谁来加杠杆？
在旧常态“债务拉动GDP”的发展模式下，从08年以来我国宏观杠杆率的下降都对应着GDP的明显减速，反之亦然。宏观研究通常会通过观察宏观杠杆率水平的绝对值及其边际变化，来推测下一步政策发力的方向。
今年的政府工作报告定调经济增速要稳定在5.5%，同时要“保持宏观杠杆率基本稳定”，那么问题来了，政府部门、企业部门和居民部门究竟由谁来加杠杆？
政府、企业和居民部门宏观杠杆率走势
从历史数据看，自1994年有统计数据以来，政府部门在经济增长压力较大时加杠杆，在经济景气或过热时降杠杆似乎已成为一张明牌，其中：
政府、企业和居民部门同时加杠杆出现频次最高，为13次，分别为96-99年，01-04年，09年，12-14年、19-20年，大多发生在经济下行中继至探底的过程。
政府降杠杆，企业、居民加杠杆的出现频次第二，为5次，分别发生于05-06年、10年、15-16年，多发生在经济相对景气或过热的年份，更像是松油门或踩刹车的动作。
而观察企业和居民部门杠杆，可以发现两者杠杆水平具有显著的单向关联关系，即当居民部门处于降杠杆的年份，无论政府杠杆如何变动，企业部门杠杆亦将随之下降。而在在企业部门加杠杆的年份，无论政府杠杆如何变动，必须要由居民部门加杠杆来配合。
这点很好理解，因为居民加杠杆的行为主要与房地产显著相关，2021年末中国居民住房贷款余额占到居民贷款总余额的54%，如果算上相关首付贷、装修贷，以及“伪经营贷”，有分析人士认为中国居民贷款可能超过七成与房地产有关。
居民较强的购房意愿体现在企业部门就是房地产企业有更强的意愿加杠杆拿地扩张，即居民部门与企业部门同时加杠杆，反之，就是自去年以来的房地产调控背景下居民部门与企业部门同时降杠杆。
居民新增中长期贷款与居民部门杠杆
最新公布的今年2月居民部门新增中长贷首度转负，就是居民购房意愿降低下、融资需求较为低迷的表现，或许与居民部门杠杆率过高有关。
目前我国居民部门杠杆率为62.2%，从绝对量看已经超过绝大部分发展中国家，与日本接近，但是居民杠杆率的算法是用居民债务总量/GDP，我们都知道债务得靠收入而不是靠GDP来还，所以对债务构成刚性约束的更应该是收入的相对变化。
橙-居民债务与收入的比例，红-债务，黑-收入
从居民债务占收入的比值看，长期处于上升趋势，从08年的30%左右上升至2021年接近100%，比例已达到较高水平。当然居民收入不可能全部用于还债，减去消费支出后，同期居民债务占收入结余的比例将从76.8%升至288.1%，如果更进一步考虑到刚性的利息支出，减去利息支出后，当前债务与收入结余比例将升至348.3%。无论基于绝对量或相对量评估，国内居民债务都处于较高水平。
居民收入/收入结余/扣息收入与债务的比例
所以我认为居民进一步加杠杆的空间可能较为有限，此点也同时意味着以房地产为主力的企业部门要继续加杠杆可能会比较困难，可能需要央行采取更大力度的行动来提振居民购房信心。
但是我们也都清楚，把马儿带到河边，却不一定能让马儿喝水。今年政府部门的担子可能会比较重，而光靠政府加杠杆带动基建投资又恐独木难支，所以我们必须实现基建资金的多元化，从基建投资的资金来源看，一直以来基建投资过度依赖广义财政资金，民间投资的部分仅占不到三成。
所以我们看到总理在政府工作报告中特别指出：“民间投资在投资中占大头，要发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，完善相关支持政策，充分调动民间投资积极性”。
但这似乎又是另外一匹马儿，而且这匹马儿在17、18年可能还有一段不太美好的回忆。
所以1-2月一系列靓丽的总量数据背后，市场的身体其实是诚实的，至少在经济结构上仍存一丝隐忧，长期经济前景亦或有些许的不确定性。
马云老师有句经典的话：“金融的本质是信用”。信用基于预期，预期未来的收入和现金流，信用扩张推动经济增长，信用收缩令经济陷入衰退。
而信用的本质是债务。
借贷人把未来长期现金流折现，借债用于投资和消费，推动经济发展。由于一个人的投资和消费就是另一个的收入，在信用扩张时期，经济发展，所有人的收入增加，现金流增加，可以借更多的债，进一步推动信用扩张，这就形成了良性的正反馈循环。
但是，都知道上述信用扩张-经济增长循环的背后是债务规模的随之扩张，直到债务开始产生负反馈：一旦债务的利息支出超过收入增长，借贷人的现金流将会开始出现问题，无法继续加杠杆借债，导致信用扩张的速度减慢，之前的循环即将转向。
如果借债人现金流吃紧，他会减少新增信贷，进而减少投资和消费。同样地由于一个人的投资和消费就是另一个人的收入，在信用收缩时期，大范围的投资消费减少，会带来系统性的收入下降，现金流趋紧。而借债人的现金流愈发趋紧，会更进一步减少新增借贷、减少投资和消费… …
当进入循环的末端，对于借贷人而言，资产和收入都是软性的，只有负债是刚性的，负债人为偿还负债，降低杠杆，不得不卖出资产，减少投资和消费，最终形成通缩螺旋：资产价格不断下降，总需求越来越差，物价低迷，经济衰退。这就是所谓资产负债表衰退。
未来我们可能需要多看看表：多关注表盘上投资、消费、信贷等刻度，现在几点了？
或许也要看看天：会下雨吗？