俄乌事件：东西方长期博弈的序幕

“Injustice anywhere is a threat to justice everywhere. We are caught in an inescapable network of mutuality, tied in a single garment of destiny. Whatever affects one directly, affects all indirectly.”

-Martin Luther King

    

本周普京“如约”对乌克兰发动了全面入侵，俄乌局势成为市场短期主要影响因素，作为主战场的俄罗斯受西方经济制裁影响，股市一周内直接腰斩，从周一开市时的1417.8，跌至周五收于742.91（接近2014年末克里米亚事件后，俄罗斯爆发金融危机时的低点）。

区别于2014年克里米亚事件，本次经济制裁对俄罗斯汇率的冲击相较股市显著更小

我们同时看到全球投资者开启risk-off模式，但在拜登明确表态“美国不参战”，并且制裁未涉及俄罗斯能源行业之后，随着俄罗斯具备绝对优势的军队很快将包围基辅，战局趋于稳定，避险资金下半周开始回流美国市场，美国三大股指呈现深V走势，避险资产则呈现“∧”走势。

另一方面，地缘政治风险急升导致市场下调联储3月加息幅度预期，利率掉期交易显示，美联储3月加息50BP的可能性在月初时曾接近100%，但目前已经降至20%，如我上周所预期，市场在高波动中“暂时”消化了首次加息的利空。

目前市场对于俄乌局势持续时间、后续发展及相关影响等仍存在一些分歧，本周我来谈谈自己的一些观点。

从事件进程来看，随着俄罗斯军队快速兵临城下，基辅围城开始，各方将进入谈判阶段。虽然周五俄罗斯同意与乌克兰举行会谈暂时缓和了局势，但我们其实都很清楚，俄罗斯打这场局战争的核心诉求是让“为遏制俄罗斯而设立的北约组织”承诺停止东扩（遏制俄罗斯），在这个问题上，似乎只有真正的话事人普京和拜登最后坐上谈判桌，才会有结果。

我认为就俄乌冲突这一“局部事件“而言，在军事实力悬殊巨大的背景下，谈判的时间窗口不会过长，冲突或将在数周内结束。因为随着气温逐步回升，能源季节性需求旺季结束，俄罗斯VS欧洲的筹码会减弱；同时乌克兰北面平斯克沼泽地（Pinsk Marshes）将开始融化，则可能降低俄罗斯造成进一步军事威慑的可能性。1941年，德国在巴巴罗萨（Barbarossa）行动中入侵苏联，该地区迟缓了纳粹军队的行动。

但如果站在“代理人战争”的角度看，俄乌背后东、西方阵营的长期博弈可能只是刚刚拉开序幕。

本周我看到有的分析人士侃侃而谈，从局部地区的经济体量或者军事力量对比来估算其影响，再把大类资产的K线图搬出来，“肉眼类比”过去2014的克里米亚、2008的格鲁吉亚、甚至上世纪的苏联入侵阿富汗，而恰恰忽略了一些真正关键的因素，其实无异于刻舟求剑，我的分析如下：

从俄罗斯方面看，我认为普金总结了2014年克里米亚事件后受到经济制裁进而引发国内金融危机的诸多失利因素，提前作出一系列布局：

首先是避免再度孤军作战。

普京出席冬奥会，全球盛会上中俄双方发表《中俄联合声明》，双方重申相互坚定支持彼此核心利益、国家主权和领土完整，反对外部势力干涉两国内政，并且双方明确表态反对北约继续扩张。同时签署15项合作协议，包括新增1亿吨原油和100亿立方米天然气（总量达480亿立方米），并且是以欧元结算；

其次是金融体系降低美元依存度，降低经济的脆弱性。

2014年初的克里米亚危机中，虽然经济制裁同样导致俄罗斯股市大跌，但其经济基本盘仍然稳固，俄罗斯真正爆发金融危机是在下半年，引发危机的关键因素是下半年开始（美国页岩油增产导致）的油价大幅下跌，导致其国际收支真正陷入困境，此时再叠加经济制裁导致的短期脉冲式跨境资本流动的负面影响，导致俄罗斯汇率和资产价格双杀，经济陷入严重的困难。

俄罗斯汇率、股市及国际油价走势

但是从那以后，俄罗斯几乎抛售了持有的1318亿美元的国债，最新数据现显示，今年1月俄罗斯仅持有23亿美元的短期债券和1.01亿美元的长期债券，仅为2010年峰值（1763亿美元）的1.3%。同时，从2018年开始，实体部门亦开始去美元化，俄罗斯几个大石油公司基本完全放弃了美元结算，在国际贸易中，都尽可能避开美元，在与中国能源方面的结算转为使用欧元或本币，在与印度军事方面的结算则使用新加坡元结算。同时为了应对可能被SWIFT系统除名的风险，俄罗斯已经建立了本国的金融信息传输系统（SPFS），并与中国等国签立货币互换。

上述布局使得俄罗斯当前受益于高油价对于其国际收支顺差的显著支撑作用，并且有盟友为其输血，同时在降低了美元风险敞口的条件下，即使受到经济制裁，俄罗斯资本项下跨境资金流出相对更为有限，并不足以促使其大幅增产。虽然此次卢布汇率也出现了一定幅度贬值，但受益于前期签立的货币互换，一定程度实现了风险对冲与转移。

此次俄罗斯的布局更多是在为东西方两大新轴心阵营的持久博弈与对抗做准备。

再者是时机的选择。

如果基于宏观经济的视角进行分析，以中、美为代表的东、西方经济实力差距相较2014年已经显著缩小，尤其经历2020新冠疫情后，以美、欧为代表的西方国家由于其应对疫情措施上的选择，使其经济呈现出更为显著的脆弱性。

美国的应对措施是超宽松财政政策，通过刺激居民消费支持经济扩张，但形成了显著的物价上涨压力，而且超宽松的货币政策更加剧了这个趋势。另一方面美国公共部门杠杆率和美联储总产负债表规模同时都扩张到难以想象的程度，现在到了超宽松政策必须转向（正常化）的时候。然而高企的资产价格加剧了金融体系的脆弱性，若财政政策、货币政策退出时机或者是力度、节奏不当，都很可能引发系统性风险。欧洲的情况也比较类似，但是经济增长动能弱于美国，债务水平却更高，并且受能源结构和能源安全问题所影响，通胀更为严重。西方的主要挑战来自近端：抑制通胀、货币政策转向，同时避免经济衰退的动态平衡。

而中国则选择了截然不同的应对措施，通过为企业纾困稳住产业链及就业，疫情管控措施整体比较有效，率先复工复产，并从去年年中开始提前逆周期调控主动收紧政策，未发生通胀，使得现在的货币政策保有更多政策空间，可以更加灵活自主。我们的挑战主要来自中长期。

当前高企的能源价格，如果叠加两个能源和粮食大国交战进一步推升农产品价格，无疑将加剧美欧的通胀风险，短期影响欧美央行决策的过程、增加其维持动态平衡的难度、加剧其高估值资产的脆弱性；同时中长期或将制约其无限债务扩张-债务货币化-经济增长循环，并影响美元框架和美元信用体系。

对于国内而言，前期的准备比较充分：扩大粮食进口、提升粮食储备，政策保供稳价，同时重新科学调整了“双碳“战略：2022年2月7日，由工信部、国家发改委、生态环境部联合发布的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》将钢铁行业碳达峰期限延后了5年，对能源安全和能源结构转型进行再平衡，也是在为长期博弈做准备。

基于这个角度，如果用斯诺克来隐喻东西方长期博弈，俄乌冲突可以算是一个较为理想的开球。理想的开球是通过开球的击打让对手被斯诺克（Snookered），从而有机会在对手解斯诺克（Escape）失误时获得罚分或进攻机会。即使斯诺克无法形成，也尽量不要留下轻松的进攻机会。

回到现实中，俄乌事件仅仅是通过影响风险偏好放大了资本市场的短期波动，短期扰动过后，全球主要大类资产目前依然延续着原有趋势运行。未来真正会对资产价格造成中长期重大影响的依然是国内外货币政策及经济基本面的变化。

3月美联储和欧央行会议的下一竿怎么打十分重要，我从12月开始持续提醒政策转向对市场风格以及对估值的影响，现在我依然持相同的观点：对于欧美而言，这次加息可能是未来长期内唯一一次货币政策正常化的机会，这一轮全球货币政策的调整速度和频率，可能要超出我们过几十年的经验和常识，我认为应该更加谨慎，需要密切关注外部利率的变化，关注主要经济体央行的政策调整，才能行稳致远。

最后，俄乌事件也给我们上了很好的一课，告诉我们究竟哪些标的是真正的避险资产（至少数字货币不是）。但是讲真，为什么非要买些什么来避险呢？Cash真的是Trash？