为何3月美联储大概率不降息

估计看到标题的朋友会有点些惊讶，毕竟年初CME美联储利率观察工具计价的3月FOMC降息概率曾一度接近100%（现值仍为76.9%）。

近期达拉斯联储主席Logan表示：

“尽管金融体系流动性和银行准备金仍然充足，但在美联储隔夜逆回购协议（RRP）使用量下降的情况下，个别银行可能会开始出现流动性吃紧。因此现在开始讨论美联储决定放缓缩表（QT）的指标参数是合适的。”

——我对此非常认同，因为从此轮货币政策紧缩周期的大类资产价格表现看，资金流动性（量）对于市场的影响显著大于利率（价）；

而历数往昔发生的主要金融危机，往往是由于资金流动性突然“枯竭”，阻断关键资产的再融资或保证金要求提高，从而不得已被动清算债务或平仓——并进一步加剧流动性螺旋紧缩。

答案似乎已经明晰：
真正需要关注的应该是流动性（工具），而非利率。

本周我们来围绕“流动性”，聊聊美联储货币政策转向的逻辑可能性。

（全文2700字）

首先，美联储资产负债表是观察金融市场流动性的重要途径：

资产端主要包括：
持有证券（国债和MBS）和贷款（目前主要是BTFP——去年SVB事件后的新增科目）；

负债端主要包括：
商业银行准备金、现金、RRP和财政一般账户（TGA）：
RRP是货币市场基金将冗余的现金短期存放在美联储，以获取无风险回报；
TGA是美国财政部在美联储的活期账户，用于美国政府的官方收支。

其中，
美联储资产、RRP和TGA是与市场流动性相关的主要变量。

接下来精简复盘三者在过去一年的变化，以厘清逻辑关系：

我从去年4月开始提出一个新宏观叙事：

.....我们或许即将进入一个新时代：联储继续QT-没有购债，叠加其他大国强人去美元化-减持美债。

——美国政府高息借新偿旧（国债供需失衡）的“大紧缩时代”。
（过去40年大宽松时代的完全逆转）
《美国的“软肋”》
《债务上限解决后的新逻辑主线》
《耶伦的“经济账”》

第一阶段

随着去年6月美国政府调高债务上限、重启发债以来，财政部TGA账户开始获得充值，直到10月中旬TGA余额达到预期的7500亿美元。

而彼时财政部更倾向于增加短期国债（Bills）的发行来置换到期的长期国债（Notes&Bonds），该操作一度加剧了国债收益率曲线倒挂。

在此期间，虽然RRP消化了大部分短债——其规模亦从6月时的峰值2.7万亿美元几近减半，但同期美联储持续QT，市场流动性仍整体趋紧。

Price-in于去年Q3趋势性上升的美元指数和美债收益率。

第二阶段

去年10月以来，TGA充值完成后，余额释放开始形成新的财政投放以及信贷扩张，叠加同期RRP继续加速释放流动性，不仅有效对冲了美联储QT影响，还为市场注入充裕的流动性。

Price-in于去年Q4至今趋势性上涨的美股，以及趋势性回落的美元指数和美债收益率。

第三阶段

接下来RRP规模变化很重要：其↓与风险偏好↑+流动性偏好↓互为因果。

如果作为“流动性缓冲垫”的RRP规模如下图Bianco（2023）标注的趋势线斜率那般继续回落，预计将会在3月底消耗殆尽，那么届时美联储的QT将会直接消耗银行准备金：
资产端的国债与负债端的银行准备金同步收缩。

与此同时，去年SVB事件后美联储启动的BTFP项目也将在3月12日到期。

值得一提的是，自去年10月底美债收益率见顶之后，BTFP规模开始快速上升至最新的1448亿美元，其中隐含着大量银行“从美联储贴现窗口（锚定1年期美债收益率）获得较低成本的流动性，再以5.5%的隔夜利率作为准备金存回美联储”的无风险套利交易。

——所以才有了文章开头Logan所担忧的：
个别银行将出现流动性吃紧。

而之所以是“个别银行”，并非系统性，主要是因为美国规模排名前5%的大银行拥有近40%的准备金。
这意味着即使3月的某一天出现个案风险，但预计将总体可控，或许届时拥有应对经验的美联储又会“淡定地”再搬出一个船新的‘BTFP 2.0 or Plus’：

“直接而有效地将钞票堆满橱窗——流动性工具，而非利率工具”。

可以回顾一下去年的3月的事件冲击：
《聊聊SVB：个案还是系统性？》

甚至我认为可能连调整QT规模都不是“必选项”。

因为目前还存在另一个可能：
财政部回购——财政部QE（?）

财政部在去年8月披露了其回购计划：

将在2024年以最高300亿美元/季（1200亿美元/年）的规模回购两类债券以用于支持流动性和现金管理：
（1）七种不同年期（Maturity）区间的名义利率债券，其中0-2年期兼有现金管理之目的；
（2）另有两种不同年期区间的通胀补偿债券（TIPS）。

从回购规模看，名义利率债券每种年期区间各40亿美元/季，最高回购规模为280亿美元/季；通胀补偿债券每种年期区间10亿美元/季，最高回购规模为20亿美元/季。

从其他回购细节看，财政部基于可交易量和年期为每张存续债券设置了不同回购上限，流动性支持型回购实施频次为1-2次/季，而现金管理型回购会在每个季月15日的纳税日前后实施。

财政部设置了四种不回购类型：国债期货最廉交割券、高溢价债券、发行规模较小债券、新发行债券及“次新债”，并需规避回购到期时间与纳税日接近的债券，以避免产生大额现金流入。

此外，美联储系统公开市场账户（SOMA）持有的美债也在财政部回购的范围。

可参考的先例是在2000年：

上一轮互联网科技革命推动美国经济高速增长，股市繁荣，财政收支亦出现久违的“盈余”。

彼时即将卸任的克林顿政府“未雨绸缪”地通过纽约联储公开市场操作系统回购了300亿美元国债，罕见地“作为负责任政府”缩减了国家债务，同时成功将某些巨大的资产泡沫风险延后暴露。

但同年履新的共和党总统小布什开局就极为不顺，
其执政期间依次发生了：纳斯达克崩盘、911事件、阿富汗战争、伊拉克战争...

末了，

我认为在2024年，相较于近端的“流动性不足风险”，美联储真正需要担心的是远端“流动性过剩风险”。

——伴随着过早政策转向（Pivot）而发生的：
国内“二次通胀（70s）”及“资产泡沫（2000）”。

在转向之前，需要有一个市场深度足够的安全资产池。

那么，

你认为这个新的安全资产池在哪里？

引用本周几则新闻，见仁见智：

本周印度股市创下历史新高，
本周日本股市创下1990年以来的新高；
本周美国证监会（SEC）宣布批准11只比特币现货ETF基金...

延伸阅读：

聊聊财政和货币：

202401- 2024国内政策展望，兼论财政与货币的耦合
202312- 展望2024年美国货币政策
202311- 聊聊美国财政部FY24Q1再融资计划
202310- 聊聊黄金与美债的背离            
202310- 聊聊美国财政部2023财年报
202308- 谁来买美债 (?)
202308- 聊聊“美国(债务)往事”
202307- 耶伦的“经济账”
202303- High enough but for longer (?)
202301- 2023利率和通胀的“新常态”

聊聊大国政治经济：

闲聊：

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