2022年3季度回顾 (下) | 致客户函节选（房地产、中型企业直接贷款、交通运输基建、特殊机会）
房地产：提供庇护
John Brady
全球房地产业务
总负责人
Mark Jacobs
房地产收益策略
联席策略总监
2022年，商业房地产面临多重阻力：资本化率上升，居家办公的趋势拖累写字楼板块估值，以及市场对商业房地产结构性信贷产品的需求有所下降。但多户型公寓及工业地产板块（在2021年表现突出）仍然表现坚挺。
多户型公寓历来在经济低迷时期表现良好（见图4）。这主要是因为该资产类别的平均租赁期限较短（通常为一年），且每年的资本开支相对较低，以及有联邦政府支持的机构房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）为其提供债务融资。重要的是，在高通胀时期，受益于较短的平均租赁期限，业主可以快速调整租金，亦有益于多户型公寓。
虽然我们预计多户型公寓的租金不会像过去12个月那样飞速增长，但我们认为，在中短期内，由于美国大部分地区的住房仍供不应求，租金增长率将维持在相当高的水平。此外，我们认为，如果土地、劳动力和材料成本的预期增长对住宅的新增供给造成限制，美国住房短缺的现象可能会加剧。
我们同时仍然看好工业地产，该类别得益于电子商务的兴起和黄金地段工业区用地的有限供应。虽然长租赁期限的工业地产可能会受到通胀加剧和利率上行的负面影响，但租赁期限较短的物业和/或未出租的区域或能够通过提高租金，以跟上通胀的步伐。因此，这些物业或能够部分抵销利率上行造成的估值下行压力。
即便商业房地产在未来一年继续逆风而行，我们认为这些细分板块仍会成为暴风雨中的避风港。
资料来源：CoStar，全球金融危机的下跌定义为2008年至2012年之间各房产类型租金的峰值至谷底。新冠疫情危机相关波动为2020年一季度至2022年一季度。
中型企业直接贷款：现实考验
Raj Makam
私募债务策略
策略总监
Bill Casperson
私募债务策略
联席策略总监
中型企业贷款价格终于开始随着新的经济现状出现调整。各类银团贷款和高收益债券的收益率在第一季度开始伴随加息而上升，但直到6月中旬，中型企业债务定价在2022年几乎仍未出现变化(14)。部分原因在于放缓的杠杆收购使新借款需求保持在相对低位。
然而，自6月中旬以来，中型企业优先贷款的息票上升约50至100个基点(15)。这一趋势有多项驱动因素。首先，利率上行和经济增长放缓使直接贷款人不太愿意向个人借款人提供大额贷款。其次，建筑和房屋装修等行业出现疲软，因此贷款人在向这些行业的借款人提供融资时，要求获得更高的收益率。最后，向直接贷款人提供杠杆融资的大型银行已开始收紧信贷标准，并限制直接贷款人获得融资，从而降低直接贷款人向中型企业提供融资的能力。
在未来几个月里，我们认为，以对贷款人有利的条款提供私募债务融资的机会将会激增。一些直接贷款人，由于需要专注于处理现有问题资产，可能会错过这类机会。但是，拥有稳健投资组合、对周期性行业敞口有限、杠杆率低及资金充足的贷款人，或许能很好地利用这种新常态。
交通运输基建：避风港
Emmett McCann
基础设施投资
联席策略总监
Josh Connor
基础设施投资
联席策略总监
虽然没有哪个行业能完全免受通胀上升的负面影响，但我们认为，交通运输类基建资产（如铁路、港口、公路和运输系统等）比许多其他类型的资产更能抵御通胀。这是因为交通运输基建资产所签订的运营合同通常明确规定，可将燃料、劳动力和其他运营成本的增加转嫁给终端客户。例如，在美国海事运输板块，一项合同约定允许港口运营商将工会加薪转嫁给航运客户。同样，货运铁路部门的运营商可以通过在客户合同中收取附加费用来弥补增加的燃料成本。
由于交通运输基建的本质使然，终端客户通常别无选择，并接受这种成本转嫁。因为这类资产几乎不可替代，与其失去港口或铁路等关键资产的使用权，承担更高的成本显然是更好的选择。因此，这些合同条款使基础设施企业能够在通胀上升期间保持甚至提高财务利润率。
虽然没人知道当前的高通胀会持续多久，但我们有理由认为，生产成本上升将是疫情后世界一再出现的现象，而为应对成本上升采取防御措施的需求也同样会反复出现。
特殊机会：蓄势待发
Jordon L. Kruse
特殊机会策略
联席策略总监
Matthew C. Wilson
特殊机会策略
联席策略总监
最近寻求从高收益债券和杠杆贷款市场融资的企业发现，在过去8个月，融资条款变得更向投资方倾斜。7月份新发行的B级贷款的平均收益率接近10%。当前其收益率高于8%，而今年年初时其收益率则约为5% (16)（见图5）。
如果流动性承压的企业难以通过资本市场获得融资，特殊机会投资人可能由此处于可提供替代解决方案的有利地位，如结构性股权及纾困融资。这些资本解决方案通常将固定收益部分与认股权证或转股条款结合，帮助企业避免重组或解决其他问题。反过来，特殊机会投资人往往会获得对企业的控制权或重大影响力，以赋予他们为被投企业创造显著增值的权利。
我们认为，如果企业因经济下行而难以展期债务，投资人也可能在二级市场中获得更多购买困境债务的机会。事实上，我们已与若干破产律师和重组顾问进行讨论，他们表示在未来6个月内可能会涌现大量重组。
虽然特殊机会投资人不依赖困境周期来获取项目源，但具备丰富重组专业知识且投资纪律严谨的投资人能够在机会出现时充分加以把握。
图5：2022年新发行贷款的收益率大幅上升
(14) 数据来自橡树根据市场交易的预测。截至2022年8月31日。
(15) 同上。
(16) Leveraged Commentary & Data. 截至2022年8月31日。
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