聊聊美联储资产负债表的变化

Part.I

本周美联储资产负债表出现了一些显著变化。
如下图所示，美联储资产负债表在过去一年收缩了6260亿美元规模，但仅在最近一周就扩回来将近3000亿美元。

正如美联储在周一声明中所说，“已准备好应对可能出现的任何流动性压力”——在华尔街的橱窗堆满了钱（注），让市场重拾信心，并重建市场对银行体系的信任。

注：引用自美国前财长Timothy Geithner（2009），“我希望在橱窗堆满了钱 ‘lot money in the window’，多到足以与可能出现的债务相匹配”。

美联储资产负债表新的增量主要来自Primary Credit项目和Other Credit Extensions项目，前者的主要是金融机构通过美联储贴现窗口用抵押品换取1530亿美元现金，后者则是联邦存款保险公司（FDIC）向银行提供了1430亿美元抵押贷款。

而市场最关注的美联储政策新工具——银行定期融资计划 Bank Term Funding Progtam（BTFP）（注），实际仅提供了119.43亿美元的贷款——BTFP可能是观察由于存款外流给银行造成的压力程度最直接的指标，许多银行表示，只有在耗尽其他资金来源后，它们才会使用BTFP。

注：BTFP由美联储上周末创设，旨在用以应对银行业的流动性压力，向银行、储蓄协会、信用合作社和其他符合条件的存款机构提供为期一年的贷款（贷款利率为隔夜利率+10bps），用以抵押美国国债、机构债务和抵押支持证券，以及其他合格资产作为抵押品，而且这些资产将按面值法进行估值，而非是市值法，即抵押物估值不会受到市场波动的影响，能全额用于抵押。

值得一提的是，119.43亿美元的BTFP实际贷款规模远低于周中（市场恐慌时期）JPM策略师Panigirtzoglou预言的“2万亿”。
对了，你们可曾记得2022Q2也是某位JPM策略师在疯狂打Call：“油价将飚升至380美元”...

这似乎是“仓位决定立场”的最佳体现，当我们看到手机APP弹出一些新闻或观点时，或许应该多思考一下：是谁的预期，哪儿来的预期？谁在唱多/空、做多/空，以及谁是谁的对手盘。

本周我们看到一些对冲基金“大佬”纷纷跳出来渲染恐慌，因为其最舒适的情境可能在于：风险和避险情绪进一步蔓延，演变为系统性风险，一场全面经济衰退来临，进而倒逼美联储迅速Pivot。

——而最近两周芝商所联邦基金利率期货定价出现了历史性的波动，将这一预期演绎到极致：

上面三张图，自上而下分别代表3月9日和3月10日SVB破产当天（上午&下午）的利率走势定价。

本周避险需求涌入美债市场，结合市场大幅下调对美联储的加息预期，对货币政策更敏感的2年期美债收益率周一（3月13日）最大跌幅达65bp，创下2008年以来最大单日跌幅，10年期美债收益率最大跌幅近30bp，收益率曲线显著走陡。

上图为3月16日的最新利率走势定价，在极端市场情绪影响下，利率定价甚至显示2023年全年将会降息100bp。

而利率是大类资产的定价锚。

这不禁让我想到著名的 “狗尾巴” 隐喻：请想象一个人牵着一只开心的狗在散步，这个人代表世界经济，狗代表经济周期，狗尾巴则代表金融市场。请相信我，他们永远不会停下脚步。”

Real Dog Tail Curve

Part. II

虽然美联储3月FOMC利率决议将在下周公布，
但我认为欧央行似乎已经提前给出答案。

本周在美国大洋彼岸的欧洲，受市场恐慌情绪外溢蔓延影响，也掀起了银行业的“波澜”——‘Credit Suicide’（注） Bailout。

注：瑞士信贷Credit Suisse近年受一系列丑闻困扰，包括Archegos爆仓、Greensill破产，以及被定罪为寡头、毒贩和人贩等罪犯客户提供洗钱服务等，导致公司出现严重的信任危机，加上连续两年大幅亏损，股东大规模出逃。我认为CS的主要风险来源于内控失效，而上述信息也已经被市场充分定价，截至3月13日CS的市值仅60亿美元左右，市净率仅0.12倍，而其2022Q4财报显示的资产规模为5313.58亿美元，净资产453.31亿美元，净利润为 -72.93亿美元。

CS事件的启动子来自在3月14日，CS承认其年度报告在2022财年和2021财年的报告程序中发现“重大缺陷”——一个新的巨大不确定性；而其主要股东的袖手旁观更加剧了市场的恐慌情绪，3月15日其大股东沙特国家银行CEO明确表示不会向CS提供更多援助，进一步导致存款加速外流，股价亦暴跌24%，创史上最大跌幅。

然而“这次有所不同”，欧洲决策者一改其刻板印象中冗长而迟缓的决策效率，仅在短短2小时内就传出瑞信获得了瑞士央行537亿美元的救助借款。

欧央行行长在周四议息会议上非常自信地表示，欧洲银行业具有韧性，对美国机构的风险敞口较小，可随时提供流动性支持；并且无惧市场波动，将政策利率调升50bp。

其实我们都非常清楚一件事——如果在这时选择放松货币政策，随之而来的Risk-on和资产价格上涨将导致通胀快速反弹，而一旦出现通胀预期失控，就意味着将来需要被动进行更大幅度的紧缩，这显然是一个代价更高的错误。（1970s “褪色者” Burns情境）
因为通胀预期不仅取决于通胀的走势，还取决于市场是否相信政策制定者为兑现其长期政策目标的坚定承诺所采取的行动，从而证明市场信任央行的政策承诺是正确的。

而唯一经过验证、可行的方案是避免过早作政策转向，同时通过一场“可控”的衰退来真正抑制住根深蒂固的需求侧通胀压力，并稳定通胀预期。
正如鲍叔曾直言：“加息会带来痛苦，在通胀真正受控前不会逆转政策立场”——当然最好是其他国家衰退，将风险转移出去，Winner-takes-all——这是当前世界格局下，重塑美元信用体系的唯一机会。

只不过意料之外的问题出现了，本轮其他主要“大国对手”们的经济韧性和风险敞口显著优于历史同期水平。这导致在利率快速上升的过程中，美国自身的体系内一些高杠杆、低现金流、疏于风险管理的脆弱个体反而开始率先出现风险。

银行业的风险有着非常显著的自我实现特征：人们从一致性的风险感知到规避风险的行为会不断相互强化并导致挤兑的发生，最终酿成风险，进而迅速在整个金融体系中引起连锁反应，引发系统性金融风险。
而这显然不是预设的路径：一场“可控”的衰退——周一美联储、财政部和FDIC的联合声明中使用了Similar systemic risk一词，接下来我们看到央行和政府火速行动，通过新政策工具精准而及时地直击风险源头，为其提供“充裕但有限”的流动性支持。

目前来看，火苗已经被扑灭，风（市场情绪）也停息，当危机被控制住后，预期央行的政策目标也将很快重回 “确保通胀回到2%”——预设的轨道上来。

Tips：灭火时，风向和消防员的角度非常重要

Part.III

最近也看到有人把美联储的此次扩表与2019年时的紧急扩表拿出来比较，我认为两者有着本质的不同。

我们先简单回顾2019年发生了什么？

彼时美国回购市场是最重要的流动性提供场所，而回购市场中最重要的抵押物是国债，在收益率曲线倒挂导致质押价值降低时，很容易形成系统性的流动性收缩，使回购市场从一个流动提供场所转而变成流动性虹吸场所，进而加剧信贷紧缩。

2019年9月中旬，美国隔夜回购利率突然飙升，短时间内跳涨至10%，大幅偏离1.75-2%的联储基准利率，显示美国银行体系流动性开始出现问题。面对市况，美联储亲自下场通过纽约联邦储备银行展开大规模国债回购操作（完全不同的资产负债表项目），每个交易日的操作规模为750亿美元，直到国债收益率曲线重新变陡，美国金融机构对短期流动性的需求趋于缓和。

截至2019年末的中长期美债10-2利差和美联储资产负债表规模变化

随后美联储在2021年推出了两种全新的常设回购工具：针对国内的SRF（Standing repo facility）与针对国外的FIMARF（Standing FIMA repo facility），帮助其更高效地通过隔夜回购交易向市场提供流动性支持。
我们看到2022年下半年以来，美债10-2收益率曲线倒挂持续加深，一度超过100bp，达到1982年（Volcker时代）以来最高水平，远甚过2019年短暂而轻微的倒挂，但在此过程中，钱荒并未重现。
除了新工具更优的效果之外，更重要原因是美联储拥有更充裕的准备金与隔夜逆回购协议ON RRP的天量余额（目前为2.4万亿美元左右，而2019年仅为3000亿美元）。然而事物总有其两面性，这一天量余额背后也同时隐含着潜在的风险，但那是另外一个故事了，或许我会在未来某个周末再写一篇专题。

近10年美联储资产负债表规模（黑），美债10-2利差（蓝）与隔夜逆回购余额（红）的变化，黄色方框意在暗示大家“看图联想”。

末了，

无需 “刻舟求剑” 地看图联想新一轮QE。

预计随着事件逐步平息，市场流动性恢复，央行的政策将会重回预设轨道（Higher-for-longer narrative），近期美联储资产负债表也将从临时性扩张很快转为重新收缩。

而那只开心的狗会继续摇动尾巴——短期债券市场乃至各大类资产可能将重新定价。

延伸阅读：