“持久 (Longer)” 是多久 (?)

本周德银（DB）和瑞信（CS）等几家风口浪尖的欧洲银行CDS与VIX显著回落，市场风险偏好回升，欧美股市大幅反弹修复，主要指数均回填了3月上半旬的跌幅。

自上而下分别为DB和CS的CDS走势图

VIX（青）和标普500（蓝）走势图

正如我上周末在《High enough but for longer (?) 》中的观点：
对冲基金大佬在“抢跑”——押注一场系统性金融风险——进而政策转向。接下来几家欧洲银行CDS（如: DB）和VIX的变化将会是市场风险偏好以及大类资产价格波动与拐点的主要驱动。

在本周，市场情绪从一个极端快速转向另一端。
这一变化主要得益于：“最后借款人”美联储与欧央行针对于风险源及时而精准的政策措施——在华尔街的橱窗堆满了钱，如同美国前财长Timothy Geithner（2009）那样：“ 我希望在橱窗堆满了钱 ‘lot money in the window’，多到足以与可能出现的债务（挤兑）相匹配 ”，让市场重拾信心，并重建市场对银行体系的信任。
另一方面，经济基本面也很配合，最新公布的非农就业、PMI等几项美国核心数据表现依然强劲，一定程度上证伪了市场“非理性”恐慌。

不知各位是否还记得上周五的恐慌？
——继SVB和SBNY相继宣告破产后，Who's Next？

根据彭博的报道，上周五德银CDS的飙升源自一笔约540万欧元的交易。然而戏剧性的是，在市场情绪最脆弱的时刻，这笔发生在一个几乎没什么流动性的市场、且规模不大的交易，竟通过一系列连锁效应（knock-on effect）触发了一场“惊涛骇浪”：
首先是欧洲银行股遭遇猛烈抛售，直接抹去了德银16亿欧元的市值和300亿欧元的欧洲银行业市值——当面对不确定性上升，最佳策略是降低仓位，尤其是银行业：
银行业的风险有着非常显著的自我实现特征，人们从一致性的风险感知到规避风险的行为会在短期内不断自我强化直至发生挤兑，最终酿成风险，进而迅速在整个金融体系中引起连锁反应，引发系统性金融风险。

同时，避险资金流向债券市场，直接把10年期美债收益率买出最近半年的新低3.28%；此外，成分股中几乎没什么银行的纳斯达克亦成为“避险+抢跑”的受益标的之一。

最近1年以来的纳斯达克（橙）与10年期美债收益率（紫）走势图

这让我想到狙击手，精确计算子弹抛物线、风向、风速，以200元/发的子弹，从1500米之外击杀高价值目标。

现在看来，风暴似乎已经平息，但我想市场可能并不会因此而走牛。
——“刚出ICU，并不会马上就进KTV”

因为最核心的一点：美联储的政策总基调仍未改变。
引用我在《High enough but for longer (?) 》的观点：

长达40年的大平缓时代已经终结，当下是过去40年未见的大国博弈格局，只不过战争的形式有所不同——金融战、科技战、贸易战、舆论战......
如果将美元视作武器，转换为“战时思维”思考问题，
我认为在真正出现一轮显著的衰退或是真正系统性风险之前，JPow会坚定不移地维持政策紧缩。

而其他大国强人似乎对此达成了一定共识。
就在本周，以金砖国家和其他新兴市场为代表的“去美元化”趋势突然加速：

3月28日中海油与道达尔能源通过上海石油天然气交易中心平台，完成了中国国内首单以人民币结算的进口液化天然气（LNG）采购交易，成交量约合6.5万吨，LNG资源来自阿联酋。

3月29日沙特阿拉伯内阁批准了加入上海合作组织的决定。援引沙特阿拉伯国家通讯社的消息，沙特阿拉伯已经准备了一份备忘录，承认该国在上海合作组织的对话伙伴地位。目前中国进出口银行已经与沙特阿拉伯国家银行成功达成的首笔人民币贷款合作。
——这意味着上海合作组织的朋友圈再次扩大：从2001年初创时的中国、俄罗斯、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦6国，到2017年增加了印度和巴基斯坦两个成员国，目前上合组织还有阿富汗、白俄罗斯、蒙古国三个观察员国，以及阿塞拜疆、亚美尼亚、柬埔寨、尼泊尔、土耳其、斯里兰卡、沙特阿拉伯、埃及、卡塔尔、巴林、马尔代夫、阿联酋、科威特、缅甸等对话伙伴国。

3月29日中国人民银行与巴西中央银行签署了在巴西建立人民币清算安排的合作备忘录。多家外媒表示，这项协议让中国和拉丁美洲最大经济体的巴西可以直接进行大规模的贸易和金融交易。

3月30日东盟十国财政部长和央行行长在印尼召开会议，首要议程就是讨论如何减少对美元、欧元、日元和英镑等主要货币的依赖，转而使用本地货币来进行贸易结算，而这也是之前东南亚本地货币结算（LCS）计划的延伸，该计划已经开始在东盟成员国之间实施。印尼总统维多多特别强调：“远离西方支付系统，对于保护交易免受‘可能的地缘政治影响’是必要的。”

此刻我们更应该基于大国博弈与世界秩序重构的宏观背景来思考宏观问题，当前我们打的是一场真正的“持久战”......

那么，“持久(Longer)”是多久（?）
——很大程度取决于美国经济的基本面。
根据经典的宏观研究范式，接下来我们逐一分析美国政府、居民和企业部门的三张资产负债表。

首先从政府部门资产负债表开始，
2020-2021年的MMT，实质上是美国政府举债加杠杆，向居民和企业部门注入了数万亿美元。

2007年以来居民（橙）、企业（蓝）、政府部门（黑）债务/GDP走势图

目前美国未偿还联邦债务规模为31.41万亿美元，理论上美联储加息，美债收益率上升，债务的利息支出亦将同步上升。而实际上目前绝大部分（存量）美国国债是按固定利率发行的，且主要发债高峰均位于低利率时期，如下图所示，2020-2021美国国债余额新增约5万亿美元规模，发行利率在1%左右。

近10年美国联邦债务规模（红），环比变化（灰）及5年期美债收益率（橙）走势，蓝色框线标注了发债高峰期。

从增量上看，去年在国债收益率真正开始快速上升的2022Q3Q4财政部的新发债规模分别为980亿美元和960亿美元，目前增量占总体债务的比重很低，而今年年初由于美国政府支出达到法定的债务上限，美国财政部开始采取债务上限特别措施，暂停发债期从1月19日持续到6月5日，期间没有任何增量。预计未来数年，高利率环境并不会显著增加美国债务利息偿付压力。

“周期”（t+n）告诉我们，下一轮偿债高峰可能在2025-2026——美版 “赤马红羊劫”（?）

从居民部门资产负债表来看，
2009年以来美国居民负债端几乎没有加杠杆，而资产端的增值理论上来自于薪资和资产性收入的增加，目前居民杠杆率位于最近20年以来最低水平。

1960年以来美国居民（橙）和政府部门（红）杠杆率的长期变化，X轴标注了07年GFC

根据BoA的研究，目前约90%的美国居民抵押贷款是固定利率，该比率远高于历史上任何一轮紧缩周期——目前居民的财务状况相较于08年次贷危机时的脆弱环节NINJIA一族（No income, no Job, no Assets）显然更具韧性，所以即使在美联储大幅加息的背景下，房价却并未（如08年那般）快速回落——只要通胀预期不被彻底扭转，通胀交易就不会终结，这会显著制约未来核心通胀整体下行的速度与幅度。

1990年以来居民总债务中浮动利率（Floating）部分的比重   
数据来源：BoA  

高利率带来的真正挑战在于：对于居民部门而言，相较于（加杠杆）消费和投资，储蓄或固定收益的回报似乎已变得更有吸引力——当前SP500指数5.7%的收益率（Earnings yield）仅比3个月期美债收益率高96bp，这是自2001年以来的最小差距，位于1980年以来的90%分位线水平。
从下图可见，目前美国居民储蓄率正在从历史低点回升，未来这是一个很好的中介变量，用以观察居民部门的预期的变化，以及消费和投资性支出的变化。

1970年以来美国家庭储蓄率变化
数据来源：Bridge Water

从企业部门资产负债表来看，与居民部门类似，在长期“肌肉记忆”的影响下，目前标普500中75%的企业债务是长期固定利率，而2007年时此比率仅为40%，另外，目前标普500公司的资产负债表显示其债务平均到期时间长达11年。根据BoA的测算，2023年的高息环境事实上对于企业融资成本的影响较小，甚至到2026年标普500指数的再融资成本也仅会小幅升至3%+。

标普500中L/T长期 S/T短期 Fixed固定利率 Floating浮动利率的占比
左图：2007Q4  右图：2022Q3   数据来源：BoA  

标普500中各行业债务期限，左图：2007Q4，右图2022Q3
数据来源：BoA

读到这里，我们不难发现：美国居民和企业均通过“固定利率”有效地实现了利率风险的转移。

而反观（作为交易对手方的）银行，似乎就不那么幸运了。
我在《聊聊SVB：个案还是系统性？》分析了SVB“令人印象深刻”的资产负债表：

在2020-2021‘MMT’期间，SVB的存款增加了1362亿美元，SVB在此期间配置了1100亿美元MBS+200亿美元国债的投资组合，但由于其建仓高峰主要位于流动性宽松的超低利率时期，其投资组合中MBS和国债的收益率仅分别约1.5%和1.7%。

此外，SVB极致 “短贷长投” 范式的组合投资中超过8成仓位的久期大于5年，而其证券投资/存款比值更是高达70%（1200.54/1731.09），远高于美股银行板块30%左右的中值，为SVB预埋下巨大的潜在风险隐患和脆弱性。

美国主要银行证券投资/存款比值的降序排列，大行基本不在此列
“木秀于林，风必摧之”

极致的资产负债端错配，过于单一的客户结构，外加无视宏观变化和利率风险的管理层，共同酿成了SVB的破产。

回到当下，客观分析“看上去比较脆弱”美国银行业，其面临的主要挑战和转机在于：

负债端：银行支付的利率低于货币市场MMF或RRP的利率，存款迁移可能会持续对银行造成流动性压力，但对于系统整体的影响很有限。

资产端：自2022年年中开始，银行已经收紧了贷款标准，而企业和居民部门资产负债表仍然健康，因此信贷质量并不会构成风险（显著区别于2008GFC的真正“有毒资产”）。
根据高盛的报告，美国的中小型银行，承担了美国约50%的商业和工业贷款，以及六成的住房贷款以及八成的商业地产贷款。
最近的银行业动荡可能更多会影响中小银行的信贷业务增速，但资本充足率与流动性标准更高、且接受更严格压力测试的大型银行并不会因此而收紧信贷——信贷总量的增长更多取决于需求需求的变化，而非供给。

另外，随着联邦基金利率已经接近美联储定义的“限制性利率水平”——长短端收益率曲线倒挂开始缓解，国债市场亦出现反弹，银行持有到期（HTM）的投资组合的未实现损失将会有所减少。

总体而言，目前美国“几张负债表”仍然健康，现在就谈论像2008和2020年那样的“真正系统性风险”范式政策转向可能还为时尚早，而经济衰退则更可能是个长期渐进式的过程。

末了

当下最大的不同是：“长达40年的平缓时代已经终结，但这几代人都没有相应的经验——会出现什么结果，过程如何，无法依据近40年的数据进行推演。”

面对充满不确定性的未来，以及数十年未见的政治经济周期，我们比以往任何时候都更需要看清世界格局的变化与发展方向。

同时克服路径依赖和操作性条件反射，
秉持着开放性态度、批判性思维与实事求是的方法论，
独立思考，抛弃幻想，控制风险，顺势而行。

延伸阅读：

202302-展望3 也聊聊“这次不一样”

202301-展望2 聊聊2023年的美元指数

202301-展望1 2023利率和通胀的“新常态”

Reference

Savita Subramanian. (2022). US Equity Strategy Year Ahead 2023: Sprint lower, marathon higher. Bank of American Securities.