聊聊近期的人民币汇率
8月以来，人民币汇率重回贬值通道，截至9月9日USDCNY夜盘收盘报6.9299，相较8月初贬近2000bp，本周我们对人民币汇率的波动作个复盘和展望。
2020以来人民币汇率走势
本轮贬值的两个核心因素：政策及基本面。
首先是政策因素：
Joe政府的对华政策转变
6月初Joe曾对公开市场高调表态正考虑取消特朗普任内对中国加征的部分关税，以缓解美国国内飙升的通货膨胀率，当时一些主流机构还较为细致地估算了预期取消关税的大类清单及其货值对于人民币汇率（升值幅度）的影响。
上述乐观预期（以及押注人民币升值交易）显著地缓解了6月以来美联储加息缩表、美元走强对人民币汇率造成的压力。
高盛（2022）美国调降特朗普时期加征关税可能产生的汇率影响。
然而8月初的Pelosi"佩弯事件”改变了这一趋势，引用商务部长Gina Raimondo的观点，“这使得情况变得特别复杂”，其底层原因是Joe对华政策的战略性调整。
我倾向于将原本的筹划取消关税视作“双赢场景”：
对于美国而言，此举可以直接有效地降低进口价格，实质性缓解部分输入性通胀，效果等同于一次政策收紧；
对于中国而言，则是利好制造业和出口，效果近似于一次定向政策宽松。
而新的“对抗场景”，则是佩弯事件后美国对华立场转为强硬，Joe随即签署了《通胀削减法案》和《芯片和科学法案》，并将7家中国航天航空相关实体添加到其出口管制清单。
值得一提的是，《芯片和科学法案》的内容是计划为美国半导体产业提供527亿美元的政府补贴，而《通胀削减法案》中一项重要内容是为在美国购买北美产电动汽车的消费者提供每年最高7500美元的税额减免，并对电池材料来源占比和组装地进行限制——恰好都符合中美贸易战中美国对于中国的主要批评：
“保护主义政策…为本国产业提供大量政府引导、资源和监管支持。”
虽然两部法案可能都会进一步加剧美国财政压力，同时产业链本土化将会确定性地大幅抬升生产成本。但是Joe也需要“算政治账”，最新民调显示，Joe民调支持率从7月末的38%升至42%——对于政治选举，对抗比双赢更有利。
于是8月的政策转向令人民币升值预期被证伪，资金离场，汇率亦作出相应调整。
其次是基本面驱动1：
中美利差走扩
8月末Jackson Hole会议后，JPower的鹰派表态消除了市场的认知偏差，利率市场重新定价，各主要期限的美债收益率一致飙升；而中美经济周期和政策处于错位之中。三季度国内稳增长压力加大，央行降准降息，8月15日下调1年期MLF利率10 BP，使得中美各主要期限利差显著走扩，中美10年期国债利差从年初的113bp快速降至9月9日的-70bp。
中国10年期与美国各主要期限国债收益率走势
境外机构持续减持国内债券，资本项下流出增加。
中国外汇储备与外资持有中国国债规模走势
从美联储政策取向看，正如美联储副主席布雷纳德所说：“只要降通胀需要，我们就会在那里。”
虽然通胀最严重的时期已过，但这些评论为美联储继续激进加息提供了条件。对于美联储而言，除了控制通胀和通胀预期，当下更重要的是重塑美联储信用和巩固美元体系——更高利率为更强的美元提供基础，在美联储货币政策转向之前，美元将继续维持强势。
以及基本面驱动2：
出口增速和贸易顺差下降
最新公布的海关数据显示，8月出口（美元计价）同比+7.1%，进口同比+0.3%，相较7月的+18%、+2.3%显著回落，亦低于+13%、+1.1%的市场预期。贸易顺差亦从7月的1012.67亿美元降至793.93亿美元。
出口增速回落的原因可能兼有统计层面上的因素：
1、同比低基数效应消退（去年7-9月的出口两年同比增速分别为+13%、+17%和+18.3%）；
2、全国复工复产、前期积压订单集中释放（5-7月出口增速超预期）之后的均值回归；
以及中长期外需回落和订单转移因素：
从总量上看，下半年以来全球制造业PMI、服务业PMI和综合PMI加速回落，最新公布的8月PMI数据分别录得50.3%、49.2%和49.3%，后者自Covid以来首次站在荣枯线以下。
全球制造业PMI、服务业PMI和综合PMI走势
从区域上看，8月对海外主要经济体的出口增速全面回落，其中对美出口增速降幅最大，同比-4%（7月为+11%）。
中国向美国、欧盟、东盟出口同比数据
反观美国进口同比增速自3月以来持续回落，推动美国贸易逆差显著收窄，一定程度印证了外需的下降。
美国贸易顺差与进出口同比增速走势
值得一提的是，人们通常认为衰退会使美元走弱。但事实正好相反，衰退的表征——需求和消费萎缩，将使美国进口下降，贸易逆差收窄，带动美元指数反弹。同时，美国进口下降意味着美国向世界其他经济体输出的美元减少，全球美元流动性将持续收紧，美元将进一步反弹，造成（出口相对单一的）新兴市场货币的加速贬值，此时如果再叠加美联储加速收紧货币政策，这就是所谓“我的货币，你的问题”熟悉的味道。
但是别忘了，人民币汇率制度决定了央行具备较强的定价权。
我认为在不发生系统性风险的前提下，央行依然有充足的政策工具以防止汇率过快贬值：首先外汇存款准备金率还有充足的下调空间（释放美元流动性），亦可上调远期售汇外汇风险准备金率（增加购汇成本）；
其次可以增加离岸市场的央票发行规模，收紧离岸市场人民币流动性，或是动用外汇储备对市场进行直接干预，预计近期将使用此项短期政策工具；
最后，还有一项更直接有效的做法是加强对跨境资金流动的监管，但可能不利于人民币国际化。（8.11场景）
其实无论是7也好，7.2也好，似乎都仍然处于央行所定义的“双向波动区间”。
2014年以来的“双向波动区间”
正如央行副行长刘国强所说：“汇率的点位是测不准的，大家不要去赌某个点。合理均衡、基本稳定是我们喜闻乐见的，我们也有实力支撑，我觉得不会出事，也不允许出事。"
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我自年初开始提示“此轮全球货币政策的调整速度和频率，可能会超出我们过几十年的经验和常识”。对于当前高波动的大类资产价格，供求关系已经难以有效地进行定价，在宏观系统性风险的影响下，不同资产的相关性可能趋近于1。
我们需要做好仓位管理与风险控制，并密切关注主要经济体的政策调整，以及大国强人的博弈，才能行稳致远。
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