聊聊中美货币政策走向
本周央行如期调降了OMO-10BP、MLF-10BP和LPR（1Y-10BP、5Y-5BP），幅度略超预期，在彼岸美联储缩减宽松提速且首次或怒加50BP的当下，央行宣告国内货币政策的自主性，并且释放更加强烈的稳预期信号，或有助于加速地产行业化解信用风险。
本周降息一事鲜有卖方出来解读，因为周三央行副行长出来作了极为“直白”的表态，政策目的已直接 “丝毫不加修饰”，所以并不需要再度解读。
表态主要包括三方面内容：
一是充足发力，把货币政策工具箱开得更大一点，保持总量稳定，避免"信贷塌方"；
二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击“送水到户”，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；
三是靠前发力，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就很难办了。
上述内容都是直接引用的原话，表达的意思简单直白：想要稳住经济形势，就得加大刺激力度，否则就会出现“信贷塌方”。
如果水太多未能正常流动，长期淤积也会引发塌方
“信贷塌方”这个词我之前没见过，我的思维图式（Schema）给我描绘了一幅滇南盘山公路山体滑坡的场景，那不是水太多造成的么？！显然央行不是这个意思，于是我特意请教了几位老师，他们告诉我“信贷塌方”是债务危机较为含蓄的表述方式，有点儿像07年年中的时候雷曼说自己的“流动性遇到了点问题”。
确实，要扭转目前国内的宏观经济下行，破局当前：央行大量净投放——社融起不来——流动性淤积在金融机构间空转——资产价格膨胀、实体经济景气却持续下行的循环，核心在于信贷，此次的宽货币是为了宽信用，宽信用是为了支持实体经济，而宽信用的方向：制造业贷款、房地产贷款、（新）基建贷款。
上述三个方向亦代表未来长期经济结构调整与可持续发展的关键。
首先是制造业：
Covid-19以来，上游企业充分享受到能源和大宗原材料上涨带来的“红利”，但由于消费持续疲弱，下游企业无法顺利将高企的制造成本传导至终端，CPI/PPI长期负向剪刀差导致下游企业利润被大幅挤压，特别是产业链议价能力更弱的中小微企业，生存十分艰难。然而，我国中小企业占全国企业总数的95%，吸纳就业人数占城镇就业人口的80%，在今年大学毕业生数量突破一千万的当下，稳增长的核心是稳就业，坊间所谓GDP5%的底线，其底层逻辑就业与增长的关系，是新增一定数量的就业岗位所需要的底线增长要求。
另一方面，企业主依靠信用借贷，获取货币购买力，组织生产，在此过程中新增就业并发放人工工资形成居民消费支出，这些需求传导到企业形成营收和利润，又会进一步促使企业扩大产能投资和再生产，最终形成相互强化的闭环，也就是经济景气周期。
看起来大道至简，疫情后，除新兴市场外的世界主要经济体都打出财政+货币组合拳，美国针对的是居民消费，导致直接推升国内通胀，而中国针对的是企业，抓住外需强劲的出口机遇但国内消费需求持续低迷；新兴市场主权债务多以外币计价，刚性约束下经济复苏缓慢，大宗供应链仍有结构性问题。
预期在原材料价格高企，外需阶段性放缓，国内终端消费仍然疲弱的背景下，想要改善中小企业利润水平，就必须继续加大对中小企业的减税降费以及定向降息降准。
第二是房地产：
稳信贷的首要任务是稳住存量，避免大规模暴雷形成债务通缩，目前国内银行业机构高达339万亿的总资产中，涉房贷款超过3成，房地产行业的潜在信用风险也是银行PB估值一直起不来的关键原因，2017年，银行股资产端收益于棚改货币化+居民加杠杆，同时高层设立金融稳定委员会“兜住”风险，所以当年四大行都走出PB修复，股价翻倍的行情。
但今年来看，情况有些不一样，之前在08年、15年中国经济经历数轮起伏，但最后刺激经济的抓手还是会回到房地产，这也是房地产“夜壶”这个称谓的由来（用时拉出来，用完放回去）。但是今天看来，这个逻辑似乎难以再走下去，或者效果会显著边际递减，主要基于三方面原因：
1、 城镇化问题，根据最新公布的数据，中国的城镇化率已高达64.7%，而城镇化是过去40年来国内房地产市场繁荣和经济增长的主要动力；从1979年是18%，到2000年36%，2010年50%，2021年64.7%，从地域及人口分布看，上限已近，未来将是一个斜率显著放缓的过程，城镇化为经济增长提供的边际增量，已经越来越少。
中国城镇化率
2、 人口结构问题，随着50-60s第一轮婴儿潮的一批前辈逐渐老去，70-80s第二婴儿潮基本已经上车（且Price-in在房价中），从老龄化和生育率曲线看，房地产已进入后周期，相应的税制改革亦将加速，进一步提高三大直接税：房地产税、资本利得税、遗产税的比重将是未来税制改革的方向，也是“共同富裕”下实现收入分配公平，有效降低“代际剥削”的进路。从基本面聊聊“人口问题”
中国人口出生数据
3、 杠杆率问题，2016-18年在宽松大背景下，我犹记得周小川在2016年在G20央行行长会议期间的讲话，当时他的原话是：“个人住房加杠杆逻辑是对的…住房贷款应该有大力发展的阶段。”居民加杠杆叠加棚改货币化推动当年房地产走出低迷，进入上行周期。回到现在，国家金融与发展实验室发布的《2021年三季度中国杠杆率报告》显示，2021年三季度居民部门杠杆率上升了0.1个百分点至62.1%。换句话说，居民进一步加杠杆的空间已极为有限，过高的杠杆率甚至已影响到长期内需，只能慢慢转向稳杠杆，亦标志着房地产已进入后周期。
总结来看，守住不发生系统性风险，才是房地产救助的底线。
我做过一些相关测算，三驾马车最可控的投资中，房地产投资至少需持平于去年，这是经济能守住5%的前提。
比较可喜的是看到银行将为国企央企地产公司提供独立于“三道红线”指标的并购贷款，用于兼并重组其他地产企业，但是其他地产企业似乎尚有一口气，所以价格可能暂时还谈不拢，但是，对于今年正在经历美元债偿付高峰（2022年有约540亿美元美元债到期）的很多其他房地产企业来说，可能会比较困难，今年后半旬可能会看到地产行业集中度的快速上升，银行真正的机会可能在那时。
第三是新基建：
从基建投向看，5G、绿电、特高压、大数据、工业互联网、人工智能等领域为代表的新基建占基建投资的比例仅为5%左右，因此可能对整体基建投资的影响有限。现阶段高层更聚焦稳增长、能源价格和能源安全，战略优先顺序有所调整，但是，“双碳”和新能源仍是未来国家长期战略的关键抓手，未来潜在增量空间巨大意味着仍有结构性机会。
新-老基建Spread
总体看，一季度应该会比较平稳，不过，中长期看留给我们阶段性宽松政策的时间窗口并不长，随着进入3月以后美联储Taper完成，加息迫在眉睫，国内货币政策和逆周期调控即便拥有更多的独立性，也难以独善其身。
我听闻海外的一些观点认为“联储这轮加息可能是未来十年内唯一一次货币政策正常化的机会”，而未来的全球经济和地缘政治形势势必会更加错综复杂，所以这一轮全球货币政策的调整速度和频率，可能会超出我们过几十年的经验和常识，我认为应该主动防御性悲观，密切关注外部环境的变化，关注主要经济体央行的政策调整，才能行稳致远。
历史上外汇存款的变化与美联储资产负债表规模相关，是全球美元流动性的重要表征，外汇存款的拐点通常对应着股市的拐点。
现在纳指看上去有似乎有破位的意思，我认为提前释放风险，降低高估值的脆弱性是必要的，毕竟中期选举在三季度，先抑后扬会是个不错的选择。