不要刻舟求剑看通胀

两周前我写了一篇关于对比70年代通胀和大类资产价格的文章（Link：复盘70年代大类资产价格），但近期经过进一步研究，我发现随着时间的推移，其实衡量通胀的指标CPI本身也在发生显著变化，可能造成简单比对不同时期CPI读数实际上扭曲了跨期比较的结果，也可能导致市场与政策制定者之间出现显著的分歧。

本周我阅读了萨默斯等学者近期发表在NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH的一篇论文《COMPARING PAST AND PRESENT INFLATION》，结合自己的一些思考，做个记录和分享。

刻舟求剑

最新公布的6月通胀数据显示，未经季调的美国5月CPI同比上涨8.6%，剔除食品和能源波动后的核心CPI同比上涨6%，为1981年以来的最高水平，简单对比过去，表观上似乎仍低于1980年3月的峰值14.8%，而时任美联储主席的鹰派政策领袖保罗沃尔克在较短的时间内（1983年7月）就将这一数字降到了2.5%，从绝对值的变化看当前治理通胀的难度似乎更小，所以乐观派起初也普遍预期本届美联储能顺利将通胀降至理想水平（2%），而不会对宏观经济产生重大影响。

然而，如果进一步考虑到CPI编制方法变化的影响，这一跨期比较的结论可能会发生显著变化：1983年对于“住房通胀”这一CPI权重指标的调整使得1983年之前的CPI”人为的”高，而进入沃尔克收紧周期之后，下降得也”人为的”快。


新配方

住房市场兼具投资和消费属性，但美国劳工统计局在1953年至1983年期间在对CPI作评估时并未进行区分，而是参考住房持有成本：包括房价、抵押贷款利率、财产税、保险和修缮维护成本。

这可能导致一个问题，购买发生在过去和当下，而与抵押贷款利息相关的长期且比重更大的按揭支出发生未来，因此住房持有成本将直接受到货币政策的影响，进而出现了：美联储联邦基金利率↑- 住房持有成本↑- CPI↑的现象，这种吊诡的同步出现在1967-1969、1972-1974、1977-1981年的政策紧缩周期中，彼时通胀随着加息急剧上升，而在紧缩步伐放缓之后通胀又显著下降。

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住房CPI、租金CPI、联邦基金利率组合走势图

直到1983年，经过10年的研究，美国劳工统计局将持有成本转变为自由住房等价租金OER（Owners‘ Equivalent Rent），逻辑是房主会将持有成本Price-in到租金之中，此举也剔除了住房通胀中的投资属性，只保留消费属性。

自此之后，住房CPI的波动显著降低，而且与租金CPI的相关度显著更高。在技术层面，由于美国劳工统计局每6个月查询一次样本数据，因此估计的OER将落后于实际（新签约）即期价格，此点或许是许多宏观分析师分析美国通胀时考虑“租金上涨滞后房价上涨半年时间“的由来。

同时，1983年住房在通胀和核心通胀的比重开始上升，1982年12月，住房拥有成本（Homeownership costs）占CPI权重为26.1%，占核心CPI权重为36.1%。 

作者在论文中具体探讨了房屋通胀权重的变化，由于篇幅原因，完整的报告可参考原文链接：http://larrysummers.com/category/inflation/

为了更好地理解当前通胀上升的背景，Summers等人构建了新的CPI和核心CPI历史序列，向前复权，以保证其计算方法的一致性，分析结果表明：当前的通胀率相比其他时期更接近历史高点，同时核心CPI相较于CPI更接近历史高点。


新历史

官方公布的数据显示，沃尔克时代CPI的峰值为1980年3月的14.8%，经过模型调整后为11.4%，核心CPI峰值为1980年6月的13.6%，调整后的核心CPI为9.1%。而与此同时，1983年政策紧缩后的核心CPI低点其实比官方统计的要高。

所以综上叙述，沃尔克时期的那一轮“传奇的”紧缩政策实际上只降低了通胀5个百分点，而非官方统计的11个百分点。

那么问题来了，回到当下，美联储的目标是 “将核心通胀降至2%” ，其政策力度可能需要与沃尔克时期相似，所以看到6月美联储决定加速加息其实并不意外。

相似的问题也同样出现在历史上的其他通胀时期。以二战后通胀为例，由于当时CPI中的商品（食品和服装）权重更大，通胀表现为峰值更高，也更加短暂——在1950年代初期，食品和服装在CPI中的占比接近50%，由于朝鲜战争爆发引发供应短缺，其对CPI的贡献一度超过10个百分点，然而当时的商品通胀也是短暂的，一年内总体通胀率从9%下降至2%。如果按照目前CPI中食物和服装仅占17%的权重计算，1950年代的通胀会温和得多，1951年6月的核心CPI读数将从峰值的7.2%下调至5%，CPI也将从峰值9.4%下调至3.3%。

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CPI中食品和服装权重的变化

这两点足以提醒人们不要过度乐观地预测通胀——”Inflation is (not) transitory“——基于大宗商品价格基数效应的”自然回归“。而即使从历史标准来看，当前治理通胀的挑战性也更大，因为大宗商品定价权此刻正被其他“大国强人”用作战略博弈的筹码。

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历史上多个通胀时期的CPI与调整后CPI对照表

展望

1、住房将成为通胀回落的主要障碍。

与以往的通胀周期相比，当前CPI中的住房组成部分不太可能迅速下降，目前私人部门的租金同比增长仍为16%，住房通胀率预计会在2022年底前接近7%，将对核心CPI贡献近3个百分点，因此住房将成为未来通胀回落的主要障碍（而非大宗商品）。

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中长期房价、房租、CPI、核心CPI走势图

2、薪资与物价的螺旋仍然根深蒂固。

另外一点值得注意的是美国劳工部最近的报告显示，超过200万劳工的集体谈判协议将其薪酬挂钩于CPI；同时CPI通过类似的法定挂钩机制影响近8000万人的收入：其中4780万社保受益人，410万退伍军队和联邦公务退休人员，2240万食品券领取者；另外，CPI以各样的形式体现在无数合同中，几乎触及美国的每个家庭。另一方面，数据显示最近3个月平均薪资同比增长6.1%，达到近20年来的最高水平，职位空缺数亦从疫情低点的540万增至近1200万，生产力与薪资的结构性问题对通胀构成显著支撑，CPI下降可能要将比市场预期得更加缓慢。

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长期CPI、职缺与薪资增长走势图

3、政策与通胀的缺口接近历史峰值。

最近Blanchard强调了1975-1983年通胀周期和当前的相似之处，在两次通胀上升期间，实际利率都曾大幅降至负值，意味着在这两个时期，政策缺口（核心通胀与实际利率的差值）均显著扩大。根据新的通胀模型估计，当前的政策缺口已经大致相当于沃尔克时期的峰值，2022年3月这一缺口为12.7个百分点，而1975年4月时曾达到12.1个百分点。从另一个侧面印证：美联储要实现核心CPI同比回到2%的目标，几乎需要与沃尔克时期相似的政策力度。

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长期实际利率与调整后核心通胀走势图

Reference

Blanchard, O. (2022). Why I worry about inflation, interest rates, and unemployment. PIIE RealTime Economic Issues Watch.
DeLong, B. J. (2022), America's Macroeconomic Outlook, Project Syndicate
Goodkind, N. (2022, April 12). How long will inflation last? The answer lies in the past. CNN Business. https://edition.cnn.com/2022/05/08/investing/stocks-week-ahead/index.html
Marijn A. Bolhuis, Judd N. L. Cramer & Lawrence H. Summers. (2022). Comparing Past and Present Inflation. NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH. 

https://www.nber.org/papers/w30116