利率、汇率和资产价格选哪个？

春节假期期间，重回90+的WTI原油价格触发全球央行加息潮。

2月4日英国央行宣布提高基准利率25BP至0.5%，这是英国央行自新冠疫情以来的第二次加息，上一次加息是去年12月15日，从0.1%的历史低位调升至0.25%，同时，英国央行率先启动量化紧缩，开始出售公司债并减持国债计划。

此点加剧了市场对于美国加速收紧预期的担忧，受此影响，主要经济体国债收益率联动上升，其中美国2年期国债收益率上涨11个基点至1.3%，十年期美债重上1.9%再度刷新2019年12月以来的高位；英国2年期英债收益率涨11.8个基点至1.262%，逼近十一年来的最高位，十年期国债收益率则上涨4.3个基点至1.411%；德国5年期国债收益率自2018年以来首次收在了0轴之上。

此外新兴市场国家巴西、捷克和波兰亦同一时间宣布加息，其中，巴西加息150BP至10.75%，捷克加息75BP至4.5%，波兰加息50BP至2.25%。

而在山和海的另一边，正在加大跨周期调节力度、稳增长靠前发力的中国央行在兼顾利率、汇率和资产价格方面可能会面临挑战。

纵观美联储货币执行历史，每次货币政策的变动都会对其他各国经济产生十分显著的溢出效应，且极具代表性。每次加息、缩表都对应着全球流动性从非美国家回流美国，导致各国汇率明显波动，通常伴随着各国利率的大幅调整和资产价格短期内剧烈波动。

最近十年以来，美国货币政策（金融危机以来的量化宽松政策）主要有过三次大的调整，分别发生于2013年5月美国实际利率止跌企稳，2015年12月美国启动加息和2017年10月美国启动缩表。

美联储货币政策三次关键调整时各类指标变化

首先，观察美联储退出宽松对我国资产价格的外溢性影响。

2013年05月，美国实际利率止跌企稳，中美利差显著收窄，国内房价、股价下跌，但“得益于”始自2012年的调结构去杠杆，国内股市整体估值水平较低，进一步下跌空间有限，市场整体波动不大。

2015年12月，美国正式宣布加息，而美联储下半年开始的前瞻预期指引已经导致美国实际利率开始走高，中美利差收窄，国内房价下跌，股市杠杆牛也开始显著承压，并在其后发生了3轮较大的市场波动，特别是8.11汇改之后，资本项下跨境资金流出明显，进一步加剧了国内资本市场脆弱性。

2017 年 10 月，美国启动缩表，美国实际利率上行，中美利差收窄，但我国房价在棚改货币化的助推下维持上涨，股市则见顶回落，2018年叠加中美贸易战的利空影响，整体跌幅较为明显，且持续时间较长。

其次，观察美联储退出宽松对我国资产价格溢出效应的传导渠道。

从境外投资者视角看，中国市场定位独特，主权信用风险或低于其他新兴市场，而无风险收益率高于发达国家，目前不少海外投资机构都在加大资金杠杆投资中国国债，甚至为中国国债投资组合设定单独的投资杠杆倍数，作为避险资产配置的重要组成部分。中美利差水平得变化将影响跨境资本流动。

长期中美利差与美国实际利率负相关，与股市正相关

历史上美国实际利率上升，会造成中美利差收窄，跨境资本流出中国，对房价、股价和汇率均构成负向影响，而利率上升则对股市的高估值品种有更为显著的负向影响，主要原因有两个方面：

1、折现现金流模型（DCF）中，成长性公司的高估值大部分来自未来现金流的折现，利率越低，折现率就越低，现值也就越高；

2、利率上升通常伴随着高通胀和较高的经济景气，在过去低景气环境下，投资者或许愿意为增长付出高溢价，但在通胀高企，利率上行，经济景气的环境下，估值逻辑将发生改变。

美联储资产负债表与中国外汇存款及股市运行正相关

从总量上看，2010年后，我国房价和股价对美联储资产负债表规模总体呈现正相关性，一定程度反映出美联储这一全球流动性“总闸门”效应。其中，美联储资产负债表规模变动趋势与作为中介变量的国内外汇存款呈现较高的正相关性，通过观察发现，国内外汇存款的几个关键顶部：2015年中、2018年初和2021年初，恰好对应着股市的顶部，通常亦伴随着中美利差的收窄。

如果基于上述角度应该可以理解为何去年12月中央经济工作会议以后，央行降息降准后股市依然表现疲弱，因为汇率、利率和资产价格显然不可能三者兼要。

央行的意图已经非常明确，在当前时间点上，国内经济复苏不稳固，叠加疫情反复下，需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”凸显，我们需要通过降息降准扭转市场预期。12月以来，国内十年期国债利率从2.9%降至最低2.6979%，而同期美国十年期国债收益率则相向而行，从1.4%升至1.9%，中美利差迅速缩窄至90BP以内（2019年4月以来最低水平）。

央行在汇率、利率和资产价格中首选（低）利率。

紧接着央行主管的《金融时报》1月初发表评论员文章：《企业要应对好“四差变化”带来的人民币贬值风险》，意在引导人民币适度贬值，舍车保帅，在维持低利率的前提下稳住资产价格。海外交易者很快领会央行政策意图，调整资产配置，年前的最后2个交易日美元兑人民币汇率快速贬值400个点，远期（升水）期现结构Price-in贬值预期，同时北向资金撤退，造成各指数牛年以跌收尾。

即期汇率6.3472，一年期远期汇率6.4646

最后，展望后市，经历过1月的下行调整，沪深300指数目前18.43x估值比过去十年平均水平（15x）略高，但考虑到目前相对较低的无风险利率水平，整体估值还算合理。如果考虑目前的政策取向和经济前景，以及关键之年“稳”的总基调，总体看，一季度应该比较平稳，不过中长期看留给我们阶宽松政策的时间窗口并不长，随着进入3月后美联储真正开始退出宽松，在跨境资本流动、汇率和利率的影响下，利率、汇率和资产价格的平衡将面临更大压力，国内货币政策即便拥有独立性，也较难独善其身。

目前海外一些观点认为“对于欧美发达国家而言，这次加息可能是未来十年唯一一次货币政策正常化的机会”，这一轮全球货币政策的调整速度和频率，可能要超出我们过几十年的经验和常识。

我认为应该主动转向防御性悲观，密切关注外部利率的变化，关注主要经济体央行的政策调整，才能行稳致远。