聊聊债基和一些海外宏观

本周讨论最热烈的话题莫过于国内的理财产品和债券基金。

11月以来，债券基金的各类主要底层资产均出现大幅调整：10年期国债收益率从2.65%上行至2.8%左右；10年期国开债收益率则从2.77%上行至接近3%；1年期同业存单似乎遇到更大的流动性问题，收益率上行更为显著，从2.01%大幅上升近70bp，最高升至2.7%。

这导致市面上约3万支理财产品中，最近一周收益为负的理财产品已超过1万支；另外统计数据显示，23家银行理财子公司共发行15451只理财产品，其中破净的理财产品数为1217只，破净理财产品占比7.88%。

主要银行理财子产品运行情况（来源于网络）

此轮大幅调整的原因可能兼有宏观和微观交易层面因素。

宏观预期：

今年前三季度国内经济受外部环境错综复杂，内部需求收缩、预期转弱的综合影响，稳增长压力显著，央行货币政策宽松力度持续加码。

但不同于往年的是，由于显而易见的原因，今年宏观政策从宽货币向宽信用的传导时滞显著，货币市场的低利率和充裕的资金并未有效传导至实体经济，相反大量淤积在金融体系内空转，在数据上体现出显著的“价低量高”：极低的市场利率和较高的广义货币增量。

今年以来隔夜拆借利率和M2同比走势图

直到重要会议后监管开始密集出台一系列真正针对民营房企的纾困和托底政策，特别是双11出台的“金融支持房地产16条政策”对于支持民营房企融资的积极作用显著。

当作为传统经济支柱的房地产行业及其上下游产业链融资和信用创造过程得到修复，就意味着宽信用将真正开始兑现——通常宽信用会指向利率（自然）回升。

市场预期未来信贷总量与结构出现同步改善，经济复苏确立，意味着货币政策可能下一步要考虑逐步退出，比较类似2020Q2国内率先复工复产（出ICU）后央行提前逆周期调节主动收紧政策，利率趋势性上行空间可能将会再度打开，债券开始逆风。

货币政策变化：

最近发布的《央行三季度货币政策执行报告》提出高度重视未来通胀升温的潜在可能性，删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。此外，央行指出“市场化的人民币汇率增强了货币政策自主性，人民银行以我为主实施稳健的货币政策，平衡了国际收支，促进了内外部均衡，有利于经济的长期发展”。

对于国内而言，虽然10月CPI录得下半年以来的新低，但如果考虑明年Q1 Dynamic Zero有望优化的情况下需求侧的变化，央行对于通胀的预筹和跨周期调节显然是必要的。

此外，在中美货币政策的周期性错位影响下，美联储紧缩政策的外生性影响已显著地体现于“价”（人民币汇率）和“量”（中国外汇储备规模）。在预期未来美联储加息可能“更高”及“更久”的情况下，我倾向于认为央行货币政策将维持中性偏紧，以稳定汇率和国际收支平衡。

11月初至14日，央行通过OMO公开市场操作，累积净回笼资金8,740亿，15日1万亿MLF中期借贷便利到期，央行部分续作8500亿。

价

量

交易层面：

从交易逻辑上看，近期国内股市上涨，债券的下跌似乎是在演绎美林投资时钟从衰退到复苏的进程。

另一方面，重要会议之后宏观不确定性降低，外资调仓造成的冲击阶段性缓解，叠加各类政策预期（以及小作文）驱动市场Risk-on，风险资产修复性反弹自然发生，机构一致性的“复苏预期”配置（卖债买股）交易行为更进一步强化上述进程。

在此过程中，债券基金一方面开始面临赎回压力，另一方面宽信用进程加快促使利率上升-债券价格下跌，导致以债券为基础的金融产品净值短期出现了大幅波动。

而债券基金基本上是市场风险偏好最低的投资者在买入并持有，其强调绝对收益（稳赚），对亏损和净值回撤的容忍度较低，于是投资人开始争相赎回，基金经理只能继续抛售债券换取流动性，此举愈发加剧了债券价格下跌，一个自我强化的负反馈链形成，甚至此轮赎回潮还一度波及到隔壁的Risk Parity风险平价组合（股债混合类）产品。

直至央行紧急转向，分别在本周二、周四分别通过逆回购投放1720亿元和1320亿元，为市场注入流动性，债券市场短端收益率有所下行。

所以，没有只涨不跌或只跌不涨的市场，只有永恒的周期。

最后，喝碗鸡汤，

对比海外，此轮国内利率上行的速度和幅度真的只是毛毛雨，

最近5年中、英、美十年期国债收益率

英国30年国债收益率在最近一年内飙升超过300BP。

英国养老金由于未考虑对冲这个约300万分之一概率（5个标准差）的风险，导致其IRS利率互换端一度出现巨额“浮亏”，保证金和抵押品价值被加速耗尽，最后只能把Margin Call“呼叫转移”给英国央行。

9月28日英国央行宣布暂停QT量化紧缩，并开启临时无限量QE购买英国国债，将30年期英债收益率从最高5.1%打到4%以内，暂时规避了一场危机，但在政策制定上犯了明显错误的新首相就没那么幸运了。

再喝杯凉茶，

周五圣路易斯联储总裁布拉德表示，即便使用“鸽派”假设，美联储的政策利率目标区间也需至少上升到5%-5.25%，才能具有足够限制性以遏制通胀（通胀回到2%）；而更严格的假设将要求利率升至7%以上，因迄今为止联储收紧政策仅对通胀产生有限影响。

接下来问题来了，12月FOMC之后，我们就将进入十年来最高的利率环境，而这种状态将持续多久？

上周我对此提出两个假设：

Good Ending

自然是世界重归岁月静好，高利率使得美国通胀得到有效控制，然后政策随之转向，利率逐步下行，全球将开启新的扩张周期。

但看起来显然太过于理想，所以我们需要考虑其他可能性。

Bad Ending

可能来自其他大国强人造成的“我的商品，你的问题”对美国通胀造成预期之外的压力，或由于美国自身经济运行较早出现严重问题，导致硬着陆无法避免，美联储接下来考虑的应该是如何最大化风险外溢的问题了，可能将令全球爆发一次系统性风险，并直接陷入衰退和通缩。

本周我再补充一个

Ugly Ending：

我认为不排除未来几个月出现基准利率、CPI和失业率交汇在5%，并持续较长（甚至数年）时间，这对于资本市场而言将是会一个系统性的改变，各大类资产的估值逻辑都将被重新改写。

这个场景很像付鹏描述的温水煮青蛙：他将全球经济体比作锅里的青蛙，用水温升高隐喻美联储加息。

目前看，此轮水温快速上升，大部分青蛙目前还能抗得住，例如一些新兴市场国家虽然在汇率和输入型通胀方面面临压力，但受益于其主要出口产品（大宗原材料）价格高企，其经济基本面尚可。

但如果接下来转为“高温蒸煮”，随着持续的高息环境令全球总需求进一步下行，非美经济体开始面临逐渐扩大的资本和贸易项下双逆差，负面作用就会更加凸显，特别是对于一些外债较高、内循环不畅、产业结构单一的经济体，将加剧其脆弱性的曝露。

最终大部分青蛙将变成锅中的营养物质。

而最强的青蛙将留到最后，

蒸完桑拿，喝碗高汤。

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