ECB | 纸币悖论：理解交易动机以外的现金需求
近年来的支付调查表明，欧元区的现金交易份额已经下降。这一点，加上正在进行的零售支付数字化，可能会导致对现金需求的减少。然而，这种需求的减少并没有发生。The paradox of banknotes: understanding the demand for cash beyond transactional use（《纸币悖论：理解交易动机以外的现金需求》）对这一悖论进行了解释，并对欧元现金需求中的欧元区交易需求、欧元区内价值储存和境外需求三个部分进行了估计。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对文章进行了编译。
作者 | Alejandro Zamora-Pérez
来源 | European Central Bank
引言
图1
自欧元纸币问世以来，其流通量的增长一直很强劲，无论是考虑其与国内生产总值的比率，还是与广义货币总量M3的比率。在新冠病毒（COVID-19）大流行期间，这种流通量加速增长。在2020年底，欧元纸币的流通价值达到14350亿欧元，比2019年的12900亿欧元增加了11%（图1）。由于COVID-19疫情，与前几年相比，2020年的年增长率特别高（过去10年平均年增长率为5%）。过去10年中唯一一次更高的增长率是在2008年9月雷曼兄弟公司倒闭后的几个月。然而，即使与其他一些宏观经济变量相比，欧元纸币流通的增长也是非常强劲的。例如，欧元纸币与名义国内生产总值（NGDP）和M3的比率多年来一直在增加（见图2），在2019年底分别达到10.83%和9.94%。这表明对欧元纸币的高需求背后有独特的决定因素，而不是国内经济活动的发展（NGDP），也不同于影响其他货币资产/负债（M3）的因素。
图2
了解现金流通量增加的驱动因素对中央银行如现金和流动性管理、零售支付战略和货币政策等核心活动非常重要。中央银行的现金和流动性管理活动可以通过增进对现金需求的理解得到改善。例如，如果在潜在的市场动荡时期，现金被广泛用于抵御风险，那么可能就必须持有大量的纸币战略应急库存，以满足危机时期的超高需求。此外，了解现金需求有助于制订明智的零售支付策略，例如，可以预测未来支付手段的使用，甚至可以评估类似现金的中央银行数字货币（CBDC）的潜在需求。此外，在评估货币政策立场及其在低利率环境下的执行情况时，现金需求的某些组成部分的规模和增长也具有相关意义。
为了解释纸币悖论，必须确定纸币的主要用途，尽管这是一项困难的工作，因为现金的使用大多是无法观测的。流通中的欧元现金的价值可以分成三个部分：（a）为在欧元区内交易而持有，（b）在欧元区内储存，以及（c）在欧元区以外的需求（包括交易和价值储存）。估计这些部分的规模是理解纸币悖论的关键。然而，做出这样的估计是一个非常复杂的过程，因为现金的使用是匿名的。欧洲中央银行（ECB）收集的数据仅涉及通过中央银行和商业银行进行的纸币流动，所以只有现金循环的一小部分可以被观察到，还有一些无法界定纸币是用于交易还是价值储存的灰色地带。然而，通过直接（即调查现金使用者）和间接的方法，可以了解到纸币的不同用途。这些方法将在本文的第2和第3节中进行讨论。第4节将讨论2020年期间COVID-19的发展，并对危机期间现金的重要性进行讨论。
欧元区的交易性需求
可以用间接方法对欧元区交易所持纸币价值的进行估计，但这些方法是有限制的。间接方法使用欧央行关于欧元现金的现有数据，再加上一套假设，以产生用于欧元区内交易的现金流通价值的估计。然而，这些方法的可靠性取决于所采用的特定假设，因此，在考虑这些方法时应适当谨慎。下面介绍三种方法。（1）季节性方法，（2）回收频率方法和（3）对欧罗巴系列（即第二套欧元纸币）发行的分析。这些方法提供了关于欧元区内纸币交易需求的规模和性质的见解。
季节性方法表明，2019年纸币流通价值的13%至30%是为在欧元区交易而持有的，得出的中心估计值为21.5%（2800亿欧元）。季节性方法利用纸币需求的强烈月度季节性，将总流通量分为欧元区内交易性需求和其余需求部分（欧元区内价值储存和境外需求）。这意味着这种分解的估计是通过比较纸币总流通量的季节性和纯交易性的基准变量的季节性而产生的。由于这种方法的可靠性在很大程度上取决于基准，所以选择了两个序列来产生一个上界和一个下界。这两个基准都表明，用于欧元区内交易的流通份额多年来一直在下降。图3
根据回收频率方法，在2019年，欧元纸币流通价值的15%至25%被持有用于欧元区的交易，得出的中心估计值约为20%（2600亿欧元）。不同面额的欧元纸币返回欧元系统中央银行的频率不同。回收频率较低的纸币，部分在离中央银行较远的欧元区内渠道流通，部分在欧元区内储存或在境外持有。与季节性方法一样，通过使用纯交易性面额的回收频率作为基准（做两个极端的假设），有可能产生一个活跃流通的上下限。这比用季节性方法估计的区间要窄。
对第二套欧元纸币的引入进行分析，可以进一步了解不同面额纸币的流通情况。第二套欧元纸币的推出和随后对第一套纸币的替换提供了宝贵的信息。不同面值纸币的饱和率（即流通中的第二套纸币数量除以第一和第二套纸币的总数）遵循一种特殊的模式，可以通过对数据进行曲线拟合进行分析。图4展示了5欧元（典型的交易性需求，类似10欧元和20欧元面额）和50欧元面额（用于交易，但也像其他大面额的100欧元和200欧元一样在欧元区内外被用作价值储存）的情况。一个有趣的模式出现了：在新一套纸币的流通量达到100%的饱和之前，曲线开始变平，达到一个被称为“承载能力”（carrying capacity）的稳态饱和率。这意味着第一套纸币的一部分钞票可能永远不会回到欧元系统，因为它们可能被永久地储存在欧元区内，或者——也许更有可能——丢失或被在国外持有。对于小面额（通常是交易性的）纸币，人们期望大多数会回到中央银行。它们比大面额纸币表现出更高的承载能力，大约在86%和89%之间，而50欧元的预计承载能力为70%。另外，正如人们所预计的，5欧元面额（主要用于交易）有一个更陡峭的曲线，意味着它比50欧元（用于交易，但也作为欧元区内外的价值储存）更快地达到承载能力。这表明，价值越高，一张纸币在欧元区内或外被用于价值储存的可能性越大；同样，价值越高，用于价值储存被长期持有的可能性也越大。图4
现金的非交易性需求
上一节的估计表明，2019年流通中的现金价值中约有80%没有被用于欧元区内交易，而且这一份额多年来一直在上升。下一节将介绍关于现金其余部分需求的现有证据，即境外需求和欧元区内价值储存。
在欧元区以外欧元纸币的流通
最近一项关于纸币境外需求的研究表明，2019年欧元流通中现金价值的30%至50%在国外被持有，这一份额近年来一直在增加。2019年12月，通过银行渠道运入和运出欧元区的欧元纸币累计净值总额以价值计算仅占纸币流通总量的13%。然而，该研究阐明，纸币进出欧元区有几个渠道，如非登记汇款或旅游。所以我们使用了几种间接方法来更准确地研究这个问题。根据欧央行制定的方法，在2019年，流通中的纸币总价值中约有30%在国外被持有。如果使用季节性方法（2018年的估计）和纸币年龄方法（2019年的估计），同年的这一比例上升到了50%。这两种方法将欧元纸币群体的某些特征（如季节性或纸币的寿命）与参考国家的纸币群体进行比较。有趣的是，欧央行的方法和季节性方法都表明，这一比例多年来一直在增加（分别从2008年的20%左右增加到2018年的30%左右，以及从2008年的35%以上增加到2018年的50%以上）。不同方法给出的较大范围的估计区间反映了估计欧元纸币的境外需求部分规模的复杂性。这些方法的可靠性取决于各种假设，因此对这些结果应持一定的谨慎态度。
在发展中和转型经济体中，有许多原因导致对本国现金和外国强势货币的高需求。文献中通常将发展中国家和转型国家对现金的高使用归因于供给方的问题（如不发达的支付基础设施和缺乏可靠的储蓄替代品）以及需求方的因素（对银行缺乏信任、根深蒂固的习惯或对电子支付的看法不佳）。对于美国以外的美元使用，人们发现影响其国外需求的一些因素是这些国家历史上的高通货膨胀率、国内市场的规模、全球和当地经济的不确定性以及过去的美元使用。最近由奥地利国家银行（OeNB）定期进行的调查也提供了关于欧元纸币需求决定因素的宝贵结论，尽管它仅限于中欧、东欧和东南欧经济体。这些决定因素包括对当地金融系统和当地货币的有限信任、个人对现金的更大偏好，或对未来采用欧元的预期。一个关于欧元纸币需求的宏观经济学模型和对欧元净发行量决定因素的定量和定性分析发现，主要是来自纸币需求国的当地因素影响了境外需求。不同的方法表明，外国的当地经济活动对欧元纸币的总体需求有影响；同时，当地的通货膨胀率、当地的失业率和美元/欧元的名义汇率也影响着欧元的净发行量。这种影响似乎主要由中、高面值纸币推动。值得注意的是，除了价值储存和避险资产需求之外，在一些地区（美洲、中东、亚洲和西方非欧盟国家），旅游似乎是影响需求的最重要因素。欧元纸币在欧元区内价值储存中的使用
根据约20%的流通价值被用于欧元区内交易，30%至50%被存放在欧元区外的估计， 2019年欧元区有27.5%至50%被用于价值储存目的，这意味着每个成年人（欧元区居民以及银行和公司）的现金储备量在1270欧元和2310欧元之间。应该强调的是，这个人均数额包括人们的持有量，也包括欧元区货币金融机构（MFIs）和公司持有的现金。这个按部门划分的数字至今还没有确定。
虽然小额信贷机构在正常情况下持有现金主要是为了交易目的，但近年来金库现金的发展可以提示用于价值储存目的的现金数量。一般来说，小额贷款公司在金库中持有现金主要是为了交易。图5显示，在欧央行的存款便利利率进入负值区域后（更明显的是，当它在2016年3月从-0.3%下降到-0.4%时），可以观察到该序列的明显中断，暗示储存现金变得相对更具吸引力。由于从2009年到2014年6月存款便利利率首次变为负值之间，金库现金相当稳定，从2014年6月到2019年底增加的300亿欧元（60%）中，大部分可能是为了价值储存。尽管金库现金明显增加，但在2019年底仅占纸币总流通量的7%左右，所以它绝不能完全解释欧元区内价值储存用途的增加。图5
与小额贷款公司不同，关于零售商和居民持有的现金，既没有确切的数据，也没有关于他们近年来持有现金的趋势的估计。同时，可以肯定的是，上述存款便利利率的变化对公司（他们大多持有现金用于交易）和生活在欧元区的人们的影响与对小额贷款公司的影响不同，因为人们和公司都无法将多余的流动性存入欧央行。尽管如此，只要持有现金的机会成本因低利率环境而减小，人们和公司可能会倾向于在现金中储蓄更多，而不是在其他产生低利息的流动资产中。然而，很可能像其他经历了非交易性需求高增长的货币一样，低利率环境不能完全解释需求的增长。有可能是其他因素在起作用，如不确定性的增加或人口的老龄化。
家庭调查，如SPACE，提供了关于居民持有的现金储备的进一步证据，但由于问题的敏感性，人们认为受访者会少报他们的现金持有量。这意味着，在考虑调查结果时也必须适当谨慎。
危机期间纸币发行量的增加：新冠疫情的案例
2020年间，由于新冠疫情，纸币流通量的增长异常高，这一趋势在其他危机时期也有被观察到。在不同类型的危机中，人们往往会越来越多地需求现金，新冠疫情危机也不例外。图6显示了2020年欧元纸币的净发行量，并与前两个正常的年份进行了比较。在年初的负发行量之后（在圣诞节之后，回流的纸币总是多于发行的纸币），自从新冠疫情在欧洲蔓延，2020年的净发行量就开始偏离正常的增长率。在前两年，12月的净发行量约为610亿欧元，而2020年则超过1410亿欧元（相差800亿欧元，增幅超过130%）。
图6
根据2020年欧央行对新冠疫情早期阶段消费者看法的调查，对现金的交易需求已经减少，而非接触式支付却在增加。衡量新冠疫情对现金趋势影响的调查（IMPACT调查）提供了关于新冠疫情初期支付行为变化的线索。虽然约有一半的受访者表示使用现金和银行卡的比例与危机前相似，但约有40%的受访者宣称他们更经常地使用非接触式支付卡。同样比例（40%）的受访者宣称他们使用现金的频率变低。后一类受访者还被问及他们在新冠疫情之后的预期行为，大约87%的人表示，在新冠疫情结束后，他们会继续减少现金支付。这显示对现金的交易需求可能会进一步减少，尽管研究者已经注意到，消费者的看法或自我报告的偏好通常不代表支付行为。因此，需要在新冠疫情之后进一步的调查证据来评估这些发现是否会在新冠疫情之后得到证实。
流入和流出欧元系统中央银行的纸币减少，表明活跃的流通量下降，这可能反映了由于不确定性的增加和流动性的减少，预防性需求增加。尽管在其他危机期间，欧元纸币的总发行量有所增加，但在新冠疫情期间，欧元纸币的发行量与以前的水平相比有所下降。净发行量的高增长（总发行量减去回报）是因为回到中央银行的纸币数量的减少甚至超过了总发行量。这一年纸币的流通不如前一年活跃，反映了为预防性储蓄而保留现金储备的冲动，同时也证实了交易需求的减弱。这种行为的原因可能包括不确定性的增加和流动性的减少（导致家庭持有更多的金额，从而减少了去取款的需要）。欧元纸币发行数据表明，境外需求并没有在这一增长中占到相当大的份额，这表明它可能主要是出于欧元区内的预防性动机。2020年欧元纸币在境外的累计净发行量为负数，这意味着从境外回流的纸币多于发行的纸币。这表明，欧元区以外的纸币需求并没有促成高需求。非正式渠道，如旅游或汇款，很可能也没有贡献，因为这些活动在新冠疫情期间也减少了。这意味着大部分的需求来自于欧元区内的预防性储蓄。
结论
理解纸币悖论的第一步是承认价值储存动机以及来自欧元区外的需求对现金需求的重要性。尽管根据欧央行最近的调查，现金仍然是POS机和P2P上最常用的支付手段，但随着时间的推移，现金交易相对于其他支付方式的份额已经下降。然而，现金需求总体上有所增加，将现金流通分解为三个部分（欧元区交易需求、欧元区内价值储存和境外需求）是解释这一现象的关键。用于欧元区交易的纸币流通价值份额被认为在20%到22%之间（上界和下界表明这一份额可能在13%到30%之间，但这些都是基于极端的假设，中心估计被认为是合理的）。这一不断减小的份额突出了现金需求的另外两个组成部分的重要性：欧元区内的价值储存需求（2019年占总流通价值的28%到50%）和境外对欧元纸币的需求（2019年占30%到50%）。估计的较大区间表明，由于人们实际使用现金的方式无法直接观察到，所以有很大的不确定性。这意味着应该适当谨慎地考虑这些估计。下图描述了纸币需求的不同组成部分的估计规模。
新冠疫情加剧了欧元区出于预防目的（即作为价值储存）对现金的需求，而交易需求似乎进一步减少；目前还不能确定新冠疫情后现金会如何被使用。调查结果和欧元系统中央银行纸币进出的减少表明，现金交易的需求已经减少。与其他危机一样，现金需求的增加是由预防性需求驱动的，尽管这种需求主要来自欧元区内部。未来需要进一步的证据来评估一旦新冠疫情结束，现金将如何被使用。
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编辑/李锦璇
责编/李锦璇
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