聊聊缩表和宏观交易

本周FOMC会议纪要公布了关于加息和QT（Quantitative Tightening）量化缩表更加详细的信息。

首先是此轮缩表的上限规模为每月950亿美元（600亿美元国债和350亿美元MBS），缩表规模预计将从5月起在3个月内均匀地逐层递增至达到上限。相较于上一轮QT，本轮缩表的规模更大，节奏也更快，上一轮的缩表起点是2017年10月，随后每季度QT规模递增，缩表规模达到上限500亿美元（300亿美元国债和200亿美元MBS）用了1整年时间。纪要公布后，美国10年期-2年期国债收益率曲线趋陡，倒挂状态解除。

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美国联邦基金利率和联储QE/QT规模

由于JPow一直以来的"赌"通胀（基数效应下的自然回落）出现误判，目前联储货币政策已远落后于通胀收益率曲线。会上多数委员预期要进行至少一次或者多次50bp的加息，目前市场预期从5月4日开始，未来三次会议每次都会加50bp。新兴市场和长久期成长股接下来一段时期可能会比较困难。

这也是我一直以来提示的，不要低估JPow治理通胀和Joe保选举的决心。而且在大国博弈显性化的背景下对于美国而言，这一轮加息可能是未来长期内唯一一次货币政策正常化的机会，这一轮全球货币政策的调整速度和频率，及其外溢效应，将会超出我们过去的经验和常识。

其次是关于缩表的终点，按照上述缩表节奏测算，美联储资产负债表规模将在今年内收缩6000亿美元，并在2023年继续收缩1万亿美元。

作为对照，简单回顾疫情前美联储资产负债表规模约为4万亿美元，后疫情时代美联储基于MMT框架的宏观政策取向使其规模在2020和2021年分别显著扩张了3.2万亿、1.4万亿。

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联邦基金利率和联储资产负债表规模

在理想状态下，美联储希望能把资产负债表规模收缩到疫情前水平，如果这里的“疫情前水平”是资产负债表规模/GDP的相对比例，疫情之前为19%，按照2021年美国23万亿美元的GDP规模测算，目前8.9万亿的资产负债表规模占GDP比例的38.7%，要达到19%的目标可能需要到持续缩表至2025年末。而如果这里的“疫情前水平”是指规模绝对值，缩表可能需要持续至2028年。

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美联储资产负债表规模及其与GDP的比值

有目标固然是好事，然而要实现长期缩表可能存在两重困难。

其一是美国经济可能在2025年之前就会面临着较大的风险，而且紧缩的宏观政策将放大这一风险。

疫情以来美国执行的超宽松财政政策，通过刺激居民消费形成了显著的物价上涨压力，而另一方面美国公共部门杠杆和美联储总产负债表同时都扩张到难以想象的程度，现在到了必须收缩的时候，然而高企的资产价格加剧了金融体系的脆弱性，更容易引发系统性风险。以FANMG为代表的一些美国核心企业目前估值水平处于历史高位，支撑其市值的主要因素除了财政刺激消费拉动的盈利增长外，更多是来自过去流动性过剩的环境下企业（借easymoney）大规模回购股票行为，导致其资产负债率处于历史最高水平，而紧缩的宏观政策将加剧企业资产负债表和自由现金流的脆弱性。

另外从货币政策本身来看，目前2年、5年和10年期等几个重要久期的市场利率定价都已经高于市场普遍预测的中性利率水平，然而面对高通胀，美联储别无选择，只能快速将利率提高至限制性领域Rrestrictive Levels。

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三个重要久期的实际利率均显著高于中性利率

历史上这种情况往往将伴随着股票市场的高波动和经济衰退的可能性，在过去10次中有8次经济将会在1-2年后陷入衰退。

事实上目前市场就已经开始预期2023年底至2024年可能会有降息，确实，逻辑上如果经济出现显著的衰退风险，联储通常会停止加息和缩表，并开启新一轮降息周期。

其二是紧缩的宏观政策可能会导致金融市场出现流动性问题。
金融市场的正常运作需要一定规模的基础流动性，发生在2019年9月那次美国钱荒除了10年期-2年期国债收益率曲线持续倒挂导致的结构性信用紧缩外，还有一个重要原因是当时一轮长达2年的连续缩表令美联储资产负债表规模（约3.7万亿美元）已经低于基础流动性规模的极限。

当时美国隔夜回购利率突然飙升，短时间内跳涨至接近10%，大幅偏离当时1.75%-2%的联储基准利率，显示出美国银行体系流动性出现缺口。

面对市况，美联储紧急行动，通过纽约联邦储备银行，每个交易日的操作规模都在750亿美元，直至国债收益率曲线重新走陡，美国金融机构对短期流动性的需求缓和。

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右侧“翘尾”为美联储短暂的“非QE式扩表”

按照联储预期的缩表节奏看，此种情况很可能会在2025年之前出现，届时美联储应该会执行与2019年相同的操作。

希望你到时依然有足够的子弹。

聊回国内
关于联储加息缩表对国内资产价格的影响几周前已经写过，这里就不再赘述。

站在当下，我们非常清楚短期压力来自国内的疫情，而中长期压力来自海外加息。央行虽然多次强调“以我为主“，但目前仅10BP的中-美10年期国债利差已经远低于央行定义的80-100BP舒适区，如果此轮美联储加息进程过于猛烈，潜在的跨境资本流动和汇率贬值压力可能会显著制约货币政策空间。

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中-美10债利差、债&股跨境资金流向

然而在如此清晰的宏观背景下依然不乏市场专业人士每周例行遐想“周五降息”，围绕疫情和稳增长压力反复博弈货币政策，讲真，你真的认为国内的经济问题是利率过高吗？

最后，再聊几句关于研究的路数，我认为现阶段影响资产定价的主要矛盾可能更多是自上而下的宏观大Beta，而非自下而上的微观公司估值和行业赛道Alpha。今年的市场已经充分体现这一点。

关于宏观和微观定价切换的逻辑，我很认可俞培斌的过去的一个观点：过去宏观经济波动大，货币政策变化也大，Beta的重要性大于Alpha的重要性，所以我一个人做大类资产配置也可以做的很不错。但是近年来，随着宏观经济波动放缓，更多的机会来自具备Alpha的资产，宏观的权重在下降，微观的权重在上升。

最近逻辑似乎又开始切换，但是有的船已经太大，可能不再如昔日那般灵活。