High enough but for longer (?)

High enough

本周美联储在3月FOMC如期将联邦基金利率上调25bp至4.75-5%，并保持QT步伐不变。

在金融市场的不确定性与持久的通胀压力之间，美联储选择了短期内不再激进加息（像Jpow两周前在国会作证时所说的那种：“可能以更快的步伐加息”），以稳定市场预期，避免加剧市场对于银行业乃至金融体系的担忧。

另一方面，信贷状况成为美联储政策决策中引入的新变量，正如会议声明所说：“近期的事态发展可能将导致家庭和企业部门的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力”——原先的加息路径似乎已被另一种形式的紧缩所取代。

从3月点阵图来看，年内利率中值预期为5.125%，意味着未来还有至少一次加息的空间，而2024年的利率中值预期为4.25%。值得一提的是，上述两个数值均高于芝商所利率期货定价（4.22%/3.16%）约100bp，分歧来自于“金融风险是个案还是系统性”——市场仍在交易今年6月政策转向——押注一场系统性金融风险。
接下来几家欧洲银行CDS（如: DB）和VIX的变化将会是市场风险偏好以及大类资产价格波动与拐点的主要驱动。

2023年3月（右-浅蓝）和2022年12月（左-深蓝）FOMC点阵图

But for Longer（?）

但美联储长期并未改变货币政策的审慎基调，JPow在本次议息会议中指出“没有FOMC与会者认为今年会降息”，其政策目标依然锚定于控制通胀（预期）——“致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标”。

美联储之所以关注通胀，主要是基于对上世纪70年代“持久而反复”的滞胀重演的担忧——当时时任美联储主席的Author Burns也面临着几乎同样的决策情景：通胀和经济保哪个？

70-80s利率（黑）, CPI（红）, GDP（蓝）, PMI（青）, 标普500（黄）走势
灰色着色部分为1974年7月 ‘Burns Pivot’

复盘当时的经济运行情况，似乎比现在严重得多：GDP、PMI 等核心经济指标已连续两个季度放缓并开始转负——显著的经济衰退表征，股市亦从1973年初的高点跌去一半，但通胀依然高企。

1974年7月议息会议上，Burns最后作出了当下看似合理，而事后证明却是绝对错误的决策——他决定政策转向，这一决策最终导致接下来两年之后通胀卷土重来、通胀预期失控，美联储遭遇信任危机，美元指数也跌至70年代有计数以来的最低水平。

直到1979年新任美联储主席Paul Volcker开始重新收紧货币政策，顶着巨大的政治、舆论压力和收益率曲线倒挂将联邦基金利率提高到21%，直到通胀彻底平息，帮助美联储重建信誉。
80年代初，全球美元加速回流，美元指数升至1985年的峰值164.72点，相较1978年Burns时代末期83.44的低点涨幅接近100%，也为美股长达40年的黄金时代（超级估值驱动）预备了充足的政策空间。

另一方面，美联储的货币政策也产生了显著的外溢效应，叠加彼时里根总统的贸易保护主义政策，“我的货币，你的问题” 直接导致以拉美为代表的“后浪派”新兴市场国家经常&资本项目赤字与美元债务成本骤增，开始普遍发生债务危机-货币危机-经济危机-主权危机（危机四部曲），亦间接促使彼时的“战略竞争对手”苏联援助盟国的负担超出其承受能力，经济加速陷入困境。

没错，
如今我们都只记住了传奇的Volcker最终重新巩固了美元“世界货币”地位及全球美元体系，而非“褪色者”Burns。

回到当下，我认为JPow应该非常清楚，如果像Burns那样“战略定力不够”、过早地政策转向，随之而来的将是隔夜逆回购协议ON RRP高达2.4万亿美元的天量余额回流其他资产——美元快速贬值叠加资产价格上涨将导致更高的通胀和通胀预期失控，进而引发市场对美联储、美国金融体系及美元信用质疑，这意味着未来需要被动进行更大幅度的紧缩，这显然是一个代价极高的错误。

而唯一经过验证、可行的方案是避免过早作政策转向，同时像Volcker那样通过一场可控的衰退和风险转移来真正抑制住根深蒂固的需求侧通胀压力、稳定通胀预期。
这似乎也是当前世界格局下，重塑美联储（美元）信用及美元国际货币体系的唯一机会。

特别是在“百年未有之大变局”——大国战略博弈加剧的当下，政策错误往往更加致命。

在真正出现一轮显著的衰退或是真正系统性风险之前，
请不要低估JPow维持政策紧缩的决心。

作为JPow而言，不单要算经济账、更要算政治账。

我们都知道：“有借必有贷、借贷必相等”
提到这笔政治账，就不得不提及政治家Trump与Joe各自的主要方针政策：

虽然路线大相径庭，但结果殊途同归——均指向长期化（Longer）的通胀。

表观上看，大国强人们的行动影响经济和通胀，而央行的货币政策总是亦步亦趋地跟随“收场”——短期或由于政策时滞，两者看似并不同步，但长期两者必然动态耦合服务于更大的政治目标。

首先是Trump“美国优先”范式的限制性移民政策导致2017至2021年流入美国的劳动力合计减少约340万（注），这似乎解释了大部分“劳动力供需缺口”现象——最新数据显示，2月美国劳动力供需缺口为471万，相较1月呈现扩大趋势。

注：根据美国堪萨斯联储Elior Cohen, Samantha Shampine（2022）的研究《Immigration Shortfall May Be a Headwind for Labor Supply》。

事实上，美国目前的劳动力供应短缺问题是多年累积形成的必然结果，中长期内基本无解，因其涉及到美国两党关于移民政策方面的诸多分歧，薪资-通胀启动了货币政策紧缩，但货币政策对此无能为力。

过去十年美国净增加的移民数量（蓝），以及2017年以来少增的移民数量（绿）

而Joe则正在实践他的“罗斯福”愿景和竞选口号：
“致力于为美国工薪家庭而奋斗”——推动劳动力市场薪资水平广泛且长期的增长，以此应对长期贫富差距过大以及社会矛盾激化带来的长期挑战（注）。
——马克思一个多世纪前在《资本论》中揭示了：资本主义收入分配两极分化是资本主义经济运行中断或爆发经济危机的直接原因。

注：*建议各位回顾《政治周期视角下的美版政府工作报告》
Joe作为“美国历史上最支持工会的总统”，去年底签署法案为铁路工会三年涨薪24%，并促成美国钢铁工会达成协议加薪21%、飞行员工会四年涨薪30%；2月美国卡车司机工会因“劳资协议不公”起诉农产品加工业巨头ADM......除传统产业外，以亚马逊、苹果和星巴克为代表的（劳动密集型）大公司亦在纷纷跟进，成立工会。　

劳动力市场紧张进一步助长工会的议价能力，而工会薪酬谈判机制又普遍锚定于CPI，使得通胀↑亦将反向影响导致薪资↑，两者互为因果，相互强化；
同时，从主要CPI分项看，薪资与核心服务通胀呈现显著的正相关，同时与租金通胀亦存在滞后相关，这将使得薪资-通胀螺旋更加根深蒂固。

除此之外，Joe在对华战略上同样奉行“美国优先”，不仅延续了Trump时期的关税政策，更进一步通过《芯片与科技法案》、《通胀削减法案》等一系列法案推进供应链重组，这是一个长期过程，旨在通过友岸外包、制造业回归及库存重建，引导资金与生产回流，以实现供应链“去中国化”，但是代价巨大——除了进一步扩大劳动力供需缺口，其生产和制造综合成本上升亦将实质性增加通胀的韧性，但货币政策对此无能为力。

若从全球视角看，当下的世界秩序正在从单极走向多极化，而此刻其他大国强人们的行动都在指向地缘冲突、逆全球化、单边主义等不利因素的“扩大化和长期化”。

正如Pippa Malmgren（2022）所说，“第三次世界大战可能已经打响，但它与传统战争有着显著的区别”。
在这场世界秩序重构的冲突中，兼有有声的局部战争（俄乌），和无声的全面战争：贸易战、科技战、金融战、舆论战。

当下的宏观环境可能与过去40年“完全不一样”。
而大部分人似乎并未敏锐地意识到时代的变化，及时从传统经济学思维转换为“战时思维”。

末了，

引用我在《也聊聊“这次不一样” 》的结尾，
虽然写的是国内宏观，但我发现只要改两个字就“同样适用于美国”。

......宏观政策取向不会轻易改变，只会适时的预调、微调。

此刻我们更应该基于大国博弈与世界秩序重构的宏观背景来思考这个问题，
当前我们打的是一场真正的“持久战”......

保持政策空间充足，保持战略定力，等待 诱导对手犯错，

才是长期制胜的基础。

延伸阅读：

202302-展望3 也聊聊“这次不一样”

202301-展望2 聊聊2023年的美元指数

202301-展望1 2023利率和通胀的“新常态”