聊聊SVB：个案还是系统性？

本周五美国硅谷银行（SVB）遭遇严重挤兑后突然倒闭，不禁让人联想起投行雷曼兄弟的破产，以及接踵而至的全球金融危机。

当面对不确定性，最佳的应对策略当然是主动降低风险暴露。
周五投资者开启Risk-off模式，美股银行板块几乎全线下跌，KBW银行指数跌3.91%，本周累跌15.74%，为2020年4月以来最大周跌幅——演绎了那段非常经典的 “ 树上十个鸟，打死一个还剩几个？”

具体数据显示，西太平洋合众银行（PACW）领跌，跌超37%一度停牌；Signature Bank（SBNY）跌超22%后暂停交易；阿莱恩斯西部银行（WAL）跌超20%；第一共和银行（FRC）跌超14%，盘中跌幅一度扩大至53%；客户合众银行（CUBI）跌超13%；Silvergate（SI）跌幅超11%。

相比之下，大型银行股走势分化，高盛（GS）领跌道指，收跌4.2%，美国银行（BAC）跌幅为0.9%；摩根大通（JPM）逆势上涨2.5%，富国银行（WFC）上涨0.6%。

从结构来看，投资者抛售的主要是美国中小型区域性银行，交易逻辑也很清晰：“把持仓和钱从小银行搬到 ‘系统重要性’ 大银行”。

接下来我们打开SVB财报，演绎整个事件的始末。

‘MMT‘时代狂飙突进的SVB

2020-2021的‘MMT’通过政府举债、央行扩表操作为居民和企业部门修补资产负债表，系统性地促进了居民的消费意愿及能力，公司盈利显著上升，同时（科技）公司得到大量融资，现金储备增加，大量存款注入到SVB。

在2020Q1至2022Q1期间，SVB的存款增加了1362亿美元，而另一方面，SVB在此期间配置了1100亿美元MBS+200亿美元国债的投资组合，但由于其建仓高峰主要位于流动性宽松的超低利率时期，其投资组合中MBS和国债的收益率仅分别约1.5%和1.7%。

此外，SVB极致 “短贷长投” 范式的组合投资中超过8成仓位的久期大于5年，而其证券投资/存款的比值更是高达70%（1200.54/1731.09），远高于美股银行板块30%左右的中值，为SVB预埋下潜在的风险隐患和脆弱性。

最近5年SVB的存款（蓝）、证券投资（黄）与货币资金（灰）变化，着色部分为‘MMT’时代

后‘MMT’时代狂飙突进的美联储

我们都十分清楚2022Q2至今发生了什么，美联储开启了持续一年多的加息+缩表，联邦基金利率从0.25%开始一路加至4.75%。

理论上加息意味着存贷的息差扩大，通常对于银行业来说算是个利好，但此次SVB却栽在了美联储加息上，因为SVB的资产与负债开始出现严重的错配。

首先是负债端支付给客户的利率成本显著上升，但即使这样，银行存款利率也比联邦基金利率低很多，客户开始将存款搬到利率更高的货基或短期国债市场；另一方面，高息环境之下科技公司融资开始遇到困难，为维持经营现金流需要，不得不从银行提取存款，这就将流动性困境又传导给了银行——尤其是以硅谷风投和科技公司为主要客群的SVB——非常真实的 “损益同源”：显著的银行业周期性特征。

另外，美债市场在2022年创下历史性的年度跌幅，SVB的投资组合出现较大“浮亏”。由于过低的现金比率，导致其只能出售投资组合以应对客户取款需要，而每一次卖出就会录得相应的实际亏损并侵蚀资本。市场预期转差，显著影响其资本市场募资能力，进一步加剧了SVB的流动性压力。

最后是整个事件的启动子：

周四，SVB的母公司硅谷金融集团（SVB Financial）宣布计划筹集超过20亿美元的资金以抵消卖出债券的损失，等于是同时承认了负债端流动性紧张和资产端期限错配问题。

投资者抛售潮导致其股价当日暴跌超过60%，使其融资自救方案不再具备可行性，从而进一步加剧了挤兑的发生——据说仅在周四一天内就有420亿美元的存款逃离SVB，占其（2022Q4财报数据）1731亿美元总存款的1/4，总资产（或“负债及所有者权益”）的1/5，而SVB的现金仅有不足150亿美元。

最终，美国联邦存款保险公司（FDIC）在周五出手接管了SVB。

目前FDIC正在加紧出售该行资产，抢在下周一前返还投资者的部分无保险保障存款。

FDIC只为每个储户提供最高25万美元的存款保险赔付，但是硅谷银行的大多数初创企业和风投客户的存款远高于25万美元。

根据Bloomberg的消息，第一批返还的款项可能在投资者无保险存款总额的30%到50%之间。此外，为避免恐慌进一步传导至其他中小银行，安抚存款用户，FDIC和美联储正在讨论设立一支新的基金，一旦有更多银行面临倒闭，基金将为存款提供保障。

总结来看，

我认为SVB与雷曼并不具备可比性。

首先，从资产质量的角度看，相较于雷曼彼时持有大量无人接盘的真 · 有毒资产，SVB的投资组合（MBS+国债）显然绝大部分是硬通货；

其次，从特殊性vs普遍性的角度看，前文提到SVB证券投资/存款的比值高达70%，远高于美国银行业30%左右的中位数，下图显示了美国主要银行证券投资/存款比值的降序排列，位居榜首的便是SVB——“木秀于林，风必摧之”。

此次SVB事件只是个案风险，而非系统性风险，无需过度线性外推和解读，渲染恐慌。

美国主要银行证券投资/存款比值的降序排列，大行基本不在此列

讲到这里，我对于SVB直接“市场化破产”是非常赞成的，正如LiKeQiang（2015）所说：“我们允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算，这是为了防止道德风险(注)，也是为了增强人们的风险意识。”

——允许个案风险是防范系统性风险的必要前提，反之，如果对于个案的处置方式是刚兑或Gov兜底，无疑将助长道德风险，留下系统性风险的隐患。

注：道德风险是在信息不对称条件下，不确定或不完全合同使得负有责任的经济行为主体不承担其行动的全部后果，在最大化自身效用的同时，做出不利于他人行动的现象。

但是，

SVB与雷曼在宏观背景上也有其相似之处，

彼时美联储在2年内连续17次加息，将联邦基金利率从1%升至5.25%，利率上升无疑会加剧高杠杆、低现金流主体的脆弱性——这些过去在QE和零利率时代的优势变成了路径依赖者新的风险来源。

最后，

引用马克吐温的一段名言作为本篇结尾：

“让你陷入困境的不是未知的世界，而是你所坚信的事，并非如你所想。”

（通常越是坚信，仓位越重，不是吗？）

站在当下，当面对充满不确定性的未来，以及数十年未见的政治与经济周期，我们更需要做到独立思考，同时秉持着开放性态度、批判性思维与实事求是的方法论。

Reference

LiKeQiang. (2015). 我们完全可以守住不发生系统性、区域性金融风险. 2015年全国两会. www.gov.cn. 

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