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聊聊俄乌局势，以及各主要经济体的脆弱性
2022年全球经济走到了政策拐点，我们都十分清楚，目前全球各主要经济体均面临着资产价格高估值、高通胀、高债务和高贫富差距的问题，目前来看除了就业和经济增速仍然良好，造成全球“百年未有之大变局”的诸多不稳定因素基本已经齐全了。
纵观人类历史，过去遇到这种问题时，通常的解决方案是一战解千愁，但是最近半个多世纪以来，经济全球化浪潮使得世界经济高度融合成为经济发展的必要原则、世界各主要经济体互相渗透，利益盘根错节，很大程度抑制了爆发全面战争的可能性，从而转为强国主导的代理人战争，以及经济、科技领域的隐形对抗。
形式并不重要，重要的是结果。
从美国说起，目前美国的现状是疫情以来执行的超宽松财政政策，通过刺激居民消费形成了显著的物价上涨压力，而另一方面美国公共部门杠杆和美联储总产负债表同时都扩张到难以想象的程度，现在到了必须收缩的时候，然而高企的资产价格加剧了金融体系的脆弱性，若财政政策、货币政策退出时机或者是力度、节奏不当，都很可能引发系统性风险。
从微观层面看，居民方面，去年四季度美国财政政策（发钱给居民部门）退出或将显著影响消费支出，但由于政策时滞效应，居民部门需求收缩目前尚未显现；
企业方面，以FANMG为代表的部分美国主要核心企业目前市值处于历史高位，支撑其市值的主要因素除了财政刺激消费拉动的盈利增长外，更多是来自流动性过剩下企业（借easymoney）回购股票的行为，体现到财务指标上就是：极高的资产负债率水平，（极低的净资产伴随而来的）极高市净率，极高的ROE与每股回报（回购注销后总股本减少）。
如果货币政策退出节奏不当，可能会造成美国主要核心企业的资产负债表出现比较大的问题。
美联储主席JPow去年一直在强调“通胀是短暂的 Inflation is Trasitory”，其实我相信大部分研究宏观经济的人都会倾向于相信这一点，因为从PCE的曲线看，如果基于此前的基数效应去估算，通胀确实将会在一季度见顶，到二季度基本核心PCE基本就会跌回3左右。讲的通俗一点，100块的油确实是比较贵，但如果明年还是100，通胀就会神奇地消失。
但问题来了，现在油价看起来并没有回落的意思，俄罗斯和沙特为代表的产油国拒绝配合美国“呼吁增产”，似乎有意维持高企的能源价格。
而与此同时普京和MBS（沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼）却相约出席了冬奥会，我们2月7日慷慨地与普京达成了15项合作协议，包括新增1亿吨原油和100亿立方米天然气（总量达480亿立方米），并且是以欧元结算。2月8日，拜登将33家中国实体列入商务部的“未经核实名单”，2月9日央视和央媒“引用”了美国卖方机构观点“原油今年目标价将达到120”，官方释放一些信号，博弈气氛更浓了。
第一次引用CCTV，有点尬
从资本市场看，随着3月联储议息会议临近，北美市场对通胀和利率预期敏感得有些神经质，几乎到了油价只要短线拉升，市场就开始交易首次加息幅度，并Price-in到股债价格。年初以来美股波动水平显著上升，波动性是风险资产和风险偏好的天敌，短期看，美联储现在需要通过比较强硬的态度快速把通胀抑制住，同时既要避免经济衰退，又要稳定资产价格，难度实际已经非常大了。
当面临着既要、又要，或是都要的选择，又不打算从国内抽血，这时亟需的就是找一个庞大的经济体下手。
这时俄乌冲突“发生”了。2月12日，拜登首次在公开媒体表态“俄罗斯或2月16日入侵乌克兰”，15日开始的乌克兰一系列行动似乎要将这个预言“自我实现”。
地缘政治风险传导至到资本市场，我们看到来自欧洲的避险资金开始流入美国，直接把美债抛售潮终结了，本周十年期和两年期美债收益率分别从2.067%和1.648%回落至1.935%和1.48%，缓解了美联储维持动态平衡的压力，同时利率掉期交易显示，市场已将加息7次，且首次加息50BP的预期基本消化。
大国间的博弈十分错综复杂，但归根结底还是要看基本面。
由于中国自去年年中开始逆周期调控主动提前收紧，降低金融杠杆方面取得实效（现在依然有较大的政策空间），且疫情防控更为有效，应该是主要经济体中基本面较好的；而俄罗斯当前受益于高油价对于其国际收支顺差的显著支撑作用，并且又有兄弟输血，美国大幅加息导致的俄罗斯资本项下跨境资金流出并不足以促使其大幅增产。
结果目前真正脆弱的就只剩下欧洲，如果美国亟需一个庞大经济体来收割，那么这次欧洲显然“又”是最优的选择。
为什么说“又”呢？原因在于欧元区一直以来在制度设计上存在显著的缺陷：欧元区货币政策由欧洲央行统一行使，各国失去货币政策自主性，仅保留有财政政策独立性，而财政政策与货币政策是一个主权国家调节经济运行的两个最基本、最核心工具，只有二者动态平衡才可能有效地对经济运行实施宏观调控。然而欧元区各国间经济结构和发展状况存在较大差别，当面对08年美国次贷危机的外溢性影响，各国如果仅借助财政扩张却无货币政策与之配合，只会加剧这种分化，体现在不断走扩的各国国债收益率利差。
真正将这一脆弱性演变为危机事件的是2009年12月8日全球三大评级公司同时下调希腊主权评级，欧元区债务危机正式被引爆。我们观察到xEURUSD从1.5跌至2015年末最低1.03，同期美元指数从75左右上涨至100+，标普500刚好翻了一倍，在那段时间我们国内资本市场表现也不太理想，但主要原因是上一届在09年没能管好“总闸门”，后面几年都在调结构去杠杆去产能，比较困难，这点以后再说。
欧元兑美元与标普500走势图，欧债危机为标蓝区间
回看当下，我们观察到在通胀高企、英国抢跑式加息和地缘政治扰动的影响下，欧元区中长端国债收益率已抬头转正，利差开始走扩，而政府负债率则位于历史高位，显著加剧了欧洲的脆弱性。
欧元区负债率、长短国债收益率和每年利息支出
俄乌的短期风险待开春沼泽融化就基本结束，接下来需要密切关注各国央行货币政策的变化，关注中美博弈的演变，同时动态调整配置思路，规避潜在的易错性，才能行稳致远。