2024国内政策展望，兼论财政与货币的耦合

首先我们回顾一下前一篇：《展望2024年美国货币政策》中提到的美国财政与货币政策的耦合（Coupling）：

回溯鲍叔最近三年来叙事风格的变化：

2021年鲍叔一边对市场宣讲着通胀短暂论‘Inflation is Transitory (joke)’，一边亦步亦趋地配合着拜登的《新进步主义政策》，开启MMT每月购买1200亿美元债券，以确保美国历史上规模最大的新增财政赤字得以充分货币化，为私人部门注入大量盈余，市场薪资水平亦开始广泛且大幅的增长。

2022-23年，面对通胀预期失控，鲍叔迅速转向，以过去40年未见的力度开启加息+QT步伐收紧金融条件，并且持续“放鹰”恐吓市场，以‘Higher & Longer’引导市场预期。
但同期拜登政府三大财政支出法案：《基础设施投资与就业法案(IIJA)》、《芯片与科学法案(CHIPS)》和《通胀削减法案(IRA)》产生的大量资本回流和新增产能投资，有效对冲了货币政策紧缩对于经济总需求和流动性环境的负面影响，若从股市表现看，甚至看似美国经济已进入新一轮景气周期——“拜登大循环”。

展望2024，大选年两党博弈背景下财政扩张将确定性的面临较大约束，但好在通胀已经边际放缓。
面对选举压力，讲政治的鲍叔已从叙事上再次转向——在2023年终FOMC会议上一改过去两年的‘Higher & Longer’叙事，转而开始关注‘Higher & Longer’的风险，时刻做好“防御性”降息的准备，以确保领先曲线，对冲财政退坡对经济的不利影响。

——大国强人的行动显著影响经济与通胀，而央行货币政策总是亦步亦趋地跟随“收场”。

回到国内，

财政政策方面

2023年底中央经济工作会议将2024年中国财政政策总基调从过去一年的“加力提效”调整为“适度加力、提质增效”。

关于“适度加力”，主要是保持适当支出强度，释放积极信号，合理安排政府投资规模，发挥好带动放大效应，加大均衡性转移支付力度，兜牢基层“三保”底线，优化调整税费政策，提高精准性和针对性；而非寻求总量刺激。

关于“提质增效”，主要是落实“过紧日子”要求，优化财政支出结构、强化绩效管理、严肃财政纪律、增强财政可持续性、强化政策协同；盯紧看好宝贵的财政资金。

预计2024年政策目标依然是5%左右的增速目标和3%赤字率组合——聚焦高质量发展。

货币政策方面

伴随着美债收益率或已阶段性触顶——去年11月至今，十年期美债收益率从5%回落超100bp，中美利差亦同步收敛，意味着中国央行货币政策空间将进一步打开。

2023年12月22日开启了新一轮存款利率下调，多家国有大行宣布下调存款利率10-30bp：
1年及以内、2年、3年、5年期分别下调10BP、20BP、25BP、25BP；大额存单1年期及以下最高利率均下调10BP，2年期和3年期分别下调25BP和30BP。

幅度大于2023年9月的10-25bp与6月的5-15bp，以及2022年9月的5-15bp。

银行先行下调存款利率，稳定净息差水平，并为2024年上半年央行政策性利率和LPR调降提供了空间。

值得一提的是，不同于前述利率调整节奏，12月MLF和LPR维持不动的主要原因是：大部分贷款客户的重定价日设为每年1月1日，若适度推迟MLF和LPR调降至年后，即可确保银行能在2024年内继续维持存量贷款利率水平；此外，每月20日为LPR报价公布时间，亦可规避1月中旬东南沿海地缘不确定性风险的短期扰动。

12月27日央行货币政策委员会2023年四季度会议定调要继续“加大宏观政策调控力度”、“做好逆周期和跨周期调节”，“着力扩大内需、提振信心”；

同时新提出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，并表示要“促进物价低位回升”。

——政策目标非常清晰，旨在应对当前的"三个主要挑战"的前两个：
“3个D”：（Morgan Stanley. 2023）
Deflation，Debt，Demographic. 
(短期的)负通胀、(中期的)债务和(长期的)人口结构。

预计2024年上半年可能有两次各15bp的政策性利率和LPR调降，分别在1月和4月。
——每月15日为MLF续作窗口，政策调整将大概率发生在3月的两会（3月5日召开+会期10-12天）及3月19-20日的FOMC会议之后；此外，央行可能会在3月末先降准25bp（类似2023年）。

短期看，
2024年Q1的理想情境：中、美两国同时进入宽松通道，配合现实层面：去年底1万亿特别国债对Q1基建新开工的提振——良好的预期+现实，新一轮“复苏交易”将推动两国资产价格进入修复/稳定期。

中期看，
如果更乐观一点，
基于上述理想情境作个线性推演，

那么《国内经济复苏逻辑》将如下图所示，
——我所理解的“经济内循环”：

现阶段循环最关键的堵点是：利率

假设未来货币政策空间有望进一步打开，将实质性降低债务付息支出与融资成本，更好地维系债务的可持续性；
配合央行出台更多支持实体经济政策，如：存量债务置换、无还本续贷和放宽融资条件，将显著增强企业韧性与Local Gov/城投信仰，缓释债务风险，并降低市场整体风险溢价水平。

随着地方财政压力得到显著缓解，财政政策亦将具备更大空间，例如减税降费，以及更关键的“产融结合”和“以工代赈”，以此拉动城乡就业、改善经济预期。
最终，随着“就业-收入-消费-企业盈利-资本开支（关键堵点二 ：信心）”开始进入良性循环，将驱动经济进入实质性复苏，亦同时实现了经济结构转型。

——核心逻辑是：政府赤字本质上是私人部门的盈余。
如果目标是广泛的共同繁荣，那么真正至关重要的是如何更加公平地分配财政赤字资源，以及政府以何种利率来为赤字融资。

风险提示：堵点仍在

当前世界百年未有之大变局正处于加速演变期，

维持政策空间充足，保持战略定力，

是长期制胜的关键。

新年伊始，大家不妨乐观一点，

充分认识中国体制优势和产业优势，

理解长期战略目标，给现实多一点儿时间。

此时此刻，夜色斑斓，万家灯火。

愿新年：山黛远，月波长，顺遂安康，四时风物，都与花月像。

Reference

Dai, Xing, et al. (2023). The CNY Outlook in a New Equilibrium. Morgan Stanley Research. 

延伸阅读：

聊聊财政和货币：

202312-展望2024年美国货币政策
202311- 聊聊美国财政部FY24Q1再融资计划
202310- 聊聊黄金与美债的背离            
202310- 聊聊美国财政部2023财年报
202308- 谁来买美债 (?)
202308- 聊聊“美国(债务)往事”
202307- 耶伦的“经济账”
202303- High enough but for longer (?)
202301- 2023利率和通胀的“新常态”

聊聊大国政治经济：

闲聊：

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