相比起预测，橡树更善于分析。因此，我们每个季度的投资总监致客户函，在深度剖析上个季度的市场近况之余，也会定位存在于不同行业、资产类别和整体经济中的趋势，探讨这些趋势将如何塑造当下的投资环境。我们开设了新的"橡树洞察"系列，与各位分享季度致客户函中引人深思的观点(1)。本期作为此系列的第一期内容，将根据我们的投资总监在2021年底撰写的致客户函，探讨各个方面的话题，无论是看涨与看跌的经济因素，还是新兴市场股票的趋势变化，皆有涉及。另外，我们还特别摘录了霍华德‧马克斯（Howard Marks）在2021年终致客户函中的一部分内容。最近，在俄乌事件的冲击下，市场经历了多轮震荡。这一切再一次提醒我们，事态变化的速度可以快到何种程度。我们不会妄加预测此次危机的结果，这超出了我们的专业范畴。我们的目标为帮助投资者理解当前的投资市场格局，并为未来的不确定性做好充分准备。正如霍华德‧马克斯本人所言："我们或许无从得知未来会走向何方，但是至少要明确身在何处。"霍华德·马克斯
Howard Marks
联席董事长
过去几年里，我一直回避回答媒体的那些例行提问，例如"你选择买入还是卖出？"或者"进入市场还是退出市场？"首先，就像我上个月在《清仓离场》（Selling Out ）一文中所说的，判断市场时机在绝大部分时候并没有什么意义，也很少有人具备足够的技能以此获利；而如何保持长期投资要更为重要。其次，作为自下而上的投资者，橡树主要侧重于在我们所专注的市场中遴选机会，而不是以逐利为目的而调整资本部署。因此，我告诉电视台的主播和记者们，如果想要对市场状况作出反应，最好的方法是，适当地偏离人们在进取与防守间做出的普遍选择。那么，如今我在这方面持何种立场？答案是保持平衡，或许略微偏向于防守，即更加注重精挑细选和防范下行风险。总之，我认为清仓离场（或者采取过于保守的立场）看似考虑周全，但并不是万全之策。Bruce Karsh
联席董事长
首席投资官
Steve Tesoriere
价值机会策略
联席投资总监
进入2022年，我们认为经济力量中看涨与看跌因素之间的角逐，将在很大程度上决定证券价格在这一年里的走势。进入2022年时，消费者对服务业（例如旅游、休闲、大型现场活动等）的需求正处于严重受抑制的状态，手中可用于这方面消费的预算也远比疫情前更为宽裕。而与这种乐观形势相对的是通胀上涨，不仅导致消费支出承压，也迫使美联储激进地收紧货币政策。（见图1）
资料来源：密歇根大学消费者信心指数；美国劳工统计局，消费者物价指数俄乌冲突则让形势变得更加复杂。这场战争很可能会引发更高的通胀，影响将遍及多个大宗商品市场。俄乌冲突在引发供应链紧张的同时，可能还会抑制欧洲的消费支出。这两个国家的小麦供应量占到了世界总量的近1/4，而俄罗斯还是化肥的主要出口国之一，全球粮食系统可能会因此受到严重干扰(2)。显然，我们无法预知这场冲突将会持续至何时。如果战争能在短时间内结束，则第一段里提到的看涨与看跌因素或许将会再次成为证券市场的主要驱动因素。但如果结束战争遥遥无期，不仅会是一场人道主义的巨大灾难，还可能导致大型经济体迎来滞胀，甚至引发全球性的经济衰退。在通胀上涨、利率上行、地缘政治局势动荡的时期，建议投资者应该： | |
| 重点投资拥有实物资产、议价能力强的优质企业；及/或 |
| 寻找受惠于大宗商品价格及利率上行环境，但又不会因两者双双下跌而受到严重影响的企业。
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Sheldon Stone
高收益债券策略
全球业务主管
David Rosenberg
美国及全球
高收益债券策略
联席投资总监
Alap Shah
美国高收益债券策略
联席投资总监
策略专家们连续两年对信贷环境所持的态度过于悲观，再一次印证了我们在投资过程中不能完全依赖宏观预测的观点。由于没有考虑到将在2020年内到期的证券数量有限，以及财政和货币裤宽松政策对金融市场产生的重大影响，策略专家们将2020年的违约率高估了近500个基点(3)。他们对2021年的违约率也明显高估，年底时的违约率已经降至0.3%（见图2）(4)。谁能想到，美国高收益债券市场在2021年的整个下半年里竟然只发生了一次违约事件？(5)
虽然我们并不能预知未来，但我们认为，鉴于年底时债券的平均价格一直在票面价值上方徘徊，高收益债券在2022年实现大幅资本增值的可能性并不高(6)。不过，我们认为相比投资级债券，高收益债券依然具有吸引力，因其票息更高而对利率的敏感度更低（即久期更短）。如果以史为鉴，受益于更短的久期，高收益债券在利率上涨期间往往能够大幅跑赢投资级债券。我们认为，对于我们投资范围内利率敏感度较高的债券，2022年将是一段较为艰难的时期，尽力避开陷阱，注重管理久期风险，是在今年取得成功的关键所在。Frank Carroll
新兴市场股票策略
投资总监
Janet Wang
新兴市场股票策略
联席投资总监
新兴市场股票在2021年高开低走，下半年走势一路下行。虽然新冠疫情再度来袭，但包括能源、航运和原材料在内的多个行业仍然出现明显且持续性的通胀。目前，我们尚未观察到任何通胀回落迹象。俄乌冲突推高了全球通胀继续居高不下的可能性。
在此背景下，投资者可能会转而青睐具备以下价值型特征的新兴市场大宗商品企业：（1）在通胀环境中具备定价权；（2）资产负债表稳健；（3）资本支出纪律严谨；（4）股息支付率逐年增长。新兴市场股票在2021年最令人瞩目的趋势，就是成长风格表现疲软。2020年底时，我们认为，中国电子支付企业蚂蚁金服的IPO失败，标志着成长风格在我们关注的市场中过去跑赢大盘的出色表现可能就此告一段落。大型互联网/科技企业在2021年开始不再受到市场青睐，科技板块在新兴市场股票指数中的比重在2020年下半年时原本很高，但在整个2021年和2022年初却一跌再跌。2021年初，中国两家科技巨头腾讯和阿里巴巴在新兴市场股指中的比重均超过5%，二者如今的占比分别约为4%和3%(7)。因此，新兴市场股指的集中度在整个2021年大幅下降（见图3）。图3：前十大新兴市场互联网/科技企业的指数占比下降2021年2月，前十大互联网/科技企业在基准指数中总占比为22%左右，而截至2022年2月，总占比已不足13%。尽管如此，我们依然认为，投资者向价值风格轮换的过程尚未结束。注：
（1）内容出自2022年第一季度发出的2021年第四季度致客户函，具体内容出于篇幅考虑已经过编辑和适当更新。
（2）Observatory of Economic Complexity（经济复杂性观察站），截至2019年。
（3）策略专家的2020年高收益债券违约率预测基于摩根大通、瑞士信贷、美国银行、穆迪、惠誉评级、标普全球评级的综合估计结果。上述估计结果针对新冠疫情影响进行调整，为经修正后的2020年估计数据。
（4）违约率预估数据来源与尾注3中一致。
（5）摩根大通。
（6）富时高收益债现金支付指数（FTSE High Yield Cash-Pay Capped Index）。
（7）MSCI新兴市场指数（MSCI Emerging Markets Index），截至2022年3月4日。
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