【中信建投◆政策深度】全国性消费券会成为“促消费”的政策选项吗？

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核心观点

总体来看，由于国际经验不能直接应用于我国、审慎的财政运行理念与依旧高企的财政压力、消费券的刺激效果长期存疑以及修复企业盈利和预期的优先级更高等原因，我们认为应理性看待全国总量式、大规模、普惠式的消费券发放政策预期，不宜抱有过高期望。然而部分地市可能会根据当地的经济财政状况，因地制宜地出台适用于当地的消费券政策。

摘要

去年以来，受到疫情冲击、需求收缩与预期转弱等因素的叠加扰动，消费者预防动机显著提升，边际储蓄倾向快速提高，从而导致边际消费倾向显著下降与消费数据的持续走弱。在春节临近，借助消费意愿提升的有利时机，部分地方政府开始积极响应政策号召，通过发放消费券释放居民消费潜力。市场目前对大规模、总量式、普惠式发放消费券政策的呼声较高。但我们认为，目前尚不宜对此抱有过高期望。首先，其他经济体大规模发放消费券的做法未必适用于国内。美国以现金为主的消费券发放模式之所以能够见效，与其消费税为主的税制结构、强有力的美元霸权地位以及较低的个人储蓄存款占比直接相关，我国目前的实际经济和财政情况尚不足以实施大规模的现金为主式消费券发放。对于港澳地区来讲，较低的人口负担与相对较高的财政收入，是其能够大规模发放消费券重要条件约束。而国内的常态则是经济发达、财政收入较高的地区往往也是人口重要流入区，全面实行大规模且广覆盖的消费券发放，会对已经处于“紧平衡”的财政造成更大的压力。其次，审慎偏保守的财政理念以及近年来财政“紧平衡”压力对大规模发放消费券形成掣肘。大规模、总量式和脉冲性的一次性消费券发放，不仅与通常的财政支出节奏相违背，而且难以有效跟踪把控资金使用效果，同时与“花钱必有效、无效必问责”的绩效导向不相吻合。在严守财经纪律、赤字率难以大幅上调的背景下，2023年的财政收支缺口还将存在，财政压力持续高企的局面难以快速缓解。大规模发放消费券进行消费补贴，对于地方财政来讲将造成更重负担。第三，消费券政策对于刺激消费存在短期的脉冲效应，长期效果依旧存疑。从短期来看，消费券对于刺激消费和促进经济增长具有一定作用，主要体现为脉冲效应。从长期看，消费券对维持消费增长的影响十分有限，在脉冲式效果逐步衰退后，消费券的刺激效应就将滑落至边际递减区间。特别是消费券政策无法从根本上改变居民消费预期，制约了政府实施消费券政策的意愿。第四，刺激消费需要供需两端共同发力，恢复企业生产经营信心至关重要。要实现消费的回稳向好，需要大力提振市场主体信心，借助企业的扩张实现经济内循环的良性闭合，借助乘数—加速数效应推动整体宏观形势的企稳。当前全力修改疫情冲击对企业主体造成的“疤痕效应”是政策的核心聚焦。此外，消费券政策在实际执行过程中还面临着公平与效率的权衡难题。总体来看，由于国际经验不能直接应用于我国、审慎的财政运行理念与依旧高企的财政压力、消费券的刺激效果长期存疑以及修复企业盈利和预期的优先级更高等原因，我们认为应理性看待全国总量式、大规模、普惠式的消费券发放政策预期，不宜抱有过高期望。然而不排除部分地市会根据当地的经济财政状况，因地制宜地出台适用于当地的消费券政策的可能。

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目录

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正文

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一、消费券背景情况

去年以来，受到疫情冲击、需求收缩与预期转弱等因素的叠加扰动，消费者预防动机显著提升，边际储蓄倾向快速提高，从而导致边际消费倾向显著下降与消费数据的持续走弱。从量的方面来看，自去年四季度以来，社会消费品零售总额同比增速由正转负，跌入负增长区间。12月社会消费品零售总额同比下降1.8%；全年社会消费品零售总额同比下降0.2%。从价的方面来看，四季度CPI同比增长乏力，11月和12月同比分别增长1.6%和1.8%，跌破2%，折射出当前宏观经济运行中消费低迷与总需求不足的问题。

尽管去年11月开始全国逐步开始优化疫情防控政策，但疫情防控政策的逐步松弛对消费的促进作用仍存在一定程度的时滞效应。随着冬季到来以及管控放松，居民迎来感染高峰，导致餐饮以及购物等线下消费场景延续低迷状态。此外，受到去年同期较高基数的影响，社会消费品零售总额整体表现较差。

而与消费意愿低迷形成鲜明对比的是，在收入增速乏力、失业率走高、信心不足、风险偏好强化以及跨期决策等多重因素的影响下，居民储蓄意愿持续提高。央行数据显示，去年全年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中住户存款增加17.84万亿元。同时，广义货币与狭义货币增速差距持续扩大，12月末，M2与M1同比增速之差为8.1%，表明存在通货持续转化为定期存款的趋势。经济回稳基础不牢以及大量流动资金沉淀为储蓄存款，进一步对社会消费品零售增速形成拖累。

为有效刺激消费回升，通过消费回稳达到总需求扩张的政策意图，中央经济工作会议提出，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。在居民消费意愿不强、收入增速乏力的背景下，通过大规模发放“消费券”成为市场关注的热点话题。

在春节临近，借助消费意愿提升的有利时机，部分地方政府开始积极响应政策号召，通过发放消费券释放居民消费潜力。内蒙古呼和浩特市于1月19日至2月28日开始发放2023年第二批惠民消费券。此前，内蒙古自治区总工会、呼和浩特市总工会已向新就业形态劳动者和首府疫情防控一线的职工发放价值120万元的消费券。湖北省则于去年12月中旬开始发放“惠游湖北”文旅消费券、“惠购湖北”年货券以及“荆楚粮油进商超促销季”消费券。近期，广州开始发放第二轮1000万元消费券,有效期覆盖整个春节假期，深圳也将在春节期间安排1亿元资金发放年夜饭、元宵团圆饭等餐饮消费券,并发放数字人民币红包。山东省将在上半年继续发放2亿元汽车消费券，支持消费者购买新能源乘用车、燃油乘用车、报废旧车购买新车。

总体来看，尽管有部分地方政府已率先启动发放消费券政策意图借助岁末年初的有利时机实现企稳消费的意图，不过金额以及支持方向还十分受限，全国目前尚未实施总量式、大规模的发放消费券计划。我们认为，目前全国尚不具备总量式、大规模发放消费券的政策环境，由点及面的消费券发放未必成为全国通行的政策选项。

二、其他经济体大规模发放消费券的做法未必适用于国内

1、美国：消费税为主体、美元霸权与储蓄存款低占比背景下的现金式消费券发放模式并不适合中国

总体来看，2020年3月-2021年3月，美国先后通过《新冠状病毒对策法案》和《2021年美国救援计划法案》等推出的三轮救助计划，总计金额超过5万亿美元。美国发放消费券以现金为主，借助货币宽松增加基础货币投放，大量发行美债，扩张资产负债表，将现金直接送达居民账户，用以刺激消费。然而，美国之所以采取现金为主的消费券发放模式能够起到效果与其消费税为主体的税制结构、美元的世界结算货币的霸权地位以及国内储蓄存款占比较低这三类因素有直接关联。

首先，美国的税制以消费税为主。以消费税为主的税制结构并结合美国消费者超前消费和跨期消费的强烈意愿及消费的高经济贡献度，能够较好地实现释放消费潜力、刺激消费能力的政策意图。并且只要形成消费，政府即可通过消费税实现税收收入的增长。而中国则是以增值税为主的税制结构，增值税偏重于生产环节，对生产过程中的增值额进行征税，相比之下消费税的占比远低于增值税，因而大规模发放消费券对于目前中国财政“紧平衡”的现实来讲，是一笔巨大而沉重的负担。特别是在经济下行阶段，投资承担着重要的逆周期和跨周期调节角色，财政资金的主要投向也倾向于通过投资进而带动增长和就业。

其次，美国现金为主的消费券模式能够见效的主要原因，依赖于美元在国际结算中的霸权地位。美元为主的霸权地位，可以使美联储通过宽松的货币政策甚至超常规货币政策进行资产负债表扩张，实现基础货币超发，并依托美元的霸权地位向全世界收取通胀税。特别是在前期美联储加息、全球经济复苏乏力以及地区冲突加剧的国际背景下，美元作为避险货币的优势进一步凸显，金融账户的美元净流入进而形成的“美元循环”缓解了美国的债务压力。

第三，美国个人储蓄存款占可支配收入比例较低。自2008年国际金融危机爆发以来，美国个人储蓄存款占可支配收入比例长时间保持在10%以下，只有在2020年3月至2021年5月期间短暂地超过10%，随后即快速回落至目前2.4%的水平。由于美国个人储蓄存款占比较低，则直接发放现金带来的边际效应则更加显著。总和来看，有鉴于以上三大原因，美国以现金为主的消费券发放模式之所以能够见效，与其消费税为主的税制结构、强有力的美元霸权地位以及较低的个人储蓄存款占比直接相关，我国目前的实际经济和财政情况尚不足以实施大规模的现金为主式消费券发放。

2、香港、澳门：小型开放经济体的大规模消费券发放存在条件约束

去年，香港于8月和10月发放两轮消费券，规模总计280亿港元，合资格市民可通过已登记支付平台领取3000港元消费券，适用于零售交易、餐饮、服务业等行业。此前，澳门推出第三轮抗疫电子消费优惠计划，澳门居民每人可获8000澳门元电子消费券，使用范围扩大到自来水、电力、燃料、电讯服务费用等。港澳地区的消费券发放的特点比较突出，基本以政府财政支出为主，优惠力度大、覆盖人群广泛。

不过，港澳地区实行的大规模与高人口覆盖的消费券发放模式，主要以其较低的人口与较高的财政收入水平为支撑。数据显示，2021年末，香港人口为651.86万人，澳门为68.32万人；2021年末，香港财政收入为7227亿港元；2020年末，澳门财政收入为562.11亿澳元。据香港特区政府财政司数据显示，香港去年10月发放的消费券，约有636万名合格市民获发，几乎已经实现了消费券的全覆盖。同时两次消费券金额共计约280亿元港币，仅占当年财政总收入的3.9%。对于港澳地区来讲，较低的人口负担与相对较高的财政收入，是其能够大规模发放消费券重要条件约束。而国内的常态则是经济发达、财政收入较高的地区往往也是人口重要流入区，全面实行大规模且广覆盖的消费券发放，会对已经处于“紧平衡”的财政造成更大的压力。

三、审慎偏保守的财政理念以及近年来财政“紧平衡”压力对大规模发放消费券形成掣肘

中国的财政理念与较为严格的财经纪律和预算管理，将限制总量式、大规模消费券发放政策的使用。中央对财政工作的基本要求是“以收定支、量入为出”，体现出审慎偏保守的财政管理导向，这既是对特定年度财政运行的要求，也是财政系统长期坚持的基本理念。

首先，“以收定支、量入为出”表明财政工作基本遵循“有多少钱办多少事”的章程。2010年以来，中国的财政赤字率除2020年和2021年超过3%以外，其余年度均未超过3%的水平，表明中国的财政体系运转始终强调红线意识与底线思维，除特殊情况外，不会轻易突破3%的赤字上限。其次，在中国的财政工作中，一向高度重视防范和化解财政运行风险，兜住风险底线，保证财政系统的健康与可持续运行。大规模、总量式和脉冲性的一次性消费券发放，不仅与通常的财政支出节奏相违背，而且难以有效跟踪把控资金使用效果，同时与“花钱必有效、无效必问责”的绩效导向也不相吻合。

近年来，财政运行一直保持所谓的“紧平衡”状态。在经济下行压力加大、财政收支缺口扩大、财政压力高企以及大规模减留底退税政策的实施，使一般公共预算的收支矛盾进一步增大。

据财政部数据显示，去年1-11月，全国一般公共预算收入累计185518亿元，而一般公共预算支出则达到227255亿元，仅考虑一般公共预算口径下的财政收支缺口已达4.17万亿元。去年以来，大规模留抵退税政策的实施，导致增值税收入同比大幅下降26.2%；同时，房地产行业迎来实质性拐点，居民风险偏好强化导致购房意愿迅速下滑，房企现金周转困难，最终引致土地出让金收入大幅下降。而土地出让收入是政府性基金预算收入的重要组成部分。据财政部数据显示，去年前11个月，政府性基金收入同比下降21.5%，地方政府的财力状况已日益捉襟见肘。另外，财政收支不仅在总量上矛盾加剧，中西部地区对财政转移支付的依赖程度还在加大。

综合以上几个方面来看，在严守财经纪律、赤字率难以大幅上调的背景下，2023年的财政收支缺口还将存在，财政压力持续高企的局面难以快速缓解。所以，大规模发放消费券进行消费补贴，对于地方财政来讲将造成更重负担，甚至将危及财政运行的可持续性，因而目前还不宜对发放大规模发放消费券的政策抱有过高期待。

四、消费券政策对于刺激消费存在短期的脉冲效应，长期效果依旧存疑

从学理角度分析，消费券对经济增长的拉动作用主要体现在为扩张效应和乘数效应，即发放消费券通过增加居民收入和提振消费者信心，借助扩张带动居民额外消费增加，使全社会消费支出规模扩大。而消费的扩大又通过刺激产品销售使企业加大投资，进一步借助乘数效应从而实现经济比消费更大幅度的增长。

从短期来看，消费券对于刺激消费和促进经济增长具有一定作用，主要体现为脉冲效应。从各国和国内的实践看，由于可以替代现金使用，而且使用期限较短，消费券短期内的集中使用对当时的消费和经济都具有较为明显的刺激作用。2009年杭州市场曾连续两次发放消费券，第一期2041万元的消费券带动了4207万元的消费额，“乘数效应”达到2.06倍；2022年东莞市场发放了500万元的文旅体消费券，实际核销435万元，核销率87%，关联消费总额约1200万元，直接消费乘数达到2.75倍，短期效果显著。

从长期看，消费券对维持消费增长的影响十分有限，在脉冲式效果逐步衰退后，消费券的刺激效应就将滑落至边际递减区间。尽管消费券的使用短期内能有效提振经济，由于消费的提高多受收入分配、社会保障、消费环境和习惯等长期因素的制约，如果不配合其他举措，单凭消费券政策的“单兵突进”难以对消费和经济起到持续性的刺激作用。首先，消费券存在替代效应。消费者使用消费券将主要购买生活必需品等，而此类商品缺乏需求弹性，消费者在购买生活必需品后，便会将原本用于购买这些商品的货币转化为储蓄，反而会削弱消费券的乘数效应。其次，根据永久收入理论，一次性的消费券补贴并不足以改变对未来收入的预期，特别是在当前经济回稳基础仍不牢固，市场主体信心不足的情况下，消费券所带来的刺激效应力度还有待观察。

五、刺激消费需要供需两端共同发力，恢复企业生产经营信心至关重要

刺激消费需要供需两端结合发力，仅依靠需求端脉冲式刺激与单兵突进并不能形成促进消费回稳的长效机制，供给端配合需求端共同发力也十分必要。自疫情爆发以来已历三载，市场主体的信心和预期在疫情冲击下受到极大冲击。据央行企业家问卷调查报告数据显示，去年企业经营景气指数由53.3一路下滑至46.6；盈利指数则一直在荣枯线附近徘徊。国家统计局数据显示，去年四季度以来，PMI已连续三月下降，特别是12月份已跌至47，为疫情三年以来的最低值；新订单指数深度下跌至43.9；生产指数下跌至44.6，均反映出企业扩张意愿缺失与规模扩张的意愿不足。

可见，疫情冲击造成的“疤痕效应”十分明显，尽管国家开始调整并优化疫情防控政策，但以企业部门重新恢复信心、修复预期、扩大再生产再到现金流回稳和资产负债表深度修复尚需时日，难以一蹴而就。而企业的信心的恢复与预期改善，一方面连接着消费品供给，另一方面也牵动着就业。因此，要实现消费的回稳向好，需要大力提振市场主体信心，借助企业的扩张实现经济内循环的良性闭合，借助乘数—加速数效应推动整体宏观形势的企稳。有鉴于此，总量式、大规模发放消费券并不能从根本上提振居民的消费意愿，反而会减少财政助企纾困与中小微企业的资金支持力度。

六、消费券政策在执行中的公平与效率问题难以有效保证

消费券政策在实际执行过程中，一直面临着公平与效率的权衡难题。若实施总量式、大规模、普惠式的消费券发放，一方面会给财政造成较大负担，不利于财政运行的可持续性；更重要的是，向高收入群体发放消费券，其边际效用不高，也与国家目前倡导的共同富裕理念相违背。而尽管低收入群体的恩格尔系数与边际消费倾向均较高，向中低收入群体发放消费券的效果从理论来讲会更具效果，但在实际执行上又面临着选择、甄别以及判断收入群体标准的界定，容易引发大规模政策舆情，因此大规模发放消费券不得不面临公平和效率的难题，实际操作中难度较大。

总体来看，由于国际经验不能直接应用于我国、审慎的财政运行理念与依旧高企的财政压力、消费券的刺激效果长期存疑以及修复企业盈利和预期的优先级更高等原因，我们认为应当理性看待全国总量式、大规模、普惠式的消费券发放政策预期，不宜抱有过高期望。然而部分地市可能会根据当地的经济财政状况，因地制宜地出台适用于当地的消费券政策。

风险分析

（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）今年以来，股票市场、外汇市场、房地产市场等均较为低迷，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（3）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。（4）经济增速放缓，宏观基本面下行，经济运行不确定性加剧。（5）税收制度发生较大变化，消费券的发放对于地方政府税收的影响发生较大变化。

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文章来源

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证券研究报告名称：《全国性消费券会成为“促消费”的政策选项吗？》

对外发布时间：2023年1月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：胡玉玮 执业证书编号：S1440522090003

研究助理：冯天泽相关研究：【中信建投◆政策深度】上下求索，力学笃行——金融控股公司的中国实践
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中信建投政策研究团队

胡玉玮

中信建投政策研究团队负责人。经济学博士、牛津大学博士后、欧盟访问学者。曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人、西班牙对外银行（BBVA）驻华代表（养老金与保险）、经济合作与发展组织（OECD）经济学家。世界银行、国际货币基金组织等国际组织顾问专家，中国社科院、中国人民大学、上海对外经贸大学客座研究员。参与或主持多项国际、国家和部委重大经济金融领域研究课题，多篇政策研究报告获党中央、国务院领导批示或批转。主要研究领域：宏观经济、国际金融、资本市场。

冯天泽

中信建投政策分析研究员，CFA，FRM，北京大学理学学士、金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于国家外汇管理局和中金公司，主要研究领域包括：宏观政策、金融监管、汇率及外汇储备等。

周之瀚

中信建投政策分析研究员，中国人民大学理学学士与经济学学士，北京大学金融学博士。主要研究领域包括：宏观经济、货币政策、数字经济等。

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