美国的“软肋”

（全文3500字）

近期美国5年期美国国债信用掉期CDS显著上升，美国众议院将在下周表决债务上限和削减支出法案，而Joe及其他民主党领导层拒绝让步，市场开始交易美国政府触及债务上限相关的潜在风险。

债务问题看起来很像是美国的“软肋”。
理论上美国政府和美联储控制着印钞机，美元是全球储备货币，并且债务又是以本币计价，美国政府理论上是不会破产的，这也就是美债被定义为无风险（Risk-free）资产的原因。
然而美国政府虽然有“钞能力”，但它的发债规模却受制于国会为联邦政府设定的为履行已产生的支付义务而举债的最高额度（简称债务上限）。

美国财长耶伦曾预计今年美国政府触及债务上限的时间在6月份，政府预算委员会则预计大约在7-8月份。
受此“锚定效应”的影响，本周美国财政部3月期短债拍卖明显需求不佳，4月17日3月期美债中标收益率高达5.08%，为2001年以来的最高水平。

2008年至今美国5年期国债CDS走势图

美国政府遭遇债务上限在历史上其实很常见，从肯尼迪时代至今至少发生过60次，多数情况下到最后双方找个台阶下，一方承诺削减开支，另一方同意调高债务上限。

不过也曾出现过一次例外，在2011年——与当下比较相似的是，奥巴马领导的民主党也在中期选举输掉了众议院，当时共和党人始终不肯让步，令预算案最终未能通过，导致美国政府停摆了一周时间、期间部分美债到期无法兑付，评级机构下调了美国主权信用评级，引发金融市场动荡。

但与2011年不同的一个关键变量是：当前美国面临着更大的外部挑战，无敌国外患者，国恒亡。此种情景一定程度弥合了两党的分歧，在百年未有之大变局的关键时期，两党完全没有必要在“国运”上犯险。

4月初财长耶伦甚至抛出一个大胆的提议：希望将美国债务上限大幅提高至51万亿美元——高到足以支撑一场“持久战”：

或许我们将进入一个新时代：

美联储继续QT-没有购债，叠加其他大国强人去美元化-减持美债；
美国政府高息借新偿旧的“大QT时代”。
（过去40年大宽松时代的完全逆转）

关于这个议题的可行性，
我特意查看了美国财政部2022.3.31最新发布的U.S. Treasury Monthly Statement of the Public Debt (MSPD)，数据统计了未来所有美国债券的到期时间及到期量。

数据来源：U.S. Department of the Treasury

美国财政部债券的到期时间、到期量（蓝）和发行利率（红）

从上图可见，美国的主要挑战可能来自近端：
2027年之前有近10万亿美元的国债到期，而其平均发行利率约为1.8%。

当然接下来的到期债务大概率会不断续作。
——似乎债务上限并不是问题......

那么问题来了，
续作利息是多少？

是1%还是4%？（抑或是6%？？）
对于美国一年4.896万亿美元的财政收入而言，将产生截然不同的结果。
——The Good, The Bad (and The Ugly) Ending (?)
（当然，这是另一个宏大叙事了）

问题的答案可能更多取决于大国博弈，以及世界秩序的变化；
同时也取决于美国如何将更多国际避险资金驱赶流回美国。

未来的通胀和利率似乎是两个不错的代理变量，
用以观察和衡量这一场“百年未有之大变局”如何演进。

“我的商品，你的问题” vs “我的货币，你的问题”

建议大家回顾一下我前几篇关于通胀和货币政策的文章，主要梳理了几个逻辑关系：大国强人们如何制造了通胀，央行跟随加息的意义和目标，以及从基本面看加息的可持续性。

美国当前内、外部面临的主要挑战
（大国强人制造了通胀）

内部挑战是政治极化：

Joe的解决方案是“罗斯福进步时代（1930）”范式的政治经济学（注1）分配政策实践：
推动劳动力市场薪资水平广泛且长期的增长（同时向富人加税），以此应对长期贫富差距过大和社会矛盾激化，以及二者共同作用导致的美国政治极化带来的长期挑战（注）。
——马克思一个多世纪前在《资本论》中揭示了：资本主义收入分配两极分化是资本主义经济运行中断或爆发经济危机的直接原因。

注1：政治经济学理论的主要内容是探讨全部社会产品在土地所有者、资本所有者和劳动者之间分配的法则。

而外部挑战则是大国博弈与世界秩序重构：

Joe的解决方案是奉行“美国优先”式贸易保护主义政策，不仅延续了Trump时期的关税（——调整关税是最直接有效降低通胀的选项），更进一步通过《芯片与科技法案》、《通胀削减法案》等一系列法案推进供应链重组。
——而这是一个长期过程，旨在通过友岸外包、制造业回归及库存重建，引导资金与生产回流，以实现供应链“去中国化”，但是代价巨大——在逆全球化背景下，除了进一步扩大劳动力供需缺口（薪资通胀），其生产和制造综合成本上升亦将实质性加增通胀的韧性。

注1：政治经济学理论的主要内容是探讨全部社会产品在土地所有者、资本所有者和劳动者之间分配的法则。

正如耶伦本周在霍普金斯大学的演讲所说：
“即使我们（对于对手）采取的有针对性措施可能在经济方面产生影响，这些措施的出发点完全是为了解决我们在自己的安全和价值观方面的关切。我们的目标并非是利用这些工具去获取经济上的竞争优势。”

若从全球视角看，当下的世界秩序正在从单极走向多极化，而此刻其他大国强人们的行动都在指向地缘冲突、逆全球化、单边主义等不利因素的进一步“扩大化和长期化”。
——而上述行动均指向全球能源成本、人力成本，产业链、供应链布局及生产程序都出现了显著的结构性变化，为全球通胀前景加增了新的不确定性。

美国的应对方式
（央行紧随加息的意义和目标）

历史上美国应对外部挑战的传统方式：以降低通货膨胀、稳定物价水平、缓解劳资矛盾为名开启加息。

——熟悉的味道：“我的货币，你的问题”。

纵观历史上每一轮加息周期，全球以美元计价的资产收益率上升（资产价格下跌），同时负债成本攀升，促使市场一致性地在负债端主动降低融资，同时在资产端增配美债、MMF和ON-RRP等美元资产（当前的RRP规模为2.4万亿美元，而2019年仅为3000亿美元），上述投资行为会导致美元流回美国，进一步巩固美元在全球宏观金融体系中的垄断地位；

而另一端：高利率环境抑制全球（消费及固定资产投资）需求，叠加跨境资金流动，将造成以产业链上游原材料和加工制造为主的新兴经济体经常项目及资本项目赤字攀升，同时叠加美元债务成本骤增，如果政策调整（注3）不当，可能导致债务危机-货币危机-经济危机-主权危机（危机四部曲）。

注3：新兴经济体的两难选择：跟随加息可能导致国内经济进一步恶化；而不跟随加息将造成汇率进一步贬值，以及更大的输入性通胀压力，特别对于高通胀、高债务的新兴经济体，资本流出形势更加严峻。

历史上美国加息带来的“溢出效应”对全球非美经济体产生显著负面影响，似乎每轮加息都曾引爆过一场危机，并导致全球性经济衰退。
例如上世纪80年代拉美债务危机、1989年冷战结束、1994年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融危机、以及2008年美国次贷危机之后的欧洲债务危机。上一轮紧缩发生在2015年，导致阿根廷等部分新兴经济体国家出现经济衰退。

正如JPow曾直言：“加息会带来痛苦，在通胀真正受控前不会逆转政策立场”——当然最好是其他国家衰退/出现危机，然后Winner-takes-all。

最近40年美国基准利率的变化，标注了美联储历次加息时间及幅度

“第三次世界大战可能已经打响，但它与传统战争有着显著的区别”。
(Pippa Malmgren, 2022)

只不过战争的形式有所不同——金融战、科技战、贸易战、舆论战......其实都已经在进行。

如果切换为“战时思维”来思考问题，
我认为在美国自身或主要竞争对手真正出现一轮显著的衰退或（和）真正系统性风险之前，JPow会坚定不移地维持政策紧缩......

目前来看，此轮政策紧缩的主要目标还远未达成，主要由于本轮其他主要“大国对手”的综合实力与美国差距显然更小，其经济韧性和风险敞口亦显著优于历史同期水平。

......使其看上去更像是一场“持久战”。

对于我们而言，
当下最大的不同是：

“长达40年的大平缓时代已经终结，但这几代人都没有相应的经验——会出现什么结果，过程如何，无法依据近40年的数据进行推演。”（D.H.Xie, 2023）

去年美联储连续加息7次总幅度达到425bp，全球超过90个经济体跟随加息总计超过300次，市场无风险利率的快速变化令全球大类资产出现了系统性的定价重估。

去年三四季度许多资产价格变化的相关性一度趋近于1，各类大宗商品期货Back结构亦一度达到历史极值——这就是所谓的“宏观（定价）大年”。

我在年初的观点认为今年市场定价逻辑似乎已经从宏观进一步下沉至细分市场的基本面，我们更需要关注（需求端）高利率和金融紧缩对于全球经济运行及商业环境产生的实际影响，以及（供应端）大国博弈产生的不确定性。

落实到投资上，市场机会可能更多来自于品种间的“相对价格变化（Spread）”而非“趋势交易”，相较于Long-only，我们可能更需要做好必要的对冲和仓位控制。

最后，关于Pivot

证券分析师似乎仍心心念念美联储的政策转向（Fed Pivot），并且自去年Q3开始一直不断往后Roll——在Pivot之前，权益市场或将继续受到来自估值和盈利两端的双重压力，并且不确定性因素仍在不断累积。

而事实上Pivot时刻更有可能是伴随着一场显著的衰退或是真正的系统性风险。
如果什么时候当你看到越来越多支持Pivot的经济数据和指标依据，可能那才是真正的风险。前方的亮光似乎更像是一辆迎面而来的火车，而非隧道的尽头。