Zoltan: 原油, 黄金与“最低舒适战略储备水平”

全文翻译自：

Zoltan: Oil, Gold, and LCLo(SP)R

By：Zoltan Pozsar @ Credit Suisse AG

李易骏 编译&注释

（全文5200字）

注：‘LCLo(SP)R’ 是一个造词，Zoltan将LCLoR：最低舒适准备金水平Lowest Comfortable Level of Reserves，与SPR：战略石油储备 Strategic Petroluum Reserve结合。

每当有客户问我对于目前美国银行体系的准备金水平是否感到担忧时，我会感到十分吃惊，因为只有当市场开始担忧可能要重演2019回购市场“崩溃”时，才会去搜索银行体系的储备金水平。

但这种担心是错误的，准确地说，资金市场中潜藏的风险与QT导致的储备耗尽无关（就像无聊地盯着油漆变干），而与地缘政治冲突导致的储备耗尽有关（俄罗斯对于价格上限的反应——减产）。

2018-2019的QT与今天QT的本质区别体现于：上一次QT时，o/n RRP隔夜逆回购市场的余额几乎为零，美国的金融系统没有一分钱的超额储备，仅有银行系统拥有刚好满足LCLoR的准备金。所以当时资金市场出现了严重的钱荒，逆回购利率飙升...直至耗尽所有储备。

当储备耗尽，隔夜逆回购利率飙升，音乐停止（Music stop & Ball over），直到美联储紧急政策转向重新开启印钞机，并启用了新的回购工具，常备回购便利SRF（有点类似国内的SLF，一个政策利率走廊的上限，当市场利率高于SRF利率的时候，金融机构就可以选择向美联储兑换流动性）。

我认为今天的QT再度“历史重演”的可能性已经低，
我们现在无需担忧银行的LCLoR，主要原因有三个：

首先，市场回购融资的需求比较弱，与2018-2019期间形成鲜明对比，当时的需求每天都在创新高（一致性预期，拥挤的市场）。同样地，外汇掉期市场对美元资金的需求也很弱，因为境外美债投资者正在缩减头寸，经济的不确定性和更高的名义利率亦在推动去杠杆的浪潮。

其次，纽约联储的o/n RRP隔夜逆回购工具的余额代表着金融系统完全不缺流动性。今天，这个余额超过了2万亿美元，这2万亿美元是美国大型银行每天结束时存放进去的，外国银行和交易商亦无须为其负债、持仓或做市的流动性敞口感到顾虑。简单来说，这2万亿美元就是“床垫下面的现金”。

第三，即使出于某些原因，LCLoR突然失效了，市场仍备有两个流动性池可供使用：床垫底下的2万亿美元（o/n RRP隔夜逆回购工具）或者SRF常备回购便利工具。融资市场存在的功能是搬运过剩的现金；而今天，2万亿美元正躺在那里等待着被融资市场运走…

…所以，无需担忧2019的重演，需要强调的是：

今天的LCLoR只是个转移注意力的话题。
LCLoR在上一次（2019）扮演了重要角色是因为我们的RRP隔夜逆回购工具中没有超额储备，也没有SRF常备回购便利工具，当JPMorgan耗尽了超额准备金（超额准备金 > LCLoR），银行间市场将被冻结，因为其他银行也没有多余的超额准备金可以进行借贷。
而今天，如果同样的情形再度出现：银行没有多余的超额准备金可以进行借贷，他们却多了两种选择，（o/n RRP贷款和SRF），因此系统得到了很好的支持：既来自底层（搬运市场的过剩现金），也来自顶层（召唤联储的印钞机）——所以不要从QT的角度担心LCLoR，这无异于刻舟求剑。

如果对于此段内容感兴趣的朋友，建议延伸阅读：
邵宇, 陈达飞. (2022). 不一样的美联储：从短缺准备金框架到充足准备金框架（3万字）

但从一个视角…
…地缘政治视角来看

岁末年终的转折有其通常的节奏。（市场一致性的）优化资产负债表的操作会扰动市场，如果市场没有做好准备，将出现要么储备变得稀缺，要么抵押品变得稀缺。
随着时间的推移，市场也产生了“肌肉记忆”，以应对年终的变化，如果没有新的瓶颈（G-SIB全球系统性重要性银行，SA-CCR交易对手信用风险暴露计量的标准法，SCB巴哈马证券交易委员会)，或是错误的市场波动，年终转折就不会有什么异常。但在最近的过去，权益市场的波动成为了年终资金市场的摆动因子（Swing Factor）。
其作用路径为：股票市场的大幅上涨会耗尽银行的流动性，迫使银行融资，下跌时则相反。在过去，股票市场无是下跌还是反弹都是影响年终资金市场变化的摆动因子。

今天，市场情绪（预期）的影响会更为直接，大宗商品市场的运行可能会使今年的情况更加复杂…

在大宗商品中，我们更有理由担心石油和黄金。
与其（刻舟求剑地）担心LCLoR，我们更应该担心（迫在眉睫的）“LCLoSPR”（最低舒适的战略石油储备）…

石油市场非常紧张。
市场对石油的需求超过了油田的供应，如果不是供应端：持续从SPR和OECD库存中释放石油储备，以及需求侧：东方大国的Covid封锁，今年油价很可能会大幅上涨。

大型银行HQLA（优质流动性资产）组合投资中的超额准备金（超额准备金 > LCLoR）就像大型石油生产商的超额产能。正如JPMorgan在2019年耗尽了超额准备金那样，沙特阿拉伯如今的闲置产能非常低。

而SPR（战略石油储备）类似于o/n RRP隔夜逆回购工具。当油位较低时，可对其进行收储，但SPR毕竟是有限的，最近的抛储已令其库存水平触及1980年以来的低位。4000万桶其实并不多，如果我们每天释放100万桶，它能够帮助我们维持价格1整年，如果是200万桶，则够用半年，如果是300万桶，可能仅够用4个月。

考虑到近期OPEC+决定减产200万桶/天，并且根据一些估算——俄罗斯原油从欧洲转向亚洲的新海运路径迄今已导致50万桶/天的供应损失，一旦俄罗斯原油价格上限生效，供应损失可能将增至150万桶/天。

既然SPR的抛储已经宣告结束，同时OPEC+的减产、新航线的损失和价格上限的影响（更不用说东方大国即将Re-Opening带来的需求增量）。

那么问题来了，美国现在使用该继续抛储更多？还是要开始重新收储？

抛储更多的选项有其局限性，正如前述测算所示，每天抛储300万桶，仅能持续约4个月。
但是鉴于沙特阿拉伯和阿联酋缺乏“可用的”闲置产能，美国页岩油产量下降，OPEC+整体减产，俄罗斯石油新航线损失及中国需求的进一步上升，未来SPR可能必须要加量才能产生影响。
因此，最坏的情况是，SPR明年春天（4月）就耗尽储备，原油市场将重现2019回购市场：o/n RRP隔夜逆回购市场的余额几乎为零，但不同的是，美联储可以轻松的印钱，“但不能印油，也无法印小麦”
（引用自Zoltan 3月的报告：202203-你可以印钱，但印不了粮油和VLCC）。

也许你可以压裂新的油井，但这需要时间，油价将会飙升，直至有新的供应释放出来。

而重新收储的选项则会产生不同的影响，拜登指出他计划在油价降至75美元时开启SPR收储，但这计划很难与OPEC+接近100美元/桶的油价目标达成一致。是的，我们正在走向衰退，但与2008年或者80年代Volcker时期不同的是，油价并没有崩盘，因为产能没有增长（页岩油很神奇，但其产量并没有增加，页岩油就像一轮高糖效应Sugar high，我们正从兴奋脉冲的高点回落，产量边际放缓）。
既然75美元很难达到，美国又将如何实现SPR的重新收储？
俄罗斯原油的价格是否会成为战略的一部分？请考虑以下方面...

首先，俄罗斯原油实际销售价格相较于Brent价格已经深度贴水30美元，众所周知其最大的买家是东方大国和老印，这两个国家的国有和私人油轮船队运营均能得到其国家的保障。就印度而言，众所周知印度炼厂正在进料加工复出口：购进俄油加工成柴油再用于出口，以60美元/桶的价格购买俄油，再以140美元/桶的价格出售柴油，多么令人愉悦的裂解价差。
石油市场几乎相当于一个能躺赚100bp利差的交叉货币对隔夜掉期利率OIS，东方大国和老印因此成为了“备兑”商品交易商（取代了嘉能可或托克），前者经营石油，后者经营液化气，上下游形成闭环。

第二，对大多数国家来说，购买俄罗斯石油的制裁风险无疑发生了很大变化：财政部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）上个月表示，“只要印度避开受七国集团（G7）对俄罗斯石油限价协议约束的西方保险、金融和海事服务，美方就乐见印度继续尽可能多地购买俄罗斯石油，包括以高于G7限价机制的价格采购。”
这一调整可能是补充SPR的一个后门机制，考虑到印度为俄罗斯石油支付的布伦特原油30美元折扣，这将低于拜登总统75美元的目标。在一则相关的新闻中——《Indian refiners becoming wary of buying Russian oil as EU sanctions loom》 随着欧盟制裁的临近，印度炼油商对购买俄罗斯石油越来越谨慎——印度的裂解价差收益（进口石油-出口柴油）似乎很快就会结束，但如果我们对印度进口感到“高兴”，他们出口将服务于不同的目标（G7）。

第三，我们将价格上限设定为60美元，虽然数字上看与俄罗斯向印度和中国出售石油的价格相同。但是，艰难的讨价还价和合理的价格是有区别的。欧洲需要油价上限，但出于原则考虑，普京总统似乎对以限定价格出售不感兴趣——他曾说过他不会卖。另一方面，美国需要在某个时候重新恢复SPR储量，因为如果他不这么做，当原油供应再度被地缘政治扰动时，他将无法有效平抑国内油价。而如果前述的印度进口俄油-加工-复出口（但服务于G7），出于原则考虑，普京总统也不会高兴。
俄油最终将不太可能被存放在美国墨西哥湾沿岸的某个巨大的地下盐穴中，如果硬要完成这笔交易，那么付款手段预期将只会接受黄金，而非美元或者印度卢比。

-This is nonsense you say.
-No it is not.

回顾一下迄今为大国强人之间止针锋相对的操作：
你入侵乌克兰，我就冻结你的外汇储备；
你冻结我的外汇储备，我就让你用卢布支付天然气；
西方制裁我的乌拉尔油，我就将它运到东方...
...西方限制乌拉尔油价格，随他去吧，但我会令他们用黄金来支付。
而如果一些国家（老印）向西方出口乌拉尔油，我也会令他们用黄金来支付。

用Pippa Malmgren的话说，WW3已经开始了，它是一场在寒冷之地的热战（Hot war in cold places）（太空、网络空间、水下和斯瓦尔巴群岛）；以及一场在炙热之地的寒战（太平洋岛屿的军事化和非洲的地雷阵）。
寒冷之地的热战还涉及权力中心，决定谁可以使用尖端技术（美国对东方大国的技术封锁），谁以何种价格获得商品（G7对俄油的价格上限），以及商品贸易今后将如何结算（莫斯科今年要求以卢布支付天然气，同样的也可能要求以黄金支付）。

战争与绅士风度无关...

俄罗斯石油60美元/桶的价格上限相当于1克黄金的价格。让我们把它想象成一个锚，以美国为首的G7实际上将“美元兑乌拉尔油”的汇率固定在60美元/桶，反过来，俄罗斯以同样的价格将乌拉尔油与黄金挂钩（1克黄金1桶乌拉尔油）。

美元兑乌拉尔油的汇率通过“以更低的价格获得一桶俄罗斯油”而实质上获得了“重估”。西方之前在寻求的交易，是通过限制OPEC+的那个加号——“60+”限价来影响原油定价，但如果西方只是想获得便宜货，那么俄罗斯可以给西方开出一个无法拒绝的条件：“1克黄金换更多”——如果俄罗斯开价以每克黄金两桶石油，来对抗60美元的限价，那么金价可能将会翻倍。

俄罗斯不会增产，但却会刚好满足需求。这也将确保更多的石油通过印度流向欧洲，而非美国。最重要的是，黄金从1800美元涨到接近3600美元，将增加俄罗斯黄金储备的价值，以及俄罗斯在国内和非洲一系列国家的黄金产量。

疯狂吗？是的，而且并非绝无可能，这将是一个难以想象的宏观情景，一个推动货币和财政决策的主导力量，一个治国方略的回归。

我也经常被问到下一个LDI（英国养老金的负债驱动型投资策略）何时爆雷？

这个问题同样并未抓住重点。关于“迷你预算”引发英国国债抛售潮的教训是，各国有时会做一些不负责任的事情，或者看似负责任但可能适得其反的事情。俄罗斯决定将黄金与石油挂钩，可能会使黄金重新成为结算工具，并大幅增加其内在价值。

活跃于纸黄金市场的银行将面临流动性短缺（甚至是挤兑），因为所有涉足大宗商品的银行都倾向于以期货（而非建立实物头寸）来对冲远期场外衍生品应收款（非对称的流动性头寸）。

这是一个我们并未充分考虑到的风险，并且可能会使即将到来的“年终转折”变得更加复杂，因为金价的大幅波动可能会迫使银行不得不调动储备（正如o/n RRP到银行），并扩大资产负债表（SLR）和增加风险加权资产——而这些恰好是我们在年终时最不需要的。

《巴塞尔协议III》旨在阻止银行做出伤害自己的行为，但正如“迷你预算”所显示的，以及俄罗斯对油价上限的可能作出的反应那样，《巴塞尔协议III》并不会保护国家做出可能最终伤害银行的行为。

正如德国企业家一辈子经营了一家成功企业，并且只将一件事情——能源安全——外包给德国政府（现在却陷入困境）一样，
银行也在一辈子经营着他们的纸黄金账簿，但有一个前提假设，那就是各国将确保黄金不会再作为结算媒介。

末了，Zoltan的文章对于打开格局和想象很有帮助，
我读完之后的最大感受是，今年的大事件和市场波动为我们上了生动的一课：
敬畏市场，重视尾部风险策略。

回看当前的原油市场，OPEC+已如期宣布减产，虽然目前未出现今年7月享誉油圈的著名“大摩380”情境——Morgan Stanley@July.2022：
“G7开始酝酿年底对俄罗斯设置油价上限，俄罗斯的直接回应可能将是减少出口量，这就导致两种极端情境可能成为现实：
情境1: 俄罗斯每日原油供应减少 300万桶，布伦特原油价格相应地升至 190 美元；
情境2: 俄罗斯每日供应减少 500 万桶（最坏的情况），可能意味着每桶原油价格飙升至 380 美元。

但基于尾部风险的概念，我们便可以很好地理解为何今年以来巴菲特不断加仓西方石油公司（OXY为BRK的第二大重仓股），我更倾向于将此笔投资视作一张保护“大摩380”极端尾部风险的期权（一笔极具优势的非对称性交易）：
如果油价维持在80-100左右，OXY单季20-30亿美金的盈利水平完全足够支撑其600亿左右的市值；而如果油价出现“大摩380” 极端情境，OXY的收益预期能够很好地对冲投资组合中其他资产的风险。

最近老巴开始减持BYD，并建仓了台积电，或许是另一笔基于对更多复杂宏观因素的“风险再平衡”的操作；如果结合其投资组合看，则更像是一次双向下注。

至于Zoltan提到的“黄金3600”场景，我认为并非绝无可能，此场景可能存在于我前一篇推演的三结局（Good, Bad, Ugly）中的
Bad Ending ：

“来自其他大国强人造成的‘我的商品，你的问题’对美国通胀造成预期之外的压力，或由于美国自身经济运行较早出现严重问题，导致硬着陆无法避免，美联储接下来考虑的应该是如何最大化风险外溢的问题了，可能将首先令全球爆发一次系统性风险，然后再出现一次史诗级的政策转向。”

最后，让我们期待Zoltan的下一篇文章，将深入探讨布雷顿森林体系III：战争与货币治国（War and Currency Statecraft）。

延伸阅读：