LCLoR），银行间市场将被冻结，因为其他银行也没有多余的超额准备金可以进行借贷。而今天，如果同样的情形再度出现：银行没有多余的超额准备金可以进行借贷，他们却多了两种选择，（o/n

Transitory通胀短暂理论，而与此同时我们正在进行5万亿美元财政刺激和5万亿美元量化宽松，耶伦和美联储联手将数万亿美元刺激资金注入经济。”“美国有句谚语叫Don’t

本周讨论最热烈的话题莫过于国内的理财产品和债券基金。11月以来，债券基金的各类主要底层资产均出现大幅调整：10年期国债收益率从2.65%上行至2.8%左右；10年期国开债收益率则从2.77%上行至接近3%；1年期同业存单似乎遇到更大的流动性问题，收益率上行更为显著，从2.01%大幅上升近70bp，最高升至2.7%。这导致市面上约3万支理财产品中，最近一周收益为负的理财产品已超过1万支；另外统计数据显示，23家银行理财子公司共发行15451只理财产品，其中破净的理财产品数为1217只，破净理财产品占比7.88%。主要银行理财子产品运行情况（来源于网络）此轮大幅调整的原因可能兼有宏观和微观交易层面因素。宏观预期：今年前三季度国内经济受外部环境错综复杂，内部需求收缩、预期转弱的综合影响，稳增长压力显著，央行货币政策宽松力度持续加码。但不同于往年的是，由于显而易见的原因，今年宏观政策从宽货币向宽信用的传导时滞显著，货币市场的低利率和充裕的资金并未有效传导至实体经济，相反大量淤积在金融体系内空转，在数据上体现出显著的“价低量高”：极低的市场利率和较高的广义货币增量。今年以来隔夜拆借利率和M2同比走势图直到重要会议后监管开始密集出台一系列真正针对民营房企的纾困和托底政策，特别是双11出台的“金融支持房地产16条政策”对于支持民营房企融资的积极作用显著。当作为传统经济支柱的房地产行业及其上下游产业链融资和信用创造过程得到修复，就意味着宽信用将真正开始兑现——通常宽信用会指向利率（自然）回升。市场预期未来信贷总量与结构出现同步改善，经济复苏确立，意味着货币政策可能下一步要考虑逐步退出，比较类似2020Q2国内率先复工复产（出ICU）后央行提前逆周期调节主动收紧政策，利率趋势性上行空间可能将会再度打开，债券开始逆风。货币政策变化：最近发布的《央行三季度货币政策执行报告》提出高度重视未来通胀升温的潜在可能性，删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。此外，央行指出“市场化的人民币汇率增强了货币政策自主性，人民银行以我为主实施稳健的货币政策，平衡了国际收支，促进了内外部均衡，有利于经济的长期发展”。对于国内而言，虽然10月CPI录得下半年以来的新低，但如果考虑明年Q1

10月通胀数据开始显著趋缓，CPI同比+7.7%，核心CPI同比+6.3%，超出市场的一致预期。虽然其中10月食品（环比+0.6%）与能源价格（环比+1.8%）仍具韧性；但不包括食品和能源价格的核心CPI环比增速放缓明显，10月核心CPI录得环比+0.3%，录得2021年9月以来的最低值。核心CPI月度环比走势从核心CPI分项看，核心商品价格呈现普遍下跌。得益于供应链紧张缓解，美国汽车行业缺芯、港口拥堵等问题得到改善，10月二手车价格环比大幅下降2.4%，为连续第四个月环比下降，拉低整体通胀环比下降0.09个百分点，其他耐用消费品包括家具、家用设备、珠宝手表等价格均环比下降，亦体现出美联储紧缩货币政策对消费需求的抑制作用；核心商品通胀月度环比走势核心服务中，由于医疗保险统计方法的调整，使得医疗服务价格环比下降0.6%，拉低整体通胀环比下降0.04个百分点。但其他项服务通胀中，如住房分项（包括占CPI权重为24.3%的ORE

Druckenmiller近期的访谈，希望各位能收获一些有价值的启发。祝十一快乐😄Stanley

Americana）使全球化成为可能，全球化则保障了低通胀。当下TRICKs的撬墙角行动意味着“长期通胀”将是个巨大的风险。为了理解通胀的路径，我们需要阅读更多的历史，想想前面Dale

（全文5000字）周五盘后，中国石油、中国石化、中国人寿、中国铝业、上海石油化工股份等多家公司发布公告，称将美国存托股从纽交所退市。2021年财报数据显示，截至去年末在美上市的中国央企共有8家，目前仅剩下中国东航和中国南航尚未发布退市计划。如果从经济层面看，公司上市的主要目的是增发和转让股权以实现融资。前述能源、金属、金融以及（去年退市的）电信巨头的长期分红远大于融资（亦将完美契合国内养老金入市），而连续巨额亏损的两家航空公司仍面临较大经营压力，现金流高度紧张。作个形象的比喻：优等生提前毕业，差生留下继续复读。而如果从大国博弈的层面看，2018年以来，中美间的冲突在贸易/经济、技术、地缘政治、资本及军事方面不断演变和延申。特别是在今年的俄乌冲突过程中，我们清楚地看到西方对俄实行的一系列金融制裁及金融脱钩。对于核心资产而言，这是一个不可回避的潜在风险，那么主动退市便等同于主动降低风险敞口；同时另一方面我们可能将会继续减持美债、加大其他战略资源的购买并维护人民币汇率，自去年12月以来，外管局已经连续6个月减持美债，使其仓位降至2010年以来的最低值9808亿美元。​2010年以来中国持有美国国债规模未来几周，我们来聊一聊

今天是大暑，是一年中最热的时期。大暑过后便是立秋，正好符合中国传统智慧中物极必反的哲学道理，或许这也是来自大自然的启示。本周公布的GDP数据显示，国内二季度GDP增速0.4%（2022Q1为4.8%），看上去似乎增速过低，但根据刘元春的测算：4、5月份由于受Zero

本周三美国劳工部公布的通胀数据显示，美国6月CPI环比上涨1.3%，同比上涨9.1%，再次刷新40年来的最高纪录。当月，剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.7%，同比上涨5.9%。​美国CPI、主要细分项及利率走势分项目来看，受俄乌危机影响的能源价格（6月能源分项环比+7.5%），是本月最大的压力贡献项。在未来不排除西方对俄采取进一步制裁，导致全球能源脱钩加剧的背景下，市场重新定价美联储加息路径，最新的联邦基金利率期货显示今年年底前利率峰值提高至3.68%（从一周前的3.4%），同时将在2023年Q2开始政策转向，并在2024年1月将利率调降至2.9%。市场似乎更倾向于假设美联储会像过去三次衰退那样采取行动——当经济陷入衰退时立即放松货币政策。然而实际上当下的通胀背景（内需强劲+供应缺口）显然与70-80年代时期更为相似。当时时任美联储主席的Author

两周前我写了一篇关于对比70年代通胀和大类资产价格的文章（Link：复盘70年代大类资产价格），但近期经过进一步研究，我发现随着时间的推移，其实衡量通胀的指标CPI本身也在发生显著变化，可能造成简单比对不同时期CPI读数实际上扭曲了跨期比较的结果，也可能导致市场与政策制定者之间出现显著的分歧。本周我阅读了萨默斯等学者近期发表在NATIONAL

美国上周公布的CPI数据令市场通胀预期与政策目标脱锚，迫使美联储本周三FOMC会议决定加速加息，调升联邦基金利率75bp，至1.5％-1.75％，并通过调整前瞻指引强调控制通胀的决心，引导市场对于进一步政策紧缩的预期。市场最新利率预期从3月时的：2022年1.9%、2023年和2024年2.8%，调整为：2022年3.4%、2023年3.8%、2024年降至3.4%（隐含衰退预期）；同时美联储或考虑到快速收紧的政策可能损及经济，本次会议将经济增长预期从3月时的：2022年2.8%、2023年2.2%，调降至两年均为1.7%；并预测失业率将从今年的3.7%上升至2024年的4.1%；而关于通胀预期：inflation-swap显示今年7月通胀将接近9%，9月为9.2%，可能要到2023年才会显著回落。​长期联邦基金利率、CPI和原油价格走势看完上述信息，可能有人会问：美联储的两个政策目标——通胀和就业保哪个？我倾向于认为：美联储会顶着失业率上升的压力继续收紧政策，治理通胀。当前过低的失业水平意味着结构性的劳动力短缺，我们看到美国最近3个月平均薪资同比增长6.1%，达到近20年来的最高水平；而另一端：生产力的增长并未与之匹配——而职位空缺数甚至从疫情低点时的540万增至创纪录的近1200万，生产力与薪资增速之差（更广义的供求缺口）对通胀构成坚实的支撑，使得工资和物价上涨成为自我强化的正反馈循环，而美联储的政策收紧正是通过抑制总需求（企业收缩编制）来为过热的劳动力市场降温。​中长期CPI、薪资和制造业产出走势​中长期CPI、薪资和职位空缺走势这是我对上周关于通胀的观点作的补充：两党似乎都支持美联储激进地加息，通过加息增加负债成本和储蓄收益，配合资本市场波动，造成Risk-off，打破财富幻觉，为过热的需求降温，也让部分依靠资本市场提前退休者重新（返贫）就业。我们的压力在“稳就业“，美国的压力也在“稳就业”，只不过二者大相径庭。本周除美联储外，另外几大央行几乎同步更新了关键的政策信息。欧洲本周三欧央行召开了紧急会议。而就在上周欧央行刚宣布将于7月1日起停止资产购买资产，维持其8.8万亿欧元的资产负债表规模，并将于7月21日加息25bp，9月再次加息。上周我提到：对于经济分化十分严重的欧元区，加息只会加剧其脆弱性。而停止购买资产意味着欧央行将会失去对于欧元区整体收益率曲线的控制。本周市场如期出现了显著的负面反馈：周二意大利与德国10年期国债收益率利差一度飙升至257bp，出乎意料的结果是周三欧央行召开紧急会议。​意大利与德国10年期收益率及利差变化紧急会议除了宣布加快研发新的“反碎片化工具”，可以预见的结果将是欧洲将会不可避免地走向财政一体化，20年前德国用欧元“统一”了欧洲，而预计在不远的将来，德国纳税人将要开始反哺整个欧洲。基于其良好的国家信用和杠杆空间（德国是欧元区唯一政府债务/GDP

本周端午假期，时间比较充裕，我详尽复盘了一遍70年代的宏观背景和大类资产价格表现。结合JPMorgan和DB等几家大行的相关研究，作一个记录和分享。今年以来各类关于滞胀的观点不绝于耳，对比70年代的宏观背景和大类资产价格表现，可以发现当下与之确有诸多相似之处：许多国家创纪录式通胀高企的同时，经济前景愈加黯淡，而今年的俄乌冲突和Covid-Zero

本周五美元指数盘中突破了2017年的高点，录得20年来新高，从美元指数构成的一揽子权重货币看（欧元57.6%，日元13.6%，英镑11.9%，加元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%），权重最大的欧元此轮贬值幅度仅次于坚持激进货币宽松政策的日元，而已经开始跟进加息的英镑和加元汇率则相对较强。​千禧年以来的美元指数及欧元兑美元走势通过观察俄乌冲突以来欧元和美元的变化，不难发现欧洲似乎再次被美国收割。引用我2月20日在《聊聊俄乌局势，以及各主要经济体的脆弱性》中的观点：从经济基本面看，目前真正脆弱的是欧洲，如果美国在平衡治理通胀、避免经济衰退和最大化风险外溢时亟需一个庞大经济体来收割，那么欧洲显然“又”是最优选择。分析上一次欧洲被收割的主要原因，在于欧元区一直以来在制度设计上存在显著的缺陷：欧元区内各成员国间经济结构和发展状况存在较大差别，然而整个欧元区货币政策却由欧洲央行统一行使，各国失去货币政策自主性，仅保留有财政政策独立性，而财政政策与货币政策是一个主权国家调节经济运行的两个最基本、最核心工具，只有二者动态平衡才可能有效地对经济运行实施宏观调控。当面对08年美国次贷危机的外溢性影响，各国如果仅借助财政扩张却无货币政策与之配合，只会加剧这种分化，体现在不断走扩的各国国债收益率利差，真正将这一脆弱平衡打破，并演变为危机事件的是2009年12月8日全球三大评级公司同时下调希腊主权评级，欧元区债务危机正式被引爆。我们观察到xEURUSD从2009年底的1.5左右跌至2015年末最低1.03，同期美元指数从75左右上涨至100+，标普500刚好翻了一倍。​蓝色区为欧债危机期间欧元兑美元及美元指数走势而这一欧洲的脆弱性更多始自其长期主张的“欧洲战略自主”新能源政策。欧洲一直以来将碳中和与绿色能源视作未来引领全球的主要战略抓手，从2015年巴黎气候协定开始，每次逢会必谈绿色能源，必谈“将全球平均气温升幅控制在工业化之前2℃以内”，这就将其上纲上线到全人类命运共同体的政治正确高度了。并且德国作为欧洲总龙头，率先垂范定标准立规则，在国内大干快上建“风&光”，加速发展新能源。同时高举绿色能源旗帜，号令全球发展中国家与新兴市场，要求各国按照欧洲制定的全球气候政策花钱购买欧洲国家实行绿色能源后创造的碳排放指标，以补偿其为绿色能源支出的高昂成本。几年前丁仲礼院士曾讲过：“碳”到最后实际上是下一个能源革命时代中抑制各国生存和发展权利的武器，碳关税才是关键。对于我们来讲，过去几年一方面出于要做一个大国的表率，一方面我们自身也有这个需求，第三方面是为了缓解国际政治舞台上碳政治的压力，所以我们把重心也集中在能源结构上。近年来，随着中西方战略博弈加剧，“碳中和”确实是为数不多我们与西方价值观一致的领域，拉拢欧洲尤为必要；同时随着国内产生升级，居民收入持续增加，部分中低端制造业的趋势性外移难以避免，在国内新能源相关技术基本自主可控的条件下，“碳中和”亦成为我们遏制潜在竞争对手的好工具。2020年9月我们正式提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标。但是2021年发生了一些变化，在疫情冲击供应链，叠加主要经济体超宽松强刺激的影响下，显著的供需矛盾使得积蓄已久的能源安全脆弱性突然暴露出来。去年9、10月份欧洲发生了严重的天然气逼仓，而同期国内发生了罕见的电荒（链接：聊聊高烧不退的煤价和电荒）。11月的COP26联合国气候变化大会上，欧洲在关于气候问题的态度开始转向，表现出“罕见的缄默与谦逊”，而我们亦开始迅速纠偏，在煤炭“保供稳价”等领域作出政策上的调整，同时管理层提出：在保证能源安全的基础上，和居民刚性需求的条件（能源价格）下，以技术的提高来优化未来的能源结构，而不是以投资来拉动能源结构的转变。在接下来的两会上，总理对于双碳的表述也转变为：实现‘双碳’目标，必须立足国情，坚持稳中求进、逐步实现，不能脱离实际、急于求成，搞运动式‘降碳’、踩‘急刹车。然而，对于欧洲来说，“纠偏”绝非易事，在诸多问题上，政客、执政理念和选民之间总在自我强化的循环中造成群体性态度极化，朝向偏激的道路越走越远。​环保少女然而X2，时势却祸不单行，今年2月俄乌冲突爆发了。对于“再次”成为战争中心的欧洲而言，俄乌冲突造成的显著影响有三：一、 俄乌冲突重新开启了欧洲的新冷战。整个欧洲的岁月静好被打破，各国开始重新评估国防预算，德国已经宣布设立总额达1000亿欧元的“特别基金”扩充军备，且今后每年都将把国防开支占国内生产总值的比重提高到北约要求的2%以上，将显著增加欧洲债务压力。二、 俄乌冲突次生的难民问题。引用《卫报》和《纽约时报》的数据，自俄乌冲突爆发以来，乌克兰难民人数已经超过300万，其中约140万人是儿童，为收容乌克兰难民，欧洲国家第一年预计将花费将近300亿美元。可能会对欧洲就业市场（目前失业人数1115万）造成冲击，并进一步增加欧洲债务压力。三、 俄乌冲突加剧能源安全问题。我们看到随着德国发动对俄制裁叫停“北溪-2”天然气管道项目，其能源安全的脆弱性再次迅速暴露，欧洲天然气价格一度达到美国的8倍。高企的天然气价格亦引发欧洲其他大宗物资的联动上涨，目前最新公布的2月欧元区ppi录得31.4%，录得历史最高。​欧洲与美国天然气价格走势最具讽刺意味的是，以传统“八大高耗能”为代表的煤炭、钢铁、电锌价格涨幅最大，4月欧洲钢铁价格挺进“万元”时代，电锌也一度出现逼仓，宣告欧洲全面进入二战以来首次物资短缺时代。​欧元区PPI与CPI走势按照全球通行的标准，一国的财政赤字（政府赤字/GDP）和公共债务水平（政府债务/GDP）将作为其主权信用评级的评判标准，实质就是对一国政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与信用能力的一种判断。而上述分析俄乌冲突对欧洲造成的三大显著影响，或将不同程度地加剧“低增长高债务高通胀”下欧洲的脆弱性。​欧元区一般政府债务与债务/GDP走势我认为，如果美国再次扣动扳机，三大评级公司如2009年那般，再次下调欧洲主权信用评级，风险溢价的重估或将成为打垮欧洲的最后一击，英国已在对岸摩拳擦掌。​对于全球而言，可能是一个未来比较重要的潜在风险。另外，关于碳中和，可能有几个新问题：在逆全球化的背景下，怎么搞？谁来搞？搞谁？最后，回到开头一幕，我提到的俄乌冲突以来欧元和美元的变化，不难发现欧洲似乎再次被美国收割。相反，俄乌冲突对于美国而言，是帮助美元重建信用，巩固其国际地位，同时对于拜登来讲，在地缘政治的帮助下，中期选举压力显著下降的；对于美股而言，3月以来避险资金的流入带动美股显著反弹，但我在3月末时提示过：目前市场博弈聚交俄乌战争和谈。和谈刚开始的时候对市场是利好，但如果双方达成协议，应该会是市场开始跌的时候，因为避险交易结束，市场会将焦点重新开始交易美联储政策收紧。下周开始很快将要迎来“深度体检”，检验全球经济体身体是否健康，检验大国强人的战略定力，也是检验投资经理仓位管理能力。需要密切关注各国央行货币政策的变化，关注大国博弈的演变，规避潜在风险，才能行稳致远。

本周FOMC会议纪要公布了关于加息和QT（Quantitative

Pozsar的一篇文章，《货币、商品与布雷顿森林体系3.0》，结合自己的一些观察和实践，写篇阅读笔记。首先简单回溯布雷顿森林体系的历史，布雷顿森林体系建立于1944

转眼1季度即将过去，站在当下放眼全年，疫情发展、通货膨胀和发达经济体宏观政策转向仍然是今年的三大不确定性。我从去年底开始提示关注美国货币政策变化溢出效应的影响，目前来看已较为显著地Price-in到全球大类资产的价格波动当中。本周我们继续聊聊中美货币政策分化对大类资产的影响。首先体现在中美利差收窄及跨境资金流动方面。3月美联储已开始首次加息，并预期年内联邦基金利率将升至1.25%以上，受此影响，3月中美10年期国债收益率利差开始快速收窄，从月初的100BP左右，降至3月25日31.72BP，已经远低于央行所定义的80-100BP“舒适区”。​中美十年期国债收益率及利差变化，Y轴标注了舒适区观察中美利差变化和跨境资金流动我们不难看出两者间的相关关系。2020年国内得益于有效的疫情防控，率先复工复产，经济基本面良好，货币政策稳健，中美利差一度走扩至250BP，境外机构净增持人民币债券首次超过万亿元。但此趋势在2021年随着美国经济进入复苏，叠加通胀约束下的货币政策预期转向，中美利差变化开始转向，截至2021年末中美利差收窄至100BP左右，同时境外机构净增持量相较2020年减少近3成。今年1月境外机构净增持量同比下降7成，2月境外机构净减持债券669.13亿元，自2018年11月（-182.92亿）以来首次出现净减持。​境外机构持有股、债绝对量及环比的变化回忆2018年11月是一段比较困难的时期，叠加了中美贸易战和美国主动式缩表：预期和流动性双重影响，11月8日中美利差录得24.13BP，为2010年以来的最低水平。当时的股市预期也极其悲观，直到年末美股大幅调整结束后全球同步见底反转。中美利差变化及外资持有的股、债的环比变化​跨境资金流动亦显著地影响股市运行。尤记得1月央行降息，“权威专家”深夜大声疾呼：“没千股涨停是机构脑子进水”，显然境外机构虽然脑子进水了，但身体还是诚实的。​北上资金流向与沪深300的变化北上资金净流入自1月初以来开始显著减少，指数亦随之进入下行通道。2月下旬俄乌战争爆发，全球避险情绪升温，叠加一些大国博弈之立场原因造成的不确定性因素，北上资金开始转为净流出。3月以来随着中美利差快速收窄，净流出更加显著。​境外机构持有股、债绝对量及环比的变化观察此轮跨境资金流动的特征，我们发现：1、投资者撤出AH的同时其他新兴市场基本不变，这是过去从未发生的；2、投资者此次“清仓式”撤出俄罗斯的方式与2014克里米亚期、以及08年格鲁吉亚极为不同，表现在俄罗斯本国市场和海外存托凭证均出现了历史性的罕见波动。​俄罗斯股市及汇率变化目前来看，鹤总在3月16日金融稳定发展委员会关于“市场化、法制化和扩大开放”的表态一定程度降低了宏观、政策和监管等方面的不确定性，提振市场信心。预期股市近期将在波动率下降的过程中继续寻找新均衡。另一方面，美国利率变化也会从估值逻辑层面对全球成长风格的高估值标的构成系统性的影响，在相似的估值逻辑影响下，近年来国内新能源核心资产与纳斯达克走势呈现极为显著的相关性。​宁王、迪王与纳斯达克走势图主要影响有两方面：1、折现现金流模型（DCF）中，成长性公司的高估值大部分来自未来现金流的折现，利率越低，折现率就越低，现值也就越高；2、利率上升通常伴随着高通胀和较高的经济景气，在过去低景气环境下，投资者或许愿意为增长付出高溢价，但在通胀高企，利率上行，经济景气的环境下，估值逻辑将发生改变。如果再加入汇率因素，从汇率、利率和资产价格构成的“不可能三角”视角观察，不难看出，今年的货币政策确实做到了中美政策周期错位下的“以我为主”，国内经济在需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”凸显的背景下，我们通过宽松的货币政策支撑经济。作为利率端代理变量的中美利差随即显著收窄，当中美利差低于央行所定义的80-100BP舒适区，我们的汇率端和资产价格端就会开始承压。​今年以来利率、汇率和股市变化我们看到今年以来人民币汇率走势强劲，这在中美政策（及经济运行）周期错位的背景下同样实属不易，这时的资产价格便成为相对脆弱的一环，理论上更容易受到冲击。自俄乌冲突开始后跨境资金流出明显，进一步加剧了国内资本市场脆弱性。我们还是应该尊重客观规律，汇率、利率和资产价格显然不可能三者兼要。展望后市，经历过1个季度的波动后，沪深300指数目前12.1xPE估值已低于过去十年的15x左右的中位数，如果基于静态估值，市场目前已处于相对比较便宜的位置。但是如果动态分析外内外部的变化，也许会有其他结论。首先美国当前的10年期-2年期国债利差目前处于极低的状态，截止3月25日不足20BP，由于短端收益率对基准利率变化更为敏感，未来极有可能在下次加息后出现收益率曲线倒挂。​美国10-2利差及基准利率变化如果收益率曲线出现倒挂的直接后果是市场流动性受到冲击。因为在收益率曲线倒挂形成过程中，由于长期利率低而短期利率高，资金将失去时间价值，银行的短借长贷行为将盈利减少直至亏损，可能导致结构性的信用紧缩；同时美国回购市场是非常重要的流动性提供场所，回购市场中的主要抵押物是国债，收益率曲线倒导致质押价值降低时，很容易形成系统性的流动性收缩，使回购市场从一个流动提供场所转而变成流动性虹吸场所，进而造成钱荒。为了避免收益率曲线倒挂冲击流动性，美联储大概率会采取加息的同时配合主动式缩表的解决方案：通过抛售长期国债，长端收益率将继续攀升，解除收益率曲线倒挂的制约。这样做将会对全球美元流动性造成更大的负面冲击，很可能会加剧跨境资本的流动，一些脆弱的新兴经济体将因此出现资本外流，汇率贬值，经济陷入困境。另一方面，长期全球化分工导致新兴经济体产业结构较为单一，为实现国际收支平衡，必须依靠增加上游原材料产出，通过贸易项下顺差来进行对冲，可能会使得部分大宗商品“限产挺价”的抱团因此而出现分歧。这也是70和90年代美联储应对通胀的有效方式，不要低估JPow治理通胀，Joe保选举的决心。另外，在大国博弈显性化背景下，对于欧美而言，这轮加息可能是未来长期内唯一一次货币政策正常化的机会，这一轮全球货币政策的调整速度和频率，将会超出我们过几十年的经验和常识，也可能会一定程度掣肘国内货币政策和逆周期调控的独立性，对汇率或（和）资产价格造成冲击。当然规律也告诉我们：道法自然，物极必反。如果欧美因过度紧缩导致引发本国经济衰退，很可能会转向再宽松。届时我们能否在全球经济衰退中，保持经济发展的领先地位，或是从全球衰退中率先复苏，可能更多取决于管理层如何找准其机，化解其危，赢得其机。最后问题来了，到时你还有子弹吗？

在旧常态“债务拉动GDP”的发展模式下，从08年以来我国宏观杠杆率的下降都对应着GDP的明显减速，反之亦然。宏观研究通常会通过观察宏观杠杆率水平的绝对值及其边际变化，来推测下一步政策发力的方向。今年的政府工作报告定调经济增速要稳定在5.5%，同时要“保持宏观杠杆率基本稳定”，那么问题来了，政府部门、企业部门和居民部门究竟由谁来加杠杆？​政府、企业和居民部门宏观杠杆率走势从历史数据看，自1994年有统计数据以来，政府部门在经济增长压力较大时加杠杆，在经济景气或过热时降杠杆似乎已成为一张明牌，其中：政府、企业和居民部门同时加杠杆出现频次最高，为13次，分别为96-99年，01-04年，09年，12-14年、19-20年，大多发生在经济下行中继至探底的过程。政府降杠杆，企业、居民加杠杆的出现频次第二，为5次，分别发生于05-06年、10年、15-16年，多发生在经济相对景气或过热的年份，更像是松油门或踩刹车的动作。而观察企业和居民部门杠杆，可以发现两者杠杆水平具有显著的单向关联关系，即当居民部门处于降杠杆的年份，无论政府杠杆如何变动，企业部门杠杆亦将随之下降。而在在企业部门加杠杆的年份，无论政府杠杆如何变动，必须要由居民部门加杠杆来配合。这点很好理解，因为居民加杠杆的行为主要与房地产显著相关，2021年末中国居民住房贷款余额占到居民贷款总余额的54%，如果算上相关首付贷、装修贷，以及“伪经营贷”，有分析人士认为中国居民贷款可能超过七成与房地产有关。居民较强的购房意愿体现在企业部门就是房地产企业有更强的意愿加杠杆拿地扩张，即居民部门与企业部门同时加杠杆，反之，就是自去年以来的房地产调控背景下居民部门与企业部门同时降杠杆。​居民新增中长期贷款与居民部门杠杆最新公布的今年2月居民部门新增中长贷首度转负，就是居民购房意愿降低下、融资需求较为低迷的表现，或许与居民部门杠杆率过高有关。目前我国居民部门杠杆率为62.2%，从绝对量看已经超过绝大部分发展中国家，与日本接近，但是居民杠杆率的算法是用居民债务总量/GDP，我们都知道债务得靠收入而不是靠GDP来还，所以对债务构成刚性约束的更应该是收入的相对变化。​橙-居民债务与收入的比例，红-债务，黑-收入从居民债务占收入的比值看，长期处于上升趋势，从08年的30%左右上升至2021年接近100%，比例已达到较高水平。当然居民收入不可能全部用于还债，减去消费支出后，同期居民债务占收入结余的比例将从76.8%升至288.1%，如果更进一步考虑到刚性的利息支出，减去利息支出后，当前债务与收入结余比例将升至348.3%。无论基于绝对量或相对量评估，国内居民债务都处于较高水平。​居民收入/收入结余/扣息收入与债务的比例所以我认为居民进一步加杠杆的空间可能较为有限，此点也同时意味着以房地产为主力的企业部门要继续加杠杆可能会比较困难，可能需要央行采取更大力度的行动来提振居民购房信心。

近期美债收益率曲线加速平坦化，3月8日美国10年期国债收益率-2年期国债收益率一度收窄至20BP以下，触及疫情以来的低点。​美十年期国债、2年期国债、基准利率及10-2利差走势图如图所示，美债收益率曲线倒挂似乎预示12-18个月内或出现经济衰退，以史为鉴，历史上美国每一次经济衰退发生前，收益率曲线都出现了倒挂。上一次10-2利差收窄至20BP敏感区是在2018年Q3，彼时美联储开启连续加息叠加主动式缩表，全球资本市场面临较大的流动性（估值）压力。收益率曲线倒挂的原因可能兼有货币政策、通胀和经济预期三方面因素：货币政策：下周美联储确定将首次加息，预期美联储接下来将以每季度25BP的速率直至2023年底前将基准利率升至2%——“美国经济新常态下”中性货币政策的利率水平，对联邦基金利率更为敏感的短端收益率受货币政策影响已经开始快速上升。通胀预期：通胀预期与油价互为因果，作为大宗商品定价锚的油价本身，及其衍生影响的多领域商品和服务成本，都是CPI的重要组成部分，可以说高油价构成了通胀现实，同时反过来原油也被投资者用来交易对冲通胀预期（特别是在疫情以来全球供应收缩、流动性宽松、能源结构转型背景下）。从原油远期价格曲线看，远月Back（贴水）结构非常明显，近期油价飙升导致短期通胀进一步上行，而长期通胀预期低于短期通胀预期，导致通胀曲线亦呈现出相似的倒挂。​原油呈现远期贴水的价格曲线经济预期：短端收益率高于长端，通常意味着市场对长期经济预期转弱，投资人对长期回报预期下降，进而压低了长端收益率。结合对近期市场的观察，我认为当前国债市场交易的主线逻辑是：美联储不得不为了应对短期通胀而收紧政策，短端收益率快速上升，而快速收紧的操作很可能将令长期经济增速放缓，长端利率承压。收益率曲线倒挂的影响主要体现在短期流动性冲击和经济衰退指引意义：短期流动性冲击：在收益率曲线倒挂形成过程中，由于长期利率较低而短期利率较高，资金将失去时间价值，银行的短借长贷行为将盈利减少直至亏损，可能导致结构性信用紧缩，俗称“钱荒”。另一方面，美国回购市场是非常重要的流动性提供场所，回购市场中最重要的抵押物是国债，收益率曲线倒导致质押价值降低时，很容易形成系统性的流动性收缩，使回购市场从一个流动提供场所转而变成流动性虹吸场所，进而造成钱荒。上一次收益率曲线发生倒挂是在2019年9月中旬，美国隔夜回购利率突然飙升，短时间内跳涨至接近10%，大幅偏离1.75-2%的联储基准利率，显示出美国银行体系流动性出现缺口。面对市况，美联储紧急行动，通过纽约联邦储备银行展开大规模回购操作（非QE式扩表政策），每个交易日的操作规模为750亿美元，直到国债收益率曲线重新走陡，美国金融机构对短期流动性的需求趋于缓和。​美联储“短暂的非QE式扩表”对经济衰退的指引意义：收益率曲线倒挂对美国经济衰退的指引意义非常强，学界不乏各类专题研究，引用美联储2019年初发布的一篇研究报告：《作为领先指标的短期远期收益率息差：一面扭曲程度较低的镜子》，作者指出“它的预测能力表明，当市场参与者预期并Price-in随后一年半的货币政策放松时，一场衰退很可能即将来临。”

indirectly.”-Martin

2022年全球经济走到了政策拐点，我们都十分清楚，目前全球各主要经济体均面临着资产价格高估值、高通胀、高债务和高贫富差距的问题，目前来看除了就业和经济增速仍然良好，造成全球“百年未有之大变局”的诸多不稳定因素基本已经齐全了。纵观人类历史，过去遇到这种问题时，通常的解决方案是一战解千愁，但是最近半个多世纪以来，经济全球化浪潮使得世界经济高度融合成为经济发展的必要原则、世界各主要经济体互相渗透，利益盘根错节，很大程度抑制了爆发全面战争的可能性，从而转为强国主导的代理人战争，以及经济、科技领域的隐形对抗。形式并不重要，重要的是结果。从美国说起，目前美国的现状是疫情以来执行的超宽松财政政策，通过刺激居民消费形成了显著的物价上涨压力，而另一方面美国公共部门杠杆和美联储总产负债表同时都扩张到难以想象的程度，现在到了必须收缩的时候，然而高企的资产价格加剧了金融体系的脆弱性，若财政政策、货币政策退出时机或者是力度、节奏不当，都很可能引发系统性风险。难以想象的程度从微观层面看，居民方面，去年四季度美国财政政策（发钱给居民部门）退出或将显著影响消费支出，但由于政策时滞效应，居民部门需求收缩目前尚未显现；企业方面，以FANMG为代表的部分美国主要核心企业目前市值处于历史高位，支撑其市值的主要因素除了财政刺激消费拉动的盈利增长外，更多是来自流动性过剩下企业（借easymoney）回购股票的行为，体现到财务指标上就是：极高的资产负债率水平，（极低的净资产伴随而来的）极高市净率，极高的ROE与每股回报（回购注销后总股本减少）。如果货币政策退出节奏不当，可能会造成美国主要核心企业的资产负债表出现比较大的问题。美联储主席JPow去年一直在强调“通胀是短暂的

2021年末的中央经济工作会议已明确，财政发力要保证强度、加快进度。站在2022年的起点，对财政政策作个分析。首先引用一则新闻，在中央经济工作会议结束两周之后，黑龙江鹤岗政府于2021年12月23日宣布实施财政重整，表示其财力情况发生重大变化，并决定取消公开招聘政府基层工作人员计划。作为典型的煤炭资源型城市，鹤岗亟需转型，但目前当地规模较大的企业多数依然是矿产和能源类，在资源枯竭、产业收缩、人口持续外流的背景下转型亦面临着诸多掣肘，这是近年来新旧经济切换过程中许多内陆城市的一个缩影。从财政收支结构看，鹤岗市2018至2020年地方一般公共预算收入为25.2亿元、22.6亿元和23亿元。而2018至2020年当地一般公共预算支出分别为115.7亿元、103.7亿元和136.8亿元，十分明显的“入不敷出”。收入是软性的，然而负债和利息确是刚性的，从偿债能力看，鹤岗市2018至2020地方政府债务余额为85.2546亿元、115.4167亿元、131.1289亿元，利息支出超过一般公共预算收入的一半，显然也触及到了《地方政府性债务风险应急处置预案》的阈值，即：市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。鹤岗计划采取增收减支相关举措来缓解收支矛盾，并通过采取债券置换、拆借资金、延期偿债等多项措施，来积极偿债，防范债务风险。这正是经典的《债务-通缩模型》中位于尾端的区域：被动/主动去杠杆-通缩。​欧文.费雪的债务-通缩模型这也是大部分地方政府财政状况的一个缩影，其实我走访调研下来认为，鹤岗的债务率相比西南一些省市还是要低很多（略…），过去全国一盘棋式的债务驱动型经济增长模式似乎已经不可持续。​细想省、区间的"贫富差距"似乎可以映射出很多东西过去20年以来我国地方财政支出规模均大于收入规模，在最近十年收支差额逐年扩大，特别是2015年以后地方财政支出增速显著超过收入增速，收支矛盾显著加剧。2000年以来地方财政收支情况2015发生的一个关键事件是棚改，2014年底很多三四线城市库存严重挤压，库销比高达四、五十个月，彼时开发商、地方、银行都很困难。2015年之后，国家推出了“实物安置棚改”的升级版“货币化安置棚改”——资金从央行流出，经过国开行和地方政府，最终为拆迁居民提供资金购买本地住房，叠加2015的货币全面宽松和一二线城市房地产调控后外溢的投资性购房需求，短时间内三四线城市房价快速上涨，地方政府实现高价卖地，但似乎却并未实现周小川2016年在G20央行行长会议提出的设想：居民加杠杆，政府去杠杆。彼时久旱逢甘霖的各地方政府错误地评估了自身财政承受能力，借棚改之名大肆发债，大搞基建，导致后来地方财政状况开始显著恶化，也拖垮了一批跟风搞文旅和产业新城的地产公司。从地方政府主要财政支出项目看，过去10年增长最为显著的是债务付息支出，由564亿元上升至4299亿元。其次是社会保障和就业，由10607亿元上升至31449亿元，再次是卫生健康支出，由6358亿元上升至18873亿元。​主要地方财政支出项目在债务-通缩、人口老龄化和防疫常态化的背景下，地方财政用于上述三项支出的比重预期将持续刚性增长。与此同时，疫情影响导致的税基减少和土地出让金收入减少或将导致地方财政收支缺口持续扩大。因此，中央经济工作会议在提出财政更加积极的同时，亦提出要求：”党政机关要坚持过紧日子，严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务。“而在另一方面，虽然“超前的基础设施投资”也是允许的，但是从基建投向看，5G、绿电、特高压、大数据、工业互联网、人工智能等领域为代表的新基建绝对值较低，占基建投资的比例仅为5%左右，因此可能对整体基建投资的影响有限。总体看，在债务规模和基建投向的双重约束下，我认为2022年积极财政的空间可能较为有限，财政政策的作用可能更多是稳预期。作为“六稳”的最后一稳，稳预期的核心就是稳信心，而信心是流动性和资产价格的基础。化债去杠杆知易行难，近期霸州“运动式执法”、薇娅罚款和公务员减薪等开源节流的常规操作或许可以缓解短期财政压力，开征"直接税"或许可实现中期稳税基，但长期看，地方债转化为国债似乎是唯一可切实满足"既要，又要……"的方案。

前一期的结尾我写了一句话：“如果叠加长周期人口结构的演变，其实提不提“房住不炒“或已无太大区别，但是又有非常大的区别。”

本周美联储议息会议宣布，从2022年1月起，就缩减购债速度由每月150亿美元加快至每月300亿美元。同时美联储的点阵图显示，美联储委员预计将在2022年与2023年分别加息3次。自去年疫情以来，美联储资产负债表的总规模翻了一倍以上，从4万亿美元逼近9万亿美元。在MMT时代财政赤字货币化的刺激下，美国通货膨胀形势显著恶化，截至2021年10月，美国经过季节调整后的CPI与核心CPI同比增速从年初的1.4%持续攀升至6.8%与4.9%。在通胀形势恶化影响到执政根基的背景下，美联储正式宣告货币政策转向。本周几乎同一时间，英国央行宣布上调基准利率15个基点至0.25%，成为继新西兰和韩国之后的第三家加息的发达国家央行。​美国通胀的斜率与美联储资产负债表规模近似作为全球储备货币，美联储货币政策的转向（预期）将直接体现于汇率。从历史数据来看，每当美联储进入货币政策紧缩的周期后，新兴市场与发展中国家都会面临短期资本大量外流、本币汇率面临贬值压力、国内风险资产价格下跌、本国经济增速放缓的不利冲击。在严重的情形下，甚至可能引发货币危机、债务危机、金融危机甚至经济危机。如果美联储收紧货币政策的速度超出市场预期，那么新兴市场与发展中国家面临的外部负面冲击将会更加猛烈。多数非美经济体会选择提前收紧货币，以对冲美元流动的外生性影响，今年以来俄罗斯央行已连续七次加息，将利率上调至8.5%；巴西央行亦连续七次加息，将利率上调至9.25%。但最近土耳其总理埃尔多安却反其道而行，提出一个经济学假设——“降息抗通胀”，但结果并不乐观，此举显著加剧本币汇率贬值，自9月首次降息至今，土耳其里拉已贬值近一半。​"降息抗通胀"的科学实证研究第二，原理上，无风险利率与大部分股票估值呈现负相关。除常识上负债成本增加之外，我们先从最基本的资本资产定价模型E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)

本周的两个重磅会议（以下将政治局会议和中央经济工作会议均简称为会议）为明年经济定下基调，今天谈谈我对会议精神的理解。首先是对经济的研判，会议提到“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力"，确认了目前面临的三大困难：1、 长期因素人口出生率下降和老龄化，叠加即期居民负债率高企，房地产带动相关产业失速导致了需求收缩；2、 前期疫情流行影响全球供应链，叠加较为激进的新旧能源格局切换导致的供需错配，大宗原材料量减价升造成供给冲击；3、 在疫情反复冲击和债务约束下，经济复苏乏力，政策空间逼仄，市场风险偏好较低，预期转弱。会议同时提到：“世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，

现实中我们常感到⽣理进化没有赶上我们社会进化的脚步，当代信息社会对于人理性分析能⼒的要求⾮常⾼，但是我们⼤脑其实只有前额叶这个部分——是我们进化的最前端产物，主要负责思维、计算。

十一长假已经过完，但“秋老虎”却丝毫没有要走的意思，最近一段时间，持续高烧不退的除了温度，还有煤价。说起煤价，动力煤应该是今年波动幅度最大的商品，年初高层推动冬季主产区增产，电煤价格曾一度跌至600元/吨以下，但2月开春以来，随着冬季保供措施退出，煤价正式进入上行通道，截至9月30日，动力煤主力合约创出历史最高价1408元/吨，全年价格波幅超过100%。

大类资产复盘：本周五公布的美国消费者信心大幅下滑至10年来最低，结合上周超级好的就业数据看，整体符合年中的预期：1、8月全国失业补助停发，美国人开始找工作，就业恢复。2、上半年靠Easy