【中信建投◆政策简评】政策空窗期在即，投资策略以静制动

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信息或事件

1月22日中国将迎来传统佳节春节。随着春节长假的来临，叠加2022年11月份以来，疫情防控大转变，目前进入疫情防控新阶段，处于基本放开的局面；房地产政策在上年末集中出台，“金融十六条”、“三支箭”快速落地，以及去年末中央政治局会议和中央经济工作会议重点强调扩大内需促消费等原因。我们认为一季度将成为前期集中出台政策的消化期，相关政策出台将放缓，政策将处于空窗期。

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核心观点

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随着前期疫情防控、房地产、促消费等政策出台较为密集，叠加春节假期及全国两会的影响，预计2023年一季度政策节奏有所放缓，主要为前期政策消化阶段。鉴于春运结束后，工作生活进入正轨，疫情形势也会更加明朗，经济政策制定将面临更小约束，预计二季度政策将因时因势调整，进入新一轮政策启动期。投资策略上建议以静制动，关注政策落实情况，并着眼布局养老服务、数字经济等中长期投资机会。

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正文

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一、背景梳理

1、前期政策集中出台，一季度或将成为政策消化期

首先是疫情防控方面，2022年11月11日出台了“20条”提出“精准防控，严禁层层加码”，2022年12月7日发布“新十条”进一步优化落实疫情防控措施，2023年1月8日起新冠病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”， 工作重心从“防感染”转向“保健康、防重症”，2023年1月14日，国家卫健委表示发热门诊高峰已过，疫情防控进入新阶段，至此疫情防控政策完成重大转变。除局部区域可能面临新毒株的威胁进行局部政策调整外，预期整体的防疫政策将保持现有趋势。

其次在房地产方面，从2022 年11月11日“金融十六条”后，短短1个月内“三支箭”实现快速落地，到2023年1月5日，人行决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制降低房贷利率，房产利好政策集中出台。12月当月房地产开发投资降幅比11月收窄了7.7个百分点，商品房销售面积、销售额、到位资金、房屋新开工面积等指标降幅也有不同程度的收窄。

最后在扩大内需促消费方面，在年末召开了系列的重要工作会议上，一直将扩大内需内需促进消费作为提振经济的抓手。2022年12月6日，习近平总书记主持召开中共中央政治局会议，会议强调2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调，会议强调“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”；2022年12月15日，党的二十大后首次中央经济工作会议召开，同样强调了来年稳中求进的工作总基调，会议强调“要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需，通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需”、 “要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。12月份市场销售出现边际改善，12月社会消费品零售总额同比下降1.8%，降幅比11月份收窄了4.1个百分点。事实上，年末的这些政策已经为一季度经济发展指明了方向，因此我们预期一季度将成为前期集中出台政策的消化期。

2、叠加春节假期和两会前期，政策出台频率趋缓

随着中国传统节日春节的来临，加上近三年的疫情防控影响，居民探亲旅游等需求骤增，对政策的需求将变弱，预期政策出台节奏也会放缓。据文化和旅游部数据显示，元旦节假期，全国国内旅游出游5271.34万人次，同比增长0.44%，按可比口径恢复至2019年元旦节假日同期的42.8%；实现国内旅游收入265.17亿元，同比增长4.0%，恢复至2019年元旦节假日同期的35.1%。随着疫情防控进入常态化，正常生产生活秩序恢复和线下消费场景加快拓展，消费市场有望逐步恢复。另外，3月初将迎来“两会”召开，届时除了回顾一年来的工作并报告下一年的重点工作外，还会进行换届选举和决定任命国家机构组成人员。随着地方两会的召开，地方省委书记、地方人大常委会主任、省(市)长/自治区主席、政协主席等也相继完成人事调整。在3月全国“两会”选举和任命国家层面机构组成人员及部委一把手后，新一届的领导班子也将圆满换届，而在此之前预期政策的出台会有所减缓。

3、从历年政策出台的情况看，一季度重大政策出台概率较低

在一季度经济数据出台后，根据新的一年经济发展形势，因势利导，调整相应政策，才会进入政策的启动期。2022年春节相比今年推迟了一周左右，2022年从春节过后到两会前，中共中央和国务院批复或印发的政策性文件中涉及重大经济发展命题的只有6项，其中中央有关文件只有1项；而2022年两会结束后到4月底，这期间批复或印发的涉及重大经济发展命题的政策性文件有10项之多，其中中央文件有4项，包括2022年3月25下发的中共中央、国务院关于加快建设全国统一大市场的意见。做为对比，我们统计了同样作为换届年2018年的中央有关文件的出台频率，从2018年1月到2018年3月“两会”期间，中央有关文件涉及重大经济发展命题的只有1项（2018年2月27日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强知识产权审判领域改革创新若干问题的意见》）；而在“两会”之后的4月底，涉及重大经济发展命题的文件有3项，其中包括“中共中央、国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见（2018.4.14）”、“中共中央、国务院关于对《河北雄安新区规划纲要》的批复（2018.4.20）”等重要的指导性文件。

二、政策展望

1、预计二季度将是新一轮政策启动期

一、春运后疫情形势会更加明朗，有利于政策进一步制定。1月14日，国家卫健委表示发热门诊高峰已过。全国发热门诊的诊疗量在2022年12月23日达到高峰，即286.7万人次，到2023年1月12日回落到47.7万人次，较峰值时数量减少83.3%。发热门诊新冠阳性感染者的检出比例也持续下降，12月20日33.9%的检出率达到峰值，到1月12日下降到10.8%。由于发热门诊达峰2周后，在院的新冠阳性重症患者数量才会达到峰值，目前重症患者数量依然处于高位。随着春节期间旅游探亲消费需求的加剧，国外新毒株输入性压力，春运结束前局部疫情防控会依然面临不确定性。春运结束后，工作生活进入正轨，疫情形势也会更加明朗，经济政策制定将面临更小约束。

二、“两会”开完后政策方向已确定，更有利于政策实施。2023年3月5日“两会”将在北京召开，2023年换届之年的两会，意义重大。届时既会亮出2022年中国经济社会发展“成绩单”，分析过去一年的经济发展，各代表围绕发展建言献策，也会制定2023年的发展目标和政策取向，选举和决定任命国家机构组成人员等，将为今后的经济社会发展产生重要的指导作用。目前，随着地方两会的陆续召开，全国31省（区、市，不含港澳台）2023年的GDP增值目标全部出炉，数值范围在4%-9.5%之间，其中最高的海南省（9.5%左右），最低的是4%左右，其他省份该数值多集中在5%至6.5%，以6%居多。两会将参考地方目标，将总的发展方向和目标确定后，预期会进入新一轮的政策启动期。同时，在换届选举完成后，政策制定会进一步细化、明确化，更有利于政策的实施。

三、随着一季度数据陆续公布，政策将因时因势调整。4月中旬国家统计局将公布一季度GDP、全国居民收支情况季度报告、全国工业产能利用率季度报告以及季度主要行业增加值初步核算等数据。尤其考虑到2022年底集中出台疫情防控、地产政策后以及消费复苏等情况，一季度经济数据具有重要的参考价值，为下一步目标设定和政策制定提供重要依据。从房地产来看，2022年商品房销售面积与商品房销售总额出现较大幅度下降，销售面积下降超过20%，销售额下降接近30%。2022年末地产政策回暖，“三支箭”落地，将会为一季度数据贡献重要支撑；从消费来看，2022年社融的增长率一直处于低位，全年超过一半的月份增长率为负值，社会零售品消费总额同比下滑1.8%，跌幅较上月收窄4.1个百分点，回暖趋势显现。在疫情防控进入新阶段后，势必会带来消费需求的复苏，一季度消费数据可以为下一步政策制定提供重要参考。

2、展望2023年重要会议时间节点

2023年重要会议时间节点包括：2023年3月5日“两会”召开，今年是换届之年，2023年两会是全国人大和全国政协的首次会议，意义重大。在此之前，中国省市县乡四级党委已经完成换届，二十大后新一届中央领导集体已经诞生，地方两会也完成换届选举。4月末中央政治局会议经济分析、7月末中央政治局会议经济分析，届时会对二季度和三季度的经济发展做出重要布局。由于上年末集中出台了系列刺激政策，一季度数据能否达到预期，直接关系到政策落地效果，对接下来政策出台具有重要指导意义；秋季择时召开二十届三中全会。自十一届三中全会以来，很多重大政策都会在三中全会出台，体现新一届中央领导集体的施政纲领，对今后相当长一段时间的经济社会发展具有重要指导意义；11月中央政治局会议研究经济工作、12月中央经济工作会议等。这些年终会议将会对年末的经济发展进行重要的总结，对来年一季度进行展望。

三、投资策略

1、政策空窗期建议重点关注前期政策落实情况，以静制动

随着年末地产融资政策的实质性利好以及疫情防控政策的根本性调整，围绕着后疫情与经济复苏主线，防疫链、地产链以及线下消费等板块均出现快速上涨。虽然地产政策集中出台，“三支箭”重磅落地，但考虑到三年疫情对就业、收入等对居民购买能力的影响，地产刺激政策能否取得预期效果还有待进一步的观察。一季度市场处于震荡等待盈利预期落地的过程，而此时的市场属于政策预期和远期基本面定价的阶段，短期之内尚未有可供验证的基本面数据，行情波动较大。考虑到今年我国出口已进入下行周期，同时2023年海外的经济衰退压力显现，不排除海外通胀无法回落至合意区间，导致主要央行无法在经济衰退中提供足够政策支持等，未来市场的博弈方向也将从政策的预期逐渐转向政策的效果。因此，在政策空窗期应该以静制动，重点关注相关政策的落实情况，例如，针对疫情影响，可关注地铁客流量、城市拥堵指数，关键词搜索指数，就医情况等高频数据，针对房地产政策落实，可关注22个试点城市的商品房成交面积、成交土地占地面积、地方限购限贷政策变化等，针对消费政策落实，可关注各地消费券政策的实施力度，以及汽车、旅游、餐饮等消费高频数据。

2、中长期建议关注养老服务、数字经济、共同富裕等领域

在人口老龄化程度加剧的背景下，养老问题的重要性愈发凸显，银发经济产业迎来快速发展。国家统计局17日发布的数据显示，2022年末全国人口（包括31个省、自治区、直辖市和现役军人的人口，不包括居住在31个省、自治区、直辖市的港澳台居民和外籍人员）141175万人，比上年末减少85万人。全年出生人口956万人，人口出生率为6.77‰；死亡人口1041万人，人口死亡率为7.37‰；人口自然增长率为-0.60‰。这也是我国人口自1962年以来（即近61年来）首次出现负增长。老龄人口方面，截至2022年末，60岁及以上人口28004万人，占全国人口的19.8%，其中65岁及以上人口20978万人，占全国人口的14.9%。2022年中央经济工作会议指出，“着力扩大国内需求。支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，首次将养老服务由公共服务调整为消费领域。养老服务作为既有产业链深度，又有足够市场基础的产业，预计将成为中长期的政策发力重点。此外，数字经济近年来政策面将其上升为国家战略，信息时代大数据是重要的战略资源，继数字经济在“十四五”规划中单列成章后，《“十四五”数字经济发展规划》进一步明确，到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%；共同富裕作为中国特色社会主义的本质要求，也是一个长期的历史过程，发改委表示将推出《促进共同富裕行动纲要》，相关政策影响也值得进一步关注。

风险分析：

（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）金融控股公司及金融监管发生大幅政策转向，金融稳定法及金融保障基金的推出进度不及预期。（3）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（4）去年年初以来，股票市场、外汇市场、房地产市场等均较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

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文章来源

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证券研究报告名称：《政策空窗期在即，投资策略以静制动》

对外发布时间：2023年1月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：胡玉玮 执业证书编号：S1440522090003

研究助理：冯天泽

相关研究：

中信建投政策研究团队

胡玉玮

中信建投政策研究团队负责人。经济学博士、牛津大学博士后、欧盟访问学者。曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人、西班牙对外银行（BBVA）驻华代表（养老金与保险）、经济合作与发展组织（OECD）经济学家。世界银行、国际货币基金组织等国际组织顾问专家，中国社科院、中国人民大学、上海对外经贸大学客座研究员。参与或主持多项国际、国家和部委重大经济金融领域研究课题，多篇政策研究报告获党中央、国务院领导批示或批转。主要研究领域：宏观经济、国际金融、资本市场。

冯天泽

中信建投政策分析研究员，CFA，FRM，北京大学理学学士、金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于国家外汇管理局和中金公司，主要研究领域包括：宏观政策、金融监管、汇率及外汇储备等。

周之瀚

中信建投政策分析研究员，中国人民大学理学学士与经济学学士，北京大学金融学博士。主要研究领域包括：宏观经济、货币政策、数字经济等。

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