大暑热，秋后凉：下半年经济与政策展望

今天是大暑，是一年中最热的时期。大暑过后便是立秋，正好符合中国传统智慧中物极必反的哲学道理，或许这也是来自大自然的启示。

本周公布的GDP数据显示，国内二季度GDP增速0.4%（2022Q1为4.8%），看上去似乎增速过低，但根据刘元春的测算：4、5月份由于受Zero Covid Policy 影响，对应的GDP增速可能为-2.5%左右，所以二季度0.4%的增速意味着6月份单月GDP增速达到4%左右。

塑造GDP增速V型反弹的关键因素是5.27“稳住经济大盘”十万人动员大会之后，全面复工复产，一揽子稳增长政策开始发力：基础建设拉动投资，汽车直补带动消费，出口持续高增长，三驾马车齐头并进。

预计三季度政策的全面执行落地将支持经济继续企稳回升，为秋天的大会顺利召开献礼。

但一些隐忧和风险正在逐渐显现

​政策时滞和周期性波动

随着经济复苏的确立，政策似乎有“退坡”的征兆，克强总理在7月20日世界经济论坛提到，“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”，高层已经开始调整前瞻政策指引。
宏观政策的实施过程中一直存在着不确定的滞后性，特别是在今年二季度密集性出台的多数政策在Zero Covid Policy的物理条件限制下其实无法有效落地执行，相反很可能在三季度（秋天的会议之前）出现政策执行的多重堆叠，我们需要警惕趋同性的过度前置导致的四季度政策空档。

其次，随着经济数据开始改善，央行将重新评估政策宽松的必要性。央行在二季度例会通稿中删除了“保持宏观杠杆率基本稳定”，并增加“保持物价水平基本稳定”的表述，如果叠加下半年欧美加速收紧货币政策的外溢性影响和国内猪周期的内生性因素，货币政策空间可能会进一步收缩。

央行的政策取向与通胀的关系：低通胀似乎是央行政策宽松的必要不充分条件，而中美利差水平与政策空间相关。

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CPI及分项、PPI-CPI、M2、社融关联走势图

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中美国债利差，中美M2、美联储资产负债表规模同比变化

另外，汽车购置税减免显著拉动了当期的汽车销量，历史上只减免过两次，分别在2009-2010和2015-2017，但每次购置税减免带来的销量暴增，都紧跟着后两年的销量疲软。

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汽车销量及同比变化，着色区域是09年和15年

地产

今年上半年新房销售下降幅度非常显著，前100开发商平均同比-50%，6月虽然30城数据小幅回升，但可持续性仍面临一些挑战。

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新屋开工、销售的同比变化

因为前端的水泥和螺纹产量仍位于历史同期较低水平，两个指标用来验证新屋开工数据仍较为疲弱；

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螺纹、水泥产量和新屋开工面积同比变化

而更前端的土地成交和土地出让金收入也仍处于显著的负增长，幅度甚至比2015年更甚。

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土地市场成交与土地出让金收入同比变化

特别在叠加了近期的“stop mortgage repaytment”问题之后，令新房销售进一步承压。

期房制度其实更像是杠杆，在景气周期房价不断上涨，预期乐观时，杠杆可以放大财富效应（过去十年的新房销售远超过竣工数量），但当价格开始下跌，预期转弱，杠杆又将加速清盘。

引用野村的相关观点，房企与购房者已形成一个负反馈机制：新房销售下降→房企现金流受挫→迫使开发商停工→购买者的信心受挫→新房销售继续下降。

而房企和地方政府之间也有一个负循环：新房销售下降→房企财务困难→地方政府卖不出土地→财政收入大幅下降→地方政府削减开支（公务员工资、补贴等）→居民收入缩水→新房销量进一步下滑。

过去在2008年和2014年都曾因房价下跌而出现过“stop mortgage repaytment”问题，彼时新房销售和卖地也都面临较大压力，但在过去两个周期都靠强刺激，居民加杠杆的方式实现涨价去库存。今年相似的问题又再次出现，但似乎“这次不一样”。

居民杠杆率、房价、房屋销售和土地溢价率变化

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从基本面看，首先高企的居民负债水平使得接盘人进一步加杠杆的空间已经较为有限，其次人口结构的演变将导致房地产市场供需发生结构性变化，而老龄化加深则同时意味着城镇化的尽头。我年初写过两篇相关的专题，链接位于文末。

三个主要年龄层次人口占比及抚养比变化​

2017年60岁以上人数已超过0-15岁人数

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人均债务、收入及其比值的变化

从管理层角度看，09年未管好“货币总闸门”，导致接下来几年都在调结构、去杠杆、去产能和化解债务，经济进入下行通道；而2015-19年的棚改货币化推动房价翻倍式上涨，很大程度透支了居民长期消费能力。

我倾向于认为应该不会再出现饮鸩止渴的强刺激，短期强刺激是政治短视主义的结果，未来的“长期执政”必须要真正着手解决长期经济结构问题。我们真正的挑战在于如何防止房地产市场的硬着陆拖累整个中国经济。

财政

土地出让金收入的大幅度收缩将对地方政府财力产生显著的压力。

由于土地出让金收入从拍卖到现金收入大约需要 2-3 个季度，从土拍数据看，城市之间分化明显，除上海和北京外，各地都出现了土地流标。上半年两轮集中土拍规模同比减少50%以上，由此估计下半年土地出让金收入也将同向下降50%，许多三四线城市上半年土地出让金收入几乎归零，预计下半年也一样。 

去年地方政府的土地出让金收入未8.7万亿，除了下半年中央支持的1.1万亿之外，地方政府财政缺口很难被补足，尤其是今年在增加支出和减税之后，可能会导致地方政府的意愿和能力在四季度显著下降。


最后，再关注一下外部环境

本周欧央行11年来首次加息，且超预期加了50bp，或意在避免美联储的覆辙。

去年美联储"赌"通胀（基数效应下的自然回落）出现误判，货币政策错过了退出宽松的最佳窗口期，这不仅令其公信力受损，也增加了经济“软着陆”的难度，加剧金融市场波动。

所以更为明智的做法无疑是在经济仍有韧性之时尽早打压通胀和通胀预期，并实现货币政策正常化以争取政策空间。预期下半年西方主要经济体将继续提高利率并维持在足够高的水平，对于资产定价而言，这一个不可忽视的风险。

Reference

刘元春. (2022). 关注三四季度经济形势，破解“远虑甚于近忧”难题. 财新. https://opinion.caixin.com/2022-07-20/101915364.html

Lu. (2022). Double whammy of Omicron and "stop mortgage repaytment". NOMURA. www.nomura.com/

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