聊聊CPI，FOMC和预期差

本周最重磅的信息无外乎CPI和FOMC。

周三公布的11月CPI数据显示，11月CPI同比增长7.1%，预期7.3%，前值7.7%；核心CPI同比增长6%，预期6.1%，前值6.3%。

从各细分项来看，对利率较为敏感的商品通胀正在持续下降，美联储货币紧缩政策对消费需求的抑制作用开始初见成效，同时最近几月油价的下跌亦带动能源通胀加速回落。

美国CPI各项主要构成的近5年走势图

然而对于利率不敏感（或作用滞后）的服务通胀仍然顽固，从绝对量看，服务通胀仍是主导整体通胀走向的关键影响因素。其中，权重最大的住房通胀是11月CPI环比涨幅的最大贡献项，其幅度超过了能源通胀的下降，此外，与劳动力成本更为相关的休闲服务、教育和通讯服务以及其他服务的环比涨幅则仍在扩大，目前劳动力市场供给缺口仍存，工资-通胀螺旋仍是抗通胀的最大挑战。

结合10月的职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）数据看，目前美国劳动力市场的职位空缺仍比失业人数多427.5万，与此同时PCE数据显示，工资和消费支出的增长仍在加快，美国10月个人收入环比+0.7％，前值0.4％；10月个人消费支出环比增长0.8％，前值0.6％。

正如鲍叔在月初发表的《通胀与劳动力市场》演讲中重申了通胀仍未明显放缓、不应过早放松等鹰派立场，并在问答环节中首次谈及对于未来工资可能成为推动通胀的主要动力（工资-通胀螺旋）的担忧。

回溯80年代以来的历次通胀，美国的工资增速和服务通胀拐点的确认均发生在经济衰退之后。

目前来看，虽然定义衰退的几项“名义”指标如10-2美债收益率已经倒挂、PMI亦位于50以下（A股分析师通常会基于上述两条作出明年美国将较早进入衰退的预测，因为只要美联储不转向，国内货币政策就没什么空间，牛市便只存在于“赛道”或“结构性”之中）；

然而更具现实意义的：居民和企业部门的收入和资产负债表，以及劳动力市场就业状况仍然良好，GDP不仅并未出现“连续两个季度负增长”，反而今年的增速还“有望超过东方大国？”@Joe Biden（2022.12.11.）

似乎“衰退”仅体现于投资者预期和资产价格波动之中。

接下来，我们暂时先把宏观公开市场信息和图表放在一旁，仔细研究几组颇具价值的“基本面”数据，你可能会发现“这次确实不太一样”——似乎现实层面暂未具备任何足以“倒逼”美联储政策转向的条件。

首先，

从政府部门资产负债表看，2020Q2以来财政和美联储的MMT，实质上是政府加杠杆，向居民和企业部门注入了数万亿美元。

2007年以来居民、企业、政府部门债务/GDP走势图

目前美国未偿还联邦债务规模为31.41万亿美元，理论上美联储加息，美债收益率上升，债务的利息支出亦将同步上升。而实际上目前绝大部分（存量）美国国债是按固定利率发行的，且主要发债高峰均位于低利率时期。

从新增量上看，今年财政部在国债收益率真正开始快速上升的Q3和Q4的发债规模分别为980亿美元和960亿美元，占总体债务的比重很低，利率上升造成的美国政府债务的利息偿付压力在未来一两年内都不会产生显著的变化。

目前财政部表现淡定，耶伦甚至在考虑是否低价回购一些存量债务，以改善债券市场的流动性（顺便做个价差 ??）。

近10年美国联邦债务规模，季度的环比变化及5年期美债收益率走势

其次，

从居民和企业部门资产负债表看，根据BoA的研究，目前90%的美国居民抵押贷款是固定利率，该比率远高于以往的任何一轮紧缩周期；

1990年以来居民总债务中浮动利率部分的比重   数据来源：BoA  

企业部门也类似，目前标普500中75%的企业债务是长期固定利率，而2007年时此比率仅为40%，另外，目前标普500公司的资产负债表显示其债务平均到期时间为11年，而2007年为7年。

2023年的高息环境事实上对于企业融资成本的影响较小，甚至到2026年标普500指数的再融资成本也仅会小幅升至3%。

标普500中L/T长期 S/T短期 Fixed固定利率 Floating浮动利率的占比，

左图：2007Q4  右图：2022Q3   数据来源：BoA  

 标普500中各行业债务期限，左图：2007Q4，右图2022Q3     数据来源：BoA

我认为此条主要得益于两个关键因素，一是金融危机的积极作用，市场在短时内完成系统性的出清，企业优胜劣汰，资产负债表恢复健康状态；

二是08年之后长达10年的超低利率环境，贷款可得性和融资条件都极其友好，企业持续优化债务结构。

总体而言，目前企业和居民资产负债表仍然健康，现在就谈论像2008和2020年那样的政策转向可能还为时尚早。

再者，

从收入和就业数据上看，薪资增长仍然显著，劳动力市场依然紧张。
正如Druckenmiller在上周的CNBC访谈里指出的，

“虽然在传统意义上穷人似乎更容易遭受通胀的蹂躏，但此轮通胀真正收割的，却是美国中产阶级，放眼整个世界也是如此……

......我们的工会人（Union）总统一边致力于克服通货膨胀，一边却在给铁路工会三年涨薪24%”

美国劳工收入仍在显著上升，"美式通胀"存在长期结构性压力。

——而与此同时，“中产”似乎正在被收割。
美联储曾扬言政策紧缩会造成“痛苦”，痛苦主要体现在两方面：“去财富化”和“提升失业率” ——均与中产密切相关。

“去财富化”旨在：只有当收入下降和亏钱时，人们才会减少花销和信贷，进而缓解通胀压力；
今年的市场波动令股票、债券、数字货币和房地产市场投资损失了约22万亿美元，“去财富化”显然会对消费造成一定程度的负面影响，根据NBER (National Bureau of Economic Research)的模型测算，两者的比值在2-4之间，可能会对消费造成7000亿减量，约占当前消费总额的4%，从最新的零售数据和商品通胀数据来看，政策紧缩似乎已初见成效，值得一提的是，消费力的下降可能会更快传导至企业盈利端，对股价造成负面影响，从某种意义上看，名义通胀的过快下降反成了利空。

美国各财富阶层的资产配置方式：房地产、耐用品、股票、养老金、私营企业的比重

而“提升失业率”旨在：缓解就业市场缺口，降低劳动力议价能力以打破薪资-通胀循环。
近期国内媒体充斥着各种美国大型科技或金融行业裁员的新闻，令人哭笑不得的是，市场不乏有人仅基于此就能联想到“失业上升”、“经济衰退”——以至“政策转向”。

目前美国主要科技公司确实正在纠正上轮扩张期的“过度招聘”，普遍在进行大规模裁员，自去年12月以来，科技行业裁员总数为18.7万人。尽管这一数字对该行业来说相当可观，但实际仅占美国总就业人数的0.118%（11月美国总就业人数为1.58亿）。

我们应该克服人类与生俱来的认知偏差：如果一件事更容易出现在大脑里，人们就认为这件事更容易发生。人们往往会过度关注典型事件，将“容易出现”和“概率较高”弄混，宁可做直觉判断，也懒于进行客观概率运算。

事实上，美国目前的劳动力供应短缺问题短期内可能真的很无解，因其涉及到美国两党关于移民政策方面的诸多分歧，是多年累积形成的必然结果，而货币政策对此无能为力。

最近我读了一篇美国堪萨斯联储发表的论文《Immigration Shortfall May Be a Headwind for Labor Supply》，作者Elior Cohen, Samantha Shampine（2022）的核心结论是，2016年以来川普的限制移民政策导致2017至2021年流入美国的劳动力合计减少约340万。

目前拜登正在努力尝试打着擦边球通过放宽非法移民入境、增加职业移民和亲属签证发放等措施试图改善这一问题，然而今年的中期选举已过，共和党掌控的众议院不太可能通过拜登关于移民政策改革的议题。

过去十年美国净增加的移民数量，以及2017年以来少增的移民数量

再聊聊FOMC，以及“预期差”

周四美联储公布的点阵图显示，2023年利率的预测中值上调了50bp至5-5.25%，2024年亦上调20bp至4-4.25%。另外，鲍叔在发布会上强调19位投委中有17位同意终点利率Terminal Rates高于5%，并暗示加息到峰值后将维持至23年底（Higher for Longer）。

FOMC 12月利率点阵图

FOMC 9月利率点阵图

FOMC 6月利率点阵图

然而市场定价的加息路线在会议前后基本上没什么变化，终点利率仅微升2bp至4.89%，似乎选择与美联储“正面刚”——依然基于明年年中附近政策转向的预期，对大类资产进行定价（或许包括股、债、大宗商品和美元）。

12.15联邦基金利率期货定价

这让我想起去年12月和今年3月也曾出现过类似的过度乐观偏差（长期宽松环境的路径依赖），而6月和9月则过度悲观偏差（恐怖的CPI），但接下来无一例外都出现了“纠偏”。

最近一年的标普500走势

最后再聊聊”转向“，

我认为这次的宏观路径可能“确实不一样”，未来较长一段时间美国基准利率、CPI和失业率有可能交汇在5%左右，并持续较长时间：Much Higher & Longer。

对于美联储而言，首先需要避免在滞胀环境中过早作出政策转向，同时维持高息环境以稳定通胀预期和通胀是唯一经过验证的、可行的政策，也是当前世界（大国博弈）格局下，重塑美联储信用与美元国际储备地位的机会。

我认为不排除明年出现基准利率、CPI和失业率交汇在5%，并持续较长（甚至数年）时间，这对于资本市场而言将是会一个系统性的改变，各大类资产的估值逻辑都将被重新改写。

今年以来美联储快速加息的溢出效应更多反映在资产价格和汇率波动上，而明年持续的高利率将进一步压降全球的总需求，对于非美经济体而言，将会是一轮深度体检，特别是那些外债较高、财政吃紧、内循环不畅、产业结构单一的经济体，将加剧其脆弱性的曝露。

或许是40年前——“我的货币，你的问题” 熟悉的味道。

Reference

Elior Cohen, Samantha Shampine. (2022). Immigration Shortfall May Be a Headwindfor Labor Supply. Kansas: Federal Reserve Bank of Kansas City. 

Savita Subramanian. (2022). US Equity Strategy Year Ahead 2023: Sprint lower, marathon higher. Bank of American Securities. 

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