聊聊“美国(债务)往事”

（全文3000字）

本周惠誉国际（Fitch）时隔12年后，将美国主权信用评级从AAA下调至AA+。

其主要逻辑有三方面：

1、政治功能失调：

时隔12年债务上限的政治僵局重现，尽管两党在最后一刻达成了将债务上限暂停实施至2025年1月的协议，但惠誉认为这彰显出美国治理标准在持续恶化，削弱了人们对美国财政管理的信心。

我更倾向于将此次评级下调视作是对于2011年8月5日——上一次美国债务上限僵局——在两党达成提高债务上限协议的三天后，标普将美国长期信用评级从AAA下调为AA+的“回响”。

目前三大国际评级机构中仅剩穆迪仍保持对美国主权信用的AAA评级。

2、经济增速放缓：

惠誉认为在‘High and Long’ 背景下，金融环境收紧，投资和消费放缓，将导致美国经济Q4和23Q1开始轻度衰退，同时预测美国实际GDP年均增速将由2022年2.1%，放缓至2023年1.2%，并于2024年进一步下修至0.5%。

或将使得Joe《进步主义愿景》的加税计划更难以实现，从而进一步提高赤字水平。

Joe计划在未来的15年内增加联邦收入2万亿美元左右，基本等同于其“大基建”的总支出。
包括提高美国企业税率，从21%提高至28%，估算这部分在未来10年将带来8000亿至1万亿左右的税收收入；提高美国跨国公司的全球最低税率，从10.5%提高至21%；针对高收入人群加税，提高年收入40万美元以上的个人所得税税率，个税最高税率提高至39.6%；提高高净值人群的资本利得税税率；扩大遗产税征收范围。

3、债务负担加重：

惠誉预测，未来3年美国一般政府赤字占GDP的比重将由2022年3.7%上升至2023年6.3%，2024年6.6%和2025年6.9%。主要原因是老龄化导致的医保和社保支出与总债务持续扩张导致的利息支出增加。

另外根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，到2033年利息成本将增加一倍至1.4万亿美元，占GDP的3.6%，而同期医保和社保支出占GDP比重将提高1.5个百分点至10.25%。

值得一提的是，受利率上升影响，2023年1-5月在总债务规模未变的情况下，利息支出仍出现显著增加。

但我认为上述预测似乎有种不切实际的乐观。

首先是对GDP增速的假设：

——从“已知条件”可倒推出2033年GDP目标为38.89万亿美元，这意味着未来十年美国GDP需要维持近4%的“高增速”才能实现。

其次是对利息成本的估计：

——利息成本“到2033年1.4万亿”隐含着两个关键的前提条件：
要么控制发债规模：例如将每年新增债务规模减半至1万亿，耶伦“2033年债务上限51万亿”的愿景可能需要调降10万亿，Joe的大基建计划亦需打个对折。
要么控制发行利率：例如未来新增债务和存量续作利率为3%，在美联储继续QT=没有购债，其他大国强人去美元化=减持美债的情况下，似乎较难实现。

我在《聊聊美国债务：一场负重马拉松》为‘High and Long’ 中的【High】变量预设了几种情境，如下图所示，假设未来美国国债新增与存量续作的利率取值从7%（‘70s Cold War’ 情境）至2%（‘Love and Peace’ 情境）。

我更倾向于假设(1)未来美国债务规模每年新增2万亿美元，(2)按4%的利率（基准情境）发行及续作，(3)未来十年经济年平均增速2%（No Landing？）。

预计2023年利息成本为6765亿美元，占GDP的2.6%，接近2022财年的医保支出；2024年为8250亿美元，占GDP的3.1%；2025年将接近万亿，占GDP的3.5%，成为仅次于社保的第二大支出项；
2033年预计将达到1.78万亿美元，占GDP的5.6%，但似乎与CBO关于2033年的利息成本1.4万亿美元，占GDP的3.6%的预测有显著区别。

另一方面，过去十年美国社保和医保的年平均增速分别为5%和6%，我们按此增速线性外推，加入表中与利息支出进行对照如下：

预计到2033年社保和医保支出合计为3.93万亿美元，占GDP的12.4%。

而CBO对于此项10.25%的预测似乎仍基于对未来十年GDP年平均增速4%的期望值。

见仁见智。

关于‘Bidenomics’ 
——或‘Joeconomics’

我将之总结为：
通过持续的财政强刺激，驱动经济高增长，以扛住不断增加的债务负担，但这意味着更加持久的高通胀与高利率。而与此同时，高利率促使国际资本流入，产业与财政政策支持制造业回流一定程度对冲了货币政策紧缩对于经济总需求和流动性环境的不利影响。

——直至在大国博弈中取得决定性优势。

当下大国博弈的核心是：

在“百年未有之大变局”下，
世界秩序主导权（全球有限资源的分配权）”如何形成和转移的问题。

回溯历史，我们观察到：
在最近一个世纪，美国政府债务规模在两段关键的世界秩序主导权形成/转移期内，均出现了相似的显著增加。

下图展示了最近100年美国债务规模【橙（对数坐标）】及其同比变化【蓝】，我特别标注了：

‘WWII’ & ‘Cold War’ 

下图则更进一步展示了结构：利息支出/财政收入、财政收入&支出/GDP比例的变化。

我特别标注了上世纪60-70年代（准确地说是1964-1984）这段美国历史上的重要时期。

彼时其面临的主要挑战来自国内的民权运动和国际上的美苏冷战。这些挑战对美国政府和社会产生了深远的影响。

真正导致70年代债务规模显著增加的第一个因素是战争。作为冷战的一种表现形式，这场（1964-1975）长达11年的越战是美国历史上资金需求最高的战争之一，尤其当战争进入后半程，高额的军费开支推动政府债务规模急速上升。

而更为严重的后果是：
越战的失利直接导致美国在美苏争霸中的地位从强势方变成了弱势方。
1973年由其他大国强人主导的石油危机爆发，直接造成美国高通胀、经济衰退与社会动荡：1969年到1975年，美国先后爆发两轮金融危机，两次金融危机造成美国国内实体经济迅速萎缩，失业率上升，反政府行为及非主流文化盛行，给当时的美国社会及“婴儿潮”一代的思想造成了深远的影响。

60-70年代，三任美国总统分别提出“新前沿”（New Frontier）、“伟大社会”（Great Society）和“福利改革”（Welfare Reform）计划，旨在通过支持国内制造业和科学技术发展，扩大基础设施投资，以促进经济增长；并增加对各领域社会福利政策的投入来应对日趋严重的社会问题。

在此期间美国政府支出大幅增加，且入不敷出，政府债务规模从1970年的3809亿美元攀升至1980年的9091亿美元。
也正是在这个时期，在经济衰退的影响下，政府的债务规模增长才真正滞后性地显现出来，期间债务的利息支出一度高达财政收入的3成。

此轮大国博弈维持了20年（1964-1984）
这场零和博弈中，一方的核心利益只能通过击败对手取得：
输家的全部资产即为赢家的预期收益，而赢家的所有存量债务与沉没成本亦将凭空消失。

开弓没有回头箭，
各方只有不惜一切代价的All-in，直到对手倒下。

末了，

我们不能只算“经济账”
——因为经济理性原则难以解释大国竞争需要承担的经济代价。

而更应该基于“政治决定论”的逻辑，算“政治账”
——实力首先决定国家的基本利益，而领袖决定用何种策略实现国家利益。

最后，说到“讲政治”。

还有另一段挺有意思的“美国往事”：2011年标普下调了美国评级后，SEC和司法部对标普发起的50亿欺诈诉讼，同时SEC对另一家下调美国评级的机构——伊根-琼斯发起了严重评级违规行为调查。

延伸阅读：

本公众号所载信息、意见不构成买卖任何证券、基金及其他金融工具的投资决策建议，且在任何时候均不构成对任何人具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出决策并自行承担风险。本公众号所载意见、评估及预测仅为该资料出具日的观点和判断，不保证有关观点或分析判断在未来不发生变更。文中转发、摘编的其他专业人士或机构撰写的研究观点及数据仅代表其本人/该机构的分析判断，不代表本公众号观点，对其中的信息及观点不做任何形式的确认或保证。本公众号不对任何人依据或使用本公众号所载资料的行为或由此而引致的任何后果承担任何责任。