到相应出处和渊源。党中央机构可以进一步划分为组成部门、派出机构、直属事业单位和决策议事协调机构等。我们将部分主要党中央机构列示如下，并将此次中直机构改革方案中涉及的内容高亮显示。一、金融监管——组建中央金融委员会及中央金融工作委员会此次党的机构调整集中在金融领域：建立中央金融委员会，下设中央金融委员会办公室，并与新组建的中央金融工作委员会合署办公。党的二十大报告指出，要“推进国有企业、金融企业在完善公司治理中加强党的领导”，2022年底的中央经济工作会议也指出“加强党中央对金融工作集中统一领导”。此次相关机构调整正是落实党的二十大报告及中央经济工作会议的要求。2023年2月，十九届中央第八轮巡视向25家金融单位反馈工作时指出，金融单位普遍在加强党的建设、学习贯彻党中央精神等方面存在落实不到位的现象。此次机构调整目标清晰，方式明确，重在加强党对金融工作的集中统一领导。从各国金融监管的历史演进来看，普遍经历了分分合合的轮回发展。“纵观美国金融监管史，既是一部沿着“金融危机—强化监管—金融自由化—放松监管—金融危机”螺旋式发展的历史，也是一部权衡金融监管与金融创新、经济繁荣、国际竞争力之间关系的历史。”1998年6月，中央金融工委曾正式组建，成立初衷是“为了保证金融机构建立垂直领导的体制，保证金融安全、高效、稳健运行，中央金融工委受党中央委托，主要负责贯彻落实党的路线、方针、政策，领导金融系统的党的建设工作，不领导金融业务”。2003年中共中央决定撤销中共中央金融工作委员会。此次重新组建金融工委，撤销国务院金融委，将国务院金融委的职能一并划转至中央金融委员会办公室，并在金融工委之上组建中央金融委员会，一方面体现出金融监管工作的周期性发展规律，一方面也体现出党中央对金融监管工作的高度重视，更加注重顶层设计与统筹协调。二、科技创新——组建中央科技委员会党的二十大报告要求，“完善党中央对科技工作统一领导的体制，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源，优化国家科研机构”。此次党中央组建中央科技委员会，作为党中央决策议事协调机构，旨在落实党对科技工作的领导要求。前期，国务院改革方案中已经明确，原科技部将剥离部分产业科技与科技规划相关职能，集中精力办大事，专门针对基础研究和原创创新进行攻关克难，力争解决我国科技“卡脖子”问题。党的二十大报告要求，“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量。”所谓健全新型举国体制，就是从多个方面为科技创新提供优势条件。除了加强党的领导、推进党和国家机构改革以外，还要加强金融服务科技创新的力度。一方面，科技创新的成本较高，科研周期较长，成果具有较大的不确定性。因此金融服务科技要做到持久发力，针对科技研发的不同阶段，为科研单位和科创企业提供全周期的金融服务，以长期发展的视角支持科技创新。另一方面，科技创新日新月异，技术、业态、模式都在持续变化，金融机构要做到积极适应科技变化，改变传统金融服务的思路，注重服务的适配性。三、港澳管治——组建中央港澳工作办公室党的二十大报告提出，“坚持和完善‘一国两制’制度体系，落实中央全面管治权，落实‘爱国者治港’、‘爱国者治澳’原则，落实特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制”。此次党的机构改革在国务院港澳事务办公室基础上组建中央港澳工作办公室，全面落实党中央对香港、澳门的全面管治权，更加有利于香港、澳门的社会和谐稳定和健康长远发展。国务院港澳事务办公室表示，这一改革充分体现习近平主席对港澳“一国两制”实践的高度重视和深切关怀，充分体现党中央坚持和完善“一国两制”制度体系的坚强决心和意志，有利于全面准确、坚定不移贯彻“一国两制”方针。此外，改革方案中重申，“支持港澳融入国家发展大局”。早在2017年的十九大报告中，习近平总书记在关于“坚持‘一国两制’，推进祖国统一”部分提出：“要支持香港、澳门融入国家发展大局，以粤港澳大湾区建设、粤港澳合作、泛珠三角区域合作等为重点，全面推进内地同香港、澳门互利合作”。支持港澳融入国家发展大局是国家进入新时代以来中央治港治澳的新方针，结合当前粤港澳大湾区的快速发展，加快香港、澳门的融入，既有利于增强粤港澳大湾区的经济活力和开放视野，也有助于打开香港澳门的市场空间和潜在发展水平。组建中央港澳工作办公室，将进一步有助于统筹协调，谋划布局，助力粤港澳大湾区向更深层次方向蓬勃发展。四、基层治理——组建中央社会工作部党的二十大报告要求，“推进以党建引领基层治理，持续整顿软弱涣散基层党组织，把基层党组织建设成为有效实现党的领导的坚强战斗堡垒。加强混合所有制企业、非公有制企业党建工作。加强新经济组织、新社会组织、新就业群体党的建设”。我们国家是一个由14亿庞大人口基数组成的大国，基层治理关系到社会的和谐稳定发展，关系到经济安全与政治安全，是不容忽视的大事要事。组建中央社会工作部，加强党建在各种社会组织中的引领作用，有助于形成团结有力、奋发向上的整体社会氛围，把党的领导落实在社会的方方面面，贯彻落实“党是领导一切的”崇高原则。至此，党的中央领导机构逐步完善，党中央机构和国务院组成部门的领导协作关系逐渐清晰完整，构成我国政治体制改革新蓝图。五、人民民主——组建全国人大常委会代表工作委员会党的二十大报告明确要求，“支持和保证人民通过人民代表大会行使国家权力，保证各级人大都由民主选举产生、对人民负责、受人民监督。支持和保证人大及其常委会依法行使立法权、监督权、决定权、任免权，健全人大对行政机关、监察机关、审判机关、检察机关监督制度，维护国家法治统一、尊严、权威”。此次全国人大改革，旨在突出落实全过程人民民主，夯实各个环节。全过程人民民主具有全链条、全方位、全覆盖的显著特征，是最广泛、最真实、最管用的民主。发展全过程人民民主是中国式现代化的一个本质要求。新征程上，发展全过程人民民主，充分发挥社会主义政治制度优势，具有重大理论和现实意义。风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。✦文章来源✦证券研究报告名称：加强集中统一领导，落实二十大报告精神——党和国家机构改革方案简评对外发布时间：2023年3月17日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：胡玉玮

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微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！信息或事件1月31日下午，中共中央政治局就加快构建新发展格局进行第二次集体学习。中央政治局同志自学并交流工作体会，尹力、刘国中、何立峰、张国清、陈吉宁、黄坤明同志结合分管领域和地方的工作作了发言。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，加快构建新发展格局，是立足实现第二个百年奋斗目标、统筹发展和安全作出的战略决策，是把握未来发展主动权的战略部署。✦核心观点✦会议重点讨论五个方面问题，包括供需结构、科技创新、现代产业体系、区域协调发展和改革开放。会议强调要建立和完善扩大居民消费的长效机制，适度超前部署新型基础设施建设，加快科技自立自强步伐，解决外国卡脖子问题，并再次强调发展经济的着力点在实体经济，推进以县城为载体开展城镇化建设，及推进高水平对外开放，激发各类经营主体活力。我们认为，此次集体学习释放了三大投资机遇，分别是扩大居民消费长效机制、新型基础设施建设投资和加快科技创新与自主可控，并提出相应重点关注投资领域。✦正文✦一、会议主要内容习近平总书记发表了重要讲话，经过认真学习我们认为主要包括五大方面：一是要搞好统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革。需求端要“着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求”，供给端要“持续推动科技创新、制度创新，突破供给约束堵点、卡点、脆弱点，增强产业链供应链的竞争力和安全性”。二是要加快科技自立自强步伐，解决外国“卡脖子”问题。从科学教育和人才培养多个角度着手推动创新发展，要“实现科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略有效联动。三是要以现代化产业体系为基础，实现各产业有序链接、高效畅通的经济循环。仍然着重强调实体经济，并要求“顺应产业发展大势，推动短板产业补链、优势产业延链，传统产业升链、新兴产业建链，增强产业发展的接续性和竞争力”。四是要全面推进城乡、区域协调发展，提高国内大循环的覆盖面。要求“防止各地搞自我小循环，打消区域壁垒，真正形成全国统一大市场”，从而畅通国内大循环。五是进一步深化改革开放，增强国内外大循环的动力和活力。遵循“两个毫不动摇”的社会主义市场经济体制，会议强调“为各类经营主体投资创业营造良好环境，激发各类经营主体活力”，为实现国内国际两个市场两种资源联动循环创造条件。二、学习体会与投资机遇1、扩大居民消费长效机制。会议强调，“建立和完善扩大居民消费的长效机制，使居民有稳定收入能消费、没有后顾之忧敢消费、消费环境优获得感强愿消费”。结合年初发改委副主任赵辰昕接受记者采访时的表态，针对消费方面，提出三方面政策目标：分别对应的是增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景。前期，国务院和发改委已经分别出台《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》（以下简称《纲要》）和《“十四五”扩大内需战略实施方案》，其中对全面促进消费提出了诸多具体举措，包括“全面促进消费，加快消费提质升级。要持续提升传统消费，积极发展服务消费，加快培育新型消费，大力倡导绿色低碳消费”等，后续扩大内需将更多集中在对相关政策的落实和实施。具体到投资机遇方面，结合前期会议重要精神，建议着重关注住房改善、新能源汽车、养老服务、交运行业、餐饮、新型消费等六大领域。2、新型基础设施建设投资。会议指出，“完善扩大投资机制，拓展有效投资空间，适度超前部署新型基础设施建设，扩大高技术产业和战略性新兴产业投资，持续激发民间投资活力”，预计新型基础设施建设的新增投资将成为2023年的重要发力点。1月18日，国家发改委举行1月例行新闻发布会，春节前后，发改委将下达一批中央预算内投资，支持新基建，特别是中西部地区的信息网络建设。1月17日，国资委新闻发言人彭华岗在国新办新闻发布会上表示，切实强化稳增长稳投资措施，聚焦基础设施建设。加大云计算、宽带基础网络、5G/6G、全国一体化大数据中心体系、工业互联网、卫星互联网等领域的投资力度，加快推进“东数西算”工程，推动信息基础设施升级。“东数西算”工程是十四五规划的重要数字经济工程之一，对于吸引数字产业，促进实体经济数字化转型具有重要意义。当前我国数字经济发展增速较快，但仍与发达国家存在一定差距。2022年政策性开发性金融工作虽已支持大量基础设施建设，但仍然以“铁公基”传统基建为主，新型基建占比较低。此次会议提出“适度超前”部署新型基础设施建设，一方面有利于提高工业制造业企业活力，发挥政府资金的引导作用，另一方面有助于我国数字经济的蓬勃快速发展，多方面发挥合力促进经济运行整体好转。具体到投资机遇方面，建议着重关注通信、工业互联网、大数据、人工智能、数据中心等五大领域。3、加快科技创新与自主可控。此次集体学习较为重视科技创新的表述，顺位上放在了仅次于经济供需结构的第二位。习总书记指出“要加快科技自立自强步伐，解决外国卡脖子问题。健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源”。结合发改委2023年度工作会议的表述，即“全力打通制约高质量发展的卡点瓶颈，强化高水平科技自立自强”，科技创新和自主可控已经成为当前阶段的政策着重发力点，也是长期性根本性解决我国发展安全性主动权的必经途径。科技创新是一个系统工程，涉及面广，需要教育教学、基础科研、企业研发、人才培养、知识产权、政府支持等多个方面协同发力，才能提高国家整体科技创新水平，解决产业链卡点、堵点问题。科技创新同时也是安全问题，有科技创新为基础，才能有自主可控作为国家安全的保障。此次集体学习两次提到自主可控：一是在供需结构段落提出“以自主可控、高质量的供给适应满足现有需求”，二是在现代化产业体系段落提出“打造自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系”，可见自主可控的重要性意义。回顾过往，我国基础研究投入从2012年的499亿元提高到2021年的1817亿元，占全社会研发投入比例从4.8%提升至6.5%。在量子信息、干细胞、脑科学、类脑芯片等前沿方向取得一批具有国际影响力的重大原创成果。展望未来，在科技部举行的2023年全国科技工作会议上，也明确了2023年的十项重点工作，包括健全新型举国体制，加快实施国家重大科技项目，加强基础研究，加强重点领域超前部署，推进国际科技创新中心、区域科技创新中心建设等举措。具体到投资机遇方面，建议着重关注信创、新材料、半导体、创新药等四大领域。风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期。（2）秋冬季节流感频发，新冠疫情新增确诊人数上升，部分地区疫情防控压力较大。（3）经济增速放缓，宏观经济基本面下行。（4）近期房地产市场较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（5）地缘政治对抗升级风险，一是俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态；二是部分外国领导人对华不友善，国际经济及政治环境恶化。✦文章来源✦证券研究报告名称：《政治局第二次集体学习释放三大投资机遇》对外发布时间：2023年2月1日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：胡玉玮

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，这是今年新增强调的内容，我们认为凸显了中央决策层对于明年物价水平有所抬升的预期。物价抬升的主要原因可能在于疫情政策优化之后，需求侧大幅抬升，而供给侧会受到劳动力病假等冲击造成供给减弱。

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微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！摘要9月26日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议有五项主要内容：一是决定对部分行政事业性收费和保证金实行阶段性缓缴，进一步帮助市场主体减负纾困；二是部署推进政务服务“跨省通办”扩面增效举措，激发市场活力，便利群众生活；三是部署抓好秋粮收获和加强农业农村基础设施建设的措施，确保秋收入库，提升农业生产能力；四是确定对政策支持、商业化运营的个人养老金予以税收优惠，满足多样化需求；五是通过《促进个体工商户发展条例（草案）》。一、保市场主体方面，会议决定，在第四季度，再实行一批收费缓缴。一是缓缴耕地开垦费、污水和生活垃圾处理费等14项行政事业性收费，规模530多亿元，不收滞纳金。二是缓缴各类工程项目质量保证金，规模约630亿元。三是落实责任，言必行、行必果，确保市场主体受惠。点评：本次国常会再次出台收费缓缴的相关政策，惠及市场主体。市场主体是国民经济的基础力量，立足当前稳增长，着眼长远促进经济持续健康发展，都离不开市场主体的深度参与。收费缓缴相当于国家为市场主体提供了一笔“无息贷款”，能够直接有效地缓解企业的负担和困难，有利于维护市场稳定，推动市场主体高质量发展，对稳增长、稳就业、保民生具有重要意义。二、“放管服”改革方面，会议决定，一是在已实现187项政务服务“跨省通办”基础上，聚焦企业和群众关切，新增22项覆盖面广、办理频次高的事项。二是加强政府部门信息共享，统一业务标准，推动更多“跨省通办”事项网上办、一次办。三是依法保护个人隐私和企业商业秘密。点评：在“放管服”改革方面，本次国常会对政务服务“跨省通办”做出进一步部署，新增企业和个人22项覆盖面广、办理频次高的事项。推进政务服务“跨省通办”，是转变政府职能、提升政务服务能力的重要途径，是畅通国民经济循环、促进要素自由流动的重要支撑，对于提升国家治理体系和治理能力现代化水平具有重要作用。未来，我国将继续深化“放管服”改革，政务服务“跨省通办”预计将得到更多、更细致、更全面的政策支持，切实地让人民群众享受到“放管服”改革带来的便利。三、农业方面，会议指出，要不误农时抢收秋粮，确保丰收入库，落实秋冬种面积。加快农业农村基础设施在建项目建设，开工一批新项目，年内完成投资3000亿元以上。点评：粮食是安天下、稳民心的战略产业，是党中央、国务院工作的重中之重。从本次国常会可以看出，全年粮食产量1.3万亿斤以上目标能够实现，说明夏季以来我国在农业方面防汛、抗旱等防灾减灾工作以及农资补贴等保农业生产的政策取得了良好的效果。抢收秋粮以及秋粮收购是当前和今后一个时期的重要政治任务，各方要压实责任、细化措施，强化协同、狠抓落实，确保秋收工作稳步进行。农业农村基础设施对全面推进乡村振兴具有重要支撑作用，政府要统筹推进，加大组织引导和政策支持力度。四、民生方面，会议决定，对政策支持、商业化运营的个人养老金实行个人所得税优惠：对缴费者按每年12000元的限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入的实际税负由7.5%降为3%。政策实施追溯到今年1月1日。点评：个人养老金抵扣优惠政策是本次国常会推出的重要利好政策，也是个人养老金制度最为核心的税收优惠政策，意味着个人养老金制度建设迈出关键一步。本次国常会对税收优惠政策首次予以明确，在减税力度上有所加强。目前个人养老金的免税额度以及税负都已明确，预计有关部门将加快推出相关政策的实施细则，期待进一步的政策落地情况。五、法治建设方面，会议通过《促进个体工商户发展条例（草案）》。点评：在数量上，个体工商户在我国市场主体中的占比超过三分之二，个体工商户对促就业惠民生扩需求、畅通经济微循环等具有独特而重要的作用。《促进个体工商户发展条例（草案）》的通过对个体工商户摆脱困境、平稳健康发展具有积极的推动的作用，也有利于激发市场主体活力，稳住宏观经济大盘。风险提示：政策落地不及预期；政策推进进度缓慢；资本市场波动风险上升；宏观经济风险依存✦正文✦简评：9月26日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议有五项主要内容：一是决定对部分行政事业性收费和保证金实行阶段性缓缴，进一步帮助市场主体减负纾困；二是部署推进政务服务“跨省通办”扩面增效举措，激发市场活力，便利群众生活；三是部署抓好秋粮收获和加强农业农村基础设施建设的措施，确保秋收入库，提升农业生产能力；四是确定对政策支持、商业化运营的个人养老金予以税收优惠，满足多样化需求；五是通过《促进个体工商户发展条例（草案）》。针对本次会议的五项内容，会议作出重要判断：“稳增长稳就业保民生，关键要保市场主体”；“政务服务‘跨省通办’是深化‘放管服’改革的重要举措，有利于降低办事成本，进一步激发市场活力，便利群众异地工作生活”；“民以食为天”；“发展政策支持、商业化运营的个人养老金，是对基本养老保险的补充，有利于更好满足群众多样化需求、提升保障水平”；“个体工商户对促就业惠民生扩需求、畅通经济微循环等具有独特而重要作用，要强化法治保障”。一、保市场主体方面，会议指出，稳增长稳就业保民生，关键要保市场主体。要贯彻党中央、国务院部署，针对市场主体特别是中小微企业、个体工商户和制造业困难大的实际，加大纾困力度，促进经济回稳向上。在第四季度，再实行一批收费缓缴。一是缓缴耕地开垦费、污水和生活垃圾处理费等14项行政事业性收费，规模530多亿元，不收滞纳金。鼓励各地对地方涉企行政事业性收费实行缓缴，严禁乱收费。二是缓缴各类工程项目质量保证金，规模约630亿元。三是落实责任，言必行、行必果，确保市场主体受惠。简评：注意到，在收费缓缴政策方面，此前，6月15日国常会曾部署对符合条件的地区，允许中小微企业缓缴3个月的职工医保单位缴费，规模约1500亿元；本月13日的国常会指出对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等“五税两费”，9月1日起期限届满后再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元。本次国常会再次出台收费缓缴的相关政策，惠及市场主体。市场主体是国民经济的基础力量，立足当前稳增长，着眼长远促进经济持续健康发展，都离不开市场主体的深度参与。我国有1.6亿户市场主体，他们覆盖了国民经济的方方面面，只有保住了市场主体，充分激发市场主体活力，稳住宏观经济大盘才会有坚实支撑；市场主体联系着千家万户，提供了大量的就业岗位，创造了大量的就业机会，承担着稳岗就业的重要责任，是稳住就业的重要推手。收费缓缴相当于国家为市场主体提供了一笔“无息贷款”，能够直接有效地缓解企业的负担和困难，有利于维护市场稳定，推动市场主体高质量发展，对稳增长、稳就业、保民生具有重要意义。二、“放管服”改革方面，会议决定，一是在已实现187项政务服务“跨省通办”基础上，聚焦企业和群众关切，新增22项覆盖面广、办理频次高的事项。对企业，实现电子缴税、完税证明开具、社保费申报等“跨省通办”；对个人，实现临时身份证办理、城乡居民养老保险登记和待遇申请、门诊慢特病费用结算等“跨省通办”。二是加强政府部门信息共享，统一业务标准，推动更多“跨省通办”事项网上办、一次办；满足老年人等线下办事需求，推行帮办代办等服务。三是依法保护个人隐私和企业商业秘密。简评：上周国常会在便民、利民方面做出相应部署，对相关业务进一步细化，涉及企业的5项政务服务和个人的8项政务服务，要求前台办事由“多地多窗多次”改为“一地一窗一次”。在“放管服”改革方面，本次国常会对政务服务“跨省通办”做出进一步部署，新增企业和个人22项覆盖面广、办理频次高的事项。政务服务“跨省通办”可追溯至2020年9月《国务院办公厅关于加快推进政务服务“跨省通办”的指导意见》，意见指出，从高频政务服务事项入手，2020年底前实现第一批事项“跨省通办”，2021年底前基本实现高频政务服务事项“跨省通办”，同步建立清单化管理制度和更新机制，逐步纳入其他办事事项，有效满足各类市场主体和广大人民群众异地办事需求。“跨省通办”的业务模式包括全程网办、异地代收代办和多地联办。此次国常会还指出要推动更多“跨省通办”事项网上办、一次办，满足老年人等线下办事需求，推行帮办代办等服务。在推进网络办事的同时保障线下办事，兼顾老年人的实际需求，使得政务服务更好地便民、利民。推进政务服务“跨省通办”，是转变政府职能、提升政务服务能力的重要途径，是畅通国民经济循环、促进要素自由流动的重要支撑，对于提升国家治理体系和治理能力现代化水平具有重要作用。未来，我国将继续深化“放管服”改革，政务服务“跨省通办”预计将得到更多、更细致、更全面的政策支持，切实地让人民群众享受到“放管服”改革带来的便利。三、农业方面，会议指出，民以食为天。从秋粮情况看，全年粮食产量能够实现1.3万亿斤以上目标。要不误农时抢收秋粮，确保丰收入库，落实秋冬种面积。加快农业农村基础设施在建项目建设，开工一批新项目，年内完成投资3000亿元以上。简评：粮食是安天下、稳民心的战略产业，是党中央、国务院工作的重中之重。7月29日国常会指出，今年夏粮产量创历史新高，要毫不松懈抓好秋粮这个大头，确保全年粮食产量在1.3万亿斤以上。从本次国常会可以看出，全年粮食产量1.3万亿斤以上目标能够实现，说明夏季以来我国在农业方面防汛、抗旱等防灾减灾工作以及农资补贴等保农业生产的政策取得了良好的效果。抢收秋粮以及秋粮收购是当前和今后一个时期的重要政治任务，各方要压实责任、细化措施，强化协同、狠抓落实，确保秋收工作稳步进行。针对秋粮收购工作，9月10日，国家发改委、国家粮食和物资储备局等部门发布《关于切实做好2022年秋粮收购工作的通知》，通知指出，在当前国内外粮食市场形势错综复杂的背景下，抓好秋粮收购工作，是坚决贯彻党中央、国务院统筹疫情防控和经济社会发展决策部署，认真落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”要求的重要举措，是应对各种风险挑战、维护粮食市场稳定的现实需要，是保护种粮农民利益、端牢中国饭碗的实际行动。本次国常会再次强调了农业农村基础设施建设，是对中央财经委员会第十一次会议提出的“要加强农业农村基础设施建设”、“以基础设施现代化促进农业农村现代化”等内容的进一步强调、落实，农业农村基础设施对全面推进乡村振兴具有重要支撑作用，政府要统筹推进，加大组织引导和政策支持力度。此外，今年7月，农业部等四部门联合发布《关于推进政策性开发性金融支持农业农村基础设施建设的通知》，通知指出，要将耕地保护和质量提升、农业科技创新、现代设施农业、乡村建设等作为重点领域予以支持。四、民生方面，会议指出，发展政策支持、商业化运营的个人养老金，是对基本养老保险的补充，有利于更好满足群众多样化需求、提升保障水平。会议决定，对政策支持、商业化运营的个人养老金实行个人所得税优惠：对缴费者按每年12000元的限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入的实际税负由7.5%降为3%。政策实施追溯到今年1月1日。简评：个人养老金抵扣优惠政策是本次国常会推出的重要利好政策，也是个人养老金制度最为核心的税收优惠政策，意味着个人养老金制度建设迈出关键一步。截至今年3月底，我国基本养老保险参保人数达到10.3亿人，同时基本养老保险基金年度收支规模达到了12.6万亿元，累计结存超过6万亿元，我国拥有世界上最大的基本养老保险保障网，个人养老金制度作为我国“三支柱”养老保险体系第三支柱的重要组成部分（第一支柱是基本养老保险，第二支柱是企业年金和职业年金），它的建立和发展对丰富我国养老保险体系，保障和改善民生，维护社会公平、增进人民福祉具有重要意义。今年4月，国办发布《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》，意见指出，加快构建新发展格局，推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能，协调发展其他个人商业养老金融业务，健全多层次、多支柱养老保险体系。目前，参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。意见还指出，“国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金”，这一政策也是市场对个人养老金制度最为期待的政策，本次国常会对税收优惠政策首次予以明确。个人养老金税收优惠政策的背景可以追溯到2018年4月财政部等五部门发布的《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，通知指出，自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，计入个人商业养老资金账户的投资收益,在缴费期间暂不征收个人所得税；对个人达到规定条件时领取的商业养老金收入，其中25%部分予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税，税款计入“其他所得”项目。本次国常会将领取收入的实际税负由7.5%降为3%，达到个税最低档，在减税力度上有明显加强，进一步降低了缴税压力，将会鼓励更多人参与个人养老金体系。目前个人养老金的免税额度以及税负都已明确，预计有关部门将加快推出相关政策的实施细则，期待进一步的政策落地情况。五、法治建设方面，会议指出，我国有1.6亿户市场主体，其中个体工商户达1.1亿户。个体工商户对促就业惠民生扩需求、畅通经济微循环等具有独特而重要作用，要强化法治保障。会议通过《促进个体工商户发展条例（草案）》，明确实行平等准入、公平待遇，依法保护财产权、经营自主权，将登记和税费金融支持等行之有效做法上升为法规；个体工商户要依法诚信经营，任何单位和个人不得侵害其合法权益。

微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！摘要9月21日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议有四项主要内容：一是听取国务院第九次大督查情况汇报，要求狠抓政策落实，推动经济回稳向上；二是确定深入推进“一件事一次办”改革，为企业和群众增便利；三是确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困政策，支撑经济平稳运行；四是通过《中华人民共和国行政复议法（修订草案）》。一、稳经济保民生方面，围绕落实党中央、国务院部署，近期国务院对部分地区开展大督查。各稳住经济大盘督导和服务工作组要保持“在线”状态，与督查整改相衔接，继续协调解决问题，重点推进财税金融支持基础设施重点项目建设、设备更新改造等扩投资促消费政策措施的落实。各地要扛起稳经济保民生责任，经济体量大的省份要挑大梁，共同努力巩固经济企稳基础、促进回稳向上。点评：督查组抓住政策落实过程中的难点和堵点，督促地方政府切实扛起责任，确保各项政策落实部署到位，打通政策落实的“最后一公里”，巩固经济稳中向好的成果，确保今年经济运行在合理区间。大督查对于抓落实、促发展、保稳定，着力稳定宏观经济大盘，具有重要意义。今年下半年，基础设施建设等预计将得到财税和金融的进一步支持和助力，相关政策将得到进一步的落实。基础设施是经济社会发展的重要支撑，要构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。今年即将步入最后一个季度，经济大省在巩固经济企稳基础、促进回稳向上的过程中，要承担重要责任、发挥关键作用。二、“放管服”改革方面，会议决定，聚焦企业和群众实际需求，围绕企业从开办到注销、个人从出生到身后的重要阶段，对涉及面广、办理量大、办理频率高、办理时间相对集中的政务服务，建立清单，后台由政府部门对关联的单项事进行归并，前台办事由“多地多窗多次”转变为“一地一窗一次”，让企业和群众办事少跑腿。点评：本次国常会对提高政务服务效率和水平做出进一步部署，对相关业务进一步细化，涉及企业的5项政务服务和个人的8项政务服务，要求前台办事由“多地多窗多次”改为“一地一窗一次”，未来我国的政务服务水平和效率将得到进一步提升，人民群众生活和企业经商环境都将得到进一步的改善，缓解疫情带来的诸多压力，群众、企业将切身体会到改革带来的便利。三、交通物流方面，会议指出，交通物流是市场经济命脉，要保通保畅并强化支持。一是全力保障港口、货站等正常运转和主干道、微循环畅通，防止层层加码、一刀切。二是在第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，同时对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本。三是第四季度将政府定价货物港务费标准降低20%。四是用好1000亿元交通物流专项再贷款，支持货运企业和司机等纾困。点评：交通物流运行畅通，关系着人民群众“菜篮子、米袋子”等重点民生物资供应，关系着能源、原材料等重要生产资料供应，也关系着广大货车司机的生计生活。本次国常会对交通物流给予了有力保障和大力支持。有助于解决“最后一公里”和“最后100米”难题；有助于减少货车司机、物流公司等主体的货运成本，减轻经营和生存压力。四、依法行政方面，会议通过《中华人民共和国行政复议法（修订草案）》。点评：此次对《中华人民共和国行政复议法》的再次修订，有助于进一步化解行政争议，有助于维护公民、法人或者其他组织合法权益，有助于维护社会稳定、促进社会和谐，有助于提升行政复议保障推动法治政府建设的能力。风险提示：政策落地不及预期。✦正文✦简评：9月21日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议有四项主要内容：一是听取国务院第九次大督查情况汇报，要求狠抓政策落实，推动经济回稳向上；二是确定深入推进“一件事一次办”改革，为企业和群众增便利；三是确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困政策，支撑经济平稳运行；四是通过《中华人民共和国行政复议法（修订草案）》。针对本次会议的四项内容，会议作出重要判断：第九次大督查“着力督导和检查地方稳经济、保民生，推动解决了一批地方反映的实际困难”；“深化‘放管服’改革、提高政务服务效率和水平”；“交通物流是市场经济命脉，要持续做好保通保畅并强化政策支持”；“要坚持依法行政，加强法治政府建设，有权不可任性”。一、稳经济保民生方面，围绕落实党中央、国务院部署，近期国务院对部分地区开展大督查。着力督导和检查地方稳经济、保民生，推动解决了一批地方反映的实际困难；主要采取暗访等方式，提高了督查实效、减轻基层负担。下一步要将问题清单转地方和部门，举一反三整改。各稳住经济大盘督导和服务工作组要保持“在线”状态，与督查整改相衔接，继续协调解决问题，重点推进财税金融支持基础设施重点项目建设、设备更新改造等扩投资促消费政策措施的落实。各地要扛起稳经济保民生责任，经济体量大的省份要挑大梁，共同努力巩固经济企稳基础、促进回稳向上。简评：近期，国务院开展第九次大督查，督查组深入19个省（区、市）进行实地督查，重点关注人民群众和市场主体反映强烈的问题。督查组着力解决政策落地的堵点，今年以来，外有国际政治经济环境不稳定风险不断增大，内有疫情扩散和反复引发诸多问题，为稳住经济发展大盘，国务院先后推出扎实稳住经济一揽子政策和接续政策，督查组抓住政策落实过程中的难点和堵点，督促地方政府切实扛起责任，确保各项政策落实部署到位，打通政策落实的“最后一公里”，巩固经济稳中向好的成果，确保今年经济运行在合理区间。大督查对于抓落实、促发展、保稳定，着力稳定宏观经济大盘，具有重要意义。针对大督查过程中发现的问题，国务院下一步将督促地方和部门整改，继续抓部署、促整改、补短板。此外，在扩投资促消费政策落实方面，本次国常会指出要重点推进支持基础设施建设。今年下半年，基础设施建设等预计将得到财税和金融的进一步支持和助力，相关政策将得到进一步的落实。基础设施是经济社会发展的重要支撑，要构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。党的十八大以来，我国交通、能源、水利等网络型基础设施建设取得一批世界领先的成果，新基建加快布局，一张现代化基础设施网有力支撑了经济社会高质量发展。今年4月，习近平总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议，对全面加强基础设施建设作出新部署。他强调，要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点，着力提升网络效益。本次国常会再提“经济大省要挑大梁”，8月16日，李克强主持召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，指出“6个经济大省经济总量占全国的45%，是国家经济发展的“顶梁柱”。经济大省要勇挑大梁，发挥稳经济关键支撑作用。”今年即将步入最后一个季度，经济大省在巩固经济企稳基础、促进回稳向上的过程中，要承担重要责任、发挥关键作用。二、“放管服”改革方面，会议决定，聚焦企业和群众实际需求，围绕企业从开办到注销、个人从出生到身后的重要阶段，对涉及面广、办理量大、办理频率高、办理时间相对集中的政务服务，建立清单，后台由政府部门对关联的单项事进行归并，前台办事由“多地多窗多次”转变为“一地一窗一次”，让企业和群众办事少跑腿。对市场主体，实现企业开办、企业准营、员工录用、涉企不动产登记、企业简易注销5项政务服务一次办，降低制度性交易成本，培育壮大市场主体，这也有利于解放和发展生产力，应对新一轮经济下行压力。对个人，实现新生儿出生、灵活就业、公民婚育、扶残助困、军人退役、二手房转移登记及水电气联动过户、企业职工退休、公民身后8项政务服务一次办，更好满足群众期盼、为群众提供便利。年底前各地要全部实现，兑现不到位的要予以通报、限期整改。简评：本次国常会在便民、利民方面做出相应部署，让企业和群众办事少跑腿、提升政务服务效率，政务服务一次办可追溯到2018年6月，国务院办公厅印发《进一步深化“互联网+政务服务”推进政务服务“一网、一门、一次”改革实施方案》，就加快推进政务服务“一网通办”和企业群众办事“只进一扇门”、“最多跑一次”等作出部署。方案提出，坚持联网通办是原则、孤网是例外，政务服务上网是原则、不上网是例外，到2018年底，“一网、一门、一次”改革初见成效，到2019年底，重点领域和高频事项基本实现“一网、一门、一次”。今年8月29日，李克强总理在第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议上也指出，“放管服”改革实际是放开搞活、促进公平竞争，给群众经商办企业更多自由和便利。本次国常会又做出了进一步的部署，对相关业务进一步细化，涉及企业的5项政务服务和个人的8项政务服务，要求前台办事由“多地多窗多次”改为“一地一窗一次”，未来我国的政务服务水平和效率将得到进一步提升，人民群众生活和企业经商环境都将得到进一步的改善，缓解疫情带来的诸多压力，群众、企业将切身体会到改革带来的便利。此外，本次国常会还提到要降低制度性交易成本，是对9月15日国务院办公厅发布的《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》的进一步落实，意见指出，优化营商环境、降低制度性交易成本是减轻市场主体负担、激发市场活力的重要举措。当前，经济运行面临一些突出矛盾和问题，市场主体特别是中小微企业、个体工商户生产经营困难依然较多，要积极运用改革创新办法，帮助市场主体解难题、渡难关、复元气、增活力，加力巩固经济恢复发展基础。三、交通物流方面，会议指出，交通物流是市场经济命脉，要保通保畅并强化支持。一是全力保障港口、货站等正常运转和主干道、微循环畅通，防止层层加码、一刀切。二是在第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，同时对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本。三是第四季度将政府定价货物港务费标准降低20%。四是用好1000亿元交通物流专项再贷款，支持货运企业和司机等纾困。简评：受疫情影响，3月份以来，全国交通物流受到较大影响，很多货车司机在运输途中遇到停车难、核酸检测难、吃饭难、通行难等问题。本次国常会对交通物流给予了有力保障和大力支持。保障物流微循环畅通，防止“层层加码”、“一刀切”，有助于解决“最后一公里”和“最后100米”难题。交通物流运行畅通，关系着人民群众“菜篮子、米袋子”等重点民生物资供应，关系着能源、原材料等重要生产资料供应，也关系着广大货车司机的生计生活。本次国常会决定，第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，将政府定价货物港务费降低20%，此举有助于减少货车司机、物流公司等主体的货运成本，减轻经营和生存压力。公路交通承担着全社会70%以上的货运量，是支撑经济社会发展的“大动脉”，畅通交通“大动脉”、物流微循环，是托底改善民生保障、推动企业稳产扩产、畅通工业经济循环的重要一环。用好1000亿元交通物流专项再贷款从金融层面对货运企业和司机予以支持，有助于进一步缓解运营压力，帮助企业和个人纾困。四、依法行政方面，会议指出，要坚持依法行政，加强法治政府建设，有权不可任性。行政复议是政府系统自我纠错的监督制度，有利于防止和纠正违法或不当的行政行为，是解决“民告官”行政争议的救济制度，有利于维护公民、法人等合法权益。会议通过《中华人民共和国行政复议法（修订草案）》。草案坚持复议为民，对扩大受案范围、提高办案质量、加强行政复议对行政执法的监督等作出更明确规定，以提高行政复议公信力、打造成化解行政争议的主渠道。会议决定将草案提请全国人大常委会审议。简评：《中华人民共和国行政复议法》于1999年4月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第九次会议通过，根据2009年8月27日第十一届全国人民代表大会常务委员会第十次会议《关于修改部分法律的决定》进行第一次修正，根据2017年9月1日第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议《关于修改〈中华人民共和国法官法〉等八部法律的决定》进行第二次修正。行政复议作为政府主导的、功能比较全面的法定纠纷解决机制，是政府系统内部重要的层级监督制度和解决“民告官”行政争议的救济制度。在深入推进行政复议体制改革方面，2020年，司法部会同中央编办指导各地落实《行政复议体制改革方案》，2021年，司法部办结国务院行政复议案件6046件，指导监督各级复议机构办结行政复议案件25.4万件，指导各级行政应诉机关办理一审行政案件28.3万件，复议案件数量比改革前增长22.3%，行政复议作为化解行政争议的主渠道效果初步显现。此次对《中华人民共和国行政复议法》的再次修订，有助于进一步化解行政争议，有助于维护公民、法人或者其他组织合法权益，有助于维护社会稳定、促进社会和谐，有助于提升行政复议保障推动法治政府建设的能力。✦文章来源✦证券研究报告名称：《狠抓政策落实，推动经济回稳向上——921国常会解读》对外发布时间：2022年9月23日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：胡玉玮

微信公众号声明重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！摘要9月13日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议有五项主要内容：一是决定进一步延长制造业缓税补缴期限，加力助企纾困；二是确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，扩市场需求、增发展后劲；三是部署进一步稳外贸稳外资举措，助力经济巩固恢复基础；四是确定优化电子电器行业管理措施，降低制度性交易成本，更大激发市场活力；五是决定核准福建漳州二期和广东廉江一期核电项目，要求确保绝对安全。一、企业纾困方面，会议指出“制造业是实体经济的根基，市场主体当前困难较大，要按照党中央、国务院部署，加大纾困政策力度。”一是对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等“五税两费”，9月1日起期限届满后再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元。二是对制造业新增增值税留抵税额即申即退，到账平均时间压缩至2个工作日，预计今年后4个月再为制造业企业退税320亿元。点评：缓缴“五税两费”方面，本次国常会是继2021年10月、2022年2月后第三次宣布缓缴，期限为4个月，于明年1月1日到期。今年新冠疫情防控形势不断反复，对制造业中小微企业和个体工商户的生产经营造成较大压力，“五税两费”缓缴4个月，有助于减轻相关市场主体的现金流压力。如果今年四季度新冠疫情防控形势不及预期，市场主体经营状况未显著改善，不排除中央再次出台缓缴政策的可能性。增值税留抵税额退税方面，将制造业新增增值税留抵税额到账平均时间压缩至2个工作日，有助于缓解企业资金压力，促进企业经营加快恢复，助力制造业发展。二、扩大内需方面，会议指出，“推进经济社会发展薄弱领域设备更新改造，有利于扩大制造业需求，推动消费恢复成为经济主拉动力，增强发展后劲。”对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，支持全国性商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持。专项再贷款额度2000亿元以上，尽量满足实际需求，期限1年、可展期两次。同时落实已定政策，中央财政为贷款主体贴息2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。点评：9月7日国常会指出，“支持经济社会发展薄弱领域设备更新改造，有利于增后劲提水平、增加制造业和服务业现实需求、提振市场信心。”提出对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策。本次国常会在9月7日国常会的基础上进一步落实，进一步明确贷款利率和配套的再贷款政策。三、对外开放方面，会议指出，“开放是中国的基本国策，进出口有力支撑稳增长稳就业，要加力稳定外贸外资。”从保订单拓市场、推动外贸新业态更大发展、提升港口集疏运和境内运输效率、强化要素保障、压实外贸外资大省责任五个角度提出稳定外资外贸的举措。点评：本次国常会从五个方面提出对外开放新举措，有助于稳定外资继续投资中国的信心，保障产业链和供应链稳定。本次会议指出，“压实外贸外资大省责任，更好发挥挑大梁作用”。本次会议并未明确外贸外资大省的标准，从贸易额来看，2021年进出口总额排名前十的省份是广东、江苏、浙江、山东、福建、四川、河南、辽宁、安徽、湖南。其中，前五个省份的进出口总额在一万亿元以上，地理区位上属于东部沿海区域，被认定为外贸外资大省的可能性较大。在此之前，7月28日政治局会议也提出“经济大省挑大梁”的类似说法，8月16日李克强总理召开了经济大省政府主要负责人座谈会。因此，不排除后续召开相关会议的可能性。四、电子电器产业方面，会议指出，“要用‘放管服’改革举措激发出电子电器产业更大活力。”一是对一批安全风险低、技术条件成熟的产品取消强制认证、电信设备使用许可，便利产品进入市场。二是全面清理制造业产品上市的不合理限制，在确保安全前提下优化简并生产许可等。精简整合节能、绿色等评定认证，构建全国统一认证体系。三是压实监管责任，对关系生命财产安全的做好重点监管。点评：本次国常会提出以“放管服”改革举措激活电子电器产业，前两项举措的目的是在确保安全的前提下，取消或优化行政审批手续，减轻企业的制度性成本。第三项举措是将关系生命财产的产品作为监管重点，牢牢把握住安全的“牛鼻子”，压实监管责任。五、能源方面，会议决定，核准已列入规划、条件成熟的福建漳州二期、广东廉江一期核电项目。强化全过程监管，确保建设和运行安全万无一失。点评：今年夏天我国出现了“用电荒”，部分地区出台限电举措。目前来看我国电力供应仍较为紧张，在确保安全的前提下发展核电有助于缓解我国能源压力。风险提示：政策落地不及预期。✦正文✦简评：9月13日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议有五项主要内容：一是决定进一步延长制造业缓税补缴期限，加力助企纾困；二是确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，扩市场需求、增发展后劲；三是部署进一步稳外贸稳外资举措，助力经济巩固恢复基础；四是确定优化电子电器行业管理措施，降低制度性交易成本，更大激发市场活力；五是决定核准福建漳州二期和广东廉江一期核电项目，要求确保绝对安全。针对本次会议的五项内容，会议作出重要判断：“稳经济关键要保市场主体，制造业是实体经济的根基，市场主体当前困难较大”；“推进经济社会发展薄弱领域设备更新改造，有利于扩大制造业需求，推动消费恢复成为经济主拉动力”；“开放是中国基本国策，进出口有力支撑稳增长稳就业，要加力稳外贸稳外资”；“我国电子电器产业规模大、吸纳就业多”。一、企业纾困方面，会议指出“制造业是实体经济的根基，市场主体当前困难较大，要按照党中央、国务院部署，加大纾困政策力度。”一是对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等“五税两费”，9月1日起期限届满后再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元。二是对制造业新增增值税留抵税额即申即退，到账平均时间压缩至2个工作日，预计今年后4个月再为制造业企业退税320亿元。点评：缓缴“五税两费”方面，可以追溯到2021年10月。国家税务总局、财政部发布《关于制造业中小微企业延缓缴纳2021年第四季度部分税费有关事项的公告》，明确制造业中小微企业（含个人独资企业、合伙企业、个体工商户）延缓缴纳2021年第四季度部分税费。公告提出，延缓缴纳的税费包括所属期为2021年10月、11月、12月（按月缴纳）或者2021年第四季度（按季缴纳）的企业所得税、个人所得税（代扣代缴除外）、国内增值税、国内消费税及附征的城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加。今年2月，国家税务总局和财政部宣布缓缴期限继续延长6个月。本次国常会第三次宣布缓缴，期限为4个月，于明年1月1日到期。今年新冠疫情防控形势不断反复，对制造业中小微企业和个体工商户的生产经营造成较大压力，“五税两费”缓缴4个月，有助于减轻相关市场主体的现金流压力。如果今年四季度新冠疫情防控形势不及预期，市场主体经营状况未显著改善，不排除中央再次出台缓缴政策的可能性。增值税留抵税额退税方面，据财政部消息，截至8月31日，全国累计新增减税降费及退税缓税缓费超3.3万亿元。其中，今年4月1日起实施的大规模增值税留抵退税政策，至8月31日已有20490亿元退税款退到纳税人账上。本次国常会在程序上对退税手续提出了更高的要求，将制造业新增增值税留抵税额到账平均时间压缩至2个工作日，有助于缓解企业资金压力，促进企业经营加快恢复，助力制造业发展。据财政部数据显示，4—8月，制造业企业累计享受退税5377亿元，退税规模居行业首位。4—8月，办理留抵退税的制造业企业销售收入同比增长7.5%，增幅比无退税企业高4.2个百分点。二、扩大内需方面，会议指出，“推进经济社会发展薄弱领域设备更新改造，有利于扩大制造业需求，推动消费恢复成为经济主拉动力，增强发展后劲。”对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，支持全国性商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持。专项再贷款额度2000亿元以上，尽量满足实际需求，期限1年、可展期两次。同时落实已定政策，中央财政为贷款主体贴息2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。点评：从投资角度看，1-8月全国固定资产投资额（不含农户）累计367106亿元，同比增长5.8%，比1-7月份加快0.1个百分点。相较于7月份，8月份投资回升，环比增长0.36%。但是从全年角度来讲，投资增速有所放缓，累计同比增速一度连续五个月下跌，直至8月份反弹。目前，我国利率水平较低，限制投资增长的因素并非是资金成本，而是需求不足。进一步提升企业投资，拉动社会融资需求，实现宽货币向宽信用转变，具有重要意义。从消费角度看，我国消费在二季度大幅萎缩后于近期持续回暖，8月份社会消费品零售总额同比增长5.4%，比上月加快2.7个百分点，全年社会品消费零售总额累计增速也由负转正，目前为0.5%。9月7日国常会指出，“支持经济社会发展薄弱领域设备更新改造，有利于增后劲提水平、增加制造业和服务业现实需求、提振市场信心。”提出对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策。本次国常会在9月7日国常会的基础上进一步落实，明确银行发放贷款利率不得超过3.2%，落实中央财政贴息2.5%政策，贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。9月7日国常会提到“相应增加货币政策对商业银行配套融资的支持。”本次会议也进一步加以明确，“人民银行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持。专项再贷款额度2000亿元以上，尽量满足实际需求，期限1年、可展期两次。”三、对外开放方面，会议指出，“开放是中国的基本国策，进出口有力支撑稳增长稳就业，要加力稳定外贸外资。”一是支持保订单拓市场。强化外贸企业用能、用工、物流等保障，必要时全力予以支持，确保履约。把外经贸发展专项资金加快用到位。加强出境参展、商洽等服务保障。二是推动外贸新业态更大发展，抓紧新设一批跨境电商综合试验区等，更大力度支持海外仓建设。三是提升港口集疏运和境内运输效率，确保进出口货物快转快运。保障产业链供应链稳定。持续清理口岸服务不合理收费。四是强化要素保障，推动一批重点外资项目尽快落地。进一步便利外企商务、技术人员及家属出入境。五是压实外贸外资大省责任，更好发挥挑大梁作用，有关部门要加强协调和服务。点评：据国家统计局数据，8月份货物进出口总额37124亿元，同比增长8.6%。其中，出口21241亿元，增长11.8%；进口15882亿元，增长4.6%。进出口相抵，贸易顺差5359亿元。1-8月份，货物进出口总额273026亿元，同比增长10.1%。其中，出口154831亿元，增长14.2%；进口118195亿元，增长5.2%。8月贸易金额与5-7月大致相当，但是增速相较于5-7月有较大下降，主要是受去年同期基数较大的影响。本次国常会从五个方面提出对外开放新举措，有助于稳定外资继续投资中国的信心，保障产业链和供应链稳定。在强调投资和消费拉动内需的同时，也要稳定外贸外资，有助于打造国内国际两个市场双循环的格局，增强我国抵御风险的能力和发展经济的后劲。本次会议指出，“压实外贸外资大省责任，更好发挥挑大梁作用”。本次会议并未明确外贸外资大省的标准，从贸易额来看，2021年进出口总额排名前十的省份是广东、江苏、浙江、山东、福建、四川、河南、辽宁、安徽、湖南。其中，前五个省份的进出口总额在一万亿元以上，地理区位上属于东部沿海区域，被认定为外贸外资大省的可能性较大。在此之前，7月28日政治局会议也提出“经济大省挑大梁”的类似说法，8月16日李克强总理召开了经济大省政府主要负责人座谈会。因此，不排除后续召开相关会议的可能性。四、电子电器产业方面，会议指出，“要用‘放管服’改革举措激发出电子电器产业更大活力。”一是对一批安全风险低、技术条件成熟的产品取消强制认证、电信设备使用许可，便利产品进入市场。二是全面清理制造业产品上市的不合理限制，在确保安全前提下优化简并生产许可等。精简整合节能、绿色等评定认证，构建全国统一认证体系。三是压实监管责任，对关系生命财产安全的做好重点监管。点评：2022年政府工作报告提出，“围绕打造市场化法治化国际化营商环境，持续推进‘放管服’改革，对取消和下放审批事项要同步落实监管责任和措施，继续扩大市场准入。”自从2015年首次提出以来，“放管服”改革取消和下放大量的行政审批手续，降低了企业的行政负担，激活了市场主体。本次国常会提出以“放管服”改革举措激活电子电器产业，前两项举措的目的是在确保安全的前提下，取消或优化行政审批手续，减轻企业的制度性成本。第三项举措是将关系生命财产的产品作为监管重点，牢牢把握住安全的“牛鼻子”，压实监管责任。五、能源方面，会议决定，核准已列入规划、条件成熟的福建漳州二期、广东廉江一期核电项目。强化全过程监管，确保建设和运行安全万无一失。点评：今年夏天我国出现了“用电荒”，部分地区出台限电举措。目前来看我国电力供应仍较为紧张，在确保安全的前提下发展核电有助于缓解我国能源压力。✦文章来源✦报告：进一步延长制造业缓税补缴期限，加力助企纾困——913国常会解读时间：2022年9月16日机构：中信建投证券

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