你还有子弹吗？

转眼1季度即将过去，站在当下放眼全年，疫情发展、通货膨胀和发达经济体宏观政策转向仍然是今年的三大不确定性。

我从去年底开始提示关注美国货币政策变化溢出效应的影响，目前来看已较为显著地Price-in到全球大类资产的价格波动当中。本周我们继续聊聊中美货币政策分化对大类资产的影响。

首先体现在中美利差收窄及跨境资金流动方面。

3月美联储已开始首次加息，并预期年内联邦基金利率将升至1.25%以上，受此影响，3月中美10年期国债收益率利差开始快速收窄，从月初的100BP左右，降至3月25日31.72BP，已经远低于央行所定义的80-100BP“舒适区”。

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中美十年期国债收益率及利差变化，Y轴标注了舒适区

观察中美利差变化和跨境资金流动我们不难看出两者间的相关关系。

2020年国内得益于有效的疫情防控，率先复工复产，经济基本面良好，货币政策稳健，中美利差一度走扩至250BP，境外机构净增持人民币债券首次超过万亿元。
但此趋势在2021年随着美国经济进入复苏，叠加通胀约束下的货币政策预期转向，中美利差变化开始转向，截至2021年末中美利差收窄至100BP左右，同时境外机构净增持量相较2020年减少近3成。今年1月境外机构净增持量同比下降7成，2月境外机构净减持债券669.13亿元，自2018年11月（-182.92亿）以来首次出现净减持。

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境外机构持有股、债绝对量及环比的变化

回忆2018年11月是一段比较困难的时期，叠加了中美贸易战和美国主动式缩表：预期和流动性双重影响，11月8日中美利差录得24.13BP，为2010年以来的最低水平。当时的股市预期也极其悲观，直到年末美股大幅调整结束后全球同步见底反转。

中美利差变化及外资持有的股、债的环比变化

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跨境资金流动亦显著地影响股市运行。

尤记得1月央行降息，“权威专家”深夜大声疾呼：“没千股涨停是机构脑子进水”，显然境外机构虽然脑子进水了，但身体还是诚实的。

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北上资金流向与沪深300的变化

北上资金净流入自1月初以来开始显著减少，指数亦随之进入下行通道。2月下旬俄乌战争爆发，全球避险情绪升温，叠加一些大国博弈之立场原因造成的不确定性因素，北上资金开始转为净流出。3月以来随着中美利差快速收窄，净流出更加显著。

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境外机构持有股、债绝对量及环比的变化

观察此轮跨境资金流动的特征，我们发现：1、投资者撤出AH的同时其他新兴市场基本不变，这是过去从未发生的；

2、投资者此次“清仓式”撤出俄罗斯的方式与2014克里米亚期、以及08年格鲁吉亚极为不同，表现在俄罗斯本国市场和海外存托凭证均出现了历史性的罕见波动。

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俄罗斯股市及汇率变化

目前来看，鹤总在3月16日金融稳定发展委员会关于“市场化、法制化和扩大开放”的表态一定程度降低了宏观、政策和监管等方面的不确定性，提振市场信心。预期股市近期将在波动率下降的过程中继续寻找新均衡。

另一方面，美国利率变化也会从估值逻辑层面对全球成长风格的高估值标的构成系统性的影响，在相似的估值逻辑影响下，近年来国内新能源核心资产与纳斯达克走势呈现极为显著的相关性。

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宁王、迪王与纳斯达克走势图

主要影响有两方面：
1、折现现金流模型（DCF）中，成长性公司的高估值大部分来自未来现金流的折现，利率越低，折现率就越低，现值也就越高；
2、利率上升通常伴随着高通胀和较高的经济景气，在过去低景气环境下，投资者或许愿意为增长付出高溢价，但在通胀高企，利率上行，经济景气的环境下，估值逻辑将发生改变。

如果再加入汇率因素，从汇率、利率和资产价格构成的“不可能三角”视角观察，不难看出，今年的货币政策确实做到了中美政策周期错位下的“以我为主”，国内经济在需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”凸显的背景下，我们通过宽松的货币政策支撑经济。

作为利率端代理变量的中美利差随即显著收窄，当中美利差低于央行所定义的80-100BP舒适区，我们的汇率端和资产价格端就会开始承压。

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今年以来利率、汇率和股市变化

我们看到今年以来人民币汇率走势强劲，这在中美政策（及经济运行）周期错位的背景下同样实属不易，这时的资产价格便成为相对脆弱的一环，理论上更容易受到冲击。自俄乌冲突开始后跨境资金流出明显，进一步加剧了国内资本市场脆弱性。

我们还是应该尊重客观规律，汇率、利率和资产价格显然不可能三者兼要。

展望后市，经历过1个季度的波动后，沪深300指数目前12.1xPE估值已低于过去十年的15x左右的中位数，如果基于静态估值，市场目前已处于相对比较便宜的位置。

但是如果动态分析外内外部的变化，也许会有其他结论。
首先美国当前的10年期-2年期国债利差目前处于极低的状态，截止3月25日不足20BP，由于短端收益率对基准利率变化更为敏感，未来极有可能在下次加息后出现收益率曲线倒挂。

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美国10-2利差及基准利率变化

如果收益率曲线出现倒挂的直接后果是市场流动性受到冲击。
因为在收益率曲线倒挂形成过程中，由于长期利率低而短期利率高，资金将失去时间价值，银行的短借长贷行为将盈利减少直至亏损，可能导致结构性的信用紧缩；同时美国回购市场是非常重要的流动性提供场所，回购市场中的主要抵押物是国债，收益率曲线倒导致质押价值降低时，很容易形成系统性的流动性收缩，使回购市场从一个流动提供场所转而变成流动性虹吸场所，进而造成钱荒。

为了避免收益率曲线倒挂冲击流动性，美联储大概率会采取加息的同时配合主动式缩表的解决方案：通过抛售长期国债，长端收益率将继续攀升，解除收益率曲线倒挂的制约。这样做将会对全球美元流动性造成更大的负面冲击，很可能会加剧跨境资本的流动，一些脆弱的新兴经济体将因此出现资本外流，汇率贬值，经济陷入困境。另一方面，长期全球化分工导致新兴经济体产业结构较为单一，为实现国际收支平衡，必须依靠增加上游原材料产出，通过贸易项下顺差来进行对冲，可能会使得部分大宗商品“限产挺价”的抱团因此而出现分歧。这也是70和90年代美联储应对通胀的有效方式，不要低估JPow治理通胀，Joe保选举的决心。

另外，在大国博弈显性化背景下，对于欧美而言，这轮加息可能是未来长期内唯一一次货币政策正常化的机会，这一轮全球货币政策的调整速度和频率，将会超出我们过几十年的经验和常识，也可能会一定程度掣肘国内货币政策和逆周期调控的独立性，对汇率或（和）资产价格造成冲击。

当然规律也告诉我们：道法自然，物极必反。

如果欧美因过度紧缩导致引发本国经济衰退，很可能会转向再宽松。

届时我们能否在全球经济衰退中，保持经济发展的领先地位，或是从全球衰退中率先复苏，可能更多取决于管理层如何找准其机，化解其危，赢得其机。

最后问题来了，到时你还有子弹吗？