新冠肺炎带来的现金激增——数字化并没有削弱现金的避风港作用
新冠肺炎的爆发促进了大多数国家流通货币的显着增加，但现金并没有像预测的那样过早的消亡。虽然经济数字化的强化似乎进一步削弱了现金作为交换媒介的作用，但是在数字化的其他重要方面，例如私人数字货币的增长，并没有削弱现金作为价值储存手段的作用。最近的一些现象表明，当遇到重大危机时，人们仍希望返回至持有钞票，尤其是持有大面额钞票的安全保障上，以备不时之需。当遇到危机时，人们仍然想返回到最原始最安心的状态：他们的钱包里装有纸币。
作者 | Jonathan Ashworth and Charles A Goodhart
来源 | Centre for Economic Policy Research
新冠肺炎的爆发促进了大多数国家流通货币的显着增加，但现金并没有像预测的那样过早的消亡。虽然经济数字化的强化似乎进一步削弱了现金作为交换媒介的作用，但是在数字化的其他重要方面，例如私人数字货币的增长，并没有削弱现金作为价值储存手段的作用。最近的一些现象表明，当遇到重大危机时，人们仍希望返回至持有钞票，尤其是持有大面额钞票的安全保障上，以备不时之需。当遇到危机时，人们仍然想返回到最原始最安心的状态：他们的钱包里装有纸币。
背景
2020年对于世界经济来说，是具有划时代意义的一年。在这一年，百年一遇的流行病新冠肺炎已导致全球超过2亿人感染和超过400万人死亡，全球很少有地区不受影响。除了给世界带来了可怕的健康危害，新冠肺炎还带来了严重的经济影响。随着各国政府逐渐采取封锁措施、试图阻碍病毒传播并减轻医疗系统的压力，各国的经济活动逐渐崩溃，失业率飙升。据估计，2020年全球GDP收缩了3.3%，这是国际货币基金组织数据自1980年以来的最快下降速度（在2009年金融危机期间该值仅收缩了-0.1%）。由于生产力的下降以及政策制定者试图救助家庭和企业，发达经济体和新兴经济体的政府债务接连撞破历史最高水平。
但现金使用领域取得了重大进展。考虑到封锁和最初对病毒可能在纸币上传播的担忧，一些观察家认为这种流行病将进一步加速现金的死亡，这或许并不令人意外。事实上，随着电子支付方式的使用增加和在线零售的兴起，在大多数国家使用现金作为交换媒介的情况确实在急剧减少。然而，流通中的现金不但再次打破了过早消亡的预言，并且自从新冠肺炎流行以来，它在全球大多数国家的实际使用率反而飙升。
本文的主要工作为：
首先，我们通过对19世纪以来的美国和英国以及1940之后的加拿大数据进行分析，发现了与新冠肺炎相关的西方主要经济体流通货币的激增。
其次，通过对近70个国家（占全球GDP90%以上）的数据集进行处理，我们强调了流通现金使用飙升的全球性质。
第三，我们讨论了现金持有量增加的主要驱动因素，并且发现了在此次危机中较为特殊的现象——一些国家的中央银行归还的纸币数量急剧下降。
第四，我们研究了一些在为其人口接种疫苗或在减少新冠肺炎病例或死亡方面取得重大早期成功的国家，以了解未来货币流通方向。
西方主要经济体的流通现金量激增
02
在世界卫生组织2020 年3月11日评估新冠肺炎是一种瘟疫病之后的几周内，世界上最大的经济体——美国的流通货币出现恐慌性上涨。在截至3月16日星期一、3月23日和3月30日的几周内，流通货币分别增长了0.47%、0.92%和0.54%。经季节性调整的0.92%涨幅是自1975年以来每周数据的第三高记录，仅低于截至1999年12月27日星期一和2000年1月3日的1.2%和2%。快速增长与政府相关的封锁措施收紧在同一时间发生。牛津大学的政府学院所构造的美国的严格指数从3月9日的20.4飙升至16日的52.3和23日的72.7。
在新冠肺炎爆发后，美元月度涨幅保持强劲，但开始放缓，尤其是从秋季开始，并在11月和12月接近病毒爆发前的平均水平（图1）。然而，在2021年1月和4月仍然出现了较大的月度涨幅。这与美国新冠肺炎疾病导致的每月死亡高峰同时出现，媒体对此的关注可能导致了预防动机的增加。
货币大幅持续上涨导致流通中美元的同比增长率在2021年2月达到16.4%的峰值（图2）。这是自二战以来最快的增长速度，也是是从1860年代以后的历史第五增长速度，峰值远高于全球金融危机时期。经通胀调整后，实际状况也同样令人印象深刻（图3），尤其值得注意的是，现金作为交换媒介的使用在疫情期间出现了明显的结构性下降。自2019年新冠病毒爆发以来，每六美元中就有一美元的流通量被创造出来，而美国流通货币在GDP中所占份额也处于二战后的最高水平（图4）。
目前，近一半的美元都是在海外持有的，主要是在以前经历过“美元化”或居民担心通货膨胀可能会使本国货币贬值的经济体。Ken Rogoff等经济学家也认为，美元在海外地下经济中被广泛使用。图5突出显示了在20世纪80年代和90年代，在新兴经济体的各种危机中，海外持有美元的数量激增。在全球金融危机和欧元区主权债务危机期间，海外持有美元的数量也急剧增加。然而，正是国内持有的美元推动了2000年期间的大幅增长，虽然在全球金融危机期间，国内持有量的增长相当温和（图5）。有趣的是，新冠肺炎期间现金持有量的增长似乎是由国内外对美元需求的大幅增长推动的。这标志着之前峰值，通常由一个或另一个峰值驱动。海外对美国现金需求的增长尤其显著，由于对海外旅行的严格限制将显著减少与出境旅游相关的美元流出。
图1 经过季节性调整后，流通中的美元量（月度）
图2 流通中的美元量（年度）
图3 流通中的实际美元量（年度）
图4 流通中的美元量（在GDP中的占比）
图5 流通中的美元量（在国内和海外）
大多数其他主要西方经济体的流通货币也出现了非常大的增长。在英国，尽管3月下半月封锁措施的严格程度急剧增加，但2020年3月和2020年4月的流通货币却出人意料地没有增加。经季节性调整后，流通货币在2020年3月增长0.2%，然后在4月下降0.6%（图6）。然而，货币需求随后急剧加速。5月、6月和7月分别上涨1.7%、2.7%和1.8%，随后的月平均涨幅约为0.6%。这导致同比增长率在2021年4月飙升至14.5%的峰值（图7），远高于全球金融危机期间和英国脱欧公投后的峰值。按实际价值计算，经通胀调整后，2021年3月的货币涨幅为13.1%，是自1945年9月二战结束以来的最大涨幅（图8）。
图6 经过季节调整后的英国流通货币量（月度）
图7 英国流通货币量（年度）
图8 英国实际流通货币量（年度）
在加拿大，由于政府大幅收紧封锁措施，截至3月18日和25日星期三的几周内，每周流通货币分别大幅上涨1.1%和1.7%。2020年3月、4月、5月、6月、7月和8月，银行外流通货币经季节性调整后分别上涨0.6%、1.6%、3%、2.4%、1.7%和1.4%。随后，月平均涨幅0.75%，远高于新冠肺炎出现之前五年平均每月0.4%的涨幅。由于急剧增加，2021年3月的同比增长17.6%是自二战后不久该系列开始以来涨幅最大的。
欧元区截至9日当周流通货币上涨0.4%，在截至3月16日的一周内下降1.5%，然后在锁定措施急剧收紧的情况下，在接下来的三周内下降0.5到0.6%。3月份经季节性调整的月度增长为2.2%，随后4月和5月分别增长0.9%和1.3%（图9）。流通货币的同比增长率在2021年2月达到12%以上的峰值，是全球金融危机后2009年以来的最高水平。在引入欧元之后和全球金融危机之前的几年里，人们无法真正与同比增长率相提并论，因为在此期间，新货币与美元一起被用作国际价值储存手段，流通货币激增。目前的估计表明，30%到50%的欧元区货币在国外被持有，尽管在疫情期间海外对欧元的需求似乎没有增加。这与美国和欧元区在全球金融危机期间的经历形成鲜明对比，欧洲中央银行注意到非欧盟东欧国家对欧元纸币的需求特别强劲。
图9 欧元区流通货币量，经过季节调整（月度）
现金激增是一种全球现象
03
流通中现金的大幅增长不仅是西方主要经济体的一种现象，而且在本质上也是非常全球化的。我们的数据集包含近70个国家、所有37个经合组织成员国（主要是发达经济体，但也有一些新兴国家）和2019年按购买力平价计算的GDP超过2000亿美元的新兴经济体。按购买力平价衡量，这些国家占全球GDP的90%以上。
在这些国家中，只有四个国家在2020年的流通货币增长速度低于2019年——瑞典、科威特、乌兹别克斯坦和安哥拉。其他64个国家的流通货币增速通常明显加快。2020年的中位数和平均增长率分别为13.2%和16.1%，是2019年各自数字的两倍多，是2015至2019年平均年增长率的两倍多（表1）。2020年下四分位数和上四分位数分别为10.5%和19.9%，而2019年分别为3.1%和9.6%。
全球的 | 中位数 | 平均值 | 下四分位数 | 上四分位数 | 最小值 | 最大值 |
2010-14 | 8.9 | 11.2 | 5.2 | 12.5 | -5.5 | 95.3 |
2015-19 | 6.0 | 8.3 | 4.4 | 10.8 | -4.9 | 67.1 |
2019 | 5.9 | 6.5 | 3.1 | 9.6 | -10.7 | 34.2 |
2020 | 13.2 | 16.1 | 10.5 | 19.9 | -4.5 | 64.5 |
就经合组织而言，2020年流通货币的中位数和平均增长率分别为11.3%和13.8%，约为2019年增长率的2.5倍（表2），上下四分位数分别为10.4%和15.7%。挪威的最低增长率为-1.5%（紧随其后的是瑞典，为-1%），而智利最高为37.7%（其后为36.9%）。
表2 经合组织流通货币的增长（年度）
全球的 | 中位数 | 平均值 | 下四分位数 | 上四分位数 | 最小值 | 最大值 |
2010-14 | 5.3 | 10.4 | 4.6 | 9.2 | -5.5 | 95.3 |
2015-19 | 5.5 | 7.6 | 4.3 | 8.7 | -4.9 | 67.1 |
2019 | 4.6 | 5.3 | 2.6 | 8.3 | -10.7 | 18.1 |
2020 | 11.3 | 13.8 | 10.4 | 15.7 | -1.5 | 37.7 |
就金砖国家而言，2020年流通货币的中位数和平均增长率分别为22.4%和20%，是2019年增长率的4倍左右（表3），上下四分位数分别为9.8%和26.4%分别。2020 年中国的最低增长率为 9.2%，而巴西的最高增长率为 32%（紧随其后的是俄罗斯和印度，分别为 26.4% 和 22.4%）。
表3 金砖国家流通货币增长（年度）
全球的 | 中位数 | 平均值 | 下四分位数 | 上四分位数 | 最小值 | 最大值 |
2010-14 | 10.9 | 11.2 | 9.6 | 12.7 | 8.9 | 14.1 |
2015-19 | 5.1 | 7.5 | 4.9 | 6.2 | 3.8 | 17.2 |
2019 | 5.4 | 5.6 | 2.9 | 5.9 | 1.7 | 12.1 |
2020 | 22.4 | 20.0 | 9.8 | 26.4 | 9.2 | 32.0 |
鉴于中国是第一个爆发新冠肺炎病例的国家，因此受到媒体的极大关注。它不会产生经季节性调整的流通货币衡量标准，因此，在分析数据中的短期月度变动时需要谨慎。在查看1月和2月的经济数据时，农历新年的不同时间也会增加复杂性。流通货币的同比变化率从2019年10月和11月的4.7到4.8%上升到12月的5.4%和2020年1月的6.6%。根据牛津大学布拉瓦尼克政府学院的数据，当局从2020年1月的最后一周左右开始，在农历新年伊始显着收紧了封锁措施的严格性。2月份流通现金同比增幅大幅跃升至10.9%，月度收缩幅度远小于2019年2月。随后，2月份的同比收益率保持在10%左右。2020年剩余时间。总之，数据确实表明中国的现金需求出现了一些预防性增长，尽管这似乎主要发生在冬季，但可能反映了当局在控制病毒和重启经济方面取得的成功。
印度储备银行强调了2020年4月至6月期间预防性货币需求大幅上升，并表示在7月至9月期间货币需求保持高位，然后随着新的 新冠肺炎病例数量恢复正常水平2020年9月中旬开始下降。在疫情的最初几个月，巴西和俄罗斯的流通货币也出现了巨大增长。前者的月度大幅增长导致同比增长率从2020年3月的9.7%上升至2020年8月的48%的峰值，此后增长放缓。在后者中，同比增长率从2月份的6.5% 飙升至2020年7月的25.8%。
在表4中，我们展示了根据经济重要性或发生了有趣故事的选定国家或地区的数据。这些数字凸显了全球流通现金收益的巨大和广泛程度。
表4 流通货币年增长率(年度)
流通货币激增的主要驱动因素是什么？
05
鉴于政府的封锁推动了在线购物的急剧增长，以及由于最初担心实物现金可能传播病毒，电子支付方式的使用增加，各国流通货币的激增尤其令人惊讶。2020年中国、德国、英国和美国的在线零售额份额增加了4到7个百分点，尽管中国和美国最近有所下降，但该份额仍远高于其前期水平。简而言之，现金作为交换媒介的使用急剧下降。因此，这表明流通中的现金应该是下降而不是飙升。
利率下降不太可能成为流通货币上涨的主要推动力，尤其是对于发达经济体来说。当利率下降时，持有不提供利息的现金的机会成本将下降。因此，利率下降通常会刺激流通货币的增加。然而，发达经济体的利率已经处于或接近于零，而许多新兴国家的利率则相当低。
显然，恐慌导致的囤积现金似乎是一个关键驱动因素，这是我们在疫情初期的最初想法。正如Hauser指出的那样，最初是“现金冲刺”。我们之前曾强调，在世卫组织宣布疫情后的最初几周，在各国政府显着收紧紧缩措施的情况下，美国、欧元区和加拿大的流通货币激增，以及早期货币大幅上涨大多数国家经历了数月的危机。
通过货币发行月度数据和纸币的面额提供了进一步的证据来支持最初由恐慌驱动的现金需求增加。流通中货币价值的总变化等于发行（投入流通）货币的价值减去返还给中央银行的货币价值（从流通中退出）。在恐慌时期，通常是货币发行量急剧增加，尤其是大面额纸币。在欧元区，2020年3月发行的纸币价值每月增长40%，而过去10年3月的平均增幅为18.5%。引人注目的是，发行的最高面额纸币 200 欧元的发行价值增加了145%。相比之下，过去十年3月份的平均增幅为15.4%——增加了12个标准差。欧洲央行表示，尽管小额50欧元、20欧元和10欧元纸币的发行量有所增加，但疫情开始时现金需求的部分增长可能是由于对食品的恐慌性购买。
对于美国，Kim等人和Coyle等人发现，平均消费者现金持有量从疫情前的250美元左右增加到2020年4月的483美元和2020年8月的533美元。根据个人调查数据，作者认为，疫情导致的不确定性增加是主要原因增长的驱动因素，而不是经济刺激支付和失业救济金的增加。陈等人注意到疫情开始时加拿大的银行纸币提款急剧增加，但表明提款到7 已恢复到疫情前的水平。他们还引用调查证据显示，加拿大人的现金持有量中值在2020年4月暂时上升，尽管到7月持有量已恢复到疫情前的水平。
有趣的是，在一些主要国家，我们没有看到货币与存款（C/D）比率上升，这通常发生在恐慌（尤其是银行业恐慌）期间，因为家庭转换了一些由于担心银行体系的稳定性，他们的银行存款变成了现金（图10）。在美国和英国，C/D比率实际上在发病期间大幅下降。欧元区的C/D比率基本保持稳定，尽管Guttmann等人发现澳大利亚的增长达到了大约十年来的最高水平。然而，他们指出，存款的强劲增长表明对整个银行体系的信心是持续的，只是流通中的现金增长速度甚至快于存款。在美国等国家，银行存款已转为现金。然而，在许多国家，从政府到家庭的转移支付增幅非常大，而封锁使大多数人无法花掉他们的收入。这导致银行存款的增长速度远快于许多国家的流通货币。
图10：货币存款比率 (%)
除了在大流行开始时最初的快速恐慌驱动的现金需求外，似乎还存在一般水平的囤积，这通常发生在经济危机、地缘政治事件和重大不确定时期。流通中高面额纸币的急剧增加就是明证。从2019年底到2021年第一季度末，100美元纸币占流通美元增量的75%。在欧元区，200欧元、100欧元和50欧元纸币分别占2020年2月至2021年4月期间流通货币增量的30%、21%和54%。在澳大利亚，100澳元和50澳元纸币占2020年2月底至今流通货币增量的45%和56%。而在日本，10000日元纸币占2020年2月至今货币增长的98%。其中一些也可能代表了强制囤积现金。由于各种封锁措施，许多国家的储蓄率飙升，因为公众无法将收入用于许多日常活动，例如外出就餐、参加体育赛事、度假等。
流通货币大幅增加背后还有另一个主要因素，这在大流行中似乎有些独特——返还给中央银行的货币价值大幅下降。在美国，从流通中退回的纸币价值比2020年下降了15%，这远远超过2009年6.1%的最大跌幅。退回的100美元纸币价值下降近四分之一，约占这一下降的三分之二（图11），其中20美元纸币约占四分之一。10美元纸币、5美元纸币和1美元纸币退还的价值下降合计占退还货币价值下降的9%左右。Judson估计，2017年约70%的100美元钞票在海外持有。这表明外国人的决定可能是导致100美元钞票退还减少的重要驱动因素，而小面额钞票的退还减少票据可能是由于国内现金相关活动支出减少所致。在美国，从流通中返回的货币急剧下降，同时发行的货币价值急剧上升。100美元大钞几乎占发行量增长的四分之三，其中50美元和20美元大钞分别占发行量的19%和17%（图12）。
退回欧洲央行的纸币价值也大幅下降（图13）。月度数据显示，2020年4月和2020年5月的跌幅尤其明显（图15）。这可能反映了许多银行暂时关闭以及货币持有者因担心感染病毒而不愿进入分支机构。一般而言，货币返还与政府严格措施之间存在密切的反比关系（图16）。尽管随着夏季收紧措施的放松而有所复苏，但随着收紧措施再次收紧，退回的纸币价值下降，并仍远低于危机前的水平。在2020年2月至2021年5月期间，50欧元纸币几乎占退回纸币价值下降的一半，其中20欧元纸币和100欧元纸币分别占跌幅的20%和16%。退回的纸币价值大幅下降似乎是疫情所独有的，在全球金融危机期间欧元区没有出现这种下降。与美国相比，退还纸币的急剧下降与纸币发行量的急剧下降同时发生（除了大流行开始时的恐慌驱动跳跃之外）（图14）。事实上，投入流通和从流通中退回的纸币价值继续远低于欧元区疫情前的水平（图15），这与低迷的现金周期一致。这可能反映了在持续限制下现金相关支出活动持续疲软、支出方式从现金支付到电子支付的一些结构性变化，以及访问欧元区的海外游客人数下降。
图11 从流通中退出的美国纸币（单位：十亿美元）
图12 美国发行的纸币（单位：十亿美元）
图13 退出的欧元区纸币（单位：十亿欧元）
图14 欧元区发行的纸币（单位：十亿欧元）
图15 欧元区纸币流入和退出（单位：十亿欧元）
图16 欧元区退出的纸币（单位：十亿欧元）和政府严格性指数
陈等人指出，大流行开始时加拿大银行提款的增加已在仲夏时恢复正常。然而，他们强调了整个秋季返回中央银行的纸币价值急剧且持续下降。作者认为，在大流行的早期，封锁措施将限制现金支出所必需的亲自购物的机会。他们还建议，另一个因素可能是现金生态系统参与者处理纸币或运输纸币的能力下降，因为有物理距离协议。陈等人显示的数据表明，到2020年底，退回中央银行的纸币价值仍然低迷。Caswell等人还强调，在大流行的最初几个月，从英国流通中归还的纸币急剧下降，这甚至比ATM取款崩溃导致流通中的纸币流量显着下降还要大。这两项措施在整个夏季都记录了一些复苏，并且在9月至10月期间大致相等（发布时的最新可用数据），尽管水平比大流行前低了约四分之一。
流通现金激增早期证据
06
如前所述，在大流行的最初几个月，大多数国家的流通货币收益特别显着。随后它们有所放缓，尽管通常仍高于疫情前的平均水平，但仍会出现一些非常大的月度涨幅。
例如，2021年1月，美国、英国和欧元区的每月新冠疫情死亡人数达到峰值（或在后者的情况下接近峰值）。随着美国、英国、加拿大和欧元区越来越多地为其人口接种疫苗，货币的月度涨幅似乎趋向于接近大流行前的平均水平，尽管仍然存在一些波动，例如，美国4月度涨幅非常大，为1.6%。
以色列和智利是两个在为其人口接种疫苗方面取得早期显著进展的非西方国家。在以色列，2021年前7个月流通货币的平均月涨幅为1.4%，低于2020年同期的2.1%，但高于大流行前五年0.7%的平均涨幅。最近在2021年7月急剧增长了1.6%，这似乎与病毒病例的死灰复燃有关。自6月下半月以来，政府已经推行一些宽松措施。流通货币的同比增长率仍然很高，为19.7%，尽管低于其最近的峰值在2月份超过27%。在智利，流通货币持续飙升。在2021年的前七个月，流通货币增长了21%，7月份同比增长51%。一个关键问题似乎是其疫苗在防止疫情病例和死亡人数大幅上升方面无效。
与此同时，澳大利亚的主要国家也是有趣的案例。新西兰的总疫苗接种率目前相对较低，到2021年9月下旬不到40%。然而，在2020年3月和2020年4月病毒病例和死亡病例分别激增之后，非常严格的限制导致随后的新病例数量非常少，死亡人数也很少。
从2020年5月中旬开始，严格措施显着放宽。流通货币在2020年3月录得10.8%的月度大幅增长，但同比增幅达到峰值。2020年5月为19.1%，此后在2021年7月降至3.6%。2020年5月至2021年7月期间的货币总涨幅低于2%。在澳大利亚，总疫苗接种率也相对较低，目前约为40%。然而，到2020年9月，病毒病例和死亡人数的激增似乎已基本结束。在截至2020年10月的八个月内增长16%后，流通货币随后在截至2021年6月的八个月内下降了1%。
总的来说，尽管病毒及其变种的前景仍存在很大的不确定性，但那些在为其人口接种疫苗和基本控制病毒方面取得成功的国家似乎应该会看到流通货币的收益恢复到更多正常趋势。然而，有趣的是，流通货币的巨大收益是否会出现重大逆转。从历史上看，随着最初的恐慌消退，在各种危机或事件中流通中的货币大幅飙升确实会有所缓和。但是，通常不会逆转先前的收益。尝试监测流通中货币变化的主要组成部分——发行和从流通中返回的纸币的价值——以了解随着经济开放，现金周期是否以及为什么正在改善，以及是否存在任何变化，这也将很有趣。疫情带来的结构性变化。不幸的是，大多数中央银行不会定期提供这些组成部分的明细。
结论
07
大流行推动了大多数国家流通货币的显着激增，现金再次避免了过早消亡的预言。经济数字化的强化似乎进一步削弱了现金作为交换媒介的作用。然而，数字化的其他重要方面，例如私人数字货币的增长，并没有削弱现金作为价值储存手段的作用。最近的经验表明，在几个相对较小的北欧国家之外，当遇到重大危机，人们仍然希望退回到持有钞票的安全保障，特别是大面额钞票，以提供保证。当遇到危机时，人们仍然想返回到最原始最安心的状态：他们的钱包里装着纸币。
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编辑/赵垭普
责编/李锦璇
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